對大多數(shù)人來說，“核醫(yī)學(xué)”陌生而又神秘，但它與大家的生活密切相關(guān)。譬如，日常體檢中檢查一個人是否感染了幽門螺桿菌，醫(yī)生大多會使用碳14（C14）呼氣試劑盒，C14是一種同位素，這就屬于核醫(yī)學(xué)范疇。
核醫(yī)學(xué)，用一句話概括，就是通過放射性核素示蹤技術(shù)在醫(yī)學(xué)診斷和治療中無創(chuàng)、精準(zhǔn)、靶向性的應(yīng)用。排查腫瘤，探尋轉(zhuǎn)移，術(shù)前分期，術(shù)后評估，療效監(jiān)測，靶向治療……核醫(yī)學(xué)在臨床診療過程中發(fā)揮著巨大的作用。
核醫(yī)學(xué)領(lǐng)域主要分成診斷和治療兩塊，包括了核醫(yī)學(xué)設(shè)備和核藥。但由于核醫(yī)學(xué)設(shè)備一直以來都是“GPS”等行業(yè)巨頭的游戲，依賴進口；另外“核藥”的門檻也并不低，基本由國家相關(guān)核研究院的下屬企業(yè)來承擔(dān)研發(fā)和生產(chǎn)工作。
根據(jù)中國同輻招股書給出的信息，目前僅核素藥物市場全球規(guī)模已超過百億美金，未來10年復(fù)合增速將超過11%。換言之，超百億元的核醫(yī)學(xué)生意并沒有過于市場化。
但近幾年情況開始發(fā)生變化。因為國家實施的大型醫(yī)用設(shè)備配置政策支持，PET-CT儀器數(shù)量猛增數(shù)倍；放射性藥物MAH制度的實施，以及一批創(chuàng)新放射藥企業(yè)的崛起；疊加行業(yè)特有的“強者愈強”的高壁壘屬性，核醫(yī)學(xué)行業(yè)被普遍認(rèn)為“暖春”已至。
另外，“十四五”規(guī)劃中核醫(yī)學(xué)也已上升至國家戰(zhàn)略層面，“一縣一核醫(yī)學(xué)科”被正式納入到規(guī)劃中。官方數(shù)據(jù)顯示，2017年我國核醫(yī)學(xué)學(xué)科科室（含單獨PET/SPECT 中心）共計853個，而我國三級醫(yī)院就有2340個，增長空間巨大，預(yù)計接下來10年我國核醫(yī)學(xué)科將進入一個快速建設(shè)期。
與此同時，就在不久前，國防科工局、醫(yī)保局、衛(wèi)健委、藥監(jiān)局等八部委聯(lián)合發(fā)布《醫(yī)用同位素中長期發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》，對醫(yī)用同位素的研制、生產(chǎn)、放射性藥品研發(fā)、醫(yī)保政策、產(chǎn)業(yè)布局等重要方面進行了部署。政策春風(fēng)進一步推動核醫(yī)學(xué)提速。
近年來靶向治療給核醫(yī)學(xué)打開了精準(zhǔn)治療的窗口，政策松綁和資本注入都將推動核醫(yī)學(xué)診斷影像和核藥市場的快速發(fā)展；
核醫(yī)學(xué)進入壁壘高但毛利高，行業(yè)發(fā)展持續(xù)超預(yù)期，疊加高度的商業(yè)確定性，想分一杯羹的“入局者”為數(shù)不少，主要聚焦在PET-CT設(shè)備以及放射性藥物領(lǐng)域；
中國核醫(yī)學(xué)市場發(fā)展尚處于早期，雖在PET領(lǐng)域已有突破，但核藥和SPECT研發(fā)仍在早期，新入局者破局面臨較大困難，“診療一體化”是發(fā)展必然。
核醫(yī)學(xué)：“影像病理學(xué)”+靶向“放療”
所謂核醫(yī)學(xué)，就是一種利用標(biāo)記有放射性核素的藥物診斷和治療疾病的科學(xué)，是放射性同位素、加速器產(chǎn)生的射線束及放射性同位素產(chǎn)生的核輻射在醫(yī)學(xué)上的應(yīng)用。
