東方電機(600875)行業(yè)景氣延長 未來風(fēng)電冠軍
來源：港澳資訊 日期：2007-11-22
【文章正文】國泰君安
發(fā)電設(shè)備行業(yè)景氣超預(yù)期延長：市場上對國內(nèi)發(fā)電設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)量有一種普遍的擔(dān)憂，認(rèn)為從07年開始會見頂回落。而我們判斷至少在2010年之前中國的發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量仍會保持每年兩位數(shù)以上的超預(yù)期增長。主要原因有：1、中國經(jīng)濟持續(xù)向好拉動電力消費需求，目前電力供需基本平衡，新增國內(nèi)裝機應(yīng)該保持在和GDP大約同步的水平10%左右；2、上大壓小帶來替代火電新增裝機1億千瓦以上；３、從三大動力集團的訂單來看，在手訂單也排滿產(chǎn)2010年，而今年新增訂單也超預(yù)期大幅增長，同比增長都在50%以上。
東汽風(fēng)機即將成為中國風(fēng)電設(shè)備冠軍：市場上對金風(fēng)科技，華儀電氣等風(fēng)電設(shè)備股比較追捧，我們承認(rèn)金風(fēng)科技目前的老大地位，也相信華儀電氣的風(fēng)電發(fā)展?jié)摿?，但我們更加堅信東汽風(fēng)機必將趕超金風(fēng)，登上中國風(fēng)電設(shè)備龍頭的寶座，主要原因是：１、東汽的１.5MW機型是已證明的國內(nèi)最好的MW級機組，２、供應(yīng)鏈配套生產(chǎn)整合能力強大，３、和發(fā)電集團關(guān)系密切，４、后續(xù)研發(fā)實力強。我們估計東汽風(fēng)機的在手訂單有150億元，利潤08年以后開始逐年快速體現(xiàn)，風(fēng)電設(shè)備業(yè)務(wù)對08、09、10年EPS的貢獻(xiàn)可以達(dá)到0.20、0.43和0.75元。
東方電氣的業(yè)績增長會超過市場預(yù)期：我們判斷公司08、09年的每股收益預(yù)測為3.43元和4.28元。這一預(yù)測高于市場的普遍預(yù)期（08年3-3.2元，09年3.3-3.5元），我們認(rèn)為市場對東方電氣整體上市后的業(yè)務(wù)并沒有仔細(xì)測算，未來公司在海外業(yè)務(wù)，風(fēng)機業(yè)務(wù)以及國內(nèi)新增訂單的會超預(yù)期增長，而公司整體上市之后的整合效應(yīng)也會提升公司業(yè)績。
目標(biāo)價97.2元，投資建議"買入"：我們按照東方電氣分國內(nèi)發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)08年25倍PE，海外業(yè)務(wù)35倍PE，風(fēng)機業(yè)務(wù)50倍PE三塊分別估值計算，公司的目標(biāo)價為97.2元，投資建議"買入"。另外，如果新疆金風(fēng)科技上市后市值達(dá)到500億元，那么，按照我們97.2元的目標(biāo)價，東方電機的市值為784億元，基本合理反應(yīng)了東方電氣主業(yè)整體上市之后的公司價值。由于東方鍋爐會在近期要約換股，我們對東方鍋爐的目標(biāo)價定為99.2元，投資建議"買入"。
風(fēng)險提示：人民幣升值會對公司海外業(yè)務(wù)擴展帶來一定壓力，公司的風(fēng)電、核電、100萬千瓦超臨界機組等新產(chǎn)品初期可能會出現(xiàn)某些質(zhì)量風(fēng)險。
一、投資要件
1.1關(guān)鍵假設(shè)1、此次整體上市交易07年底之前完成2、我們對公司的經(jīng)營假設(shè)如下表，07年的預(yù)測按照東方電機，東方汽輪機，東方鍋爐全年情況預(yù)測,
