讓我們來看一下演講的大體思路
償二代二期工程下的穿透式監(jiān)管：背景與框架
穿透式監(jiān)管下的保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：數(shù)據(jù)與發(fā)現(xiàn)
穿透式監(jiān)管下的保險(xiǎn)業(yè)嵌套投資：動(dòng)機(jī)與監(jiān)管
償二代二期工程下的穿透式監(jiān)管：展望與思考
趙宇龍博士介紹，這次測(cè)試主要希望回答四個(gè)問題：
通過多層嵌套的另類投資，保險(xiǎn)公司有無放大資金杠桿？
風(fēng)險(xiǎn)有沒有發(fā)生變異？
有無資金空轉(zhuǎn)問題？
有無繞道并違規(guī)投資、規(guī)避監(jiān)管要求？
丨問題提出與背景
因?qū)?/strong>
應(yīng)時(shí)
順勢(shì)
穿透條款：又稱“看穿條款”或“透視條款”（Look Through Provision）。其作用是，能一定程度上體現(xiàn)了穿透式監(jiān)管的理念，即對(duì)最終投資者或底層資產(chǎn)的識(shí)別，但并未實(shí)現(xiàn)對(duì)資金來源和資金流向的全過程穿透。具體地，美國(guó)有關(guān)投資公司法律條款都有類似的精神。
一圖看懂償二代二期工程下的穿透式監(jiān)管框架
這里的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指，在國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的具有合理公允定價(jià)、較高流動(dòng)性和充分信息披露的資產(chǎn)；或不具備活躍市場(chǎng)交易、或者在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)，但是風(fēng)險(xiǎn)清晰、不存在嵌套結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)，如直投股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)等
有一些資產(chǎn)可以豁免穿透，比如非基礎(chǔ)資產(chǎn)若主要投資于債券、股票、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)等具有活躍公開市 場(chǎng)且報(bào)價(jià)公允的基礎(chǔ)資產(chǎn)，底層投資風(fēng)險(xiǎn)清晰且滿足充分分散標(biāo)準(zhǔn)的，原則上豁免穿透。
穿透計(jì)量流程
趙宇龍博士表示，在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)與去通道、去嵌套、去杠桿的背景下，2017年啟動(dòng)的償二代二期工程提出全面引入對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的穿透式監(jiān)管。與一期相比，穿透的適用范圍更加全面，資產(chǎn)界定更加清晰，計(jì)量規(guī)則更加科學(xué)，將有利于促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)健康發(fā)展。
丨保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)測(cè)試
此次測(cè)試正是基于這一監(jiān)管框架展開。該測(cè)試選取的40家公司總資產(chǎn)占行業(yè)整體資產(chǎn)的67%，其業(yè)務(wù)類別、發(fā)展階段與投資配置均各有特點(diǎn)。對(duì)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行穿透的資產(chǎn)有86%實(shí)現(xiàn)了應(yīng)穿盡穿，基本能展現(xiàn)行業(yè)另類投資風(fēng)險(xiǎn)狀況。
由報(bào)告可以看出，無需穿透資產(chǎn)占比77%，其中主要包括再保險(xiǎn)公司和外資公司，這可能是由于中外保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷的發(fā)展階段不同，經(jīng)營(yíng)、投資理念不同，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知、偏好不同所導(dǎo)致的。與之對(duì)應(yīng)，應(yīng)當(dāng)穿透資產(chǎn)占比23%
嵌套：
特指資管產(chǎn)品之間的投資關(guān)系，資管產(chǎn)品投資于非資管產(chǎn)品，不構(gòu)成嵌套；
兩個(gè)嵌套的資管產(chǎn)品在底層資管產(chǎn)品層面應(yīng)體現(xiàn)為委托或信托法律關(guān)系，其他獨(dú)立于底層資管產(chǎn)品合同之外的法律關(guān)系不構(gòu)成嵌套；
除投資于公募基金外，任何兩個(gè)資管產(chǎn)品間按照上述原則進(jìn)行投資，均構(gòu)成嵌套；
杠桿效應(yīng)：
杠桿效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。也就是指在企業(yè)運(yùn)用負(fù)債籌資方式（如銀行借款、發(fā)行債券）時(shí)所產(chǎn)生的普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。
趙宇龍博士介紹，這次測(cè)試主要希望回答四個(gè)問題：
通過多層嵌套的另類投資，保險(xiǎn)公司有無放大資金杠桿？
風(fēng)險(xiǎn)有沒有發(fā)生變異？
有無資金空轉(zhuǎn)問題？
有無繞道并違規(guī)投資、規(guī)避監(jiān)管要求？
行測(cè)數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，保險(xiǎn)資金整體投資杠桿水平較低：進(jìn)行穿透的資產(chǎn)，底層資產(chǎn)與頂層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露杠桿僅1.03倍左右，若扣除底層資產(chǎn)公允價(jià)值的變化影響，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)暴露杠桿將會(huì)更趨近于1倍。
從嵌套結(jié)構(gòu)特性來看，無需穿透的資產(chǎn)占比投資資產(chǎn)約77%，應(yīng)當(dāng)穿透的資產(chǎn)占比為23%。嵌套層級(jí)數(shù)量中，2層結(jié)構(gòu)及以上嵌套占比不到8%，只有7家公司存在3層以上嵌套，基本為單一產(chǎn)品。
各類資產(chǎn)中，無法穿透占比前三的資產(chǎn)主要是未上市股權(quán)投資計(jì)劃/基金（35%）、權(quán)益類信托計(jì)劃（33%）、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃（24%）。各家公司反饋較多的是，未上市股權(quán)投資計(jì)劃/私募基金無法進(jìn)行穿透處理的主要原因是，在實(shí)務(wù)操作中，無法從基金管理人處獲得相關(guān)資料，或基金協(xié)議未規(guī)定對(duì)所持底層項(xiàng)目按季度進(jìn)行估值導(dǎo)致無法匹配報(bào)送時(shí)效性要求。