核醫(yī)學(xué)歷史悠久，1898年居里夫人發(fā)現(xiàn)鐳元素，為核醫(yī)學(xué)理論奠定了基礎(chǔ)；1874年，藥劑師Morten Nyegaard發(fā)現(xiàn)核素；1935年，諾貝爾獎獲得者Von Hevesy提出同位素示蹤原理和技術(shù)，推進了核素藥物在醫(yī)療上的應(yīng)用；上世紀(jì)50年代后期，中國開始探索相關(guān)應(yīng)用。
如上所言，核醫(yī)學(xué)應(yīng)用場景分為診斷和治療兩類，整個業(yè)態(tài)就包括了核醫(yī)學(xué)設(shè)備和核素藥物，二者相輔相成。
設(shè)備方面，目前臨床上運用最多的是核醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備，其中應(yīng)用比較成熟的主要包括正電子顯像設(shè)備（以PET-CT為主）和單光電子顯像類（SPECT）設(shè)備。這兩種設(shè)備需要與核素藥物（同位素顯影劑）聯(lián)合使用，患者在通過設(shè)備做檢查之前需要注射特定的顯影劑：前者一般使用F18-FDG等正電子顯影劑，后者則用Tc99m標(biāo)記的多種顯影劑。
藥品方面，主要分為診斷性和治療性兩種。診斷性核藥，主要是輔助核醫(yī)學(xué)成像設(shè)備，其中最主要的是單光子藥物和正電子藥物，分別依托于SPECT和PET-CT的檢測。治療性核藥，種類比較繁雜，多運用于腫瘤治療、緩解骨痛等多個領(lǐng)域的治療。
核藥產(chǎn)業(yè)分類
提到診斷，就不得不說到核醫(yī)學(xué)影響的“妙用”。
通俗地來說，它是功能顯像，它是把示蹤劑注射到人體內(nèi)讓其參與代謝，通過有選擇地測量攝入體內(nèi)的放射性核素所發(fā)出的射線來成像，既可揭示人體的代謝和功能信息，也能通過探測細(xì)胞活性的差異，進行疾病的早期診斷；其它顯像手段則是結(jié)構(gòu)顯像，就像拍照，如果拍出明顯腫塊，可能是惡性腫瘤，但也可能是炎癥或良性腫瘤。
以心絞痛診斷為例，傳統(tǒng)冠脈CT能看出冠脈血管是否存在狹窄，但不能反映功能是否喪失。核素心肌灌注顯像需要注射核素示蹤劑，血管如果通暢，它會很順暢地進出；若不通暢，則某部分心肌組織中就缺少這種放射性同位素，反映心肌血流的供應(yīng)情況。
再看腫瘤，一般其病理檢查的金標(biāo)準(zhǔn)是穿刺+免疫組化。但從技術(shù)原理本身考慮，免疫組化反應(yīng)的是單個點靜態(tài)的信息，這種方式不能體現(xiàn)腫瘤的異質(zhì)性，存在一定的局限性；而結(jié)合全身PET/CT進行放射顯影可以獲得全身所有腫瘤原發(fā)灶和轉(zhuǎn)移灶中特定抗原的表達量，相當(dāng)于全身免疫組化，醫(yī)生可獲得更實時全面的動態(tài)信息，用于指導(dǎo)用藥和用藥后的隨訪。
對此，廣州中山大學(xué)附屬第一醫(yī)院核醫(yī)學(xué)主任張祥松教授向36氪舉了一個例子：“腫瘤在體內(nèi)分布是不均勻的，而且腫瘤是可以擴散的——原發(fā)位置跟轉(zhuǎn)移的部位可能不一樣，不同的時間點腫瘤也是在變化的，包括治療前、治療后；但做病理檢查不能反復(fù)取材，也不太可能每個部位都去取材，如果是這種液態(tài)檢測，血液里面當(dāng)然也可以查細(xì)胞，但不能了解它的源頭在哪兒，全身的分布是怎么樣的。核醫(yī)學(xué)影像的優(yōu)勢就是把標(biāo)記好的這種標(biāo)記物打到體內(nèi)之后通過全身斷層掃描，就可以看到全身的部位，即使是腫瘤內(nèi)部不均勻的地方，即腫瘤的異質(zhì)性都可以體現(xiàn)出來?！?/p>
