2016年末，突然到來的債市調(diào)整給市場沉重一擊；進(jìn)入新年，央行繼續(xù)加強(qiáng)銀行負(fù)債端管理，調(diào)高M(jìn)LF利率，去杠桿步伐繼續(xù)推進(jìn)。我們看到，本輪債市調(diào)整與13年有相似之處，都是監(jiān)管部門為了去杠桿逐步收緊流動性，最終導(dǎo)致錢荒所引發(fā)的。不同之處在于13年去杠桿主要針對同業(yè)鏈條中的非標(biāo)資產(chǎn)，波及債券；16年的錢荒則直接針對債券市場同業(yè)鏈條中的杠桿操作，其中關(guān)鍵的因素在于銀行通過發(fā)行同業(yè)理財(cái)?shù)?，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表及表外負(fù)債的主動擴(kuò)張，然后再尋求資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)荒與高杠桿并存。
另一方面，市場的流動性體系日趨復(fù)雜，以銀行理財(cái)為主體的銀行表外資產(chǎn)對于債券配置需求影響程度不斷加深，隨之而來監(jiān)管政策通過銀行體系作用于債券市場的影響也不斷加深。2017年，在監(jiān)管限制銀行資產(chǎn)無序擴(kuò)張、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?、繼續(xù)推進(jìn)金融去杠桿的大背景下，了解銀行的表外資產(chǎn)負(fù)債行為及其對于流動性的影響，掌握監(jiān)管政策的動向，對于債券市場投資的重要作用將達(dá)到新的高度。因此，華創(chuàng)債券流動性系列專題，將在這個領(lǐng)域?yàn)楦魑煌顿Y者帶來一系列新的思考和探索。
1.2016年同業(yè)理財(cái)快速增長，成為影響債市的重要力量
2011年以來，銀行理財(cái)快速增長，成為資產(chǎn)管理行業(yè)重要的子領(lǐng)域。作為市場最主要的資金方，2016年理財(cái)直接或間接配置債券的規(guī)模大幅提升，成為推動債市走牛的重要力量。其中，同業(yè)理財(cái)增長迅速，2016年6月，同業(yè)理財(cái)發(fā)行規(guī)模4.02萬億，同期理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模26.28萬億，同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品達(dá)到15.3%，同期其他類型理財(cái)產(chǎn)品占比則出現(xiàn)不同程度下降。
相較于個人和企業(yè)理財(cái)，同業(yè)理財(cái)具有批發(fā)業(yè)務(wù)的特征，對價格更為敏感且募集規(guī)模較大，容易作為銀行沖量工具，特別是對于地方性的中小銀行，在個人理財(cái)市場并不具備競爭優(yōu)勢，發(fā)行同業(yè)理財(cái)做大資產(chǎn)規(guī)模更為便利。
2.同業(yè)理財(cái)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的體現(xiàn)：進(jìn)表or不進(jìn)表
根據(jù)銀行理財(cái)是否保證產(chǎn)品本金兌付，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可以分為保本型理財(cái)產(chǎn)品和非保本型理財(cái)產(chǎn)品，保本型理財(cái)一般視為表內(nèi)理財(cái)，商業(yè)銀行通過保本型理財(cái)募集資金屬于表內(nèi)負(fù)債，一般計(jì)入存款中的其他存款、其他負(fù)債、或交易性金融負(fù)債等科目。商業(yè)銀行發(fā)行保本理財(cái)后，配置底層資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)納入相應(yīng)的資產(chǎn)端會計(jì)科目。非保本型理財(cái)，原則上通過風(fēng)險隔離機(jī)制，銀行不承擔(dān)資產(chǎn)價值變動所帶來的損益，因此不納入資產(chǎn)負(fù)債表，部分銀行將非保本理財(cái)計(jì)入報(bào)表附注，在“未納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的結(jié)構(gòu)化主體中的權(quán)益”部分體現(xiàn)。
2016年以來，非保本型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模上升，保本型產(chǎn)品規(guī)模下降。商業(yè)銀行偏好非保本理財(cái)，主要原因在于表外運(yùn)作，可以規(guī)避風(fēng)險資本計(jì)提和各項(xiàng)指標(biāo)考核的監(jiān)管。
3.針對同業(yè)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管：理財(cái)監(jiān)管+同業(yè)監(jiān)管
