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PPP+ABS的基本條件
1對原始權益人的基本要求
(1)原始權益人為有限責任公司、股份有限公司、全民所有制企業(yè)或事業(yè)單位。
(2)原始權益人內(nèi)部控制制度健全,具有持續(xù)經(jīng)營能力,無重大經(jīng)營風險、財務風險和法律風險。
(3)原始權益人最近3年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露,人民銀行企業(yè)信息信用報告中無不良信用記錄。
(4)原始權益人最近3年未發(fā)生過重大違法違規(guī)行為。
2對基礎資產(chǎn)的基本要求
(1)基礎資產(chǎn)符合法律法規(guī)及國家政策規(guī)定,權屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可以特定化?;A資產(chǎn)的交易基礎應當真實,交易對價應當公允,現(xiàn)金流應當持續(xù)、穩(wěn)定。若以存量項目(或已建成開始運營的項目)開展資產(chǎn)證券化,則還要求基礎資產(chǎn)運營已有一定期限(比如1年以上),且現(xiàn)金流歷史記錄良好,數(shù)據(jù)容易獲得。
(2)基礎資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權利限制,但通過專項計劃相關安排,在原始權益人向?qū)m椨媱澽D移基礎資產(chǎn)時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外。原始權益人可以通過如下3種方式解除基礎資產(chǎn)的抵質(zhì)押等權利負擔:①與貸款銀行(或提供融資的其他金融機構)協(xié)商替換擔保措施,將基礎資產(chǎn)的抵質(zhì)押釋放出來;②用部分募集資金提前還款,解除基礎資產(chǎn)抵質(zhì)押;③發(fā)行前尋找過橋資金,提前還款解除基礎資產(chǎn)抵質(zhì)押。
(3)基礎資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》的附件《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》的范圍。
PPP+ABS的主要特點
PPP項目資產(chǎn)證券化與一般類型基礎資產(chǎn)的證券化在基本原理和操作流程方面基本相同,主要區(qū)別在于基礎資產(chǎn)的特點不同,以及資產(chǎn)證券化在項目產(chǎn)業(yè)鏈中的定位有所不同。PPP項目資產(chǎn)證券化的主要基礎資產(chǎn)類型為收益權資產(chǎn),資產(chǎn)證券化在PPP項目產(chǎn)業(yè)鏈中的作用如圖3.2所示。
PPP項目資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化業(yè)務的主要差異如下:
1PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)與特許經(jīng)營權密切相關,運營管理權和收益權相分離
PPP模式是在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系,《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》是PPP模式的重要法規(guī)。PPP項目的通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作,并通過使用者付費及必要的政府付費獲得合理投資回報。政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質(zhì)量監(jiān)管,以保證公共利益最大化。
因此,在PPP項目資產(chǎn)證券化中,基礎資產(chǎn)大部分情況下與政府特許經(jīng)營權密切相關,但由于國內(nèi)法規(guī)對特許經(jīng)營權的受讓主體有非常嚴格的準入要求,使得在PPP項目資產(chǎn)證券化中運營管理權和收益權將發(fā)生分離,運營管理權轉移比較困難,但收益權可以分離出來作為基礎資產(chǎn),實質(zhì)上為PPP項目資產(chǎn)的收益權證券化。
2PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)合規(guī)性更強
一般資產(chǎn)證券化業(yè)務中財政補貼難以作為基礎資產(chǎn),而基金業(yè)協(xié)會在《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》中對“地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則,在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼”進行了豁免,這有利于進一步拓寬PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)范圍。
3PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)的期限更長
目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限絕大部分在7年以內(nèi)(超過7年的資產(chǎn)證券化項目非常少)。主要原因在于:一方面目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場缺少中長期機構投資者,保險資金的投資門檻較高,企業(yè)年金、社?;鸬却笮蜋C構投資者在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資準入方面有較大限制;另一方面資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性較弱,投資者對于中長期限資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要求較高的流動性溢價,難以滿足優(yōu)質(zhì)主體的融資成本要求。而PPP項目的存續(xù)期限通常為10~30年,相比一般類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務的基礎資產(chǎn)的期限要長很多,PPP項目資產(chǎn)證券化從投資準入和產(chǎn)品流動性等方面提出了更高要求,這需要市場主體不斷進行政策推動和交易機制的改善。
4PPP項目資產(chǎn)證券化中地方政府或融資平臺提供直接增信的難度較大
PPP項目與一般的政府融資平臺項目有很大不同,政府融資平臺項目普遍含有政府信用和財政兜底,且資產(chǎn)抵質(zhì)押要求高;而PPP項目屬于項目融資范疇,對項目本身的償債能力要求較高,主要特點包括現(xiàn)金流明確、資產(chǎn)抵押(股權、合同權利)、封閉運作等,政府不能對債務進行兜底。因此在PPP項目的資產(chǎn)證券化業(yè)務中,雖然地方政府可以采取政府付費模式(需履行嚴格的財政承受能力論證和財政預算程序)作為特定項目的還款來源之一,但地方政府或融資平臺提供直接增信(比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式)的難度較大。因此相比一般類型的資產(chǎn)證券化,PPP項目資產(chǎn)證券化需要弱化“政府信用兜底”,更關注PPP項目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和社會資本方的支持力度。
5PPP項目一般在進入穩(wěn)定運營階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務,特定項目也可以在建設期開展資產(chǎn)證券化業(yè)務
由于PPP項目在建設階段需要很大金額的融資資金支持,PPP項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流(比如收費收益權或財政補貼)通常會質(zhì)押(或作為還款來源保障)給前期提供融資支持的金融機構作為增信方式。在運營階段開展資產(chǎn)證券化業(yè)務時,需要考慮現(xiàn)金流的競合問題,也需要比較資產(chǎn)證券化與其他融資方式的不同優(yōu)勢,很多時候需要提前還款替換之前的融資(若資產(chǎn)證券化具有比較優(yōu)勢)。PPP項目在建階段的融資需求相比運營階段更強,如果項目預期現(xiàn)金流穩(wěn)定且不能完工風險較低,特定項目也可以通過資產(chǎn)證券化進行融資,但對基礎資產(chǎn)形成和產(chǎn)品方案創(chuàng)新的要求更高。
PPP+ABS的主要模式
1按照基礎資產(chǎn)類型分類