穿透前后資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)對(duì)比
大類資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)基本不變
子類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有所變化
大類資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)基本不變，以及子類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有所變化中的方向，意味著保險(xiǎn)資產(chǎn)可以經(jīng)受穿透的考驗(yàn)，“嵌套”和“杠桿”水平較低。
從風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)比上看
風(fēng)險(xiǎn)資本要求：穿透計(jì)量下最低資本整體小幅下降
這主要是受增加了對(duì)嵌套層和無法穿透的資本要求等因素影響。
風(fēng)險(xiǎn)配置結(jié)構(gòu)中：穿透計(jì)量下各類風(fēng)險(xiǎn)分布更為均衡。
對(duì)于是否采用穿透計(jì)量，趙宇龍博士指出對(duì)于不同公司、不同風(fēng)險(xiǎn)的最低資本和充足率的影響差異較大。具體而言，采用穿透計(jì)量，行業(yè)、壽險(xiǎn)公司的充足率分別上升4.5%、6.7%，而非壽險(xiǎn)公司則下降4.7%；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最低資本增加95億元，信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本降低483億元。
對(duì)于最低資本降低的主要原因，是債權(quán)融資穿透后多為企業(yè)債權(quán)，且絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)程度為正常類、測(cè)試方案下正常企業(yè)債權(quán)的因子較其他非標(biāo)資產(chǎn)的要低。
以債權(quán)投資為例，通過債權(quán)計(jì)劃的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，底層大部分投向企業(yè)債權(quán)，并非金融領(lǐng)域的自我循環(huán)，主要是投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等符合國(guó)家政策導(dǎo)向的項(xiàng)目，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了中長(zhǎng)期且價(jià)格合理的資金，有效發(fā)揮了保險(xiǎn)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。
保險(xiǎn)資金配置特點(diǎn)
長(zhǎng)期投資
趙宇龍指出壽險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)的有效久期約8.7年，具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的全部固收類資產(chǎn)的有效久期也長(zhǎng)達(dá)6.4年。從平均久期區(qū)間的維度衡量，保險(xiǎn)行業(yè)所有計(jì)量利差風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)的平均久期在5年期以上的占比43％左右；與之對(duì)比，上市銀行投資類資產(chǎn)和上市券商債權(quán)類資產(chǎn)的剩余期限在5年期以上的占比26%。
價(jià)值投資
保險(xiǎn)公司重點(diǎn)關(guān)注盈利強(qiáng)和估值低的優(yōu)質(zhì)成熟企業(yè)，與其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、負(fù)債特性和償付能力要求等行業(yè)特點(diǎn)一致。
趙宇龍表示，此次穿透后的數(shù)據(jù)顯示，此前擔(dān)心的前述四個(gè)問題均沒有在保險(xiǎn)投資運(yùn)用中出現(xiàn)。保險(xiǎn)資金具有穩(wěn)健投資、長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的特性，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定資金提供者。保險(xiǎn)業(yè)大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)組合特性在穿透前后差異不大；配置品種分散化、多元化、以固定收益類資產(chǎn)為主，投資杠桿較低；穿透后單一法人主體/不動(dòng)產(chǎn)組合的集中度風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)率較低；保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單、底層資產(chǎn)相對(duì)清晰。
丨嵌套投資的動(dòng)機(jī)與監(jiān)管
穿透法是強(qiáng)化另類投資監(jiān)管的重要手段
向下穿透
風(fēng)險(xiǎn)穿透
穿透核查
以風(fēng)險(xiǎn)穿透為例，層層計(jì)量最低資本要求，看穿風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)，增加通道業(yè)務(wù)和嵌套結(jié)構(gòu)的資本計(jì)提水平，反向抑制復(fù)雜結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)不清的投資行為。
丨展望與思考
目前工作進(jìn)度
趙宇龍先生指出下一步，銀保監(jiān)會(huì)還將通過統(tǒng)一產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，建立登記監(jiān)測(cè)系統(tǒng)；協(xié)調(diào)發(fā)揮行業(yè)力量，繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管合作；定期排查穿透數(shù)據(jù)和披露信息，健全問責(zé)機(jī)制；公司內(nèi)部建立溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，報(bào)紙數(shù)據(jù)信息質(zhì)量等配置措施助力穿透式監(jiān)管落地。
附：全文PPT
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