針對機(jī)構(gòu)類理財(cái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般不區(qū)分企業(yè)客戶和金融機(jī)構(gòu)客戶，如果是金融機(jī)構(gòu)則納入同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行管理。由此可見，對于同業(yè)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管變化一方面來自針對理財(cái)?shù)恼咦兓?，另一方面來自于針對同業(yè)的政策變化。整體來看，目前對于同業(yè)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管較為分散，但集中性不強(qiáng)，在理財(cái)業(yè)務(wù)管理中并未將同業(yè)理財(cái)單獨(dú)列示給予管理，對于同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管也只是納入“同業(yè)投資”范疇，并沒有更為針對性的指標(biāo)監(jiān)管或風(fēng)險管理措施。同時考慮到同業(yè)非保本理財(cái)屬于銀行表外業(yè)務(wù)，不用計(jì)提風(fēng)險資本、不納入同業(yè)負(fù)債，成為銀行快速擴(kuò)張規(guī)模，替代表內(nèi)信貸的有效工具，在過去兩年規(guī)?？焖僭鲩L，其中大部分資金通過自營或委外進(jìn)入債券市場，催生債市杠桿和泡沫，形成以同業(yè)理財(cái)為媒介，以債市杠桿為終端的同業(yè)鏈條，最終引起監(jiān)管高度重視。
4.針對銀行同業(yè)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管新趨勢
一是同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，127號文或再升級，將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債口徑統(tǒng)一考核，同時加強(qiáng)同業(yè)業(yè)務(wù)的穿透檢查；二是表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，或按照“實(shí)質(zhì)重于形式原則”計(jì)提風(fēng)險資本，限制目前以銀行理財(cái)為代表的表外業(yè)務(wù)過快無序增長，對表外理財(cái)?shù)拇┩副O(jiān)管提出更高要求；三是將理財(cái)資產(chǎn)端納入MPA廣義信貸考核，表外理財(cái)擴(kuò)張?jiān)鏊賹⒂兴啪彙?/span>
整體來看，目前監(jiān)管政策的變化方向，重點(diǎn)考慮到過去兩年表外理財(cái)業(yè)務(wù)，特別是同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)作為銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的重要工具，創(chuàng)造并擴(kuò)大了新的同業(yè)鏈條，催生資產(chǎn)泡沫造成資金空轉(zhuǎn)所造成的不良影響。未來監(jiān)管將就此不斷出臺新的監(jiān)管措施，對銀行表外資產(chǎn)的無序擴(kuò)張、資本計(jì)提不充分、“剛兌”風(fēng)險較大的現(xiàn)象進(jìn)行管理規(guī)范。但是目前的監(jiān)管措施多為框架性條款，并沒有給予具體的實(shí)施操作細(xì)節(jié)，針對理財(cái)行業(yè)整體監(jiān)管的統(tǒng)領(lǐng)性文件也未正式更新，需要密切關(guān)注相關(guān)操作細(xì)則的出臺及其對市場可能造成的影響。
5.2017年重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)理財(cái)監(jiān)管變化對債市的影響
目前同業(yè)理財(cái)已成為債市場外加杠桿的重要鏈條，同業(yè)理財(cái)進(jìn)入債券市場，一方面提供了大量的配置需求，另一方面也抬高了市場資金成本。我們認(rèn)為2017年監(jiān)管去杠桿的思路不會改變，在操作層面有三條主線：一是對于理財(cái)業(yè)務(wù)的分類監(jiān)管；二是對于表外業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管；三是對于風(fēng)險資本的穿透管理。需要特別關(guān)注監(jiān)管政策和市場解讀的預(yù)期差，在市場解讀不足或過度解讀時，將產(chǎn)生更大的波動和機(jī)會。
監(jiān)管的強(qiáng)化會帶來新的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)種類創(chuàng)新，銀行擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的內(nèi)生動力不會衰減，未來我們或許會看到更多的同業(yè)業(yè)態(tài)，新的模式會對市場流動性造成新的影響和沖擊，我們將密切跟蹤市場變化，在未來的流動性報(bào)告中為大家逐一揭示。
來源：屈慶債券論壇 作者：周冠南-華創(chuàng)債券 本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載