PPP項目資產(chǎn)證券化(簡稱“PPP+ABS”)的基礎資產(chǎn)主要有3種類型:收益權資產(chǎn)、債權資產(chǎn)和股權資產(chǎn)。其中收益權資產(chǎn)是PPP項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎資產(chǎn)類型,包括使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、“可行性缺口”模式下的收費收益權和財政補貼;債權資產(chǎn)主要包括PPP項目銀行貸款、PPP項目金融租賃債權和企業(yè)應收賬款/委托貸款;股權資產(chǎn)主要是指PPP項目公司股權或基金份額所有權。
2按照項目階段不同分類
PPP項目主要分為開發(fā)、建設和運營等階段,其中開發(fā)階段和建設階段合稱“在建階段”。
在建階段由于PPP項目尚未產(chǎn)生現(xiàn)金流,可以采取如下資產(chǎn)證券化模式:一是設計“雙SPV結構”,以在建保障房項目未來現(xiàn)金流收入所支持的信托受益權作為基礎資產(chǎn),發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃;二是以重大在建項目未來的現(xiàn)金流作為支持,發(fā)行保險資管資產(chǎn)支持計劃;三是以在建階段商業(yè)銀行的項目貸款或金融租賃公司提供設備融資的金融租賃債權作為基礎資產(chǎn),發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
由于PPP項目在運營階段開始產(chǎn)生比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流,開展資產(chǎn)證券化的條件更為成熟,可以采取如下資產(chǎn)證券化模式:一是以收費收益權和/或財政補貼作為基礎資產(chǎn),發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)或資產(chǎn)支持計劃;二是以運營階段商業(yè)銀行的流動資金貸款或金融租賃公司提供設備融資的金融租賃債權作為基礎資產(chǎn),發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;三是以PPP項目公司的股權或股權收益權作為基礎資產(chǎn),發(fā)行類REITs產(chǎn)品。
3按照合同主體不同分類
在這種分類標準下,可以圍繞PPP項目合同體系設計相應的資產(chǎn)證券化方案。PPP項目合同體系主要包括如下四類與資產(chǎn)證券化相關聯(lián)的合同主體:一是PPP項目的實施主體,即PPP項目公司;二是為PPP項目提供貸款融資的商業(yè)銀行或提供融資租賃服務的租賃公司;三是PPP項目的投資方,即社會資本(專業(yè)投資者與財務投資者);四是PPP項目的合作方,即承/分包商。具體內(nèi)容如圖3.3所示。
根據(jù)合同主體的不同,PPP項目資產(chǎn)證券化可分別采取如下操作模式:
一是以PPP項目公司作為原始權益人或發(fā)行人,以收費收益權與/或財政補貼作為基礎資產(chǎn)。
二是以商業(yè)銀行或租賃公司作為發(fā)起機構,以PPP項目銀行貸款或租賃債權作為基礎資產(chǎn),資產(chǎn)出表后釋放額度,繼續(xù)發(fā)放新的貸款或租賃款,支持PPP項目建設。
三是以社會資本作為原始權益人或發(fā)行人,基礎資產(chǎn)類型進一步擴展,可以跳出PPP項目本身,以社會資本自身擁有的符合要求的基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,募集資金以增資擴股或股東借款方式支持PPP項目公司。
四是以承/分包商作為原始權益人,以PPP項目公司的應收賬款或其他類型資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn),承/分包商獲得募集資金后以墊資或委托貸款方式支持PPP項目公司。
PPP+ABS的操作流程
1資產(chǎn)證券化業(yè)務的基本流程
圖3.4是一個資產(chǎn)證券化交易的典型交易結構圖,可以看到資產(chǎn)證券化中涉及的主體主要包括融資方(原始權益人/發(fā)起人)、資產(chǎn)管理機構、證券承銷機構、信用增級機構、信用評級機構、資金托管機構、資產(chǎn)評估機構、投資者等。
為更深入地理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵,需首先了解資產(chǎn)證券化的基本流程。通常一個完整的資產(chǎn)證券化交易可以概括為如下3步:
(1)成立SPV,發(fā)起人將需要證券化的資產(chǎn)轉移給SPV。
(2)SPV對基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重組、分層和信用增級,并以此為支持發(fā)行有價證券,獲得資金對價。
(3)資產(chǎn)服務商負責基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收和分配,主要用以歸還投資者的本金和利息,剩余部分則作為發(fā)起人的收益。
2信貸資產(chǎn)證券化的操作流程
圖3.5是信貸資產(chǎn)證券化的典型交易結構。PPP項目貸款的資產(chǎn)證券化操作流程具體如下:
(1)銀行將對PPP項目公司的貸款信托予受托機構。
(2)受托機構以該信貸資產(chǎn)設立信托,發(fā)行以信托財產(chǎn)支持的資產(chǎn)支持證券,委托主承銷商銷售該等證券。
(3)主承銷商組建承銷團,向投資者發(fā)售資產(chǎn)支持證券,并將募集款項扣除發(fā)行承銷費用后的余額劃付給受托機構。
(4)受托機構將該余額扣除必要費用(如證券登記托管費)后作為對價支付給發(fā)起銀行。
(5)在信托存續(xù)期間,銀行作為貸款服務機構負責已設立信托的貸款的本息回收工作,并將回收款轉付至信托賬戶,用于償還證券本息。
(6)發(fā)起銀行通過資產(chǎn)證券化交易可以實現(xiàn)資產(chǎn)出表,釋放貸款額度,可以以募集資金繼續(xù)向PPP項目公司發(fā)放貸款。
3資產(chǎn)支持專項計劃的操作流程
PPP項目在資產(chǎn)支持專項計劃模式下的操作流程具體如下:
(1)設立專項計劃:券商(或基金子公司)作為專項計劃管理人設立資產(chǎn)支持專項計劃,并作為銷售機構向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金,次級資產(chǎn)支持證券通常由原始權益人自持。
(2)購買基礎資產(chǎn):管理人以募集資金向原始權益人(PPP項目公司)購買基礎資產(chǎn),原始權益人通常作為資產(chǎn)服務機構負責基礎資產(chǎn)的后續(xù)管理和運營。
(3)現(xiàn)金流歸集和計劃分配:
①在專項計劃存續(xù)期間,基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到原始權益人在監(jiān)管銀行開立的監(jiān)管賬戶(或稱“資金歸集賬戶”),并按照約定定期劃轉到管理人在托管人處開立的專項計劃賬戶。
②管理人對專項計劃資產(chǎn)進行管理,托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資產(chǎn)進行托管。
③若基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以支付優(yōu)先級產(chǎn)品當期本息,則由差額支付承諾人(如有)履行差額支付義務,擔保人(如有)對差額支付承諾人的差額支付義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。
④托管人按照管理人的劃款指令進行產(chǎn)品本息分配,通過中證登向投資者兌付產(chǎn)品本息。
4資產(chǎn)支持票據(jù)的操作流程
圖3.7是資產(chǎn)支持票據(jù)的典型交易結構。PPP項目在資產(chǎn)支持票據(jù)模式下的操作流程具體如下(以不引入SPV結構作為示意):
(1)發(fā)行人(PPP項目公司或其母公司)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN),并與主承銷商簽署《應收賬款質(zhì)押合同》等交易文件。
(2)發(fā)行人以其合法享有的基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款作為第一還款來源,并定期歸集到資金監(jiān)管賬戶。
(3)發(fā)行人對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款與ABN應付本息差額部分負有補足義務。
(4)在ABN本息兌付日前,監(jiān)管銀行將本期應付票據(jù)本息劃轉至上海清算所的賬戶。
(5)上海清算所將前述資金及時分配給ABN持有人。
5資產(chǎn)支持計劃的操作流程
PPP項目在資產(chǎn)支持計劃模式下的操作流程具體如下:
(1)原始權益人(PPP項目公司)與受托人(保險資管公司)簽訂《資產(chǎn)轉讓合同》,將基礎資產(chǎn)轉讓給受托人。
(2)委托人通過簽署《認購協(xié)議》,委托受托人管理資金,用于購買基礎資產(chǎn)。
(3)受托人與托管人簽署《托管合同》,由托管人保管資產(chǎn)支持計劃資產(chǎn)并負責資產(chǎn)支持計劃項下資金撥付。
(4)若當期基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以償付資產(chǎn)支持計劃該期應付本息,則由增信機構履行補足義務。
(5)托管人根據(jù)受托人指令,及時向受益憑證持有人分配資產(chǎn)支持計劃本金和收益。
6產(chǎn)品方案設計示意
下面以資產(chǎn)支持專項計劃模式作為示意,介紹某自來水公司開展收費收益權資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品方案設計思路。
假設某自來水公司2014年自來水收費收入為2億元,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最長期限為7年,分為1~7年七檔產(chǎn)品,其中6年期和7年期兩檔產(chǎn)品分別設計為5+1年和5+2年(在第5年末附投資者回售選擇權),產(chǎn)品評級為AA+,各檔產(chǎn)品均為每年付息、到期一次性還本,則發(fā)行規(guī)模測算過程示意如下:
第一步:由資產(chǎn)評估公司對未來7年的水費現(xiàn)金流進行預測,假設未來每年增長率為5%。
第二步:假設1~7年七檔產(chǎn)品的發(fā)行利率預測值分別為5.2%、5.5%、5.8%、6.2%、6.5%、6.6%和6.7%(5+1年和5+2年相比5年期略有溢價)。
第三步:將平均超額覆蓋率(各期基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流/產(chǎn)品應付本息與期間費用之和)設置為1.2倍左右。
第四步:設計各檔產(chǎn)品的本金規(guī)模初值,通過不斷調(diào)試(即將每年的超額覆蓋率調(diào)節(jié)到1.2倍左右),計算出各檔產(chǎn)品的預期本金規(guī)模。
第五步:與評級機構進行溝通,確定最終各檔產(chǎn)品本金規(guī)模。
根據(jù)上述思路,測算出1~7年7檔產(chǎn)品的本金規(guī)模分別為1.05億元、1.2億元、1.35億元、1.55億元、1.70億元、1.95億元和2.2億元,融資規(guī)模之和相當于未來7年基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流總額的64.33%
2016年12月,國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》,共推PPP項目資產(chǎn)證券化融資。這是國務院有關部門首次正式啟動PPP項目資產(chǎn)證券化,為PPP項目融資指明了新方向。為全面認識PPP項目資產(chǎn)證券化,本文將系統(tǒng)梳理PPP資產(chǎn)證券化的含義、模式、特點、適用行業(yè)及主要障礙。
一、什么是PPP項目資產(chǎn)證券化?
所謂資產(chǎn)證券化,是以基礎資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,通過結構化設計進行信用增級,在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。PPP項目資產(chǎn)證券化的特別之處在于,是以PPP項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎資產(chǎn)。
1PPP資產(chǎn)證券化的政策依據(jù)
PPP項目資產(chǎn)證券化并非首次提出,而是由來已久。下面將基于PPP政策法規(guī)和資產(chǎn)證券化兩個角度回顧PPP資產(chǎn)證券化的政策演進。
1、基于PPP相關政策法規(guī)
2、基于資產(chǎn)證券化相關政策法規(guī)
2014年12月24日,證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》,規(guī)定以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)不可資產(chǎn)證券化,但將地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則,在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼排除在負面清單之外,表明PPP項目中政府對社會資本支付的付費和補貼款項可以進入資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)池。
2016年5月13日,證監(jiān)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答(一)》,能夠資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍得以界定:政府與社會資本合作(PPP)項目開展資產(chǎn)證券化,原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補貼等。其中涉及的政府支出或補貼應當納入年度預算、中期財政規(guī)劃。
2PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要特點
結合收費收益權資產(chǎn)證券化的發(fā)展概況,可以推測PPP項目資產(chǎn)證券化作為一種新型的類固收產(chǎn)品,除了具備資產(chǎn)證券化結構化和信用增級兩大共性外,產(chǎn)品期限可能會有所突破。且處于發(fā)展初期,存在一定的新產(chǎn)品紅利。
1、從收益來看,結構化,一部分類固收,一部分類股權
從收益性來看,類固收。和普通的資產(chǎn)證券化一樣,PPP項目資產(chǎn)證券化需要進行結構化設計,是一種類固收產(chǎn)品,優(yōu)先級收益相對穩(wěn)定,風險較低,次級享有浮動收益,承擔主要風險。部分還設有中間級,收益和風險居于其中。如已發(fā)行的137只收益權資產(chǎn)證券化中,優(yōu)先級占比較高,為94.3%,其中優(yōu)先A級固定利率證券占比93.94%,浮動利率證券占比6.06%,優(yōu)先B級證券均為固定利率證券;次級證券占比較低,僅為5.70%,且大部分的次級證券是由原始權益人認購的,以實現(xiàn)外部増信。由此可見,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備類固收的屬性。
2、從風險來看,屬于較為安全的資產(chǎn)
PPP項目資產(chǎn)證券化的一大優(yōu)勢是可通過多種手段為特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供増信,提升信用評級,保障產(chǎn)品的安全性。另外發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會開展資產(chǎn)證券化示范工作,優(yōu)選主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè),處于市場發(fā)育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū),以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目,項目資質(zhì)良好,風險較低。
3、從期限來看,為匹配PPP項目期限,可長達10-30年
現(xiàn)已發(fā)行的收費收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品5-10年的期限顯然難以滿足PPP項目10-30年的合作期需求,因此,PPP項目資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限可能會有所突破,期限較長。在經(jīng)濟下行的背景下,長期限的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠提前鎖定收益,增強產(chǎn)品對投資者的吸引力。
總體來看,作為新產(chǎn)品,可能存在紅利——低風險、高回報。作為一種新型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,PPP項目資產(chǎn)證券化正處于發(fā)展初期,為了吸引投資者,相對于成熟市場,相較于同評級的中短期票據(jù)或企業(yè)債,存在一定的利差收益,且示范項目資質(zhì)優(yōu)良,呈現(xiàn)低風險、高回報的特性。
3PPP資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化有何不同?