1.2我們?yōu)槭裁磁c市場普遍觀點不同1、發(fā)電設(shè)備行業(yè)景氣超預(yù)期延長：市場上對國內(nèi)發(fā)電設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)量有一種普遍的擔(dān)憂，認(rèn)為從07年開始會見頂回落。而我們判斷至少在2010年之前中國的發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量會持續(xù)上升，保持每年兩位數(shù)以上的超預(yù)期增長。主要影響因素有：
經(jīng)濟持續(xù)向好拉動電力消費需求；上大壓小帶來替代火電新增裝機1億千瓦以上；水電核電未來仍舊持續(xù)增長；海外市場發(fā)展空間大；2、東汽風(fēng)機很快將成為中國風(fēng)電設(shè)備冠軍：市場上對金風(fēng)科技，華儀電氣等風(fēng)電設(shè)備股比較追捧，我們認(rèn)為東方電氣必將在兩年內(nèi)趕超金風(fēng)，登上中國風(fēng)電設(shè)備龍頭的寶座。而東電風(fēng)機07不盈利的情況也只是暫時情況，０８年之后風(fēng)機業(yè)績貢獻(xiàn)會大幅提升。
3、東方電氣的業(yè)績增長超預(yù)期：市場預(yù)期東電業(yè)績穩(wěn)步增長（08年3-3.2元，09年3.3-3.5元），我們認(rèn)為由于整體上市后業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，市場對東電的業(yè)務(wù)并沒有仔細(xì)測算。我們考慮到現(xiàn)有在手訂單，新增訂單，海外業(yè)務(wù)，風(fēng)電業(yè)務(wù)等綜合因素的影響，對三個分廠業(yè)務(wù)仔細(xì)測算，判斷公司08、09年的每股收益預(yù)測為3.43元和4.28元。
４、估值：市場上給予東方電機的估值為08年發(fā)電設(shè)備25倍的估值,我們認(rèn)為東方電氣的海外業(yè)務(wù)，風(fēng)機業(yè)務(wù)增長速度會非?？?，對公司的市盈率估值應(yīng)該分業(yè)務(wù)估值。我們分別給予東方電氣發(fā)電業(yè)務(wù)08年25倍PE，海外業(yè)務(wù)35倍PE
,風(fēng)機業(yè)務(wù)50倍PE，得出公司目標(biāo)價位97.2元。
1.4估值和目標(biāo)價格我們分別東方電氣國內(nèi)發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)，海外業(yè)務(wù)和風(fēng)電業(yè)務(wù)分開估值，公司的目標(biāo)價為97.2元，投資建議"買入"。我們預(yù)測新疆金風(fēng)科技上市后市值有望達(dá)到500億元，我們堅信東電兩年內(nèi)會超越金風(fēng)，按97.2元目標(biāo)價，市值794元基本合理反應(yīng)了東方電氣主業(yè)整體上市之后的公司價值。由于東方鍋爐會在近期要約換股成東方電機，所以我們對東方鍋爐的目標(biāo)價定為99.2元，投資建議也是"買入"。
1.5股價上漲催化因素公司整體上市年底完成、金風(fēng)科技上市，第五批特許權(quán)招標(biāo)結(jié)果公布1.6投資風(fēng)險提示人民幣升值風(fēng)險、新產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險52007-11-20東方電機二、國內(nèi)發(fā)電設(shè)備行業(yè)景氣周期延長市場上對我國的發(fā)電設(shè)備的產(chǎn)量有一種普遍的擔(dān)憂，覺得07年之后見頂回落，我們認(rèn)為這是一種對行業(yè)缺乏理解的錯誤判斷，經(jīng)過我們自上而下和自下而上的驗證，我們判斷至少在2010年之前中國的發(fā)電設(shè)備銷量會持續(xù)上升，保持每年兩位數(shù)以上的超預(yù)期增長。