2016年末，突然到來的債市調(diào)整給市場沉重一擊；進(jìn)入新年，央行繼續(xù)加強(qiáng)銀行負(fù)債端管理，調(diào)整MLF利率，去杠桿的步伐繼續(xù)推進(jìn)。我們看到，本輪債市調(diào)整與13年有相似之處，都是監(jiān)管部門為了去杠桿逐步收緊流動性，最終導(dǎo)致錢荒所引發(fā)的。不同之處在于13年去杠桿主要針對同業(yè)鏈條中的非標(biāo)資產(chǎn)，波及債券；16年的錢荒則直接針對債券市場同業(yè)鏈條中的杠桿操作，其中關(guān)鍵的因素在于銀行通過發(fā)行同業(yè)理財(cái)?shù)姆绞?，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表及表外負(fù)債的主動擴(kuò)張，然后再尋求資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)荒與高杠桿并存。
另一方面，市場的流動性體系開始日趨復(fù)雜，以銀行理財(cái)為主體的銀行表外資產(chǎn)對于債券配置需求影響程度不斷加深，隨之而來監(jiān)管政策通過銀行體系作用于債券市場的影響也不斷加深。2017年，在監(jiān)管限制銀行資產(chǎn)無序擴(kuò)張、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?、繼續(xù)推進(jìn)金融去杠桿的大背景下，了解銀行的表外資產(chǎn)負(fù)債行為及其對于流動性的影響，掌握監(jiān)管政策的動向，對于債券市場投資的重要作用將達(dá)到新的高度。因此，華創(chuàng)債券流動性系列專題，將在這個領(lǐng)域?yàn)楦魑煌顿Y者帶來一系列新的思考和探索。
一、2016年同業(yè)理財(cái)快速增長，成為影響債市的重要力量
商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)是指：商業(yè)銀行接受客戶委托，按照與客戶事先約定的投資計(jì)劃和收益與風(fēng)險承擔(dān)方式，為客戶提供的資產(chǎn)管理服務(wù)。國內(nèi)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的實(shí)踐最早開始于2004年光大銀行發(fā)行的第一支人民幣理財(cái)產(chǎn)品。由于理財(cái)產(chǎn)品具有“代客理財(cái)”的特征，可以在銀行資產(chǎn)負(fù)債表之外進(jìn)行有效的負(fù)債擴(kuò)張，成為存款的一種重要代替品。2011年以來，銀行理財(cái)快速增長，成為資產(chǎn)管理行業(yè)重要的子領(lǐng)域。
作為市場最主要的資金方，2016年理財(cái)直接或間接配置債券的規(guī)模大幅提升，成為推動債市走牛的重要力量。根據(jù)銀行理財(cái)年報(bào)披露信息，2015年底理財(cái)投資債券占比29.49%，2016年6月底投債規(guī)模占比達(dá)到40.42%，如果按照23.5萬億和26.28萬億的理財(cái)總規(guī)模倒推，銀行理財(cái)投資債券的規(guī)模分別為6.93萬億和10.64萬億，即2016年上半年，通過理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入債券市場的凈增量資金上半年達(dá)到3.69萬億。由此可見，在分析債券市場供需關(guān)系時，銀行理財(cái)已經(jīng)成為最重要的一環(huán)。在分析時，一是關(guān)注總體規(guī)模的變化趨勢，二是關(guān)注重要的邊際變量。2016年為理財(cái)市場帶來最大邊際貢獻(xiàn)的，是銀行同業(yè)理財(cái)和中小銀行發(fā)行的理財(cái)。
銀行同業(yè)理財(cái)催生快速增長的同業(yè)鏈條。根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售對象的不同，可以分為一般個人類、高凈值客戶類、私人銀行類、機(jī)構(gòu)專屬類產(chǎn)品。其中機(jī)構(gòu)專屬類理財(cái)既包括針對非銀機(jī)構(gòu)發(fā)行的，也包括對于銀行同業(yè)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。在銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的理財(cái)市場年報(bào)中，將高凈值客戶納入一般個人類，同時將機(jī)構(gòu)專屬類產(chǎn)品中的銀行同業(yè)產(chǎn)品單列。
從數(shù)據(jù)可以看出，2015年之前，銀行同業(yè)理財(cái)占全市場理財(cái)產(chǎn)品的比重一直保持穩(wěn)定，在4%平臺波動；進(jìn)入2015年6月，銀行同業(yè)專屬理財(cái)進(jìn)入快速增長期。2016年6月，同業(yè)理財(cái)發(fā)行規(guī)模4.02萬億，同期理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模26.28萬億，同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品達(dá)到15.3%，同期其他類型理財(cái)產(chǎn)品占比均出現(xiàn)不同程度下降。
