編輯｜彭韌
曾經(jīng)做出過很多有先見之明預測的GMO，在過去一周大幅降低了權(quán)益資產(chǎn)倉位。
2009年3月10日，杰里米·格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)發(fā)表了一份題為《恐慌時再投資》(Reinvesting When Terrified)的備忘錄，認為股票已經(jīng)被大幅低估，投資者應(yīng)該此時進入市場，盡管這樣做會帶來痛苦。這位總部位于波士頓的投資管理公司GMO的聯(lián)合創(chuàng)始人寫道：“記住，你永遠不可能抓住最低點”。
當然，他實際上抓住了最低點。事實證明，3月9日就是金融危機的最低點，也是過去十年美股大牛市的開端。值得指出的是，在2002年，格蘭瑟姆曾預測標準普爾500指數(shù)將在七年內(nèi)觸底670點，這讓GMO聽起來更像是在從事賭博行為，而不是一家金融公司，但這同樣也成為了事實（編者注：2009年3月，標普500指數(shù)最低跌到了666點）。
GMO還做出過許多其他有先見之明的預測，因此值得注意的是，這家擁有600億美元資產(chǎn)的公司在過去一周大幅減少了權(quán)益資產(chǎn)的倉位，將它無所不在的機構(gòu)基金的股票持倉從58%降至25%。擔任GMO資產(chǎn)配置主管長達22年的本·因克(Ben Inker)近期與《巴倫周刊》分享了他的分析。印克在3月中旬宣布，是買入的時候了，但現(xiàn)在他說，美國股市最近的狂漲已經(jīng)遠遠超過了冠狀病毒危機樂觀解決方案所對應(yīng)的價格，一旦出現(xiàn)問題，投資者將處于十分危險的境地。
由于格蘭瑟姆現(xiàn)在專注于慈善事業(yè)，因克已經(jīng)成為了該公司露面更多的代言人。他說，目前的經(jīng)濟衰退將會是美國在金融危機中所遭受的國內(nèi)生產(chǎn)總值下跌幅度3.25%的兩倍。就在他準備提醒客戶該公司的立場變化時，我們采訪了他，并精簡編輯了他的評論。
《巴倫周刊》：你剛剛將旗艦基金的股票配置減少了一半。你在擔心什么？
本·因克：我們對市場上漲的幅度感到非常緊張。股票的風險/回報比例確實比3月份糟糕得多。目前，價值型股票的交易價差達到了我們所見過的最大水平。
樂觀的情況是：我們可以相對較快地得到疫苗，或者一些人們能夠負擔得起的、有效的新型冠狀病毒肺炎治療方法，使我們能夠回到正常的經(jīng)濟運行狀態(tài)。從三月份開始，我們已經(jīng)看到了顯著的反彈，股票價格已經(jīng)反映出這一結(jié)果。
但如果是出現(xiàn)這種情況，我們預計，漲幅最大的股票是那些在下跌過程中遭受打擊最嚴重且尚未完全恢復的股票。如果人們愿意乘坐飛機，再次去餐館和音樂會，那么，那些此前受到疫情最大沖擊的公司應(yīng)該是最大的受益者。
不那么樂觀的情況是：我們沒有得到能讓經(jīng)濟復蘇的東西，而且我們需要幾年時間才能恢復到正常運行水平。截至3月23日，全球各地的股票都是根據(jù)這一假設(shè)來定價。從那時開始，我們看到了漲幅25%到30%以上的反彈。換個角度來看，一組以公允價值交易的股票理應(yīng)獲得每年約5%的實際回報(扣除通脹因素)。所以我們在短短七周內(nèi)，從股市中就得到了大約四年到七年之間的回報。
《巴倫周刊》：但你仍然持有一些美國公司股票，以防樂觀主義者是正確的？
本·因克：4月初，我們是周期性股票的買家。酒店、航空、能源、汽車和某些行業(yè)受到了嚴重打擊。即使經(jīng)濟問題持續(xù)很長時間，這些領(lǐng)域中最強大的公司也會渡過難關(guān)。而現(xiàn)在，我們剛剛對這些公司做空。
《巴倫周刊》：美國股市被高估了多少？
本·因克：我們認為標準普爾500指數(shù)在這種情況下被高估了。我們對標準普爾指數(shù)公允價值的最佳估計是在2000點往下一點(標準普爾500指數(shù)周五收于2955.45點)。因此，即使在3月份的低點，它看起來也不便宜，但它剛剛下跌了33%，當時市場似乎對這場流行病非常重視。
因此，在3月底和4月初，我們購買了風險資產(chǎn)ーー國際大盤和小盤股、新興市場股票、周期性股票和高收益信貸。有很多風險資產(chǎn)的定價當時都在合理的安全程度。然后它們都漲上去了。
《巴倫周刊》：按照你的方法，標準普爾500指數(shù)在過去20年的大部分時間里都高于公允價值。
本·因克：是的，這是真的。標準普爾指數(shù)在2008-2009年走低。從2000年到2003年，它的價格相當合理。但在此期間的大部分時間里，標普指數(shù)一直處于適度和顯著高估之間。
《巴倫周刊》：這是否會讓你懷疑應(yīng)該調(diào)整你的模型以將長期變化考慮進來？
本·因克：在過去20年里，我們對我們的假設(shè)進行了大量挖掘，以了解事情在哪里發(fā)生了與我們預期不同的變化。引人注目的（觀察）之一是，全球大部分公司的盈利能力一直保持穩(wěn)定。比如美國中小盤股的盈利能力一直保持穩(wěn)定，但有一個領(lǐng)域卻完全不是這樣，那就是美國的大盤股，它們的盈利能力和資本回報率，明顯在以一種相當獨特的方式上升。
