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上市公司實(shí)施跨境并購一般需要經(jīng)過發(fā)改委、商務(wù)部門、外匯部門批準(zhǔn)，形成重大交易或重大資產(chǎn)重組的還會受到交易所和證監(jiān)會的監(jiān)管，這給上市公司跨境并購在時間安排、資金支付、監(jiān)管審批等各方面增加了諸多不確定性。

表1 企業(yè)實(shí)施跨境并購涉及的監(jiān)管審批

表2 上市公司實(shí)施跨境并購涉及的監(jiān)管審批

要成功實(shí)施一宗跨境并購項(xiàng)目，從交易執(zhí)行來看，賣方要求、并購資金、時間安排、報(bào)備、審批每個環(huán)節(jié)都是緊密銜接、相互影響的。因此，從目前上市公司實(shí)施跨境并購的實(shí)踐來看，主要有以下四種模式：

表3 上市公司實(shí)施跨境并購的四種模式

模式一：上市公司直接跨境并購標(biāo)的公司

1、主要運(yùn)作方式

上市公司直接跨境并購標(biāo)的公司模式，是指上市公司通過設(shè)立境外子公司的方式并購標(biāo)的公司。并購所需資金一般來自上市公司的自有資金或者金融機(jī)構(gòu)借款。

2、典型交易結(jié)構(gòu)

該模式的交易結(jié)構(gòu)一般如下：

圖1-1 模式一下的交易結(jié)構(gòu)

3、優(yōu)劣勢分析

這種交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢在于：

（1）交易流程短，架構(gòu)簡單。

（2）上市公司可利用境外子公司所在地（通常為香港或其他離岸地區(qū)）獲得稅收優(yōu)惠。

（3）上市公司如考慮出售標(biāo)的，未來可利用多層境外SPV快速實(shí)現(xiàn)標(biāo)的權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。

這種交易結(jié)構(gòu)的劣勢在于：

（1）對上市公司資金實(shí)力和借款能力要求較高。

（2）上市公司在交易上直接面對跨境并購的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）上市公司的信息披露和審批流程可能阻礙交易進(jìn)程。

【案例 美的集團(tuán)并購庫卡集團(tuán)】

美的集團(tuán)（000333.SZ）通過境外全資子公司MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購庫卡集團(tuán)的股份，要約收購價格為每股115歐元。

MECCA在本次收購前持有庫卡集團(tuán)13.51%股份。收購要約期（包括額外要約期）結(jié)束后，接受本次要約收購的庫卡集團(tuán)股份數(shù)量合計(jì)為3223.3536萬股，占庫卡集團(tuán)已發(fā)行股本的比例約81.04%，總對價約37.07億歐元。本次交易的資金來源為銀團(tuán)借款和公司自有資金。

圖1-2 美的集團(tuán)收購庫卡集團(tuán)交易結(jié)構(gòu)

本次收購?fù)瓿珊?，美的集團(tuán)通過MECCA合計(jì)持有庫卡集團(tuán)3760.5732萬股股份，占庫卡集團(tuán)已發(fā)行股本的比例約為94.55%。2017年1月，庫卡集團(tuán)3223.3536萬股股份已過戶至MECCA。美的集團(tuán)將持有的庫卡集團(tuán)3760.5732萬股股份質(zhì)押給了中國工商銀行法蘭克福分行，作為本次收購融資的擔(dān)保。根據(jù)報(bào)道，美的集團(tuán)于2017年8月取得了37億歐元的5年期銀團(tuán)貸款，以替換交易時的過橋貸款。

模式二：上市公司控股股東先行收購標(biāo)的公司

再注入上市公司

1、主要運(yùn)作方式

在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對于交易時間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標(biāo)的的方式，由于涉及更多的監(jiān)管審批，可能會導(dǎo)致在時間方面無法滿足賣方的要求。

因此，在較多上市公司跨境并購案例中，通常采用“先過橋，后注入”的兩步走方式，即：第一步，由大股東或大股東主導(dǎo)的過橋?qū)嶓w收購境外資產(chǎn)；第二步，再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或非公開增發(fā)融資再收購的方式將境外資產(chǎn)注入上市公司。

2、典型交易結(jié)構(gòu)

該模式的交易結(jié)構(gòu)如下：

圖2-1 模式二下的交易結(jié)構(gòu)

