田 立
隨著澳大利亞和印度等國(guó)央行相繼提高本國(guó)的利率,這些天,關(guān)于各國(guó)救市政策有可能陸續(xù)退出的猜測(cè),活躍了起來。有人甚至在推算美國(guó)、歐洲等金融危機(jī)“重災(zāi)區(qū)”退出救市政策的時(shí)間表。而令人憂慮的是,就在“退出”一詞越來越多地出現(xiàn)在世界各大媒體上的時(shí)候,二次危機(jī)可能性的猜測(cè)也在悄然升溫。最有力的證據(jù)來自美國(guó):新一輪金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)浪潮似有洶涌之勢(shì)。這種矛盾的現(xiàn)象,是否意味著各國(guó)經(jīng)濟(jì)將有可能在盲目樂觀的情緒中再陷危局呢?
依據(jù)中國(guó)三季度挺括的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),有的機(jī)構(gòu)、學(xué)者甚至預(yù)測(cè):全年超標(biāo)完成任務(wù)已成定局?？磥?中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇也沒有多少人懷疑了。但與此同時(shí),央行的主要領(lǐng)導(dǎo)不斷煽風(fēng):央行將把“嚴(yán)密監(jiān)視和控制可能的通脹”作為今后的主要目標(biāo),有朋友私下對(duì)我說,這實(shí)際上是為下一步退出救市政策做輿論準(zhǔn)備。
金融危機(jī)之后,各國(guó)政府最普遍采用的救市措施是積極的貨幣政策,具體做法雖有不同,比如有的是通過降低利率增加信貸,有的是政府注資,盤活銀行流動(dòng)性,但根本的目的就是一個(gè):刺激投資。表面上看,積極的貨幣政策的結(jié)果是信貸資金的增加和貨幣供給的充足,但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際作用卻很難說有效,對(duì)于像中國(guó)、日本這樣的制造業(yè)大國(guó)來說,增加的信貸投放量并沒有帶來生產(chǎn)的有效運(yùn)行,高庫存率、低開工率的局面并未得到根本性轉(zhuǎn)變,PPI數(shù)據(jù)不斷下降說明,企業(yè)對(duì)外部需求不足的預(yù)期并沒有改變。而新增信貸的最突出功績(jī)就是幫助某些企業(yè)(或產(chǎn)業(yè))用時(shí)間來換空間,求得了一時(shí)的生存,但與此同時(shí)卻是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整遲遲不能展開。
很多人認(rèn)為,積極的貨幣政策對(duì)抵御危機(jī)是有效的,因此每遇經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題時(shí),政府最先想到的往往是積極的貨幣政策,然而奇怪的是,這種政策選擇在歷史上幾乎就沒有過成功的案例,但政府對(duì)此卻依然樂此不疲。離我們最近,也是最典型的案例就是日本上世紀(jì)90年代初到2000年前后這段時(shí)間政策選擇,當(dāng)1992年資產(chǎn)泡沫破裂時(shí),日本政府在第一時(shí)間采取的行動(dòng)就是積極的貨幣政策:大幅度降低貸款利率,增加信貸投放。最初三年似乎效果不錯(cuò),但接下來的7年時(shí)間內(nèi),不管東京政府如何增加流動(dòng)性,都無法遏制近乎雪崩式的經(jīng)濟(jì)下滑。把這十年放在一起考察,什么樣的回歸分析能證明貨幣政策是有效的呢?
實(shí)際上,日本貨幣政策最初3年的“成功”,在今天看來只是個(gè)錯(cuò)覺而已,甚至是自欺欺人。用錢堆起一堵保護(hù)墻,只是延遲了一些企業(yè)的破產(chǎn),而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)。等到病人已病入膏肓,輸再多的血也不可能挽回生命,于是就只好眼睜睜地看著經(jīng)濟(jì)一步步走向衰落。
與別國(guó)都不相同,美國(guó)的積極貨幣政策干脆來了個(gè)直接注資:直接處理銀行有毒資產(chǎn),直接增加銀行新鮮血液。美國(guó)人的做法似乎頗有成效,華爾街股市幾乎走出“V形反轉(zhuǎn)”,于是有人相信貨幣政策的威力了。其實(shí)不然,美國(guó)的貨幣政策之所以有效,并非對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了什么影響,而是修補(bǔ)了因金融危機(jī)而破損的信用鏈。隨著信用鏈的復(fù)原,因信用中斷而遭受破壞的企業(yè)生產(chǎn)得到回復(fù),于是股市出現(xiàn)反彈;但由于沒有解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的固有問題,這種反彈很難突破前期峰值,這也就是為什么道指收復(fù)萬點(diǎn)大關(guān),卻又再度失陷的原因。積極的貨幣政策只是穩(wěn)定了美國(guó)經(jīng)濟(jì)信心,并沒有從根本上解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問題。
中國(guó)既沒有經(jīng)歷過日本那樣的十年,也沒有美國(guó)式的信用斷裂,但學(xué)者和輿論界對(duì)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的信心卻從未減弱過,今年滬深股市走出一輪牛市行情,相當(dāng)一部人將其歸功于貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用,而在面對(duì)“8月暴跌”時(shí),又認(rèn)為是流動(dòng)性推升了資產(chǎn)價(jià)格。盡管自相矛盾,但總的來說,支持“積極的貨幣政策推升股市”的人要占大多數(shù)。由此,對(duì)貨幣政策退出的預(yù)期演變成了一場(chǎng)憂慮,也就不足為怪了。
然而,不管從哪個(gè)角度講,沒有任何歷史經(jīng)驗(yàn)證明,貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有實(shí)質(zhì)意義,也沒有經(jīng)驗(yàn)證明資產(chǎn)價(jià)格是由流動(dòng)性推升起來的。只要我們把考察的時(shí)間拉長(zhǎng)一些,就會(huì)發(fā)現(xiàn)所謂的相關(guān)性,只是一種巧合而已,就像1992年以前,日本資產(chǎn)價(jià)格暴漲,很多人認(rèn)為是積極的貨幣政策所致,但如果把目光繼續(xù)延長(zhǎng)下去,從1992年至2002年,日本積極的貨幣政策沒變,然而資產(chǎn)價(jià)格卻一瀉千里。
就全球經(jīng)濟(jì)而言,無論是美國(guó)、歐洲、日本,還是中國(guó),政府可以在任何時(shí)候選擇退出當(dāng)初的救市政策,這不會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)的實(shí)際演變。倒是有一點(diǎn)應(yīng)該注意,那就是退出的理由。認(rèn)知本來就是在實(shí)踐中不斷完善的過程,因?yàn)闊o效(或無法證明有效)而退出,這很正常,但如果打著防止通脹的旗號(hào),那倒有可能造成混亂了。因?yàn)槿绻@么快通脹就來了的話,那就等于暗示大家:現(xiàn)在不是復(fù)不復(fù)蘇的問題,而是發(fā)展是否過快了。這樣的市場(chǎng)信號(hào),不是太矛盾了么?
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