與一般的資產(chǎn)證券化相比,PPP項目資產(chǎn)證券化的操作模式并無本質(zhì)差異,但考慮到PPP模式本身的特點,PPP項目資產(chǎn)證券化也有一定的獨特之處:
第一,政策約束性強。自十八屆三中全會提出以來,PPP模式便備受關注。從國務院到各部委紛紛發(fā)文,指導規(guī)范PPP模式的運作實施。而且PPP立法工作正在緊鑼密鼓地進行著,PPP頂層設計勢必愈發(fā)完善,法律保障力度加大,政策約束性更強。
第二,基礎資產(chǎn)廣。PPP項目資產(chǎn)證券化可供選擇的基礎資產(chǎn)較為廣泛,對應到PPP項目的三種回報機制,可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。
第三,保障力度大。從資產(chǎn)證券化的上述三類基礎資產(chǎn)可以看出,PPP項目資產(chǎn)證券化的保障力度較大。使用者付費的PPP項目一般現(xiàn)金流穩(wěn)定、收益更有保障,政府付費的PPP項目已經(jīng)明確提前納入財政預算,有政府的人大決議保障,可行性缺口補助的PPP項目則介入兩者之間。由此可見,PPP項目通常有政府參與,在政府信用擔保的背景下,風險相對可控。
4PPP項目資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢
PPP項目資產(chǎn)證券化存在諸多優(yōu)勢,可同時破解PPP項目融資難和退出渠道不暢兩大難題,利好PPP發(fā)展。
1、拓寬融資渠道
對于有符合要求的基礎資產(chǎn)的PPP項目,通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券為項目融資,能盤活存量資產(chǎn),將原本只能在一級市場上交易的資產(chǎn)在二級市場流通,提高其流動性,有效拓寬PPP項目的融資渠道,破解項目融資難題。
2、降低融資成本
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般會進行結構化設計,一般分為優(yōu)先和次級兩級,部分還可增加中間級,通過風險收益匹配,再加上増信措施提升債券的信用評級,可達到降低融資成本的目的。
3、優(yōu)化財務狀況
資產(chǎn)證券化通過設立SPV可將基礎資產(chǎn)和原始權益人的其他資產(chǎn)分離,實現(xiàn)基礎資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離?;诖耍Y產(chǎn)證券化可視為表外融資,進而增強資產(chǎn)流動性,優(yōu)化資產(chǎn)結構。
4、豐富退出方式
對于PPP項目投資產(chǎn)生的收益或穩(wěn)定的現(xiàn)金流,如高速公路、橋梁、供水、供熱、供氣等產(chǎn)生的收費收益權,可借助資產(chǎn)證券化,轉化為可上市交易的標準化產(chǎn)品,實現(xiàn)資本流動,豐富社會資本的退出方式。
二、PPP項目資產(chǎn)證券化的主要模式
2005年是資產(chǎn)證券化元年:《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》發(fā)布,我國資產(chǎn)證券化正式啟動;2005-2008年發(fā)展緩慢:共發(fā)行信貸資產(chǎn)化產(chǎn)品17單,企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品9單;2008年金融危機后,為了防范風險,我國監(jiān)管部門叫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務;2011年資產(chǎn)證券化重啟,隨后資產(chǎn)支持票據(jù)推出,資產(chǎn)證券化日趨多樣化;2014年底,啟用備案制,資產(chǎn)證券化進入發(fā)展高峰期。目前,已形成了包括央行、銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化,證監(jiān)會系統(tǒng)下的企業(yè)資產(chǎn)證券化,交易商協(xié)會推出的資產(chǎn)支持票據(jù),保監(jiān)會主導的資產(chǎn)支持計劃四個序列。
1信貸資產(chǎn)證券化
2005年,人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》標志著我國資產(chǎn)證券化試點正式拉開帷幕。信貸資產(chǎn)證券化是由銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構,將信貸資產(chǎn)委托給受托機構,由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券,以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動。
信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)包括符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等。
自2005年推出以來,信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速,總規(guī)模在四種資產(chǎn)證券化模式中遙遙領先,已突破萬億,共發(fā)行產(chǎn)品308只,總規(guī)模11803.8億元。
2企業(yè)資產(chǎn)證券化
企業(yè)資產(chǎn)證券化是通過證券公司或基金子公司以非金融企業(yè)的資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)成立專項計劃,在交易所發(fā)行證券化產(chǎn)品。2014年11月,證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及配套規(guī)則是企業(yè)資產(chǎn)證券化主要的政策依據(jù)。
企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)實行負面清單制,要求符合法律法規(guī)規(guī)定,權屬明確,可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)??梢允菃雾椮敭a(chǎn)權利或者財產(chǎn),也可以是多項財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)構成的資產(chǎn)組合。企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產(chǎn)、信托受益權、基礎資產(chǎn)、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權均在其中。
單從產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量上看,企業(yè)資產(chǎn)證券化遙遙領先,已發(fā)行618只,總規(guī)模7384.7億元,其中以融資租賃資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量持續(xù)領先。
3資產(chǎn)支持票據(jù)
