先說下是怎么看到這個公司的。
由于市場現(xiàn)在很擔心電商和加息對REITs的沖擊，因此REITs也成了過去半年標普500表現(xiàn)最差的板塊之一。
在美股里，Reits總共有279只，目前其中113只都處于52周新低，很多股票已經(jīng)跌到腰斬了，因此我又花了一些時間去看看有沒有什么不錯的股票。
經(jīng)過一些篩選，我大致看了14家REITs公司，總共對其中三家感興趣，Realty Income就是這三家中的一家。
這里特別聲明下，我并沒有持有Realty Income的任何股份，我個人是認為Realty Income這家公司非常有意思，但是有點貴。
? 一、什么是房地產(chǎn)信托基金（REITs）
為什么對普通投資者，買房地產(chǎn)信托基金是個非常好的選擇？
因為房地產(chǎn)信托基金商業(yè)模式簡單，估值方法簡單，股息率高。
你可能理解不了什么是容積率，儲備面積等等，但是你一定能理解房地產(chǎn)信托基金的商業(yè)模式。
因為，房地產(chǎn)信托基金的商業(yè)模式就是：包租公（收租的）。
房地產(chǎn)信托基金就是購買了許多商業(yè)地產(chǎn)（比如醫(yī)院，寫字樓，公寓等商業(yè)地產(chǎn)），然后把這些地產(chǎn)租出去，收到的租金就是他們的營業(yè)收入，然后房地產(chǎn)信托基金把去除掉運營費用之后的租金大幅度的返給股東。
這個商業(yè)模式就跟買房子出租是一個道理。只不過在美國，這個買房子的人變成了一個基金公司。
另外，REITs還有一個巨大的優(yōu)勢。在美國這樣的REIT享受免稅優(yōu)惠，免稅的代價就是美國要求REIT把所得利潤的90%分配給投資者（多么良心啊~）。
更良心的是，美國房地產(chǎn)信托公司的派息率一般是所得利潤的110%以上，這主要是因為所得利潤并不能很好的反應(yīng)房地產(chǎn)信托公司的分紅能力，最好的分紅指標其實是FFO（Fund From Operation）。這個指標簡單粗暴的算法是：凈利潤加上折舊。這個也很好理解，折舊不產(chǎn)生任何現(xiàn)金費用，因此凈利潤其實低估了房地產(chǎn)信托公司的分紅能力。
? 二、REITs如何估值
查理芒格曾經(jīng)說“比起機構(gòu)投資者，房地產(chǎn)信托基金更適合個人投資者，因為REIT的商業(yè)模式簡單，估值方便，并且華爾街一般不覆蓋小型的REIT?！?/span>
由于估值簡單，房地產(chǎn)信托基金這個行業(yè)可以周期性的為投資者提供絕佳的投資機會，比如去年分拆出來的兩家REIT（SRG和NXRT）都是絕佳的投資機會。
房地產(chǎn)信托基金的估值方式有兩種：
1、Price/FFO 和Price/AFFO
P/E和P/B這種估值指標在REITs里完全沒用。這是因為一個REIT公司的凈利潤是無法代表整個公司盈利能力的。
首先要解釋下FFO是什么，英文是Fundfrom operation，暫時沒找到中文對應(yīng)的意思，你可以直接把FFO理解成REIT行業(yè)里的經(jīng)營性現(xiàn)金流。
FFO=NI（凈利潤）+Depreciation（折舊）+Amortization（攤銷）
為什么要加上折舊和攤銷呢？因為對REIT來講，折舊僅僅只是會計上的記賬方法，大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)的價值并沒有折舊下去，反而升值了。
另外跟絕大多數(shù)企業(yè)不同，REIT收到的租金基本上就是現(xiàn)金。
因此FFO更能代表一個企業(yè)的經(jīng)營性利潤。