《巴倫周刊》：這是怎么回事？
本·因克：其中一些上升確實是由長期變化推動的，比如醫(yī)療保健和高科技產(chǎn)業(yè)在結(jié)構(gòu)上就有更高的資本回報率。與其他市場相比，美國市場擁有更多這類企業(yè)，它們在美國經(jīng)濟的分量也有所上升。
但更引人注目的是，在美國，大量行業(yè)變得更加集中，而且這些行業(yè)的盈利能力也有所提升。美國與其他國家的一個不同之處在于，我們一直容忍（甚至可能鼓勵）其他國家不允許的大規(guī)模整合。我們創(chuàng)造了寡頭壟斷，而寡頭壟斷的資本回報率相當不錯。
《巴倫周刊》：它們聽起來像是很棒的投資。
本·因克：有件事你可以說，但幾乎可以肯定這是一個壞主意——這就是，“嗯，這是一種趨勢，讓我們假設(shè)它會繼續(xù)下去?！边@將會帶來更多產(chǎn)業(yè)集中，越來越多利潤將匯集到最大的公司。但這種趨勢不可能永遠持續(xù)下去，而且認為這種趨勢將會持續(xù)下去是非常危險的。
《巴倫周刊》：更有可能的結(jié)果是什么？
本·因克：在接下來的20年里，世界可能不會像今天這樣對這些巨人那么友好。我敢打賭，未來20年，美國大盤股的資本回報率將會緩慢惡化。但在競爭性資本主義的驅(qū)動下，這種情況不會自然而然發(fā)生，因為我們已經(jīng)在競爭性資本主義的齒輪上撒了沙子。
《巴倫周刊》：我們是如何在競爭性資本主義的齒輪上撒沙子的？
本·因克：這非常簡單。我們曾經(jīng)擁有這樣一個世界：我們不允許四家無線公司變成三家，或者七家主要航空公司變成四家，因為我們想要保持足夠多的競爭者，這對消費者有好處。我們已經(jīng)允許Facebook收購那些有可能成為未來競爭對手的公司。這可能不是個好主意。現(xiàn)在改變我們對未來潛在合并的處理方式，以及改變我們監(jiān)管公司的方式還為時不晚。
如果社交媒體和搜索真的屬于“自然壟斷”的話，那我們就理解該如何對待自然壟斷了。公用事業(yè)是一種自然壟斷，我們會監(jiān)管它們的資本回報率。美國大盤股公司能夠擁有其他公司所沒有的盈利能力還逃脫懲罰，是因為它們沒有太多競爭對手。隨著時間的推移，你想要一個有競爭的世界。如果存在不可能進行競爭的情況，那么社會應(yīng)該用另一種方式來處理這種支配地位的成果。
《巴倫周刊》：自2017年以來，你一直在推薦新興市場股票，但還沒淘到金子。為什么你仍然喜歡它們？
本·因克：新興市場股票的平均估值是美國大盤股平均估值的一半。我們在新興市場看到了和發(fā)達國家一樣的情況：相對少數(shù)的成長型股票表現(xiàn)遠遠超過了指數(shù)，半數(shù)甚至更多股票被拋在后面。
因此，你可以把一些表現(xiàn)不錯的公司組合起來，這些公司的股價約為賬面價值的1倍，往績市盈率為7倍，往績股息收益率超過了6%。這是對一個非常糟糕結(jié)果的定價，它令人欣慰。如果你認為收益只是穩(wěn)定不變的，那么你的收益率將達到14%。你都不需要去想象接下來還會發(fā)生好事情，從以這樣的估值進行交易的公司中就能獲得好的回報。
《巴倫周刊》：為什么它們這么便宜？
本·因克：一個原因是2007年和2011年為它們支付了過高的價格之后，結(jié)果令人失望。另一個原因是，這些國家的貨幣曾經(jīng)被大幅高估，而從那之后一直在貶值。今天，這成為了一個大好處。被低估的貨幣使得新興世界成為一個制造便宜產(chǎn)品和提供服務(wù)的地方。
《巴倫周刊》：你怎么處理你投資組合中的固定收益套利？
本·因克：我們曾經(jīng)擁有一些政府債券，但是比起現(xiàn)金，收益率已經(jīng)下降到了我們認為它們提供不了多少好處的程度。現(xiàn)金有一個很好的功能，那就是你可以很容易地把它變成其他東西。我們現(xiàn)在還擁有高收益?zhèn)?。信貸息差仍明顯高于平均水平。我們還在新興主權(quán)債務(wù)中看到了相當好的機會，在這些債務(wù)中，息差再次擴大。
同樣在資產(chǎn)支持債券中，也有一些風險相當?shù)?、定價看起來卻像高風險的票據(jù)，我們喜歡這樣的機會。他們的定價與其說反映的是“V型”復蘇，不如說反映的是“U型”復蘇。你必須確保哪怕我們得到的是“L形”復蘇，我們也能夠接受所發(fā)生的一切。
《巴倫周刊》：你對風險和不確定性的擔憂，讓我想起了沃倫·巴菲特(Warren Buffett)最近的言論。
本·因克：這似乎是那些花費大量時間研究歷史并經(jīng)歷了一系列經(jīng)濟周期的人們，達成比我習慣中更多共識的時刻之一。斯坦·德魯肯米勒(Stan Druckenmiller)是一位非凡的投資者。我通常不會同意他的觀點，但是今天他似乎說出了我的想法：我們總是在腦海里回想著非常糟糕的事情發(fā)生的可能性。但今天看起來非常不同的是，“尾部事件”似乎看起來不再那么小概率。
《巴倫周刊》：謝謝你，本。
翻譯 | 小彩
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