2.1強勁的電力消費需要更多的裝機容量我們判斷中國的電力消費增長在中期內(nèi)仍然會保持強勁，主要原因是：1、看好中國的經(jīng)濟發(fā)展，中國的GDP在相當(dāng)長的時間仍然會保持10%左右的高速增長，相應(yīng)電力需求的增長也不會放緩。2、我國正處于重化工業(yè)化時期，從發(fā)達(dá)國家工業(yè)化歷程來看，美國這一時期經(jīng)歷了約20年，德國日本也都經(jīng)歷了十幾年，我國的重化工業(yè)時代還遠(yuǎn)未結(jié)束，單位GDP的耗能仍然較大。3、從世界人均用電量看，我國只是世界平均水平的一半，與發(fā)達(dá)國家相比更是存在將大的差距，從消費升級的觀點來看，我國的電力市場仍存在巨大的發(fā)展空間。
2.2"上大壓小"帶來替代火電裝機1億千瓦以上我國電力工業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的矛盾仍十分突出，特別是能耗高、污染重的小火電機組比重過高。因此，電力工業(yè)將"上大壓小"、加快關(guān)停小火電機組放在了"十一五"期間工作的首位。"十一五"期間，需要關(guān)停的小燃煤機組、小燃油機組，包括企業(yè)自備電廠機組和躉售電網(wǎng)機組主要是：單機容量5萬千瓦級及以下常規(guī)火電機組；運行滿20年、單機10萬千瓦級及以下常規(guī)火電機組；按照設(shè)計壽命服役期滿的單機20萬千瓦及以下各類機組；供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗高出2005年本省(區(qū)、市)平均水平10%72007-11-20東方電機或全國平均水平15%的各類燃煤機組；未達(dá)到環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)的各類機組；按照有關(guān)法律、法規(guī)應(yīng)予關(guān)停或國務(wù)院有關(guān)部門明確要求關(guān)停的機組。到2005年年底，全國單機10萬千瓦及以下小火電機組容量達(dá)到1.15億千瓦左右。
國家"十一五"期間的"上大壓小"要力爭實現(xiàn)三個目標(biāo)：
1、確保全國關(guān)停小燃煤火電機組5000萬千瓦以上，包括關(guān)停燃油機組700萬-
1000萬千瓦，各地應(yīng)根據(jù)實際情況力爭超額完成；2、通過關(guān)停小火電機組，要形成節(jié)約能源5000萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤以上、減少二氧化硫排放160萬噸以上的能力；3、是建成一批大型高效環(huán)保機組和其它清潔能源、可再生能源發(fā)電機組。
關(guān)停5000萬千瓦是發(fā)改委要求的最低數(shù)字，國家號召各地要根據(jù)實際情況，力爭超額完成關(guān)停任務(wù)。為了調(diào)動地方和企業(yè)實施上大壓小的積極性，發(fā)改委把新上項目的核準(zhǔn)和關(guān)停小機組的進(jìn)度掛鉤，并按一定比例折算，即企業(yè)要建設(shè)單機30萬千瓦、60萬千瓦、100萬千瓦的大機組，就必須分別關(guān)停其相當(dāng)容量80%、70%、60%的小機組。所以，從目前所掌握的情況來看，各個發(fā)電公司上大壓小的積極性都很高，07年1至9月，全國關(guān)停小火電機組286臺，裝機容量903萬千瓦，完成全年計劃任務(wù)的90%，我們預(yù)計全年關(guān)停小機組可以達(dá)到1500萬千瓦左右。
我們判斷實際上"十一五"期間關(guān)停的小機組很有可能超額完成任務(wù)，可以達(dá)到7000萬千瓦以上，那么如果保守計算，按照新上項目是關(guān)停項目容量的1.5倍計算，那么由于"上大壓小"而帶來的替代大項目新增火電裝機容量可以達(dá)到1.05億千瓦，如果按照這些容量分4年建成并被三大動力集團瓜分，每家每年由此新增火電訂單875萬千瓦，相對于其06年的產(chǎn)量的30%，所以"上大壓小"這一舉措對于三大發(fā)電集團可以說影響很大，這也是我們判斷行業(yè)景氣仍將持續(xù)的重要原因之一。