在REIT的估值里，另一個常用的方法是AFFO（Adjusted Fund from Operation），也就是把FFO進行了會計賬面上的調(diào)整。最常見的調(diào)整是在FFO的基礎(chǔ)上減去這個公司的資本開支。
因此，在REIT里，AFFO就像企業(yè)的自由現(xiàn)金流。
于是乎，當你要估值一個REIT時，最重要的指標就成了P/FFO和P/AFFO。
2、Net Asset Value（凈資產(chǎn)價格）
在絕大多數(shù)情況下，計算一個公司的清算價值非常難。但是在REIT里，這個問題變得相對簡單很多。
因為REIT手里的資產(chǎn)是商業(yè)地產(chǎn)。而商業(yè)地產(chǎn)在市場中交易是很活躍的。因此有所謂的“參考”數(shù)據(jù)可以使用。
在美國，計算一個商業(yè)地產(chǎn)值多少錢，主要由兩部分組成：
1）Cap rate（資本化率）
2）Net Operating Income （凈運營利潤）
一個商業(yè)地產(chǎn)的價值=凈運營利潤/資本化率=NOI/Cap rate。
凈運營利潤很好決定。凈運營利潤=房租帶來的營收－房屋的維護費用、管理費、財產(chǎn)稅、保險等運營費用。
現(xiàn)在就剩下CapRate怎么決定了。
實際上，Cap rate非常好決定，你可以很簡單的通過對比法獲得這個數(shù)字。
你要做到的是利用谷歌定位到你要估值的商業(yè)地產(chǎn)，然后找到你要估值的商業(yè)地產(chǎn)附近最新出售的地產(chǎn)的價格和NOI（很多網(wǎng)站上都有這些數(shù)字），然后用NOI除以這個地產(chǎn)的出售價格得到這個地產(chǎn)的隱含Cap Rate。
常用的網(wǎng)站有http://www.homefinder.com/和http://www.zillow.com/homes/。
另外你可以找一個美國的房地產(chǎn)agent打個電話咨詢一下他們，這是免費的哦，他們也都會很耐心的回答你的問題。
在2008年之前，美國REITs的Cap rate大概是6%，P/AFFO大概是13-15倍。2008年之后，由于低利率，REITs的估值也水漲船高，很多優(yōu)質(zhì)的REITs P/AFFO達到了20倍。
? 三、過去年化收益率16.9%的包租公：Realty Income（NYSE：O）
下面要介紹的就是一家過去23年，年化收益率16.9%的REITs—Realty Income！
下面這張圖是標普500和Realty Income的收益率對比圖。
從1994年至今，標普500算上分紅后的總收益率（假設(shè)收到分紅后再投資）是6.79倍，不算分紅是4.05倍。
Realty Income 從1994年至今，算上分紅后的總收益率報（假設(shè)收到分紅后再投資）是31.81倍，不算分紅是6.44倍。
如果以年化收益率來算，Realty Income過去24年的年化收益率是16.9%，同時期REITs指數(shù)基金的年化收益率是10.9%，道瓊斯指數(shù)是10.2%，S&P500指數(shù)收益率是9.6%。
有誰能相信，就是一個這樣的REITs，可以提供16.9%的年化回報率？！
而且更夸張的是，這個REITs幾乎不受任何宏觀經(jīng)濟的影響！
在2009年時，它變現(xiàn)出來了超乎常人想象的穩(wěn)定性，在2009年金融危機最嚴重時，它的業(yè)績幾乎沒有收到任何影響。
在2007年時，這個公司的每股可分配現(xiàn)金（AFFO）是1.89美金，2008年是1.83美金，2009年是1.84美金。
你沒有看錯，2009年時竟然比2008年還增長了一點點。在這個百年難得一遇的金融危機中，它的業(yè)績只下跌了3.3%。
上圖是這個公司過去24年派息記錄，即使在2007-2010，金融危機最嚴重的時刻，它依舊增加了股息！
