近日偶得一位投資界老兵的著作《我的PE觀》，于清明假期拜讀完，并作讀書筆記。本書出版于2011年，距今已經(jīng)十年有余，筆者已盡量剔除過時(shí)內(nèi)容，但閱讀時(shí)仍須注意內(nèi)容的時(shí)效性，切忌刻舟求劍。
作者陳瑋先生，曾任深創(chuàng)投總裁，于2006年創(chuàng)辦東方富海，現(xiàn)任東方富海董事長。
本書前三章主要是對(duì)2011年前后國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)的觀察和感悟，以及對(duì)政策和監(jiān)管部門的建議，其中提到的很多問題隨著時(shí)代的發(fā)展已經(jīng)不復(fù)存在（比如IPO常態(tài)化，GP組織形式等），而一些關(guān)于行業(yè)周期特點(diǎn)的記錄依舊具有指導(dǎo)性，因?yàn)樽兓男袠I(yè)周期背后反映的是不變的人性。第四、五章主要列舉了作者在投資實(shí)操上的一些心得和紀(jì)律，相對(duì)實(shí)用性更強(qiáng)。
讀書筆記并未完全按照書的目錄結(jié)構(gòu)進(jìn)行記錄，而是按照行業(yè)周期、投資策略、投資技巧三個(gè)部分來敘述。文中黑色文字為書籍原文，灰色文字為本文筆者撰寫。
一、行業(yè)周期
一級(jí)市場投資熱度存在一定的周期性，就像二級(jí)市場有熊市和牛市一樣，一級(jí)市場同樣存在。2000年和2008年均出現(xiàn)一級(jí)投資熱潮，但原因不盡相同。2000年的VC熱屬于“創(chuàng)業(yè)板拉動(dòng)型”，它的出現(xiàn)基于兩個(gè)原因，一是中國準(zhǔn)備推出面向中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場，二是中國市場受美國納斯達(dá)克市場上VC機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的投資神話鼓舞。那一時(shí)期，VC概念剛進(jìn)入中國內(nèi)陸，很多人對(duì)此還是一知半解，政府的資金成為投資主流。而2008年的PE熱屬于“財(cái)富效應(yīng)型”，民間資金的參與熱情遠(yuǎn)高于2000年的VC熱，最直接的原因是它們受到了中國企業(yè)在美國和深圳中小企業(yè)板上市帶來的可觀收益的激勵(lì)，以及即將推出的創(chuàng)業(yè)板的利好。
本書寫于2011年前后，彼時(shí)正處于“全民PE”這輪熱潮之中。在資本市場市值及市盈率日益下降的同時(shí)，當(dāng)前（2011年）PE的投資價(jià)格與2009年相比卻平均上漲了50％～150％。投資成本增長，日漸走低的市盈率及高企的投資成本所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)引起PE投資機(jī)構(gòu)的重視。
筆者查閱資料，從后續(xù)發(fā)展來看，2011年正是這輪熱潮的最后一年，全民PE引來大量資金，導(dǎo)致一級(jí)市場“僧多粥少”，企業(yè)家心態(tài)和預(yù)期被抬得很高，企業(yè)估值水漲船高，超出理性范圍。然后2012年IPO暫停，項(xiàng)目退出遙遙無期，同時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入低迷，企業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，無法消化高估值。最后的結(jié)果是大批PE被市場淘汰，而后兩年的退出項(xiàng)目賬面回報(bào)普遍較低。
從這個(gè)角度看，作者的確提前嗅到了風(fēng)險(xiǎn)的存在。聯(lián)想到近兩年P(guān)E行業(yè)再次熱到發(fā)燙，項(xiàng)目估值無底線抬高，企業(yè)增長預(yù)期無責(zé)任拉滿，而科創(chuàng)板估值已經(jīng)在下調(diào)，IPO速度放緩，經(jīng)濟(jì)也遇到了種種麻煩，相似的劇本似乎正在重新上演。前幾日晨壹投資創(chuàng)始人劉曉丹女士在演講中提出“一級(jí)市場凜冬來臨”，亦表達(dá)了類似看法，可移步《劉曉丹：在動(dòng)蕩中堅(jiān)持》。