2012年8月,銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》,第三種主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式推出,資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的,由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的,約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具。
資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎資產(chǎn)必須是符合法律法規(guī)規(guī)定,權屬明確,能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權利的組合?;A資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或其他權利限制。
截止目前,資產(chǎn)支持票據(jù)共發(fā)行27只,產(chǎn)品規(guī)模335億元,基礎資產(chǎn)從分散趨于集中,現(xiàn)多為融資租賃和應收賬款。
4資產(chǎn)支持計劃
2015年8月,中國保監(jiān)會關于印發(fā)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》的通知,支持資產(chǎn)證券化業(yè)務發(fā)展。資產(chǎn)支持計劃是指保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構作為受托人設立支持計劃,以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,面向保險機構等合格投資者發(fā)行受益憑證的業(yè)務活動。
資產(chǎn)支持計劃基礎資產(chǎn)為能夠直接產(chǎn)生獨立、可持續(xù)現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)與財產(chǎn)權利構成的資產(chǎn)組合。
2016年4月,首單資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品民生通惠-遠東租賃1號資產(chǎn)支持計劃成功發(fā)行,總規(guī)模10億元。
三、PPP項目資產(chǎn)證券化的主要方向:收費收益權資產(chǎn)證券化
結合我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀和PPP模式的特點,且《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》是由發(fā)改委和證監(jiān)會印發(fā),因此,未來PPP項目資產(chǎn)證券化極有可能是按照企業(yè)資產(chǎn)證券化的方式運作。
考慮到經(jīng)營性PPP項目建成后的運營收益是資產(chǎn)證券化重要的基礎資產(chǎn),而項目運營收益大多為收費收益權,因此以收費收益權為基礎資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化便具有極高的參考價值。
1整體概況
我國的收費收益權近來發(fā)展迅速,發(fā)行數(shù)量持續(xù)高速增長,截止目前,已發(fā)行的收費收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計137個,發(fā)行規(guī)模1409.28億元。
2基礎資產(chǎn)
從收費收益權資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)可以看出,交通運輸、倉儲和郵政業(yè),電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)是應用最為廣泛的領域,占比高達58%。
3預期收益率
收費收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品平均利率為5.66%,在利率下行的背景下,收費收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率亦不斷下降。2016年11月22日發(fā)行的華泰資管-葛洲壩水電上網(wǎng)收費權綠色資產(chǎn)支持專項計劃AAA收益率已降至3.41%,與企業(yè)債之間的利差不斷縮小。
4發(fā)行金額
從發(fā)行金額的分布圖可以看出,收費收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的數(shù)量隨著規(guī)模的增加逐漸減少。大多集中在20億以內(nèi),137只產(chǎn)品中有89只發(fā)行金額少于10億元,占比高達65%,10-20億的緊隨其后,占比20%,規(guī)模在20-30億的共有13只,30-40億有3只,40-50億和50億以上的僅有1只。
5產(chǎn)品期限
現(xiàn)已發(fā)行的收費收益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般為5-10年,最短期限的莞深高速公路收費權益專項資產(chǎn)管理計劃僅為1.5年,最長期限的招商資管二號-云南公投曲勝高速公路車輛通行費收益權資產(chǎn)支持專項計劃長達16年。
四、PPP資產(chǎn)證券化的主要參與方
1計劃管理人
計劃管理人是資產(chǎn)證券化重要的中介機構,對基礎資產(chǎn)實施監(jiān)督、管理,并負責對接發(fā)起人與投資者。收費收益權資產(chǎn)證券化的管理人一般為證券公司和基金子公司,成立專項資產(chǎn)管理計劃,全面參與產(chǎn)品設計、銷售發(fā)行,擔任財務顧問。目前市場占有率前十的是招商資管(11.50%)、恒泰證券(7.53%)、申萬宏源(6.11%)、中信證券(5.93%)、國開證券(3.94%)、信達證券(3.83%)、民生證券(3.22%)、華泰資管(3.22%)、長沙證券(2.75%)和中山證券(2.49%)。
2投資人
2014年頒發(fā)的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》對企業(yè)資產(chǎn)證券化的投資人進行了明確的規(guī)定“資產(chǎn)支持證券應當面向合格投資者發(fā)行,發(fā)行對象不得超過200人,單筆認購不少于100萬元人民幣發(fā)行面值或等值份額。合格投資者應當符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的條件,依法設立并受國務院金融監(jiān)督管理機構監(jiān)管?!?/span>
目前的投資者主體為銀行自營資金、理財資金,證券投資基金,資產(chǎn)管理計劃,信托管理計劃等。由于企業(yè)資產(chǎn)證券化托管信息尚未公開,所以具體比例尚不可知。
3推廣機構
一般來說,證券公司或基金管理公司子公司均可作為企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推廣機構。現(xiàn)實中,證券公司更為常見,這是因為券商一般作為計劃管理人在整個產(chǎn)品設立、發(fā)行、管理過程中承擔了許多工作,作為產(chǎn)品的整體協(xié)調(diào)人參與其中,負責溝通律師事務所、會計師事務所、評級機構、托管人等各方中介參與機構,具備主動管理能力和專業(yè)能力的優(yōu)勢。各大收費收益權資產(chǎn)證券化推廣機構的市場占有率分別為恒泰證券(8.08%)、申萬宏源(6.11%)、招商資管(6.03%)、中信證券(5.93%)、招商證券(5.46%)、國開證券(3.94%)、信達證券(3.83%)、民生證券(3.22%)、華泰證券(2.84%)和長城證券(2.75%)。由此可見,推廣機構和計劃管理人高度相關。
