漫漫征途說(shuō)估值（四）：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與利潤(rùn)

開(kāi)始長(zhǎng)期估值這一篇之前，要先回答朋友提的幾個(gè)問(wèn)題，假期讓人太放松了，想讓人爬起來(lái)寫(xiě)東西也是不容易的，幸虧有人催有人問(wèn)。所以要花一些篇幅回答關(guān)于“估值（三）”里的這些疑問(wèn)，而這幾個(gè)問(wèn)題昨天還沒(méi)有太過(guò)留意，可是今天想要答的時(shí)候才發(fā)現(xiàn)是很重要也很有意義，寫(xiě)的人有時(shí)候?qū)τ谟行┘?xì)節(jié)確實(shí)是沒(méi)有在意的。這里面還包含了部分前面“估值（一）”中應(yīng)包含的糾錯(cuò)的內(nèi)容，因此鄭重其事單開(kāi)續(xù)篇作答，算做“財(cái)務(wù)估值”部分的補(bǔ)充。

問(wèn)題一：“估值（三）”文中提到的例子中，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量從去年同期0.1到今年0.22，提幅1倍多，說(shuō)到“也是比較正常水平”，如何理解“正?！钡亩?？

回答這個(gè)問(wèn)題我們要從頭說(shuō)起。每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量通俗的講是指用公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收到的錢(qián)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的花出去的錢(qián)的數(shù)值，然后再除以總股本。這么一看，似乎就是利潤(rùn)了，但是，它并不是，理論上原因就在于經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量計(jì)算是以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)的，而利潤(rùn)的計(jì)算則是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)。典型的表現(xiàn)形式有這樣幾種：企業(yè)為擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模而降低回款要求，比如當(dāng)年的家電企業(yè)對(duì)國(guó)美，董阿姨怒懟家電連鎖巨頭這也是原因之一，現(xiàn)今強(qiáng)勢(shì)的就是京東了；企業(yè)存貨大幅變動(dòng)，當(dāng)年的四川長(zhǎng)虹 就曾經(jīng)大規(guī)模囤積顯像管，現(xiàn)金流出大增，結(jié)果差點(diǎn)搞死自己；各類(lèi)攤銷(xiāo)導(dǎo)致費(fèi)用增加，例如鋼鐵企業(yè)和化工企業(yè)上馬一個(gè)大設(shè)備，只折舊就是很大的負(fù)擔(dān)，會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)減少而現(xiàn)金流量不變少；資產(chǎn)重組也會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金和利潤(rùn)的大幅變動(dòng)。這個(gè)就不展開(kāi)了，普通投資者沒(méi)必要往會(huì)計(jì)師方向發(fā)展，可以惡意的簡(jiǎn)單理解為現(xiàn)金進(jìn)出不好調(diào)節(jié)，利潤(rùn)可以調(diào)節(jié)的貓膩更多就好了。

正是利潤(rùn)可以調(diào)節(jié)的地方太多，所以很多關(guān)于基本面的書(shū)籍里都把每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量看得無(wú)比重要，甚至導(dǎo)致很多呆板的掉書(shū)袋的中國(guó)架子投資者一看這個(gè)詞就上火，甚至引為金科玉律，這就是掉進(jìn)死讀書(shū)的陷阱了，也是要糾錯(cuò)的地方，實(shí)際上關(guān)于它的問(wèn)題要分成好幾種情況區(qū)分，不能一概而論，這個(gè)后面再講。那是不是每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量就不重要了呢？我哪里敢那么說(shuō)？重要是肯定重要的，但不是孤立的看待問(wèn)題，而是要和每股凈利潤(rùn)結(jié)合起來(lái)看才能發(fā)揮作用，就像說(shuō)看一個(gè)家庭是不是和諧，你站出來(lái)說(shuō)丈夫是大官，啥用不頂，也許老婆還背著他找情人，是殺人犯呢，所以最終要看兩者關(guān)系才行?，F(xiàn)金流量就必須和利潤(rùn)放在一起看。于是有人提出凈利潤(rùn)現(xiàn)金保障倍數(shù)（即每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/每股收益或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)）的概念，還根據(jù)實(shí)務(wù)中的經(jīng)驗(yàn)提出了1.2～1.5倍的常態(tài)值。但是，我之前也講過(guò)，如果投資賺錢(qián)只是這么簡(jiǎn)單，那只要考CPA就好了，何必大家在這里費(fèi)神費(fèi)力呢。有的時(shí)候我倒是天真地在想，如果一家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單，一手交錢(qián)一手交貨，扣除各種費(fèi)用，折舊幾乎沒(méi)有，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和凈利潤(rùn)1：1也是很好的呀。為了厘清每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和每股利潤(rùn)的關(guān)系，我們分幾種不同情況說(shuō)明。

