[轉載]漫談資金管理的重要性及內在邏輯---轉劉祖悅
資金管理是投資體系中非常重要的部分，卻是大多數(shù)投資者忽略的環(huán)節(jié)，至少在我認識的投資朋友中，很少看到注重資金管理的，也很少討論資金管理問題，很多朋友喜歡總是滿倉的，喜歡全部資金或大部分資金重倉一只或兩只股票。國內一些知名的價值投資者，也幾乎總是處于滿倉狀態(tài)。在熊市中，資金管理不好的問題會逐步暴露出來，讓投資者陷入困境或被動之中，主要表現(xiàn)在：過早加倉并用完資金，當持有的證券出現(xiàn)低得更多的價格時，已經(jīng)沒有能力買入補倉；滿倉的一只或兩只證券出現(xiàn)大幅向下波動后，帶來巨額的賬面浮虧，給投資者帶來巨大的心理壓力，并在壓力下做出非理性的投資操作等等。在近期股市持續(xù)下跌的環(huán)境下，不注重資金管理的投資者可能會傷痕累累，損失慘重，特別是近期香港股市中一些股票出現(xiàn)了斷崖式的大跌，對不善于做資金管理的投資者來，可能會遭受致命的打擊。
我所說的資金管理主要指現(xiàn)金管理和倉位管理。現(xiàn)金管理指投資者在所管理的投資資產(chǎn)對現(xiàn)金占比的考慮及安排，這里的現(xiàn)金既指貨幣現(xiàn)金，也只現(xiàn)金等價物，如短期國債等。倉位管理主要指對單只證券或同類證券在投資組合中的控制比例及額度管理等。
投資者到底該如何進行資金管理，從而在各種環(huán)境下都能應對自如呢？
我們先來看看幾位著名的價值投資大師是如何做進行資金管理的。
格雷厄姆——價值投資的鼻祖，巴菲特最尊敬的恩師，《證券分析》、《聰明投資者》的作者。格雷厄姆很早就開始進行投資，為客戶管理資金，但在1929年大危機中，損失慘重，幾乎破產(chǎn)。在經(jīng)歷過九死一生的大危機后，格雷厄姆在資金管理方面提出了“75—25”法則，即：持有普通股的資金比例控制在25%至75%的范圍，現(xiàn)金及債券則控制在75%至25%的互補區(qū)間之中，當股票資產(chǎn)因占比超過75%時，賣出一定數(shù)量的股票，增加現(xiàn)金或債券比例，當因股票資產(chǎn)占比到低于25%時，則賣出一定的債權增加股票的比例。當然，股票資產(chǎn)與債券（現(xiàn)金）的比例并不是完全鐵定的75%至25%，投資者可以根據(jù)市場的高估或低估情況以及投資自身的特點設定一個合適的比例，如50%至50%等。格雷厄姆說，這樣的做法有兩個好處：克服人性的弱點；讓投資者總是有點事情可做，不至于太單調。同時，格雷厄姆的投資組合非常分散，持有很多數(shù)量的證券，單只證券的占比很小。
巴菲特——價值投資集大成者，在54年的投資生涯，累計獲利62021.72倍，年復合收益率22.67%。巴菲特投資業(yè)績還表現(xiàn)出了極高的穩(wěn)定性，在54年的漫長投資生涯中，只有兩個年份出現(xiàn)小幅虧損（2001年的-6.2%和2008年的-9.6%），這是業(yè)績的穩(wěn)定性是眾多職業(yè)投資者夢寐以求的。巴菲特在1956年至1969年管理合伙投資期間，13年里沒有發(fā)生一次虧損，累計獲利28.88倍，年復合收益率29.5%。在此期間，巴菲特將投資機會類型分為低估類投資、控制類投資、套利類投資三類，并將資金分散投資于這些不同的投資機會上，巴菲特單只股票投資比例最大的股票是美國運通，從1964年開始陸續(xù)投入了1300萬美元，占到所管理的合伙資產(chǎn)的40%左右。在巴菲特后期的投資生涯中，投資比例最大的是可口可樂，先后陸續(xù)投資了10.24億美元，占到當時伯克希爾34億美元凈資產(chǎn)的30%左右。巴菲特認為：控制不好的“集中投資”有點類似于再亂流中行駛的飛機，它比地下的火車快，可上下左右搖晃的幅度太大，讓人受不了，盡管最后安全著陸。在現(xiàn)金管理方面，巴菲特喜歡總是保留一定數(shù)額的現(xiàn)金，在近10年以來，巴菲特總是保持至少200億美元的現(xiàn)金，截止2011年6月30日，伯克希爾持有的現(xiàn)金是478.9億美元。在2008年美國金融危機期間投資了通用電氣和高盛后，巴菲特減持了部分股票，他減持的理由是：現(xiàn)金偏少，讓他覺得不踏實。他對于保持大量現(xiàn)金的理由是:不希望命運掌握他人手中，而是掌握在自己的手中，大量的現(xiàn)金可以讓人睡得踏實等。事實上，正是由于總是喜歡持有一定的現(xiàn)金，巴菲特才可以安然度過多次經(jīng)濟危機及金融危機，并能夠在危機中優(yōu)秀公司出現(xiàn)非常低估的價格時，還有能力買入，而大部分投資者此時已經(jīng)失去買卡入能力。巴菲特在資金管理方面堪稱完美，是最值得借鑒、學習的投資大師。