2.3三大動力在手訂單充足，今年新增訂單大增另一方面，自下而上來看，從國內(nèi)三大動力集團的新增訂單情況來看，2007年上半年新增訂單同比2006年有很大幅度的提高，這一現(xiàn)象也是超出了很多市場乃至業(yè)內(nèi)人士的普遍預(yù)期。雖然新增訂單的大幅增加有海外訂單增加的影響（并且海外訂單是EPC項目，金額較大），但即使扣除海外訂單，國內(nèi)火電新增訂單也都同比增長30%以上。我們預(yù)測東方電氣的新增訂單2007年全年有望翻番，達(dá)到600億元，其中20%左右是海外訂單。
并且，從在手訂單來看三大動力也都十分飽滿，我們估計到2007年10月份，東方電氣的在手訂單有850億元，如果按照06年備考224億元的收入來看，足夠滿產(chǎn)排至2010年之后，而未來幾年的新增訂單并不會大幅減少，所以，東方電氣未來幾年的產(chǎn)量增長是十分確定的。
三、東電必將成為中國風(fēng)電設(shè)備冠軍3.1風(fēng)電進(jìn)入高速發(fā)展時期根據(jù)發(fā)改委的目標(biāo)：2010年全國風(fēng)電裝機容量達(dá)到年全國風(fēng)電裝機容量達(dá)到500萬千瓦；2020年全國風(fēng)電裝機容量達(dá)到年全國風(fēng)電裝機容量達(dá)到3000萬千瓦。風(fēng)電裝機的預(yù)測受到政策、電價、設(shè)備商的能力等很多因素影響，具有較大的不確定性。我們從目前的發(fā)展勢頭來判斷，風(fēng)電的發(fā)展速度將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)改委的預(yù)期。我們預(yù)測：2007、2008、2009、2010年的我國新增風(fēng)電裝機容量可以分別達(dá)到240萬千瓦，300萬千瓦、400萬千瓦、500萬千瓦左右，到2010年累計風(fēng)電裝機預(yù)計達(dá)到1700萬千瓦。這就給風(fēng)電設(shè)備廠家?guī)砹烁咚僭鲩L的國內(nèi)市場。而2010年之后，我們認(rèn)為中國的風(fēng)電設(shè)備制造廠商的國際競爭力將會大大增強，面臨的是更加廣闊的全球市場，前景不可限量。（詳細(xì)內(nèi)容可參見我們前期報告《風(fēng)起云涌，誰主沉浮》。）
3.2東汽MW級風(fēng)機領(lǐng)先，定會超越金風(fēng)科技東方汽輪機2004年引進(jìn)的Repower1.5MW的FD70/77型風(fēng)機技術(shù)，2005年樣機試制成功，東方汽輪機2006年風(fēng)機銷量0.9萬千瓦,市場份額只有1%,我們預(yù)計2007年東汽的風(fēng)機整機銷量可以達(dá)到30萬千瓦,占2007年新增市場占有率達(dá)到12%左右。
我們認(rèn)為東方汽輪機的風(fēng)電業(yè)務(wù)雖然起步較晚，金風(fēng)科技98年就開始涉足風(fēng)機設(shè)備業(yè)務(wù)，但東汽的上升勢頭之猛勢不可擋，07年東汽風(fēng)電收入18個億，金風(fēng)30個億左右，但我們判斷東汽風(fēng)機將會在兩年之內(nèi)超越金風(fēng)，成為中國的風(fēng)電設(shè)備冠軍，并且走出中國成為全球的風(fēng)電之王也是指日可待的事情。東方電氣的風(fēng)電有如下的競爭優(yōu)勢：
1、已證明的國內(nèi)最好的MW級機組：2004年11月，東汽與德國Repower公司簽訂了1.5MW
FD70/77型風(fēng)電技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。到目前為止已經(jīng)生產(chǎn)了有200多臺，投入運行的也有70多臺。初期的風(fēng)機產(chǎn)品是比較容易出問題，國內(nèi)另外兩家最大的風(fēng)機設(shè)備公司金風(fēng)科技和大連華銳的MW級機型都出了不少問題（金風(fēng)的直驅(qū)機組有退磁現(xiàn)象，華銳機組的齒輪箱，軸承都出過問題），而東汽的機組基本上沒出過大問題，得到了同行和客戶的一致肯定。