PE的成功之道就在于：在市盈率低的時(shí)候投資，在市盈率高的時(shí)候退出。只有具備全面服務(wù)能力的PE，才能在退潮時(shí)依舊暢然潛泳，抱回一堆現(xiàn)金而非一堆電腦。
這句話有失偏頗，控制市盈率固然重要，但企業(yè)業(yè)務(wù)的增長同樣重要，而且更考驗(yàn)投資人的經(jīng)驗(yàn)和資源。不過作者要表達(dá)的核心邏輯是對(duì)的，一級(jí)市場也需關(guān)注周期性，克服恐懼與貪婪。
二、投資策略
PE的投資風(fēng)格（先選賽道還是先選選手）：
1. Pre-IPO投資。這類投資主要投向成熟期項(xiàng)目，其核心判斷標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)在短期內(nèi)上市的可能性，具體判斷標(biāo)準(zhǔn)是券商、會(huì)計(jì)師、律師等IPO中介進(jìn)場，并有著明確的申報(bào)IPO材料的計(jì)劃，而項(xiàng)目所處的行業(yè)、未來的成長性及其他情況只是投資判斷中的輔助內(nèi)容。
2. 雙F型投資。這類投資的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表（Finance）加投資感覺（Feeling）。雙F型投資比較倚重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)財(cái)務(wù)調(diào)查會(huì)比較重視。但另一個(gè)F——感覺，則主要來自經(jīng)驗(yàn)的積累，不同的機(jī)構(gòu)功力不同，在感覺上就有不同的層次。
3. 行業(yè)型投資?！跋冗x賽道，再選選手”，它是指PE集中選擇少數(shù)幾個(gè)行業(yè)進(jìn)行投資，它們或是高速成長，市場空間巨大；或是資本市場偏好，給出較高的估值；或是PE自身擅長，有獨(dú)特的經(jīng)驗(yàn)。選定的行業(yè)進(jìn)行深入了解，持續(xù)跟蹤，并挑選行內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)，結(jié)合行業(yè)的發(fā)展規(guī)律對(duì)企業(yè)的前景進(jìn)行判斷，最終確定投資意向。
Pre-IPO和雙F兩種風(fēng)格都側(cè)重于“先選選手”，從企業(yè)的角度去了解行業(yè)；而行業(yè)型投資則是“先選賽道”，再在行業(yè)內(nèi)選企業(yè)。
Pre-IPO投資的盈利核心在于一二級(jí)市場的差價(jià)，投資關(guān)鍵在于拼資源拼價(jià)格，但長期看，一二級(jí)市場差價(jià)在快速縮小，此類項(xiàng)目內(nèi)卷也越來越嚴(yán)重，收益預(yù)期快速下降。雙F型投資是大部分機(jī)構(gòu)正在采用的主要策略，廣開項(xiàng)目源，打一槍換一個(gè)賽道，覆蓋很廣，但都不深，類似機(jī)會(huì)性投資。行業(yè)型投資需要對(duì)特定行業(yè)有深入的理解和廣泛的資源，是很多美元基金在采用的策略。個(gè)人覺得很難說哪種策略更好，這更多的取決于投資機(jī)構(gòu)自身的稟賦、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，合適的才是最好的。
美國投資機(jī)構(gòu)與中國投資機(jī)構(gòu)的區(qū)別：
美國投資機(jī)構(gòu)：錢多，人少，年齡大。第一，基金的規(guī)模都很大，超過10億美元的基金比比皆是；第二，作為基金管理者的GP不多，但每人都是投資專家；第三，GP的年齡都很大，五六十歲很普遍，70多歲也不足為奇。這是美國PE行業(yè)多年來專業(yè)化發(fā)展的結(jié)果。