相較于個人和企業(yè)理財(cái)，同業(yè)理財(cái)更具有批發(fā)業(yè)務(wù)的特征，對價格更為敏感且募集規(guī)模較大，容易作為銀行沖量工具，特別是對于地方性的中小銀行，在個人理財(cái)市場并不具備競爭優(yōu)勢，發(fā)行同業(yè)理財(cái)擴(kuò)張規(guī)模更為便利。2016年上半年，商業(yè)銀行理財(cái)存量規(guī)模增長2.78萬億，同業(yè)理財(cái)存量規(guī)模增長1.02萬億，占凈增量的36.7%，城商行和農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)理財(cái)存量增長1.2萬億，占凈增量的43.2%，二者同步的高速增長一定程度說明中小銀行更偏好通過同業(yè)途徑擴(kuò)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。
二、同業(yè)理財(cái)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的體現(xiàn)：進(jìn)表or不進(jìn)表
分析同業(yè)理財(cái)對于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響，首先要明確理財(cái)是否進(jìn)表。根據(jù)銀行理財(cái)是否保證產(chǎn)品本金兌付，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可以分為保本型理財(cái)產(chǎn)品和非保本型理財(cái)產(chǎn)品，保本型理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)一步分為保本浮動收益型理財(cái)產(chǎn)品和保證收益型理財(cái)產(chǎn)品。
商業(yè)銀行發(fā)行保本型理財(cái)一般視為表內(nèi)理財(cái)，商業(yè)銀行通過保本型理財(cái)募集資金屬于表內(nèi)負(fù)債，一般計(jì)入存款中的其他存款、其他負(fù)債、或交易性金融負(fù)債科目。商業(yè)銀行發(fā)行保本理財(cái)后，配置底層資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)納入相應(yīng)的資產(chǎn)端會計(jì)科目。非保本型理財(cái)，原則上通過風(fēng)險隔離機(jī)制，銀行不承擔(dān)資產(chǎn)價值變動所帶來的損益，因此不納入資產(chǎn)負(fù)債表，部分銀行將非保本理財(cái)計(jì)入報(bào)表附注，體現(xiàn)在未納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的結(jié)構(gòu)化主體中的權(quán)益部分體現(xiàn)。
商業(yè)銀行購買同業(yè)理財(cái)，一般遵循表內(nèi)對表內(nèi)，表外對表外原則。如果表內(nèi)資金購買他行保本型理財(cái)，納入“存放同業(yè)”科目；表內(nèi)資金購買他行非保本型理財(cái)，根據(jù)底層資產(chǎn)清單，在資產(chǎn)端計(jì)入交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、存放同業(yè)、應(yīng)收款項(xiàng)類投資、其他資產(chǎn)等科目。表外資金購買同業(yè)理財(cái)，同樣不納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，而是在年報(bào)附注中體現(xiàn)。
2016年以來，非保本型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模上升，保本型產(chǎn)品規(guī)模下降。截至2016年6月底，非保本浮動收益類產(chǎn)品余額20.18萬億元，較2016年年初規(guī)模上升2.75萬億元，而上半年理財(cái)存量總規(guī)模僅增長2.78萬億，可見大部分增長來自于非保本理財(cái)。在同業(yè)理財(cái)領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)發(fā)行同樣集中在非保本理財(cái)領(lǐng)域。
商業(yè)銀行偏好非保本理財(cái)，主要原因在于表外運(yùn)作，可以規(guī)避風(fēng)險資本計(jì)提和各項(xiàng)指標(biāo)考核的監(jiān)管。根據(jù)巴塞爾協(xié)議的相關(guān)要求，銀行需要滿足資本充足率監(jiān)管的相關(guān)要求，國內(nèi)銀行風(fēng)險資本管理主要按照《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》及其17項(xiàng)附件及后續(xù)補(bǔ)充文件開展，商業(yè)銀行需要根據(jù)不同類別資產(chǎn)的風(fēng)險性質(zhì)確定不同的風(fēng)險權(quán)重，從而確定表內(nèi)配置資產(chǎn)所需的資本金。例如商業(yè)銀行對3個月以上其他商業(yè)銀行債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重為25%，對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重為100%，對一般企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重為100%等等。