此外，核醫(yī)學(xué)在神經(jīng)系統(tǒng)和心血管系統(tǒng)也有著無法替代的意義，甚至于提前20年發(fā)現(xiàn)帕金森，并在部分疾病領(lǐng)域替代病理檢查。
以神經(jīng)退行性病變——阿爾茲海默病或帕金森病為例，出現(xiàn)臨床癥狀后，一方面存在不小的鑒別診斷困難，另一方面治療相對偏晚。而核醫(yī)學(xué)的成像方式可以在類似疾病出現(xiàn)臨床癥狀前幾年、甚至前十幾年進行確診，從而可以更早地臨床干預(yù)。
據(jù)他介紹，“帕金森病發(fā)病機制就是中樞神經(jīng)系統(tǒng)黑質(zhì)-紋狀體多巴胺神經(jīng)通路受損，核醫(yī)學(xué)就有檢測多巴胺神經(jīng)功能的探針，可以在帕金森病患者出現(xiàn)運動癥狀之前10~20年，通過核醫(yī)學(xué)顯像檢測患者的多巴胺神經(jīng)功能是否受損，從而進行診斷?！?/p>
張祥松教授認(rèn)為，核醫(yī)學(xué)的發(fā)展的趨勢可能會朝向“影像病理學(xué)”發(fā)展，“在某些疾病的確診方面甚至比常規(guī)病理更有優(yōu)勢，未來可能影像部分替代病理檢查的作用”。
以喬布斯罹患的神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤為例，一般會根據(jù)Ki67增殖指數(shù)進行病理分級（G1、G2、G3），應(yīng)用影像檢查進行臨床分期。若從核醫(yī)學(xué)角度，臨床常規(guī)的“雙核素掃描”會做兩個顯像：糖代謝和生長抑素受體表達，根據(jù)雙核素掃描結(jié)果能更準(zhǔn)確進行神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤分級和臨床分期。
在治療領(lǐng)域，核素藥物也有諸多的突破，已常用于甲亢、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、腫瘤骨轉(zhuǎn)移引發(fā)的骨痛等治療領(lǐng)域。以腫瘤為例，它的主要趨勢是靶向治療、精準(zhǔn)治療，向癌細(xì)胞“精確制導(dǎo)”，避免“傷及無辜”，在殺死腫瘤的同時減少副作用的產(chǎn)生。
近年來，镥-177、釔-90等多種放射性同位素已被應(yīng)用于腸道內(nèi)分泌腫瘤、原發(fā)性肝癌等臨床治療；另外，基于核素的新藥研發(fā)和臨床治療也正被廣泛的應(yīng)用。
“三高”產(chǎn)業(yè)，有哪些新興力量？
綜上，核醫(yī)藥具有重要的臨床價值。但核醫(yī)藥屬于典型的高技術(shù)壁壘行業(yè)，具有臨床利潤高、壁壘高、增速高的“三高”特征。
核醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈（圖片來源：光大證券）
那么，高壁壘生態(tài)是由哪些因素構(gòu)成？可以結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈具體來看。
首先，放射性同位素在生產(chǎn)、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)，對于環(huán)境影響評價要求非常高，企業(yè)需要嚴(yán)格按照《放射性同位素與射線裝置放射防護條例》在有關(guān)部門進行許可登記，做好防射防護管理，并接受相關(guān)部門的放射防護監(jiān)督，需要獲得的資質(zhì)包括《放射性藥品生產(chǎn)許可證》，《放射性藥品經(jīng)營許可證》，《輻射安全許可證》等。