這就讓我相當好奇，為什么它的業(yè)績可以如此穩(wěn)定，為什么它可以抗周期？
這就牽扯到這個公司的主要業(yè)務(wù)以及業(yè)務(wù)的分散性了。
? 四、Realty Income主要業(yè)務(wù)以及業(yè)務(wù)特征
房地產(chǎn)信托基金最本質(zhì)的商業(yè)模式很簡單，就是購買了很多商業(yè)地產(chǎn)（比如醫(yī)院、商場、公寓等），然后把這些地產(chǎn)租出去，租金就是他們的收入。
REITs在美國有一個優(yōu)點，在企業(yè)層面不用交所得稅，而免稅的代價是美國要求REITs把所得利潤（凈利潤）的90%分配給投資者。
根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)的類型，可以把Reits分為商場型，醫(yī)院型，公寓型等。
根據(jù)租戶類型，Reits可以分為：單一租戶類型和多租戶類型。
Store Capital所處于的領(lǐng)域是：單一租戶的商業(yè)地產(chǎn)（Single Tenant Property）。
那么什么是單一租戶的商業(yè)地產(chǎn)呢？
簡單來講，就是整個商業(yè)地產(chǎn)的租客只有一個企業(yè)，同時這個地產(chǎn)是獨棟式的。上圖就是一個典型的單一租戶商鋪。在美國，基本上走出了主城區(qū)，大街上到處都是這樣的單一租戶商鋪。
這種單一租戶獨棟式的商鋪一般價格都比較便宜，價格在幾十萬美金到幾百萬美金不等，上千萬的都算是超級豪華的商鋪了。
另外，一般這樣的商鋪和房東簽署的合同都是凈租賃合同（Net Lease），其中大多數(shù)是三凈租賃（NNN Lease or Triple Net Lease）。三凈租賃指的是租客承擔所有的房產(chǎn)稅、保險、維修，無論室內(nèi)還是室外還是停車場，一切費用全部是租客承擔。一般而言，這種單一租戶商鋪簽署的租賃合同都超過10年，所以現(xiàn)金流比較容易預(yù)測。
這種單一租戶的REITs有什么好處呢？好處之一是單價便宜，業(yè)務(wù)極其分散。
類似上面麥當勞那種獨棟的單一租戶地產(chǎn)，售價比傳統(tǒng)的購物中心便宜多了。正是因為單筆投資金額小，所以才導致Realty Income收租的地產(chǎn)數(shù)量極其多，同時業(yè)務(wù)極其分散。
目前Realty Income手里大約有5000個獨棟式的單一租戶商業(yè)地產(chǎn)。
如果是單純的做購物廣場，以Realty Income的市值，最多做個200家就到極限了。
數(shù)量多的好處之一是業(yè)務(wù)的分散性極強，而分散性又體現(xiàn)在了以下幾個方面：
a.地理位置極其分散
Realty Income的商業(yè)地產(chǎn)遍布美國的49個州（圖中的數(shù)字代表百分比）。
其中德克薩斯州占比9.7%，加州占比9.4%，佛羅里達州5.9%。
b.租客比較分散
Realty Income的另一個特點是租客比較分散。
上圖是Realty Income在2009年和2017年，前15大租戶占總租金的占比。
其中2009年時，最大的租戶是Hometown Buffett 占總租金的比例是6%。目前最大的租戶是Walgreens（美國零售藥店的第二大巨頭），占比是6.8%。
與此同時，在2009年時，Realty Income的前15大租戶占總收入的比例是53%，目前這一數(shù)字下降為了45.2%。
c.行業(yè)比較分散
租客所處行業(yè)比較分散。目前Realty的商業(yè)地產(chǎn)里有11.1%的租給了藥店，9.9%租給了以服務(wù)為導向的便利店，8%租給了一元店，7.5%租給了健康與健身行業(yè)。