3、優(yōu)劣勢分析

這種交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢在于：

（1）避免了上市公司直接進(jìn)行境外并購時，涉及的交易所及證監(jiān)會監(jiān)管審批，縮短了收購標(biāo)的企業(yè)的交易時間。

（2）避免上市公司直接面對跨境并購的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）上市公司支付手段具有選擇性：（i）如境內(nèi)公司控制了境外的標(biāo)的資產(chǎn)，上市公司可以選擇發(fā)行股份與該境內(nèi)公司換股；（ii）上市公司可以通過增發(fā)、發(fā)行債券等手段融資，用于收購該境內(nèi)公司股權(quán)。

這種交易結(jié)構(gòu)的劣勢在于：

（1）由上市公司控股股東先行并購（通常還結(jié)合并購基金的運(yùn)用），實(shí)際上將上市公司的資金壓力轉(zhuǎn)移給了控股股東，這對于控股股東的融資能力和信用具有較高的要求。

（2）上市公司控股股東先行并購?fù)瓿珊?，將境外?biāo)的資產(chǎn)的權(quán)益注入上市公司時，通常需要經(jīng)過上市公司股東大會批準(zhǔn)，而上市公司控股股東此時已是所注入資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)人，而無法參與表決，因此存在上市公司并購事項(xiàng)被否決的風(fēng)險(xiǎn)。在此之后，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或進(jìn)行非公開增發(fā)融資在收購，都還需要經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批。這兩個步驟都存在一定不確定性。

（3）如上市公司進(jìn)行的資產(chǎn)收購構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，如果上市公司向控股股東購買資產(chǎn)，且定價所采用的估值方法是收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法，則控股股東應(yīng)與上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，承諾對未來3年相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的差額進(jìn)行補(bǔ)償。如果上市公司控股股東未與境外標(biāo)的資產(chǎn)的賣方簽訂類似的業(yè)績承諾和對賭條款，則難以對沖其與上市公司簽訂的業(yè)績補(bǔ)償。

【案例 銀億股份收購比利時邦奇】

銀億股份（000981.SZ）收購比利時邦奇公司即是由控股股東先行收購，再通過發(fā)行股份購買境外資產(chǎn)的典型案例。2016年8月，銀億控股通過境外子公司香港億圣全資收購了比利時邦奇100%股權(quán)。比利時邦奇是全球知名的汽車自動變速器獨(dú)立制造商，專注于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售汽車變速器。

圖2-2 銀億股份收購比利時邦奇的交易結(jié)構(gòu)

銀億控股收購比利時邦奇時，設(shè)立了寧波圣洲、東方億圣、香港億圣等主體。2016年8月，東方億圣完成了對比利時邦奇的收購，總對價為9.48億歐元。在融資方面，東方億圣獲得了1.279億歐元的流動資金貸款和1.436億美元的并購貸款。

后續(xù)，上市公司銀億股份向?qū)幉ㄊブ薨l(fā)行股份購買其持有的東方億圣100%股權(quán)。交易完成后，銀億股份持有東方億圣100%股權(quán)，通過東方億圣持有比利時邦奇的權(quán)益。

模式三：上市公司組建并購基金先行收購標(biāo)的資產(chǎn)

再注入上市公司

1、主要運(yùn)作方式

上市公司組建并購基金先行收購標(biāo)的資產(chǎn)，再由上市公司收購并購基金的資產(chǎn)。此模式同樣采用“先過橋，后注入”的兩步走方案，即：第一步，上市公司組建并購基金等過橋?qū)嶓w收購境外標(biāo)的資產(chǎn)，上市公司通常在并購基金中占部分份額，因此收購事項(xiàng)一般不會構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將境外標(biāo)的資產(chǎn)全部注入上市公司。

2、典型交易結(jié)構(gòu)

交易結(jié)構(gòu)一般如下：

圖3-1 模式三下的交易結(jié)構(gòu)

3、優(yōu)劣勢分析

這種交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢在于：

（1）相對緩解上市公司的并購融資壓力。

（2）如果并購基金由外部投資人控制，可以避免觸發(fā)重大資產(chǎn)重組的程序。

這種交易結(jié)構(gòu)的劣勢在于：

上市公司與并購基金投資人之間會就投資的后續(xù)退出進(jìn)行約定。由于能否通過換股方式退出有一定不確定性，投資人往往會要求上市公司或控股股東進(jìn)行兜底回購所持權(quán)益。如果換股未能在約定時間內(nèi)完成，上市公司或其控股股東將面臨較大資金壓力。