另外，同位素原料來源特殊，主要有兩個途徑——由反應(yīng)堆制備或加速器生產(chǎn)，一般企業(yè)難以獲得。此外，短半衰期同位素的供應(yīng)也是個難點。很多同位素的半衰期很短，如F18-FDG只有不到2個小時的半衰期，這就要求當(dāng)天生產(chǎn)當(dāng)天使用。
平安證券首席分析師葉寅便指出，“診斷類核素藥物的短半衰期決定了生產(chǎn)前置屬性，企業(yè)如果只有一個基地顯然不能滿足全國供應(yīng)，所以診斷類核素藥物臨床使用需要有完善的'核藥房’網(wǎng)點。”
注：“核藥房”并不是藥房，而是生產(chǎn)車間。單個“核藥房”建設(shè)投資大，約5000萬元；周期長，約5年左右；審批環(huán)節(jié)多，這也進一步阻礙了“新玩家”進入。
正因為如此，長期以來，中國核藥市場的集中度非常高，已形成兩強局面，以中國同輻和東誠藥業(yè)為主，二者占據(jù)中國核素藥市場超60%份額。
此外，核醫(yī)學(xué)成像設(shè)備的配置和使用也受到限制。2005年以來，國家對大型醫(yī)用設(shè)備按規(guī)劃實行配置管理，大型醫(yī)用設(shè)備配置管理目錄分為甲、乙兩類。此前，核醫(yī)學(xué)設(shè)備所屬的甲類大型醫(yī)用設(shè)備由國家衛(wèi)健委負(fù)責(zé)配置管理并核發(fā)配置許可證，醫(yī)院即便要采購核醫(yī)學(xué)設(shè)備也受嚴(yán)格管控。
現(xiàn)如今，核藥的門檻固然依舊存在，但政策的松動、資本的加碼以及人才隊伍壯大等因素都開始給行業(yè)增添活力。有數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2030年全球核醫(yī)學(xué)市場規(guī)模將達到240億美元，未來復(fù)合增長率超過16%，屆時核醫(yī)學(xué)治療市場將占比約65%，核醫(yī)學(xué)診斷市場占比約35%。
與此同時，核醫(yī)學(xué)行業(yè)高壁壘特性帶來的結(jié)果是競爭格局優(yōu)良、成長性好、利潤率高，是個相當(dāng)確定的“好生意”：有大量獨家品種，競爭性品種基本不超過3家；成長性好，收入增速快于化學(xué)制劑和醫(yī)藥行業(yè)整體增速；利潤率高，如2019年云克藥業(yè)的凈利率是45%左右，遠(yuǎn)高于A股化學(xué)制劑和醫(yī)藥行業(yè)6%的凈利率。
核醫(yī)學(xué)行業(yè)發(fā)展也在持續(xù)超預(yù)期，疊加高度的商業(yè)確定性，想分一杯羹的“入局者”為數(shù)不少。
目前，在核醫(yī)學(xué)設(shè)備領(lǐng)域，國內(nèi)PET-CT設(shè)備廠家已有東軟醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、明峰醫(yī)療、賽諾聯(lián)合、銳視康等幾家，它們也都是資本市場備受關(guān)注的標(biāo)的。典型如東軟醫(yī)療，其NeuWise PET/CT新產(chǎn)品已全面導(dǎo)入市場，聯(lián)影的自主研發(fā)PET設(shè)備已躋身國際一線水平，國產(chǎn)品牌逐步在高端分子影像領(lǐng)域占領(lǐng)一席之地。
布局PET-CT等核醫(yī)學(xué)設(shè)備的中國企業(yè)
至于核藥領(lǐng)域，在原子高科、中核高通、南京安迪科、成都云克、上海欣科、上?？婆d、寧波君安等傳統(tǒng)放射性藥物研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)外，天津賽德、江蘇華益、東誠藥業(yè)等也開始進軍放射性藥物領(lǐng)域，促進了中國放射性藥物的發(fā)展。