商業(yè)銀行核心資本主要包括實(shí)收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風(fēng)險準(zhǔn)備、未分配利潤、少數(shù)股東資本可計(jì)入部分等；其他一級資本包括其它一級資本工具及其溢價、少數(shù)股東資本可計(jì)入部分；二級資本包括二級資本工具及其溢價、超額貸款損失準(zhǔn)備等。銀行獲取資本金的融資成本相對較高，而銀行獲取綜合負(fù)債的成本僅為2%-4%。出于節(jié)約資本金的考慮，商業(yè)銀行大量開展表外理財(cái)業(yè)務(wù)，其中表外同業(yè)理財(cái)在2015-2016年較為寬松的流動性環(huán)境下快速擴(kuò)張。
三、針對同業(yè)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管：理財(cái)監(jiān)管+同業(yè)監(jiān)管
針對機(jī)構(gòu)類理財(cái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般不區(qū)分企業(yè)客戶和金融機(jī)構(gòu)客戶，如果是金融機(jī)構(gòu)則納入同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行管理。由此可見，對于同業(yè)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管變化一方面來自針對理財(cái)?shù)恼咦兓硪环矫鎭碜杂卺槍ν瑯I(yè)的政策變化。
（一）針對銀行理財(cái)?shù)谋O(jiān)管政策
目前現(xiàn)行的針對銀行理財(cái)?shù)谋O(jiān)管大綱主要是2005年頒布的《商業(yè)銀行跟理財(cái)熱業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，此后又陸續(xù)針對理財(cái)銷售、理財(cái)投資、非標(biāo)資產(chǎn)投資、同業(yè)業(yè)務(wù)、風(fēng)險管理、賬戶系統(tǒng)等內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)充和規(guī)范。
2016年銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，對過去理財(cái)多而分散的監(jiān)管政策進(jìn)行統(tǒng)籌，希望達(dá)到分類監(jiān)管、促進(jìn)理財(cái)健康發(fā)展的目的。重點(diǎn)措施包括：一是對銀行理財(cái)進(jìn)行分類管理，將商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)類理財(cái)業(yè)務(wù)和綜合類理財(cái)業(yè)務(wù)；二是禁止發(fā)行分級理財(cái)產(chǎn)品；三是對銀行投資非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)提出更高監(jiān)管要求；四是對銀行投資權(quán)益類資產(chǎn)提出更加嚴(yán)格的限制；五是對理財(cái)只有單一證券規(guī)模作出“雙10%”限定；六是繼續(xù)嚴(yán)控產(chǎn)品杠桿規(guī)模；七是要求商業(yè)銀行不能托管本行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品；八是對理財(cái)產(chǎn)品投資建立風(fēng)險準(zhǔn)備金制度。
整體看，征求意見稿體現(xiàn)監(jiān)管趨嚴(yán)、防風(fēng)險的思路，重點(diǎn)體現(xiàn)對非標(biāo)債權(quán)的監(jiān)管，監(jiān)管趨嚴(yán)將導(dǎo)致理財(cái)整體規(guī)模增速放緩；委外資金高杠桿操作策略或?qū)⑹艿郊s束，部分理財(cái)產(chǎn)品將清理杠桿和集中持倉。盡管目前正式版的管理辦法尚未正式出臺實(shí)施，但是監(jiān)管趨嚴(yán)思路明確，長期應(yīng)重視潛在政策風(fēng)險。
（二）針對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策
銀行同業(yè)理財(cái)，是指以銀行作為發(fā)售對象的理財(cái)產(chǎn)品，由于發(fā)生在銀行同業(yè)之間，因此也受到同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)范的限制，具體來講就是銀監(jiān)會于2014年發(fā)布的127號文《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，以及與之配套的140號文《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》。