4評級機構
信用評級在資產(chǎn)證券化中至關重要,一方面有利于信息披露,向投資者揭示資產(chǎn)支持證券的信用風險,是投資者認購的重要參考標準;另一方面,幫助各參與主體,綜合考量基礎資產(chǎn)和產(chǎn)品結構,全面認知資產(chǎn)支持證券面臨的風險。
根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第三十二條規(guī)定,資產(chǎn)支持證券的評級工作應當由取得中國證券化核準的證券市場資信評級業(yè)務的資信評級機構進行,分為初始評級和跟蹤評級。目前,中誠信(38.02%)、聯(lián)合信用(24.75%)、大公國際(20.30%)、新世紀評級(7.01%)、東方金誠(1.79%)、鵬元資信(1.46%)、中誠信國際(0.57%)、遠東資信(0.51%)八家評級機構在收費收益權資產(chǎn)證券化市場占有率較高。
5律師事務所
律師事務所為資產(chǎn)證券化提供全流程的法律保障,確保項目的合法合規(guī),在基礎資產(chǎn)選擇、特殊目的載體搭建、基礎資產(chǎn)轉讓、信用增級、產(chǎn)品發(fā)行等各環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)作用。收費收益權資產(chǎn)證券化市場占有率超過5%的有5家,分別為錦天城(12.50%)、大成(11.28%)、中倫(9.35%)、奮迅(9.09%)和金杜(7.27%)。
6會計事務所
在資產(chǎn)證券化過程中,需要會計師對基礎資產(chǎn)財務狀況進行盡職調(diào)查和現(xiàn)金流分析,提供會計、稅務咨詢、審計服務,會計處理工作在資產(chǎn)證券化過程中至關重要。但收費收益權資產(chǎn)證券化中,會計師事務所的市場占有率較為分散:天健(7.51%)、中興財光華(6.88%)、立信(5.36%)、大華(5.31%)和中準(5.05%)。
五、PPP項目資產(chǎn)證券化可能的受益領域
發(fā)改委和證監(jiān)會主導的PPP項目資產(chǎn)證券化是針對能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程等傳統(tǒng)基礎設施領域,穩(wěn)定投資收益和良好社會效益的優(yōu)質(zhì)PPP項目是資產(chǎn)證券化的首選,環(huán)保、交通運輸、市政工程可能是未來PPP項目資產(chǎn)證券化的主要方向。
1環(huán)?!鬯幚怼⒗幚?/strong>
污水處理和垃圾處理的市場化水平較高,盈利模式清晰穩(wěn)定,PPP模式應用廣泛,兼具穩(wěn)定投資收益和良好社會效益,具備全面推廣的基礎和條件,或?qū)⒙氏仁芤妗?/span>
1、污水處理
【案例】 南京公用控股污水處理收費收益權專項資產(chǎn)管理計劃
時間:2012年3月設立
原始權益人:南京公用控股
基礎資產(chǎn):南京公用控股根據(jù)政府文件、因建設和經(jīng)營污水處理設施而獲得自專項計劃成立之日起五年內(nèi)從南京市財政局取得的污水處理收費收益權,且南京市財政局在扣除南京公用控股授權經(jīng)營范圍以外管網(wǎng)的維護費用后將剩余的污水處理收費在五年內(nèi)不定期的撥付給南京公用控股。
項目規(guī)模及構成:總規(guī)模13.3億元,專項計劃存續(xù)期限為5年。其中,優(yōu)先級受益憑證(包括寧公控1-5)本金規(guī)模為13.1億元,均為AAA的評級,預期收益率根據(jù)1-5年的期限不同,分別為6.3%、6.8%、6.99%、6.99%、6.99%;次級受益憑證規(guī)模為0.8億元,由南京公用控股一次性全部認購,能夠為優(yōu)先級受益憑證提供6.83%的信用支持。
信用增級:對受益憑證引入了優(yōu)先與次級的結構化設計;在污水處理收費收入不足當期基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流特定金額時,南京公用控股需要予以補足,擔保方南京城建需要為南京公用控股如期足額向?qū)m椨媱澷~戶劃轉預期金額的污水處理費用提供不可撤銷的連帶責任擔保。
交易結構:
2、垃圾處理
【案例】泰達環(huán)保垃圾焚燒發(fā)電收費收益資產(chǎn)支持專項計劃
時間:2016年1月設立
原始權益人:天津泰達環(huán)保有限公司、揚州泰達環(huán)保有限公司及大連泰達環(huán)保有限公司
基礎資產(chǎn):泰達環(huán)保合法擁有的自專項計劃成立之日起 5年內(nèi)從天津市電力公司收取上網(wǎng)電費的雙港項目發(fā)電上網(wǎng)收費收益權;揚州泰達合法擁有的自專項計劃成立之日起 5 年內(nèi)從江蘇省電力公司收取上網(wǎng)電費(僅為按當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價結算的電費部分)的揚州項目發(fā)電上網(wǎng)收費收益權;大連泰達合法擁有的自專項計劃成立之日起5年從遼寧省電力公司收取上網(wǎng)電費(僅為按當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價結算的電費部分)的大連項目發(fā)電上網(wǎng)收費收益權。
項目規(guī)模及構成:發(fā)行總規(guī)模為6.33億元人民幣,專項計劃存續(xù)期限為5年,其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券(包括泰達01-05)規(guī)模為6.13億元,預期收益率根據(jù)1-5年的期限不同,分別為5%、5.1%、5.35%、5.5%、5.7%;次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為2000萬元,由原始權益人認購。
信用增級:采用了優(yōu)先級/次級分層安排、超額現(xiàn)金流覆蓋、泰達環(huán)保差額補足的內(nèi)部增信方式以及泰達股份對泰達環(huán)保履行《差額補足承諾函》項下的差額補足義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保的外部信用增級方式。
交易結構:
2交通運輸——高速公路、橋梁隧道
高速公路和橋梁隧道進入運營期后,PPP投資者可根據(jù)車流量收取車輛通行費用或者通過財政補貼獲得專營權收入,現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、可預期,是資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的理想標的。
1、高速公路
【案例】匯富榆靖高速公路車輛通行費收益權資產(chǎn)支持專項計劃
時間:2015年12月設立
原始權益人:陜西省交通建設集團公司
基礎資產(chǎn):榆靖高速公路(即包頭至茂名高速公路“ G65 高速”榆林至靖邊路段)自 2015年7月1日零點起至2023年6月30日二十四點期間的車輛通行收費收益權。上述特定期間基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的車輛通行費收入全部列入專項計劃資產(chǎn),而與此相關的運營成本、人員費用及相關稅、費等全部支出仍由原始權益人負擔,不納入專項計劃范圍。