更有一些新生力量，譬如紐瑞特醫(yī)療、藥明博銳、先通醫(yī)藥、智核生物等加入，并成為受資本新近追捧的“香餑餑”；另外36氪也多方打聽到，全球核藥第一人科學(xué)家也即將回國創(chuàng)業(yè)，引發(fā)行業(yè)人士關(guān)注。
二級市場的東誠藥業(yè)（002675.SZ）市值如今也已突破150億，市場給予了93 倍PE估值倍數(shù)。
專注布局核藥的中國企業(yè)
不僅如此，從2018年以來，核醫(yī)學(xué)也成為了國際市場并購熱點。一年內(nèi)，諾華就在兩家放射性配體治療公司身上花費60億美元，也足以看出國際資本市場對核醫(yī)學(xué)的“虎視眈眈”。
2018年1月，諾華以39億美元收購法國AAA公司，獲得了镥177，該藥物是首個獲批的多肽受體放射性核素療法，用于罕見的神經(jīng)內(nèi)分泌瘤治療；同年10月，諾華又以21億美元收購生物制藥公司Endocyt e，主要為獲得后者一種用于治療轉(zhuǎn)移性去勢前列腺癌的候選藥物。
進入搶蛋糕前夕
毋庸置疑，核醫(yī)學(xué)是一個需求旺盛、機會眾多的朝陽產(chǎn)業(yè)。資本對核醫(yī)學(xué)的追捧無疑又進一步助長了行業(yè)的信心。
但出乎意料的是，業(yè)內(nèi)眾多從業(yè)者卻一致認(rèn)為，當(dāng)前還不到追逐、搶奪“大蛋糕”的時機。曾經(jīng)多次研究并接觸過先通醫(yī)藥但最終未能注資的投資人告訴36氪，“核醫(yī)學(xué)可能不會發(fā)展成主流領(lǐng)域，且一般患者對核醫(yī)學(xué)接受程度不高，除了費用高之外，還擔(dān)心有輻射對人身體有損害?！?/p>
但專家指出，其實，放射性核素半衰期很短，對人體的損傷比較??；至于價格問題，隨著國產(chǎn)設(shè)備不斷投入使用，加之部分核素藥物也在加入醫(yī)保目錄，昂貴的檢查價格也能進一步壓縮。
不過，核動力院一所副所長張勁松也指出，現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)內(nèi)的各參與者之間還不到談競爭的時候?！爱?dāng)前，我國在醫(yī)用同位素領(lǐng)域還處于跟跑階段，產(chǎn)業(yè)鏈上下游應(yīng)該聯(lián)合起來，才能實現(xiàn)從跟跑向并跑甚至領(lǐng)跑的跨越?！?br>
技術(shù)整體進展緩慢也是行業(yè)發(fā)展滯后的一個原因。典型如Lu 177，目前它是一款被開發(fā)針對轉(zhuǎn)移性去勢抵抗性前列腺顯像和治療的核素藥，它是核素藥領(lǐng)域繼1940年以碘-131 復(fù)興以來首次新的技術(shù)性突破。
張祥松教授告訴36氪，目前進展最快的就是肽受體介導(dǎo)放射性核素治療（PRRT），最明顯的主要有兩個：
另外，在某些領(lǐng)域核醫(yī)學(xué)“入局者”已經(jīng)形成了很高的行業(yè)壁壘，對于新入局者而言，想要打破這一局面并非易事。
如前文所言，企業(yè)取得放射藥物生產(chǎn)許可證和放射藥物經(jīng)營許可證需要花費的時間，全國布局“核藥房”網(wǎng)點需要投入很高的時間成本和資金成本等，這些都是目前新進入者面臨的挑戰(zhàn)。
譬如，從市場份額來看，2018年，我國核藥市場規(guī)模較大的幾個品類為云克、C13/C14、FDG等。以國內(nèi)F18-FDG為例，目前國內(nèi)僅原子高科、東誠安迪科和江蘇華益3家公司取得了生產(chǎn)批件。
對此，GE醫(yī)療核醫(yī)學(xué)事業(yè)部總經(jīng)理高偉表示，對于核醫(yī)學(xué)的發(fā)展，診療一體化是未來發(fā)展趨勢。