卡拉曼——Baupost基金公司總裁，最受投資者尊敬的價值投資大師之一，他的代表作《安全邊際》（Margin of Safety）已成為重要的投資經(jīng)典著作?？ɡ芾淼幕饛?982 年到2009年的27年間年均收益率為19%，而同期的標準普爾500指數(shù)收益率僅為10.7%，更為難得的是，這25年里僅有一年虧損記錄?？ɡ顿Y管理的一大特點就是喜歡持有大量的現(xiàn)金。他在《晚上睡得著比什么都重要》的演講說到：“在過去的25年中，我們試圖每天為客戶做正確的事情，從不使用融資杠桿，且有時會持有大量現(xiàn)金”，他有時候會持有40%多的現(xiàn)金（如1999年4月30日投資組合現(xiàn)金比例為42.1%）。他認為：“在任何時候都保持滿倉投資簡化了投資任務，投資者似乎只要找到的最好的投資就可以了。相對誘人成了唯一的投資準繩，而無需滿足絕對的價值標準。此類投資頂多只會帶來普通的回報，最糟糕的情就是會產(chǎn)生高昂的機會成本——指錯過了下一個出色的投資機會——并承受了出現(xiàn)巨大損失的風險”。同時，卡拉曼的投資組合比較分散，單只證券投資比例不高。
分析這三位價值投資大師的資金管理模式后，可以看到有兩個共同特點：總是保留一定的現(xiàn)金；控制單只證券的投資比例，進行一定程度的分散。這種特點后面其實有說深刻的邏輯：
“保留一定的現(xiàn)金”的內在邏輯：對市場保持敬畏，市場未來的發(fā)展是無法預測的，必須為可能出現(xiàn)的極端情況做一定準備；當沒有非常具有吸引力的投資機會時，保留現(xiàn)金，寧缺毋濫；追求絕對回報，而不是相對表現(xiàn)；在意所管理資產(chǎn)表現(xiàn)的穩(wěn)定性等。
“進行一定的分散”的內在邏輯：投資判斷可能出錯，或者發(fā)生小概率事件，避免判斷失誤或發(fā)生的小概率事件帶來致命的損失；考慮到其它機會成本；在意資產(chǎn)整體的穩(wěn)定性等。
上面三位價值投資的大師都是價值投資者的精神導師，他們資金管理模式給我們帶來什么樣的啟示呢？
事實上，一個投資者的資金管理模式反映了他的投資哲學、世界觀甚至性格。如：
總是保留部分現(xiàn)金的投資者，他的投資哲學或性格可能是：認為對市場的未來持難以預測，對市場總是保持敬畏，擔心會發(fā)生更為極端的情況，并為此對有所準備；追求絕對回報，堅持嚴格的投資標準，當沒有滿足符合條件的投資機會時，寧愿保留現(xiàn)金等；擔心自己的判斷有錯誤的可能，并為此留有余地等。而總是滿倉的投資者：對自己的判斷具有絕對的信心；希望資金總是處于高效使用狀態(tài)；擔心錯過現(xiàn)在的投資機會；在意跑贏市場，而不是追求絕對回報等。
只持有一只或兩只股票的過度集中投資者，反映了他們：對自己的判斷有絕對信心，總是認為有十足的把握；投資的證券是最好的等。而適當分散的投資者，則：擔心自己判斷可能出錯；擔心發(fā)生不利的小概率事件；希望保持資產(chǎn)組合表現(xiàn)一定的穩(wěn)定性等。
我自己經(jīng)過多次慘痛的教訓后，認識到了資金管理的重要性，一直在探索適合自己的資金管理的模式，經(jīng)過多年的學習和實踐之后，逐步形成了適合自己的資金管理模式，比如：總是喜歡保留至少10%的現(xiàn)金；單只證券的投資比例一般控制在20%以下，確定性特別高的投資機會則控制在40%以下；當確定投資目標后，喜歡分批建倉等。在這種資金管理模式下，我會覺得非常坦然，晚上睡覺也非常非常踏實。
每個投資者可能因為自身投資哲學、性格等方面的不同，而選擇不同的資金模式，只有這種模式是經(jīng)過深思熟慮并適合自己的，都無可厚非。
但對于專業(yè)投資者來說，特別是對于那些管理客戶資金的職業(yè)投資者來說，格雷厄姆、巴菲特、卡拉曼三位投資大師的資金管理模式非常值得學習和借鑒，這種模式不僅帶來了非常高的長期投資回報率，更為重要的是，業(yè)績表現(xiàn)非常穩(wěn)定。在不斷慘烈下跌的熊市下，做好資金管理的重要性更加彰顯。
做好資金管理最大的障礙還是人性，特別是貪婪！
備注：文章中的一些數(shù)據(jù)僅憑記憶，沒有查證，未必準確，僅用以說明問題。