同業(yè)理財(cái)屬于同業(yè)投資行為。根據(jù)127號文的定義，同業(yè)業(yè)務(wù)包括同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購）等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)，其中同業(yè)投資是指金融機(jī)構(gòu)購買（或委托其他金融機(jī)構(gòu)購買）同業(yè)金融資產(chǎn)（包括但不限于金融債、次級債等在銀行間市場或證券交易所市場交易的同業(yè)金融資產(chǎn)）或特定目的載體（包括但不限于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托投資計(jì)劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等）的投資行為。
127號文對同業(yè)業(yè)務(wù)的負(fù)債端和資產(chǎn)端都進(jìn)行限制。旨在對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的無序擴(kuò)張進(jìn)行限制，其中要求單家商業(yè)銀行對單一金融機(jī)構(gòu)法人的不含結(jié)算性同業(yè)存款的同業(yè)融出資金，扣除風(fēng)險權(quán)重為零的資產(chǎn)后的凈額，不得超過該銀行一級資本的50%。單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的三分之一。在負(fù)債端限制同業(yè)負(fù)債的無序擴(kuò)張，特別是部分中小銀行希望借助同業(yè)業(yè)務(wù)彎道超車開展風(fēng)險較大的激進(jìn)業(yè)務(wù)；在資產(chǎn)端則限制非標(biāo)資產(chǎn)通過銀證合作、銀信合作、同業(yè)代付等方式對接券商資管、信托產(chǎn)品，納入買入反售科目。
140號文對同業(yè)業(yè)務(wù)的治理體系和管理制度進(jìn)行規(guī)范。要求商業(yè)銀行開展同業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)行專營部門制，由法人總部建立或指定專營部門負(fù)責(zé)經(jīng)營。商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)專營部門以外的其他部門和分支機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營同業(yè)業(yè)務(wù)。但是在市場中該條例的執(zhí)行規(guī)范程度仍有待加強(qiáng)。
整體來看，目前對于同業(yè)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管較為分散，但集中性不強(qiáng)，在理財(cái)業(yè)務(wù)管理中并未將同業(yè)理財(cái)單獨(dú)列示給予管理，對于同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管也只是納入“同業(yè)投資”范疇，并沒有更為針對性的指標(biāo)監(jiān)管或風(fēng)險管理措施。同時考慮到同業(yè)非保本理財(cái)屬于銀行表外業(yè)務(wù)，不用計(jì)提風(fēng)險資本、不納入同業(yè)負(fù)債，成為銀行快速擴(kuò)張規(guī)模，替代表內(nèi)信貸的有效工具，在過去兩年規(guī)模快速增長，其中大部分資金通過自營或委外進(jìn)入債券市場，催生債市杠桿和泡沫，形成以同業(yè)理財(cái)為媒介，以債市杠桿為終端的同業(yè)鏈條，最終引起監(jiān)管高度重視。
（三）針對銀行同業(yè)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管新趨勢
1、同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)：127號文或再升級
商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張引發(fā)監(jiān)管的高度重視。我們在前言中提到，2013年錢荒主要是監(jiān)管為了控制同業(yè)非標(biāo)鏈條而催生的；2016年的錢荒則來自于監(jiān)管控制同業(yè)債市鏈條。因此未來有關(guān)同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管必將針對同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)進(jìn)行把控。據(jù)媒體報(bào)道，近期監(jiān)管在對同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)開展檢查的過程中，發(fā)現(xiàn)部分銀行對于127號文的落實(shí)存在不規(guī)范的情況，例如同業(yè)理財(cái)為交易對手提供暗保，從而規(guī)避計(jì)提風(fēng)險資本的情況；亦或者理財(cái)嵌套空轉(zhuǎn)的情況，因此市場傳言監(jiān)管后續(xù)將升級127號文，加強(qiáng)對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的管理。