中金啟德基金投資團隊此前也向36氪表示：2018年以來長半衰期放射性藥物在腫瘤治療領(lǐng)域取得里程碑式突破，使得核醫(yī)藥學(xué)再次成為制藥巨頭與創(chuàng)新藥企聚焦的熱點。“基于放射性藥物及相關(guān)技術(shù)的'診療一體化’，已成為貫穿精準(zhǔn)醫(yī)療體系中的重要組成環(huán)節(jié)，將開啟中國放藥市場的裂變式噴薄?！?/p>
所謂診療一體化，就是先檢測、后治療，利用伴隨診斷指導(dǎo)靶向治療，精準(zhǔn)檢測結(jié)果可以為患者帶來更為精準(zhǔn)的個體化醫(yī)療選擇，提升疾病診療效果。診斷和治療都是用靶向藥物綁定不同的同位素，先用放射性弱的同位素綁定到靶向藥物上做診斷，通過PET-CT診斷圖像明確部位，伴隨診斷完成后再換上治療性同位素。
具體來說，傳統(tǒng)藥企應(yīng)該著重研發(fā)靶向性更強、副作用更小的靶向藥，再與核醫(yī)學(xué)企業(yè)合作，進軍診斷治療一體領(lǐng)域；核藥企則應(yīng)不斷完善核素藥物生產(chǎn)體系，生產(chǎn)出更多、更好、適合用于診療一體化的同位素；對于新進入者而言，可以從創(chuàng)新藥物切入，或者選擇半衰期相對較長的藥物，這就不需要建設(shè)全國布局的“核藥房”網(wǎng)點。
舉例來看，智核生物開發(fā)“核藥物”的策略主要是借助其納米抗體平臺螯合放射性同位素，利用納米抗體分子量小、檢測快速的特點，率先從診斷產(chǎn)品入手，未來再向診療一體化的方向發(fā)展，搶占這個較為空白的領(lǐng)域。
再看先通醫(yī)藥，其產(chǎn)品管線采取“自主開發(fā)+外部合作”的策略，仿創(chuàng)結(jié)合，可以達到風(fēng)險收益平衡；再通過戰(zhàn)略融資進一步打通國內(nèi)乃至全球放射性藥物產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，實現(xiàn)更快發(fā)展。
核動力院一所副所長張勁松透露，“目前，我們正在謀劃'十四五’期間的技術(shù)，目標(biāo)是瞄準(zhǔn)前沿方向，比如國外最新報道的具有診療一體化作用的鈥-166、鈧-47，后續(xù)我們都會及時跟進。只要市場、醫(yī)學(xué)研究等有需要，反應(yīng)堆能夠生產(chǎn)，我們都會去做?！?/p>
有科學(xué)家曾言，人類對生命科學(xué)的認(rèn)知整體還處于啟蒙階段。
對于核醫(yī)學(xué)而言，說人類正“躑躅于核醫(yī)學(xué)圣殿的大門外不得其門而入”也不為過，人們只是從圣殿窗口里偶爾露出的亮光推測圣殿里的情景，未來還有太多核醫(yī)學(xué)科學(xué)的特殊密碼等待解鎖。但如今，我們已然看到了希望。
2、《高壁壘鑄就雙寡頭， 點亮核藥星辰大海——核藥行業(yè)深度報告》，光大證券；
3、《市場規(guī)模超百億美元！核醫(yī)學(xué)檢查必不可少的放射性藥物》，思宇醫(yī)療器械；
4、《勒緊褲腰帶，也要搞“核藥”武器》，阿爾法工場研究院；
5、《2020年中國核醫(yī)學(xué)行業(yè)概覽》，頭豹研究院；
6、《中國放射性藥物的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，中國食品藥品監(jiān)管雜志；
7、《核藥從源頭破題》，中國核工業(yè)雜志；
8、《全面落實MAH制度，還有哪些挑戰(zhàn)？》，研發(fā)客。
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