【案例 長電科技并購星科金朋】

本案例的交易方案設(shè)計(jì)：長電科技（600584.SH）聯(lián)合國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱“產(chǎn)業(yè)基金”）和芯電半導(dǎo)體依次設(shè)立了長電新科、長電新朋和新加坡的JCET-SC三個主體，來實(shí)施并購新加坡星科金朋。

長電科技、產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體首先分別出資2.6億美元、1.5億美元、1億美元，合計(jì)5.1億美元設(shè)立長電新科。在長電科技所出資的2.6億美元中，大約1億美元通過非公開發(fā)行募集，其余1.6億美元主要依靠貸款解決。

圖3-2 長電科技并購星科金朋的交易結(jié)構(gòu)

長電科技通過這一系列架構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)際上約以1億美元的出資撬動了6.8億美元的資金，在2015年10月正式完成對星科金朋的全面要約收購，星科金朋從新加坡交易所退市。

模式四：上市公司利用境外資產(chǎn)注入標(biāo)的公司

從而取得控股權(quán)

1、主要運(yùn)作方式

有些上市公司原本就擁有境外資產(chǎn)，如果這些境外資產(chǎn)是具有一定行業(yè)地位的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那么就有利于通過向境外標(biāo)的公司注入該上市公司境外資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)換股收購境外標(biāo)的公司。

2、典型交易結(jié)構(gòu)

該模式的交易結(jié)構(gòu)如下：

圖4-1 模式四下的交易結(jié)構(gòu)

3、優(yōu)劣勢分析

以前三種模式為例，在國內(nèi)企業(yè)收購境外公司的交易中，向境外賣方支付的都是現(xiàn)金。而模式四交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢在于：

如果上市公司能夠以境外子公司資產(chǎn)作為對價，換股獲得境外標(biāo)的公司控股權(quán)，具有在較大程度上降低并購融資壓力的優(yōu)勢。

這種交易結(jié)構(gòu)的劣勢在于：

國內(nèi)企業(yè)的境外子公司資產(chǎn)通常應(yīng)與合并方具有較高的產(chǎn)業(yè)匹配和協(xié)同價值，在估值、交易方案方面相比現(xiàn)金交易的不確定性更高。

【案例 藍(lán)色光標(biāo)并購Cogint】

2017年9月，藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）公告，擬通過全資子公司藍(lán)標(biāo)國際，收購美國納斯達(dá)克上市公司Cogint, Inc.（NASDAQ：COGT）的63%股份，收購?fù)瓿珊髮@得Cogint的控股權(quán)。藍(lán)色光標(biāo)擬以海外子公司V7i、WAVS的全部股權(quán)為代價，認(rèn)購Cogint非公開發(fā)行的股份。V7i、WAVS均為藍(lán)色光標(biāo)以往通過跨境并購所獲得的海外子公司。

Cogint是美國納斯達(dá)克上市公司，其主營業(yè)務(wù)為數(shù)字營銷服務(wù)，旗下有兩家主要子公司Fluent、IDI。其中，F(xiàn)luent是Cogint的核心子公司，Cogint的營業(yè)收入幾乎全部來自于Fluent，而IDI近年連續(xù)虧損，拖累了Cogint整體業(yè)績。

藍(lán)標(biāo)國際以1億美元，以及V7i公司100%股權(quán)、WAVS公司100%股權(quán)，認(rèn)購Cogint非公開發(fā)行的股份。交易完成后，藍(lán)標(biāo)國際將獲得Cogint 63%股份，成為Cogint公司的新控股股東。

藍(lán)標(biāo)國際支付的V7i和WAVS股權(quán)以及1億美元的對價，總價值約3.82億美元。而本次交易完成后，Cogint合計(jì)股權(quán)價值約為6.27億美元。因此，藍(lán)標(biāo)國際支付的對價相當(dāng)于合并后Cogint的61%的價值。經(jīng)協(xié)商，藍(lán)標(biāo)國際所獲股份的占比為63%。

本案例是A股上市公司跨境并購的創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)，值得后來者借鑒。但由于美國外資投資委員會擬不予對本次交易進(jìn)行批準(zhǔn)，藍(lán)色光標(biāo)最終決定撤銷向美國外資投資委員會的申請并終止本次并購。