未來或?qū)淹瑯I(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債口徑統(tǒng)一考核。根據(jù)127號文，同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比重不得超過1/3；2016年央行MPA考核又再次強(qiáng)化對于同業(yè)負(fù)債的考核，并根據(jù)機(jī)構(gòu)重要性，對同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比重給予不同的考核分值。目前同業(yè)負(fù)債口徑包括拆入資金、賣出回購及同業(yè)存放三大科目，同業(yè)存單由于不納入同業(yè)負(fù)債，成為眾多中小銀行進(jìn)行負(fù)債擴(kuò)張的主要工具，通過同業(yè)存單融資獲得的資金又有一部分購買其他銀行發(fā)行的同業(yè)理財(cái)或進(jìn)行委外業(yè)務(wù)。如果未來127號文升級，將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債統(tǒng)一考核，必將使得銀行同業(yè)負(fù)債端出現(xiàn)萎縮。
加強(qiáng)同業(yè)業(yè)務(wù)的穿透監(jiān)管，加強(qiáng)風(fēng)險資本計(jì)提和撥備計(jì)提。目前同業(yè)理財(cái)存在相互嵌套或購買其他特殊目的載體及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的操作，很多產(chǎn)品并沒有真實(shí)做到穿透核查，在風(fēng)險資本和撥備計(jì)提方面存在漏洞，或?qū)⒊蔀槲磥硗瑯I(yè)監(jiān)管的又一重點(diǎn)。
2、表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)：或?qū)⒂?jì)提風(fēng)險資本
表外理財(cái)業(yè)務(wù)或按照“實(shí)質(zhì)重于形式原則”計(jì)提風(fēng)險資本。盡管《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》對部分表外信貸類業(yè)務(wù)給予了表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)，但是理財(cái)業(yè)務(wù)由于其“代客理財(cái)”的業(yè)務(wù)形式和收取管理費(fèi)的盈利模式，理論上并不承擔(dān)類信貸風(fēng)險，因此并未納入風(fēng)險資本管理辦法，也不用進(jìn)行表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的操作。但是在實(shí)際業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行理財(cái)存在“剛兌”性質(zhì)，且風(fēng)險隔離相對較差，出現(xiàn)風(fēng)險經(jīng)常通過“表內(nèi)化”的方式解決，特別是非保本理財(cái)資金池模式以及開放式產(chǎn)品模式，銀行很容易承擔(dān)資產(chǎn)價值波動的潛在風(fēng)險，零資本計(jì)提顯然減少了銀行風(fēng)險資本準(zhǔn)備，造成潛在風(fēng)險。
2016年11月23日，銀監(jiān)會對《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2011〕31號）進(jìn)行了全面修訂，形成了《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引（修訂征求意見稿）》，向社會公開征求意見。一是對表外業(yè)務(wù)概念進(jìn)行了擴(kuò)充：從之前的擔(dān)保類和部分承諾類，增至擔(dān)保承諾類、代理投融資服務(wù)類、中介服務(wù)類、其他類等四類；二是繼續(xù)強(qiáng)調(diào)銀行表外業(yè)務(wù)不存在剛性兌付；三是對于市場關(guān)心的資本計(jì)提問題，指引中的核心是按照“實(shí)質(zhì)重于形式原則”，從銀行是否承擔(dān)信用風(fēng)險的角度進(jìn)行衡量。
新版指引的出臺，主要目的在于限制目前以銀行理財(cái)為代表的表外業(yè)務(wù)過快無序增長，對表外理財(cái)?shù)拇┩副O(jiān)管提出更高要求。目前該指引仍屬框架性指引，一些具體細(xì)節(jié)，如“實(shí)質(zhì)重于形式原則”如何落實(shí)等將決定監(jiān)管力度究竟有多大，需要繼續(xù)關(guān)注是否后續(xù)有更多細(xì)則配合出臺。
3、宏觀審慎監(jiān)管趨嚴(yán)：納入MPA廣義信貸考核
資產(chǎn)端納入MPA廣義信貸考核，表外理財(cái)擴(kuò)張?jiān)鏊賹⒂兴啪彙?/span>自2017年一季度，表外理財(cái)將納入MPA評估，具體為：表外理財(cái)資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍，納入后廣義信貸指標(biāo)仍主要以余額同比增速考核。廣義信貸屬于MPA考核資產(chǎn)負(fù)債情況中資產(chǎn)端的組成部門，具體考核廣義信貸增速與目標(biāo)M2增速偏離度，總分60分。
盡管此前表外理財(cái)并未納入MPA考核，但是其底層資產(chǎn)投向類信貸、債券資產(chǎn)、股票資產(chǎn)實(shí)際與表內(nèi)廣義信貸差別不大，同樣發(fā)揮著信用擴(kuò)張的作用，也屬于宏觀審慎監(jiān)管的范疇。由于廣義信貸考核增量而非存量，將表外理財(cái)納入廣義信貸并不會造成表外理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模的壓縮，但是將限制其增長速度，理財(cái)增速放緩勢在必行。