美國許多GP都是行業(yè)和企業(yè)管理專家，他們做投資之前都在企業(yè)工作多年，具備豐富的創(chuàng)業(yè)、管理和上市等成功經(jīng)驗(yàn)，特別是其多年積淀的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源對(duì)于PE來講是最寶貴的財(cái)富。這些成功人士做GP，除了投資并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市輔導(dǎo)方面的增值服務(wù)外，還可以憑借經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)提供管理、戰(zhàn)略等方面的深層增值服務(wù)。
如何為企業(yè)提供深層的增值服務(wù)是本土GP的弱勢所在，目前很多PE還是零投后，好一些的靠簡單粗暴的給訂單給資源，把股權(quán)投資搞成了資源變現(xiàn)，但恐怕沒有哪家PE認(rèn)為自己具備各行各業(yè)的資源，服務(wù)到每一個(gè)企業(yè)。除了這些，在管理賦能、業(yè)務(wù)整合、資本運(yùn)作等方面的能力，可能是本土PE未來的提升重點(diǎn)。
三、投資技巧
投資經(jīng)理需要具備的10種能力：1. 專業(yè)能力；2. 企業(yè)家思維；3. 熟諳資本市場；4. 良好的溝通能力；5. 自信心與火候；6. 堅(jiān)持、執(zhí)著；7. 大氣的社交能力；8. 擁有資源；9. 擅長一項(xiàng)運(yùn)動(dòng)；10. 性情中人，該喝時(shí)能喝。
PE投資的10條準(zhǔn)則：
1. 每天都看《新聞聯(lián)播》，理解和跟蹤國家政策走向，對(duì)國內(nèi)外資本市場要有前瞻性研究。參見教培行業(yè)和滴滴。
2. 先選賽道，再選選手，在熟悉的領(lǐng)域作投資。PE的競爭是專業(yè)化的競爭。
3. 成長性是投資的核心標(biāo)準(zhǔn)。投資標(biāo)準(zhǔn)的核心是成長性，關(guān)鍵是尋找支持企業(yè)發(fā)展的核心能力，可以是品牌、技術(shù)、管理、文化等，關(guān)注在財(cái)務(wù)指標(biāo)上找到成長的依據(jù)，不要被所謂的技術(shù)優(yōu)勢、獎(jiǎng)狀、規(guī)模、政府支持所迷惑。
4. 注重市場應(yīng)勝于注重技術(shù)。技術(shù)的投資價(jià)值，不在于其高精尖程度，而在于其創(chuàng)新性、獨(dú)占性、盈利性以及持續(xù)性，其核心就是能否帶來市場占有率的持續(xù)成長。一個(gè)現(xiàn)象：獲獎(jiǎng)級(jí)別越高的項(xiàng)目，往往投資的可能性越低。3、4參見某知名柔性屏項(xiàng)目。
5. 沒有完美無缺的企業(yè)，重要的是找到改善企業(yè)的方法?！凹纫忠€要”是不可取的，關(guān)鍵是能否彌補(bǔ)項(xiàng)目的短板。
6. 除了有錢，還要找一個(gè)說服項(xiàng)目方的理由。提供錢之外的價(jià)值才能構(gòu)建自己的差異化優(yōu)勢，可能是為項(xiàng)目方提供市場、人才等資源，或是在戰(zhàn)略和管理上提供幫助，或是提供行業(yè)整合的機(jī)會(huì)。
7. 懂得企業(yè)經(jīng)營比懂得企業(yè)上市更重要。經(jīng)營才是企業(yè)的本質(zhì)，IPO則是水到渠成。
8. 學(xué)會(huì)相面術(shù)，90％的企業(yè)出問題都是管理團(tuán)隊(duì)有問題。投資在于投人，夫妻店要了解婚姻穩(wěn)定性，投資后更要密切關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)在心態(tài)、內(nèi)部管理等方面的變化。
9. 要想走得長遠(yuǎn)，就要保持謹(jǐn)慎。寧可錯(cuò)過，不能錯(cuò)投，始終保持謹(jǐn)慎。
10. 把合作變成習(xí)慣，聯(lián)合投資是一種省力的方法。聯(lián)合投資可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)共享資源，共同發(fā)展。
同時(shí)具備這三種特質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者更容易成功：