2、供應(yīng)鏈配套整合能力強大：風(fēng)機整機制造其實就是一個零部件的組裝過程。
當(dāng)前，由于全球風(fēng)電需求旺盛，風(fēng)機關(guān)鍵零部件供應(yīng)十分緊張，特別是軸承（主軸軸承和偏槳軸承）、齒輪箱、葉片、發(fā)電機。東汽目前是我國MW級風(fēng)機年產(chǎn)最多的企業(yè)，已經(jīng)和很多零部件供應(yīng)商建立了良好的合作關(guān)系。如南高齒，山西永濟在產(chǎn)能緊張的情況下都會優(yōu)先向東汽供貨保證供應(yīng)。公司下一步也會加強自身的零部件配套能力，公司現(xiàn)已能自己配套輪轂、塔筒、機艙，天津東方汽輪機葉片廠與德國Euros公司合作，07年11月以及已經(jīng)生產(chǎn)出樣機，預(yù)計08年就能生產(chǎn)300套左右的風(fēng)葉產(chǎn)品，電機下屬的東風(fēng)電機廠08年也能進(jìn)入批量生產(chǎn)階段。
3、和客戶發(fā)電集團關(guān)系緊密。目前風(fēng)電場的開發(fā)運營商大部分還是發(fā)電集團，特別是特許權(quán)項目要求發(fā)電集團與風(fēng)電整機制造商捆綁招標(biāo)。東方電氣與發(fā)電集團有著幾十年的發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)往來，其關(guān)系良好密切也是除了上海電氣，哈動力之外的其他公司所不可比擬的，和客戶的良好密切關(guān)系必然會為東方爭取更多的風(fēng)電訂單提供便利。
4、后續(xù)研發(fā)實力強：東方電氣總共1萬2千多人，儲備了豐富的電氣、機械、工程施工的高級技術(shù)人才。雖然初期國內(nèi)風(fēng)機公司都是從國外引進(jìn)技術(shù)，但東汽豐富的技術(shù)人才儲備使其能更徹底的消化吸收國外技術(shù)變?yōu)榧河?。東汽所自主創(chuàng)新研發(fā)的低溫風(fēng)電機組受到市場的廣泛贊譽，這也驗證了我們的觀點。公司也并不滿足于停留在1.5MW機組的成功，在進(jìn)一步開發(fā)單機容量更大機組以及直驅(qū)型風(fēng)機。
5、開拓海外市場實力雄厚：我們認(rèn)為風(fēng)機制造也必將會像傳統(tǒng)水火電經(jīng)歷國內(nèi)市場成熟壯大，積極開拓國外市場的產(chǎn)業(yè)升級過程，而眾觀現(xiàn)有的國內(nèi)風(fēng)機廠家，未來最有可能成為全球風(fēng)機制造冠軍的仍然是東方電氣。
3.3風(fēng)電在手訂單充足，利潤08年開始快速增長據(jù)估計，東汽的在手風(fēng)機訂單高達(dá)150億元，折算成1.5MW的臺數(shù)為1600多臺，訂單十分充足。今年第五批特許權(quán)招標(biāo)總共95萬KW容量11月已經(jīng)開展，結(jié)果預(yù)計下個月公布，我們預(yù)計東汽能中標(biāo)20萬千瓦以上，這樣公司的訂單進(jìn)一步增加。公司現(xiàn)在的主要產(chǎn)能瓶頸不在于自身的組裝能力，而在于關(guān)鍵零部件的供應(yīng)，07年原計劃生產(chǎn)300臺，由于軸承的短缺，實際完成200臺左右。公司的主要供應(yīng)鏈瓶頸就是軸承，目前只能由德國的FAG和瑞典的SKF供貨，公司也在積極尋找培育國內(nèi)的風(fēng)機軸承供貨商，已經(jīng)有所進(jìn)展，我們認(rèn)為零部件供應(yīng)瓶頸08年之后會逐步解決，公司07-10年的風(fēng)機產(chǎn)量可以分別達(dá)到200、600、800、1000臺。