1、兩者均為正，凈利潤(rùn)現(xiàn)金保障倍數(shù)大于1。

說(shuō)起來(lái)也是挺復(fù)雜的，這里并沒(méi)有一定的贏家之道，我們舉例來(lái)說(shuō)吧。貴州茅臺(tái)，25.9/9.92=2.61，不考慮股價(jià)，只考慮它簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)模式和利潤(rùn)構(gòu)成以及折舊，隨著資金利用率比較低，但這是一家印錢(qián)的公司，再看五礦發(fā)展9.64/0.03=321，可是五礦發(fā)展基本不可能如茅臺(tái)般受人待見(jiàn)，這是為什么呢？業(yè)務(wù)模式和不同行業(yè)盈利特性是主要原因，$貴州茅臺(tái)(SH600519)$ 的價(jià)格水平和影響力使得它周?chē)鷰缀踔挥凶汾s者而沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)者，所以它的現(xiàn)金收入始終充沛，別人都是主動(dòng)甚至提前送錢(qián)給它。五礦則不同，典型的周期性行業(yè)，它的機(jī)會(huì)只存在于周期的輪回間，所以盡管它的保障系數(shù)高到嚇人，但是只要考慮到它龐大的負(fù)債以及各種與金屬周期相關(guān)的應(yīng)付、應(yīng)收等復(fù)雜關(guān)系，你也就只能冷靜地不拿每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量當(dāng)回事了。與這個(gè)類(lèi)似的還有建設(shè)銀行這樣的例子，保障倍數(shù)很高，卻是現(xiàn)金沒(méi)有找到好的生錢(qián)渠道啊，大家可以自行找例子來(lái)琢磨，不同行業(yè)間找?guī)准易屑?xì)比較就會(huì)有所得。

總之情況很多種，需要甄別，需要關(guān)注的幾種情況是：以前的應(yīng)收賬款較多，本會(huì)計(jì)周期收回力度大；巨額采購(gòu)交易未完成最終給付；銷(xiāo)售給力，回款迅速，應(yīng)收賬款很少。這幾種情況都需要連續(xù)分析至少三個(gè)會(huì)計(jì)年度。

2、兩者均為正，凈利潤(rùn)現(xiàn)金保障倍數(shù)小于1

這種情況也是很有意思的，可以研究一下，利潤(rùn)高于現(xiàn)金流量，有的還高很多。這種情況有時(shí)候是應(yīng)收賬款過(guò)多或者存貨原因，所以盡管財(cái)務(wù)報(bào)表上很漂亮，但是其實(shí)企業(yè)并沒(méi)有拿到錢(qián)。這種情況需要認(rèn)真看待，最著名的例子就是港交所上市的李X君首負(fù)，全部都是關(guān)聯(lián)交易套關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)根本就收不到錢(qián)，業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)做的再高，現(xiàn)金流量也騙不了人的。只是不明白為什么做的那么高調(diào)而人盡皆知，現(xiàn)金一進(jìn)一出是很難始終包得住火的，這時(shí)候就體現(xiàn)出了會(huì)計(jì)中現(xiàn)金流量的重要性，發(fā)明會(huì)計(jì)學(xué)的老祖宗真是厲害。

當(dāng)然，要想探明究竟也是需要下一番功夫，情況千差萬(wàn)別不能一概而論，比如很多地產(chǎn)公司不同會(huì)計(jì)周期內(nèi)有時(shí)候是買(mǎi)地，有時(shí)候是賣(mài)樓，很多收入和購(gòu)買(mǎi)都是跨年度的，經(jīng)營(yíng)策略有時(shí)候擴(kuò)張有時(shí)候又保守，不能一棍子打死。再比如友邦吊頂這樣的公司，必然是先期大量鋪貨到經(jīng)銷(xiāo)商，想擴(kuò)張，回款必然不能那么快，這和茅臺(tái)類(lèi)企業(yè)就有著本質(zhì)區(qū)別。

3、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為正，每股收益為負(fù)