1. 大氣的人，胸懷寬廣。大氣的人凝聚力強(qiáng)，團(tuán)隊(duì)在一起工作3-5年以上，核心管理團(tuán)隊(duì)持股，治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)代。
2. 一根筋的人，執(zhí)著專注。執(zhí)著才能克服創(chuàng)業(yè)中的各種困難，專注才能聚焦自己行業(yè)，經(jīng)得起誘惑。
3. 好面子的人，責(zé)任天下。愛惜自己的聲譽(yù)的人，做事有原則，審慎，不輕言放棄。
團(tuán)隊(duì)特質(zhì)要與企業(yè)模式匹配：
消費(fèi)行業(yè)的模式是可復(fù)制和快速擴(kuò)張能力，發(fā)展核心在于內(nèi)部管理水平，關(guān)鍵看管理團(tuán)隊(duì)對(duì)其所從事業(yè)務(wù)的理解、內(nèi)部管理的能力，看內(nèi)部管理流程是否規(guī)范，看其是否具有嚴(yán)格細(xì)致的工作作風(fēng)；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的模式是快速反應(yīng)能力和執(zhí)行力，看網(wǎng)絡(luò)團(tuán)隊(duì)，關(guān)鍵在于其內(nèi)部是否構(gòu)建有積極向上、富有感染力的企業(yè)文化，是否有一種具有分享精神的股權(quán)結(jié)構(gòu)；技術(shù)型制造業(yè)企業(yè)，不僅要看其技術(shù)背景，更要看其對(duì)市場的判斷和了解，看其在市場上的資源，看其在團(tuán)隊(duì)上的均衡。
關(guān)于盡調(diào)的9點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)之談：
見過90％以上的股東和管理層。與小股東和非核心管理層交流往往能暴露潛在問題。
8點(diǎn)鐘原則。從員工上班積極性判斷企業(yè)的活力。
到過項(xiàng)目企業(yè)7個(gè)以上的部門。盡可能全面的了解公司。
在項(xiàng)目企業(yè)連續(xù)待過6天。增加盡調(diào)時(shí)間更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏的問題。
對(duì)團(tuán)隊(duì)、管理、技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)5個(gè)要素進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查。
至少訪問4個(gè)上下游客戶。
考察3個(gè)以上的項(xiàng)目企業(yè)競爭對(duì)手。
要永遠(yuǎn)對(duì)項(xiàng)目企業(yè)保持20個(gè)關(guān)鍵問題。
至少與企業(yè)普通員工吃一次飯。
本土PE的6個(gè)多投少投：1. 多投兄弟姐妹的企業(yè)，少投夫妻老婆開的店；2. 多投毛利率高的行業(yè)，少投掙錢辛苦的企業(yè)；3. 多投依靠市場的企業(yè)，少投依賴政府的項(xiàng)目；4. 多投依靠技術(shù)的企業(yè)，少投依賴管理的項(xiàng)目；5. 多投企業(yè)用的產(chǎn)品，少投吃的喝的項(xiàng)目；6. 多投有房有地的企業(yè)，少投只有人腦電腦的項(xiàng)目。
盡職調(diào)查“三信三不信”：1. 多相信收入反映的企業(yè)銷售，少相信利潤反映的企業(yè)贏利；2. 多相信洗手間衛(wèi)生反映的企業(yè)管理水平，少信墻上制度口號(hào)反映的企業(yè)文化；3. 多相信電表水表反映的企業(yè)生產(chǎn)能力，少相信報(bào)表反映的企業(yè)規(guī)模。
PE需小心的8類創(chuàng)業(yè)者：1. 名片打折的；2. 經(jīng)常與領(lǐng)導(dǎo)合影的；3. 夫妻感情危機(jī)的；4. 經(jīng)常炒財(cái)務(wù)總監(jiān)的；5. 不孝順父母的；6. 贊助寺廟的；7. 口氣很大的；8. 想法很多的。
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