東汽的風(fēng)電機組目前利潤率較低，07年雖然實現(xiàn)收入18個億左右，但還不能實現(xiàn)盈利，主要是因為1、技術(shù)轉(zhuǎn)讓費用的攤銷，前期技術(shù)引進(jìn)以及消化吸收費用超過1000萬元，需要逐步攤銷；2、生產(chǎn)許可費用提成，生產(chǎn)許可證引進(jìn)的機型在會在后續(xù)的銷售中提成一定費用給轉(zhuǎn)讓方，但隨著累計量的增加提成比例越來越少，2、零部件國產(chǎn)化率較低，如前所述，目前國內(nèi)的MW風(fēng)機零部件供應(yīng)鏈還未發(fā)展完善，造成進(jìn)口零部件比重較大，增加了整機廠商的生產(chǎn)成本。
我們認(rèn)為這三個原因都會在以后逐步改善，并且，公司隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大，利潤率會逐步提高，對每股收益的貢獻(xiàn)比重也會增加很快。我們參考了國外風(fēng)電設(shè)備廠商的利潤率情況以及金風(fēng)科技的利潤率情況，給出了東方風(fēng)機業(yè)務(wù)08、09、10年的凈利率3%，5%和7%的水平，我們認(rèn)為這一估計并不激進(jìn)，相反還比較保守。所以市場上認(rèn)為東方的風(fēng)電業(yè)務(wù)不賺錢的想法僅僅是對07年一種靜態(tài)的看法，我們認(rèn)為東方電氣作為國內(nèi)的風(fēng)電設(shè)備龍頭公司，這塊業(yè)務(wù)肯定會很快有大幅利潤體現(xiàn)。
四、海外市場商機巨大，東方走在前面
中國發(fā)電設(shè)備迅速占領(lǐng)海外市場我們在前期《電力設(shè)備國際競爭力》增強的報告中也指出，中國發(fā)電設(shè)備國際競爭力大大增強，目前我國的發(fā)電設(shè)備在傳統(tǒng)的水、火電領(lǐng)域國際競爭力十分突出：1、從技術(shù)來看，已經(jīng)充分掌握了關(guān)鍵技術(shù)并有著最豐富的實踐經(jīng)驗。2、從產(chǎn)品價格來看，比發(fā)達(dá)國家Alstom,ABB的產(chǎn)品價格便宜15-20%，3、從產(chǎn)能來看，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他廠家。4、從政策來看，國家現(xiàn)在十分鼓勵發(fā)電設(shè)備出口，從06年開始國內(nèi)發(fā)電設(shè)備廠家才開始大力拓展海外市場。
用業(yè)內(nèi)人士的話來說，中國周邊國家的市場就是中國的市場，比如印度市場，印度政府設(shè)立的08-12年的新增裝機容量為8000萬千瓦左右，但是印度國內(nèi)142007-11-20東方電機的唯一一家大型發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)廠商Bharat
Heavey
Electricals只有約年產(chǎn)750萬千瓦的生產(chǎn)能力，所以基本上印度的市場完全被中國發(fā)電設(shè)備廠家占領(lǐng)。印度政府近期要求印度的單機容量標(biāo)準(zhǔn)從25萬千瓦和50萬千瓦改成30萬千瓦和60萬千瓦，這樣對中國的發(fā)電設(shè)備公司出口就更加有利。我們預(yù)計未來幾年，三大動力集團的海外訂單將會高速增長，會給投資者帶來很多驚喜。
五、核電二代技術(shù)領(lǐng)先，效益最新體現(xiàn)5.1核電到2020年達(dá)到4000萬千瓦152007-11-20東方電機自1991年我國第一座核電站-秦山一期并網(wǎng)發(fā)電以來，我國有6座核電站共11臺機組906.8萬千瓦先后投入商業(yè)運行，8臺機組790萬千瓦在建(嶺澳二期、秦山二期擴建、紅沿河一期)。
根據(jù)國務(wù)院核電發(fā)展規(guī)劃，到2020年，核電運行裝機容量爭取達(dá)到4000萬千瓦,在建容量1800萬千瓦；核電年發(fā)電量達(dá)到2600-2800億千瓦時。在目前在建和運行核電容量1696.8萬千瓦的基礎(chǔ)上，新投產(chǎn)核電裝機容量約2300萬千瓦。同時，考慮核電的后續(xù)發(fā)展，2020年末在建核電容量應(yīng)保持1800萬千瓦左右。