整體來看，目前監(jiān)管政策的變化方向，重點(diǎn)考慮到過去兩年表外理財(cái)業(yè)務(wù)，特別是同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)作為銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的重要工具，創(chuàng)造并擴(kuò)大了新的同業(yè)鏈條，催生資產(chǎn)泡沫造成資金空轉(zhuǎn)所造成的不良影響。未來監(jiān)管將就此不斷出臺新的監(jiān)管措施，對銀行表外資產(chǎn)的無序擴(kuò)張、資本計(jì)提不充分、“剛兌”風(fēng)險較大的現(xiàn)象進(jìn)行管理規(guī)范。但是目前的監(jiān)管措施多為框架性條款，并沒有給予具體的實(shí)施操作細(xì)節(jié)，針對理財(cái)行業(yè)整體監(jiān)管的統(tǒng)領(lǐng)性文件也未正式更新，需要密切關(guān)注相關(guān)操作細(xì)則的出臺及其對市場可能造成的影響。
四、2017年重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)理財(cái)監(jiān)管變化對債市的影響
1、同業(yè)理財(cái)已成為債市場外加杠桿的重要鏈條
監(jiān)管去杠桿，不僅針對單一產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)的杠桿水平，更針對同業(yè)鏈條中的杠桿，中小銀行通過發(fā)行同業(yè)理財(cái)獲取資金，再通過委外投資債券市場的方式，實(shí)際蘊(yùn)含著很大的杠桿風(fēng)險。資產(chǎn)和負(fù)債的表外運(yùn)作，使得銀行可以突破風(fēng)險資本和相關(guān)指標(biāo)管理，快速擴(kuò)張規(guī)模。但是在資產(chǎn)端，債券市場的波動加劇、資金成本抬升，都會使資產(chǎn)端難以達(dá)到預(yù)期收益或承擔(dān)更大的潛在風(fēng)險，導(dǎo)致同業(yè)鏈條資產(chǎn)端和負(fù)債端倒掛，可能出現(xiàn)同業(yè)鏈條違約甚至斷裂的風(fēng)險。2016年底至今，由于擔(dān)心理財(cái)配置力量的減弱，債券市場情緒更加脆弱，收益率上漲明顯。
2、同業(yè)理財(cái)抬高債市資金成本
同業(yè)理財(cái)進(jìn)入債券市場，一方面提供了大量的配置需求，另一方面也影響了資金成本。對于債市資金成本的考量有多個維度，一是總量資金維度；二是公開市場操作成本；三是產(chǎn)品負(fù)債端成本。由于目前債市的增量配置需求多來自于銀行理財(cái)，特別是同業(yè)理財(cái)，其負(fù)債成本決定了債市配置成本。自去年10月以來，銀行同業(yè)負(fù)債成本快速上行，并維持高位，對債券市場造成壓力。
3、警惕同業(yè)理財(cái)監(jiān)管放飛2017年的黑天鵝
配置需求的變化作為影響債券市場的重要因素，目前已經(jīng)越來越多的集中到銀行端配置需求的變化，更聚焦的說更集中在同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)模變化?？偨Y(jié)目前監(jiān)管趨勢，我們認(rèn)為2017年監(jiān)管去杠桿的思路不會改變，在操作層面有三條主線：一是對于理財(cái)業(yè)務(wù)的分類監(jiān)管；二是對于表外業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管；三是對于風(fēng)險資本的穿透管理。目前相關(guān)的監(jiān)管政策都較為提綱挈領(lǐng)，并未落實(shí)到具體操作層面，還有一些機(jī)構(gòu)抓緊最后的時間窗口繼續(xù)做大同業(yè)業(yè)務(wù)。但是可以觀測到的是，每當(dāng)市場有關(guān)于同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管傳聞，都會對債券市場造成極為負(fù)面的沖擊。
2017年，對于監(jiān)管變革的追蹤和解讀成為債券投資的重要環(huán)節(jié)，需要特別關(guān)注監(jiān)管政策和市場解讀的預(yù)期差，在市場解讀不足或過度解讀時，將產(chǎn)生更大的波動和機(jī)會。
4、新的監(jiān)管環(huán)境將孕育新的同業(yè)業(yè)態(tài)
監(jiān)管的強(qiáng)化會帶來新的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)種類創(chuàng)新，銀行擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的內(nèi)生動力不會衰減，未來我們或許會看到更多的同業(yè)業(yè)態(tài)，例如“表外投顧”的委外產(chǎn)品、類主動管理的通道業(yè)務(wù)等，新的模式會對市場流動性造成新的影響和沖擊，我們將密切跟蹤市場變化，在未來的流動性報(bào)告中為大家逐一揭示。
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