項目規(guī)模及構成:總規(guī)模為21.3億元,專項計劃存續(xù)期限為8年,其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券(包括優(yōu)先級01-08)規(guī)模為20.1億元,均為AAA級的評級,預期收益率根據(jù)1-8年的期限不同,分別為4.25%、4.35%、4.5%、5.25%、5.55%、5.55%、5.55%、5.55%;次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為1.2億元,由原始權益人認購。
信用增級:采用優(yōu)先級/次級分層結構、原始權益人承諾差額不足的方式增信。
交易結構:
2、橋梁隧道
【案例】隧道股份BOT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃
時間:2013年5月
原始權益人:上海大連路隧道建設發(fā)展有限公司
基礎資產(chǎn):《專營權合同》中約定的2012年12月20日至2016年10月20日期間到期支付的,每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同規(guī)定的應收專營權收入(財政補貼)扣除隧道大修基金及隧道運營費用后的合同債權及其從權利。
項目規(guī)模及構成:共為4.85億元,優(yōu)先級4.69億元,其中優(yōu)先級01(AAA,每半年支付收益和本金)1.1億元,優(yōu)先級02(AAA,每半年支付收益,第二年起每半年償還本金)3.59億元,次級(到期一次償付)0.16億元。
信用增級:內(nèi)部増信:優(yōu)先級/次級分層,次級為優(yōu)先級提供信用支持。外部増信:第三方擔保,上海城建(集團)公司按規(guī)定向優(yōu)先級受益憑證持有人分配每一期的優(yōu)先級受益憑證預期支付額提供連帶保證擔保,最高額保證的金額為人民幣7000萬元。
交易結構:
3市政工程——供水、供氣、 供電、供熱、公交、公園等
社會資本參與市政類PPP項目,如供水、供氣、供電、供熱、公交、公園等產(chǎn)生的收費權是社會資本投資的主要收益來源,未來現(xiàn)金流粘性較高,穩(wěn)定且可持續(xù)。
1、供水
【案例】濮陽供水收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃
時間:2015年1月設立
原始權益人:濮陽市自來水公司
基礎資產(chǎn):原始權益人濮陽市自來水公司因建設和運營供水設施并向濮陽市城區(qū)及濮陽縣供水而合法獲得的自專項計劃成立之日起五年內(nèi)的供水收費收益權及其從權利。
項目規(guī)模及構成:總規(guī)模為3.05億人民幣,專項計劃存續(xù)期限為5年。其中,優(yōu)先級受益憑證(包括濮陽供水01-05)規(guī)模為3億元,評級均為AA+級,預期收益率根據(jù)1-5年的期限不同,分別為6.5%、6.8%、7.1%、7.5%、7.9%;次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為500萬人民幣,由濮陽市自來水公司全額認購,期限5年。
信用增級:采用優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結構化分層、超額現(xiàn)金流覆蓋、差額補足義務人差額支付、擔保人的擔保、原始權益人回購等措施進行信用增級。
其中,若專項資金內(nèi)資金余額未足額達到《濮陽市自來水公司自來水水費收入現(xiàn)金流越策專項審核報告》預測的當期水費收入現(xiàn)金流金額,差額不足義務人濮陽市自來水公司以自有資金補足,擔保人濮陽市建設投資公司履行差額不可撤銷的連帶責任保證擔保。
交易結構:
2、供氣
【案例】嘉興天然氣收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃
時間:2015年3月
原始權益人:嘉興市天然氣官網(wǎng)建設管理有限公司
基礎資產(chǎn):在特許經(jīng)營期間及特許經(jīng)營區(qū)域范圍內(nèi)享有的自專項計劃成立之日起五年內(nèi)每年9-12月份銷售天然氣的收費收益權。
項目規(guī)模及構成:不超過9.8億元;其中優(yōu)先級(AAA)9億元,次級0.8億元。
信用增級:內(nèi)部増信:優(yōu)先級/次級分層;原始權益人差額支付承諾。外部増信:原始權益人進行外部擔保。
交易結構:
3、供電
【案例】農(nóng)銀穗盈·金風科技風電收費收益權綠色資產(chǎn)支持計劃
時間:2016年8月設立
原始權益人:新疆金風科技股份有限公司
基礎資產(chǎn):原始權益人基于其對“特定風電場”的所有權,在特定期間運營特定風電場(達坂城風電場、十三間房風電一場、十三間房三期風電場、平陸云蓋寺一期風場)并向相關國網(wǎng)電力公司提供上網(wǎng)電力而享有的收取上網(wǎng)電費的收益權,包括取得全部上網(wǎng)電費的權利、與上網(wǎng)電費收益權相關的全部損害賠償金及相關附屬權益。
項目規(guī)模及構成:發(fā)行總規(guī)模為12.75億元人民幣,專項計劃存續(xù)期限為5年,其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券(包括金風綠A-E)規(guī)模為12.1億元,評級均為AAA,預期收益率根據(jù)1-5年的期限不同,分別為3.4%、3.6%、3.9%、4.2%、4.5%;次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為6500萬元,由原始權益人認購。
信用增級:優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結構化分層、超額現(xiàn)金流覆蓋、原始權益人承擔贖回優(yōu)先級份額義務、原始權益人承擔差額支付義務、原始權益人承擔基礎資產(chǎn)回購義務等信用增級措施。
交易結構:
4、供熱
【案例】華創(chuàng)恒泰供熱資產(chǎn)支持專項計劃
時間:2016年1月設立
原始權益人:江蘇恒泰新能源有限公司
基礎資產(chǎn):原始權益人于專項計劃設立日起特定期間內(nèi),依據(jù)特定供用熱合同的約定,對特定用戶享有的按期收取供熱費用的合同債權及其從權利,預計產(chǎn)生現(xiàn)金流入總額約4.7億元。
項目規(guī)模及構成:發(fā)行總規(guī)模為3.3億元人民幣,專項計劃存續(xù)期限為3年,其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券(包括蘇恒泰01-03)規(guī)模為3億元,評級均為AA+,預期收益率根據(jù)1-3年的期限不同,分別為6%、6.2%、6.5%;次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為3000萬元,由原始權益人認購。
信用增級:差額支付承諾人差額支付承諾、 第三方擔保和優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結構分層機制。
交易結構:
5、公園
【案例】云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃
時間:2016年4月
原始權益人:云南文產(chǎn)香格里拉市巴拉格宗旅游開發(fā)有限公司
基礎資產(chǎn):原始權益人依據(jù)政府文件,因建設和運營巴拉格宗景區(qū)、景區(qū)內(nèi)觀光車交通設施、漂流設施而獲得的自專項計劃成立之日起七年內(nèi)特定期間擁有的巴拉格宗景區(qū)特定數(shù)量的入園憑證(不含納入國家財政收入的風景名勝區(qū)門票憑證),該入園憑證包括景區(qū)內(nèi)景點游覽憑證、觀光車乘坐憑證及漂流設施使用憑證。