六、公司情況簡介
整體上市后更名為"東方電氣"東方電氣集團整體上市有望年底完成。東方電機與10月18日收到證監(jiān)會關(guān)于東方電機向東方電氣集團收購東方汽輪機和東方鍋爐的股權(quán)的正式批文。預(yù)計東方電機將于11月底之前完成第一階段收購，即東方電機向東方電氣集團非公開發(fā)行3.67億股A股和部分延期支付現(xiàn)金的方式收購東方電氣集團持有的東方鍋爐68.05%的股份及東方汽輪機有限公司100%的股權(quán)。年底之前可能完成全部收購。11月26號，公司將更名為"東方電氣"。
七、財務(wù)狀況分析
集團主業(yè)整合有利于提高經(jīng)營效率此次交易完成后,公司將實施中央管理架構(gòu)，提高經(jīng)營效率、提高戰(zhàn)略規(guī)劃及降低經(jīng)營成本。我們認(rèn)為主業(yè)整體上市后，能有效共享技術(shù)及資源、創(chuàng)造一體化市場推廣平臺，公司的經(jīng)營效率會進(jìn)一步提高。
分產(chǎn)品毛利率不會降低市場上對產(chǎn)品毛利率水平會有所下降也有一定擔(dān)憂，基于此問題我們和三大動力集團都進(jìn)行了溝通了解，觀點如下：
分產(chǎn)品毛利率可能企穩(wěn)回升：
技術(shù)改進(jìn)降低成本:60萬千瓦，100萬千瓦機組的國產(chǎn)化進(jìn)程取得進(jìn)展，國內(nèi)公司在消化吸收的基礎(chǔ)上進(jìn)行設(shè)計優(yōu)化改進(jìn)而降低成本..外包減少，結(jié)構(gòu)調(diào)整:由于在2004年-2006年的訂單需求高于生產(chǎn)能力，故外包生產(chǎn)增加，導(dǎo)致外包費和零部件進(jìn)口成本增加，從而導(dǎo)致毛利率的下降。而現(xiàn)在產(chǎn)能壓力逐步減小，外包比例減少，并且進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整，將附加值較低的進(jìn)行外包，附加值高的自己生產(chǎn)。
原材料鋼材價格壓力減小,大型鑄鍛件的鋼材價格在過去兩三年里翻了三倍,未來鋼材進(jìn)一步上漲的壓力明顯變小整體毛利率可能下降主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致：
東方電氣主業(yè)整體上市后綜合毛利率比東方電機要低，這是因為汽輪機產(chǎn)品，鍋爐產(chǎn)品的毛利率比汽輪發(fā)電機和水輪發(fā)電機產(chǎn)品毛利率低。
海外業(yè)務(wù)收入占比大幅增加，海外業(yè)務(wù)大多是EPC項目，相應(yīng)毛利率很低..風(fēng)電業(yè)務(wù)，核電業(yè)務(wù)在初期毛利率也比傳統(tǒng)的火水電業(yè)務(wù)毛利率低。
期間費用分析我們觀察到從2004年以來，合并備考的期間費用率大幅下降，特別是管理費用率從2004年的12.09%下降到2006年的5.60%;我們認(rèn)為在集團主業(yè)整體上市后，資源共享更加充分，經(jīng)營效率將更高，營業(yè)費用率,管理費用率可以保持在06年較低的水平。
此次交易完成后,東方電機將對東方電氣集團增加較大的負(fù)債，具體為，首次收購?fù)瓿珊螅緦|方電氣集團的負(fù)債為23.1億元；另外公司擬收購東方電氣集團通過換股要約收購方式獲得的不超過東方鍋爐31.95%的股權(quán)增加對東方電氣集團的負(fù)債28.3億元左右。假如完成收購東方鍋爐100%股權(quán)，在其后的未來五年內(nèi)公司需向東方電氣集團償還約51.4億元的現(xiàn)金，即每年增加負(fù)債10億元,由此將增加財務(wù)費用。