這種情況就不是太妙，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有可能不佳，需要留意。比較常見(jiàn)的的就是能源或傳統(tǒng)企業(yè)，由于經(jīng)營(yíng)策略失誤或者經(jīng)營(yíng)上受到原材料價(jià)格波動(dòng)等因素影響，企業(yè)始終處于不死不活的狀態(tài)，盡管現(xiàn)金流量仍然為正，但是很有可能狀況繼續(xù)惡化，或者不易反轉(zhuǎn)，典型的比如$大唐發(fā)電(SH601991)$ 、陽(yáng)煤化工、鄭州煤電等。

這類(lèi)股票在市場(chǎng)上一般不會(huì)成為高價(jià)股，除非有大規(guī)模資產(chǎn)動(dòng)作，或者周期性反轉(zhuǎn)。倒是有部分投資者專(zhuān)門(mén)研究潛伏此類(lèi)股，只是出于安全性緣故，低風(fēng)險(xiǎn)的普通投資者還是可以避開(kāi)的。

4、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)，每股收益為正

這種情況很有可能表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略比較激進(jìn)，或者正處于擴(kuò)張期，也有可能是在玩陰謀。當(dāng)然也有可能是由于行業(yè)特殊性，不同時(shí)期不同的資金安排，比如證券、銀行，所以還是不能下定論，具體事例具體分析，比如小商品城小商品城和海寧皮城海寧皮城這類(lèi)公司，蓋好商城，一下子把人家鋪位兩年的租金都收了，第二年自然現(xiàn)金流入要減少?lài)D。再比如房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入旺季加大投入建設(shè)，自然現(xiàn)金流出就多。還有的就如《2017開(kāi)篇重頭戲：兩只還沒(méi)有上天的豬》里提到的，企業(yè)看準(zhǔn)了未來(lái)趨勢(shì)，再融資之前，先行出資進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張等經(jīng)營(yíng)動(dòng)作，現(xiàn)金也是會(huì)少的。那么這里面可以探究的東西就太多了，如果我們能查到蛛絲馬跡，也許就可以未雨綢繆，由于這種現(xiàn)象表明總體上企業(yè)依靠自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入已經(jīng)不能滿(mǎn)足資金輸出要求，有可能增發(fā)就在不遠(yuǎn)處了，至于是否要進(jìn)入，什么時(shí)候潛伏，就是我們根據(jù)各種條件和現(xiàn)象綜合考慮的結(jié)果了。

5、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)，每股收益為負(fù)

這種情況就是最糟糕的情況了，收益、現(xiàn)金均為負(fù)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)難以為繼，正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)幾乎不可能得以維持。這樣的企業(yè)在A股有將近200家，留給它們的基本上只有資產(chǎn)重組一條路，只是形式不同罷了，這是我大A股有趣也最讓人無(wú)奈的地方，有趣是因?yàn)槲覀冇袝r(shí)候能利用這點(diǎn)賺到錢(qián)，無(wú)奈則是因?yàn)榉鞘袌?chǎng)化行為使得發(fā)生的一切變得很荒謬。

關(guān)于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與利潤(rùn)的關(guān)系的幾種情況都分析完了，應(yīng)該沒(méi)有遺漏，我們?cè)倩氐脚笥训膯?wèn)題，“估值（三）”里提到的例子就比較清楚了，這家公司雖然保障倍數(shù)小于1，但是基本上現(xiàn)金流入增加和利潤(rùn)增長(zhǎng)同步，小的部分在指標(biāo)變動(dòng)說(shuō)明表中也有交代，企業(yè)仍在擴(kuò)產(chǎn)過(guò)程中，需要用錢(qián)在情理之中，而后續(xù)隨著行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)，今年一季度我們可以持續(xù)觀(guān)察這些數(shù)據(jù)的變化，這家我們?nèi)映钟械墓臼?a target='_blank'>$世龍實(shí)業(yè)(SZ002748)$ 。

最后我想說(shuō)，簡(jiǎn)單的一篇小文很難系統(tǒng)的講清楚每股現(xiàn)金流量與利潤(rùn)的關(guān)系，我能拿出來(lái)的頂多是個(gè)線(xiàn)頭，順著線(xiàn)頭捋下去能找到什么還要靠大家自己的努力。既要防范企業(yè)過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂，也要防著它為做高利潤(rùn)寅吃卯糧，更要小心嚴(yán)重的收入和利潤(rùn)造假，而作為投資者，考察企業(yè)時(shí)，只依靠財(cái)務(wù)估值中一個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量肯定是力不從心的，惟有結(jié)合行業(yè)背景、經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)品前景、整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多重因素才能找出大概率賺錢(qián)的投資標(biāo)的。