從整體上來看，受電商沖擊的業(yè)務(wù)大概只有一元店。這塊業(yè)務(wù)只占總資產(chǎn)的8%。
除了業(yè)務(wù)分散性之外，獨棟的商業(yè)地產(chǎn)還有另外一個特性：競爭壓力不大，局域壟斷。
這是我之前在紐約住的一個地方。美國因為已經(jīng)過了城市化的浪潮，實際上很多中產(chǎn)階級或者有錢人是喜歡住在郊區(qū)（當然在中央公園對面買房子的人除外）。
在我住的這個地方附近，我所能接觸到的所有商場（Whole Food也好，好市多也好），中國超市，電影院，都是獨棟式的單一租戶。
而且這種租戶之間的競爭并不激烈。舉一個例子，上圖中我將我附近的AMC電影院標示出來了。如果你用谷歌地圖的實景圖，搜一下，你會發(fā)現(xiàn)這個電影院每個周六周日晚人都非常多。
直到后來，我搜索了我附近的電影院總數(shù)，我才明白，人這么多主要是因為我住的那個小區(qū)除了這家電影院之外，離我們最近的也有10英里遠。
也就是說，這種獨棟式的單一租戶商業(yè)地產(chǎn)，大多數(shù)都圍繞在已經(jīng)成型的小區(qū)或者高速公路等主干線附近。
這些單一租戶的商業(yè)地產(chǎn)，給這個小區(qū)附近的人提供必須的服務(wù)，比如說健身、早教、餐廳、醫(yī)療俱樂部、電影院、超市、寵物醫(yī)院等等。
實際上，這些獨棟式的商業(yè)地產(chǎn)具有局部的壟斷屬性。
未來一段時間內(nèi)，超市和零售可能會持續(xù)受到電商的沖擊，但是對健身、寵物醫(yī)院以及電影院這些生意而言，電商對他們是沒有影響的。
我想看到這里大多數(shù)人就明白了為什么這個公司的利潤穩(wěn)定性非常強。
主要原因是它的業(yè)務(wù)極其分散以及這些運營良好的單一租戶商業(yè)地產(chǎn)往往具有局部的壟斷特征。
這也就是為什么2009年時，Realty Income收到的租金并沒有明顯衰退。即使經(jīng)濟不好，大家還是要消費，還是要娛樂的，因此這些獨棟式的單一租戶還是有生意做的，而對這些商家而言，地產(chǎn)是他們做生意的平臺，只要還有生意做，他們就不可能放棄這些平臺，就一定會按時交租。
? 結(jié)語
那么Realty Income現(xiàn)在的估值怎么樣呢？
Realty Income管理層今年給出來的指引中顯示，管理層預(yù)計今年的自由可支配的現(xiàn)金（AFFO）大致是每股3美金。
如果按照目前的股價來看，Realty Income的P/AFFO大致是18.75倍，對應(yīng)的股息率是4.51%。
同時AFFO的增速大概是每年4-6%，增速主要來自于房租的每年上漲和新收購的商業(yè)地產(chǎn)。
Realty Income每年的同店房租增速大概是維持在1.2%。
從過去20年，美國的歷史來看，在利率水平在5%-6%時，REITs的估值大概就是13-15倍，有增速的話，可能到16-17倍。
如果考慮到美聯(lián)儲加息，現(xiàn)在Realty Income的估值并不便宜，我個人不會選擇現(xiàn)在這個時間點買入。
那為什么還要看，要寫這個公司？
首先，這家公司的過往業(yè)績，讓我明白了單一租戶REITs的穩(wěn)定性可能比我想象中的高很多很多。這在某種程度上幫助我理解了另一家我感興趣的REITS：Store Capital。
其次，當買入時機出現(xiàn)時再去研究公司，是個極其蠢的方法。大多數(shù)情況下，你都沒有辦法把握住這種買入時機。
最好的投資方法是平常仔細做研究，然后機會出現(xiàn)時把握住。機會都是留給有準備的人。
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