稅收優(yōu)惠可以延續(xù)目前，東方電機、東方汽輪機及東方鍋爐享有多種稅收優(yōu)惠，如每年提供增值稅退稅的"三線退稅"等。此外，自2003年及2004年以來，東方鍋爐及東方汽輪機也一直有資格享受我國政府政策中的西部大開發(fā)所得稅優(yōu)惠的15%的所得稅優(yōu)惠稅率。該等稅務(wù)優(yōu)惠每年或每隔一段規(guī)定的時期需予以確定或?qū)徍舜_認(rèn)續(xù)期。東方汽輪機及東方鍋爐2006年度稅收優(yōu)惠已經(jīng)取得相關(guān)稅務(wù)主管機關(guān)的核準(zhǔn)。
東方電機于近日接到通知，從2008年起，停止享受"九家境外上市公司停止稅收優(yōu)惠"的規(guī)定從2007年開始執(zhí)行，2007年以前年度暫不追補。目前，202007-11-20東方電機東方電機正在積極申請西部大開發(fā)的稅收優(yōu)惠。我們認(rèn)為申請成功的可能性很大，則東方電機仍可繼續(xù)適用15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率。
八、財務(wù)預(yù)測
經(jīng)營假設(shè)當(dāng)前東方電機價格低估主要是因為市場上還是有一種普遍觀點東方電機的業(yè)績未來幾年會保持平穩(wěn)，我們認(rèn)為國內(nèi)傳統(tǒng)裝機需求仍然會保持10%以上的增長，海外業(yè)務(wù)，風(fēng)電業(yè)務(wù)以及核電業(yè)務(wù)未來都會快速增長，而東方電氣在新增業(yè)務(wù)的開拓力度排在三大動力的最前面，特別是風(fēng)電業(yè)務(wù)，已經(jīng)遙遙領(lǐng)先于上海電氣和哈動力，未來兩年內(nèi)也定會超越金風(fēng)科技。
財務(wù)預(yù)測這里05,06年的只是東方電機一家公司的數(shù)據(jù)，因為我們不能確定07年公司具體的東鍋和東汽業(yè)績的并入月份，所以我們這里07年是給出的是包含東汽，東鍋全年的盈利預(yù)測，并且我們假設(shè)主業(yè)整體上市能07年底完成，東鍋、東汽、東電的業(yè)績08年之后都會全年體現(xiàn)。我們對公司07、08、09年的備考盈利預(yù)測為2.68元，3.43元和4.28元。
九、投資評價和估值建議我們從國際市場上選取了與東方電機最具備可比性的5家上市公司進(jìn)行估值比較,東方電機目前的Ａ股的08年動態(tài)市盈率基本于國際接軌。我們認(rèn)為東方電機由于其海外業(yè)務(wù)和風(fēng)電業(yè)務(wù)增速很快，應(yīng)該分業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。根據(jù)Ａ股目前的平均市盈率水平，我們給予東方電氣國內(nèi)發(fā)電設(shè)備業(yè)務(wù)08年25倍的PE,海外業(yè)務(wù)35倍的PE，風(fēng)電業(yè)務(wù)50倍的PE，我們分業(yè)務(wù)估值得到的東方電機的目標(biāo)價為97.2元，較目前股價69.1元的股價有40％的上漲空間，投資建議"買入"。由于東方鍋爐會在近期要約換股成東方電機，所以我們對東方鍋爐的目標(biāo)價定為99.2元，投資建議也是"買入"。
十、風(fēng)險提示人民幣升值風(fēng)險人民幣如果持續(xù)升值，對東方電氣海外業(yè)務(wù)的市場拓展有一定影響，不過，由于公司的一些原材料如大型鑄鍛件等是從海外進(jìn)口，所以人民幣升值會降低公司的原材料成本，這樣對海外業(yè)務(wù)的損失有部分對沖。
新產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險公司的風(fēng)電、100萬千瓦超超臨界機組，100萬千瓦的核電都屬于技術(shù)含量很高的新產(chǎn)品，有可能在初期會出現(xiàn)某些質(zhì)量問題而影響公司的銷售利潤水平。不過，我們認(rèn)為，東方電氣是中國乃至世界屈指可數(shù)的電力設(shè)備龍頭公司，即使出現(xiàn)一些質(zhì)量問題，也有能力很快加以解決。