項目規(guī)模及構成:發(fā)行總規(guī)模為8.4億元人民幣,產(chǎn)品期限為7年,其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券(包括16巴拉A1-A4)規(guī)模為8億元,均為AA+級的評級,預期收益率根據(jù)4-7年的期限不同,分別為6%、6.5%、7.0%、7.5%;次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為4000萬元,由原始權益人認購。
信用增級:采用優(yōu)先級/次級結構分層及超額現(xiàn)金流覆蓋、保證金補足、原始權益人差額支付承諾、文投集團保證擔保、原始權益人提供巴拉格宗景區(qū)收費權質(zhì)押擔保等增信方式。
交易結構:
6、公交
【案例】南京公交集團公交經(jīng)營收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃
時間:2015年2月設立
原始權益人:南京江南公交客運有限公司、南京揚子公交客運有限公司
基礎資產(chǎn):原始權益人擁有的公交經(jīng)營收費權項下自專項計劃設立日之次月起五年內(nèi)向市民卡公司收取特定期間公交票款結算收益(扣除服務費)的權利。
項目規(guī)模及構成:總規(guī)模為15.8億元,專項計劃存續(xù)期限為5年,其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券(包括南京公交01-05)規(guī)模為15億元,均為AAA級的評級,預期收益率根據(jù)1-5年的期限不同,分別為5.6%、5.6%、5.7%、5.8%和6.25%;次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模為8,000萬元,由原始權益人認購。
信用增級:通過設定優(yōu)先級/次級的償付次序來實現(xiàn)內(nèi)部信用增級;以及差額補足和保證擔保兩種外部信用增級方式,由南京公共交通(集團)有限公司對專項計劃資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的各期預期收益和未償本金的差額部分承擔補足義務,由南京市城市建設投資控股(集團)有限責任公司對南京公共交通(集團)有限公司的差額補足義務提供全額的無條件的不可撤銷的連帶責任保證擔保。
交易結構:
六、PPP項目資產(chǎn)證券化存在的主要障礙
雖然,資產(chǎn)證券化為PPP項目提供了融資新方向,但考慮到PPP項目資產(chǎn)證券化尚處于起步階段,仍存在著諸多障礙。
1PPP項目資產(chǎn)證券化的操作細則尚未出臺
雖然資產(chǎn)證券化作為盤活PPP項目存量資產(chǎn)的重要工具,尤其近日發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文,標志著PPP項目資產(chǎn)證券化工作正式啟動。但是PPP作為創(chuàng)新投融資的一項重要改革,在上位法缺失的背景下,有些問題尚待明確。而且關于PPP項目資產(chǎn)證券化的操作細則亦未出臺,在沒有完善法律制度保障的前提下,PPP項目資產(chǎn)證券化面臨著許多難題,如資產(chǎn)轉讓中的一般需要“真實出售”,從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,但在PPP模式下,“真實出售”難以實現(xiàn),因為在運營期內(nèi),社會資本負責PPP項目的運維事宜,承擔運營風險,如果“真實出售”,PPP基礎合同出現(xiàn)違約時,風險將無人承擔。
2資產(chǎn)證券化期限與PPP項目不匹配
除了融資規(guī)模受限外,PPP資產(chǎn)證券化面臨的另一大困境是期限問題,表現(xiàn)為兩個方面:一是結構性問題,發(fā)改委和證監(jiān)會的發(fā)文明確規(guī)定了PPP項目資產(chǎn)證券化需滿足的條件,其中第二條為“項目已建成并正常運營2年以上,已建立合理的投資回報機制,并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”,表明項目資產(chǎn)證券化只能在運營階段,而建設期對資金的需求更為急迫,此階段由于無法產(chǎn)生現(xiàn)金流,因此難以進行資產(chǎn)證券化;二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期一般為5-10年,而PPP項目的周期較長,經(jīng)營期多為10-30年,由此可見,單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限無法覆蓋PPP項目的全生命周期。
3信用評級標準不統(tǒng)一
資產(chǎn)證券化的一大優(yōu)勢是通過結構化和信用增級降低融資成本,因此,信用評級在資產(chǎn)證券化中至關重要。資產(chǎn)證券化需要綜合考量法律風險、主要參與機構的信用資質(zhì)、基礎資產(chǎn)的信用資質(zhì)、產(chǎn)品結構增級效果與風險、產(chǎn)品現(xiàn)金流分析和壓力測試等,需要對PPP項目進行綜合評估,但是不可否認的是,對于已建成并正常運營2年的PPP項目,可利用的現(xiàn)金流較為有限,給PPP項目資產(chǎn)證券化評級提出了挑戰(zhàn)。
4PPP項目整體收益率不高,對投資者吸引力不足
PPP項目多為長期微利項目,投資收益率多為6%-8%,且隨著經(jīng)濟下行壓力加劇,未來可能仍有一定的下行空間?;诖耍琍PP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益水平自然不會太高,據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)數(shù)據(jù),2016年11月底,企業(yè)資產(chǎn)證券化到期收益率為3.11%(AAA,1年)、3.21%(AAA,3年)、3.39%(AAA,5年)、3.60%(AAA,10年),3.23%(AA+,1年)、3.49(AA+,3年)、3.63%(AA+,5年)和3.87%(AA+,10年),在降息和銀行理財資金成本的上升的背景下,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率對投資者吸引力不足,加之目前信息披露機制尚不健全,投資者較為審慎,因此,部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面臨著銷售困境。
5二級市場尚未健全,流動性較差
在選擇認購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時,二級市場的流動性是投資者十分關注的問題。雖然現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已存在二級市場交易以及質(zhì)押式回購交易,但二級市場較為清淡,原因有三:一是由于市場體量不大,可交易性較小;二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正處于發(fā)展初期,標準化程度較低,交易范圍較窄;三是投資者較為集中且多以互持為主,交易需求并不旺盛。綜上所述,二級市場尚未健全,交易并不活躍,會導致PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易流通受阻。
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