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來源：交易圈

ID：jiaoyiquan085

作者：李田

任職單位：航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司投資部

含權(quán)債的定義

含權(quán)債是在債券合同中帶有“投資者回售權(quán)”、“發(fā)行人贖回權(quán)”、“發(fā)行人調(diào)整票面利率權(quán)”、“發(fā)行人經(jīng)營(yíng)困難時(shí)經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意后有權(quán)決定減記或按約定轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)股權(quán)”等權(quán)利的債券，這類債券發(fā)行期限一般定義為“M N”，其中“ ”代表著發(fā)行人或投資者的期權(quán)權(quán)利。

含權(quán)債的主要種類

一

提前償還本金債券

市場(chǎng)上提前償還債券的主要品種是城投債。最常見的提前償還條款為：在債券存續(xù)期的第3-7年末分別按照債券發(fā)行總額的20%的比例償還債券本金。在地方政府債務(wù)置換過程中，出現(xiàn)了另一類提前償還模式：發(fā)行人提出議案以特定的價(jià)格回購注銷在市場(chǎng)流通的存量城投債。

二

可調(diào)整票面利率債券

此類債券常見條款為“發(fā)行人擁有票面利率調(diào)整權(quán)，而投資者擁有主動(dòng)回售權(quán)”，發(fā)行人擁有票面利率調(diào)整權(quán)又分為：調(diào)整票面利率權(quán)與向上調(diào)整票面利率權(quán)。

例如，14京投債條款規(guī)定：在本期債券存續(xù)期的第5和第10個(gè)計(jì)息年度末，發(fā)行人有權(quán)選擇調(diào)整本期債券的票面利率，調(diào)整的幅度以《票面利率調(diào)整及投資者回售實(shí)施辦法的公告》為準(zhǔn)；13甘公投MTN1條款規(guī)定：發(fā)行人有權(quán)決定在本期債券存續(xù)期的第5年末是否上調(diào)本期債券后5年的票面利率，上調(diào)幅度為0至200個(gè)基點(diǎn)(含本數(shù))。

三

可續(xù)期債

市場(chǎng)上可續(xù)期債目前一般分為“3 N”、“5 N”永續(xù)，偶爾有“2 N”期限品種發(fā)行。以三年期品種“3 N”為例，目前市場(chǎng)常見條款為：3年為一個(gè)利率重置周期，首次發(fā)行滿3年后，發(fā)行人有權(quán)決定債券繼續(xù)存續(xù)或者選擇贖回注銷；倘諾不予贖回，則下一個(gè)3年周期利率定價(jià)公式普遍為“初始票面利率 跳升利率”或“錨定利率 初始利差 跳升利率”，此后每3年重新重置一次；首次發(fā)行滿3年后每年付息日發(fā)行人均有權(quán)按“票面利率（含孳息） 面值”進(jìn)行贖回；在無股東分紅或股東減少注冊(cè)資本事件的前提下，發(fā)行人可自由選擇遞延當(dāng)期票息及其孳息支付而不造成違約。投資者在可續(xù)期債投資中并無回售權(quán)利。

市場(chǎng)其他非主流條款包括：

• 一是跳升利率過低，達(dá)不到300bp的幅度，比如100bp或200bp，不足以保護(hù)投資者持有期利益；

• 二是利率重置等待時(shí)間過長(zhǎng)，比如發(fā)行人選擇在前5個(gè)3年周期票面利率保持不變，第6個(gè)3年周期開始才重新對(duì)利率進(jìn)行重置；

• 三是錨定利率不是通常意義上的10個(gè)交易日或5個(gè)交易日國(guó)債收益率平均值，而是1250個(gè)交易日shibor平均值或750個(gè)交易日shibor平均值；

• 四是后期利率重置頻率并不與初始發(fā)行期限一致，比如有的“3 N”可續(xù)期債，3年之后每2年重置一次票面利率。

四

商業(yè)銀行二級(jí)資本債

商業(yè)銀行二級(jí)資本債是指商業(yè)銀行發(fā)行的本金和利息清償順序列于銀行其他負(fù)債科目之后，先于銀行股權(quán)資本的債券，屬于破產(chǎn)清算資本。市場(chǎng)主流條款為發(fā)行期限為“5 5”，行權(quán)日發(fā)行人擁有贖回權(quán)而投資者無回售權(quán)。

二級(jí)資本債主要條款為次級(jí)條款與減記（轉(zhuǎn)股）條款。次級(jí)條款為本金利息支付順序列于存款與一般債權(quán)人之后，股權(quán)資本、其他一級(jí)資本工具與混合資本債券之前；減記（轉(zhuǎn)股）條款為當(dāng)觸發(fā)事件（銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定不減記發(fā)行人無法生存；相關(guān)部門認(rèn)定不注資或提供同等效力支持發(fā)行人無法生存）發(fā)生后，發(fā)行人可自行減記注銷該債務(wù)，相關(guān)本金與利息被永久性注銷，或者按合同約定對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)較高。

含權(quán)債的投資機(jī)會(huì)與陷阱

目前含權(quán)債上投資機(jī)會(huì)與陷阱并存。近幾年金融行業(yè)膨脹過度，大量新從業(yè)人員流入市場(chǎng)，對(duì)于定價(jià)技術(shù)水平較高的含權(quán)債領(lǐng)域，大多新生代從業(yè)人員（包括投資經(jīng)理）并不熟悉，容易出現(xiàn)定價(jià)失誤，從而產(chǎn)生眾多投資機(jī)會(huì)；但若己方投資經(jīng)理對(duì)該領(lǐng)域不熟悉，則極易陷入投資陷阱中，短時(shí)間造成較大損失。

一

提前償還本金債券存在階段性機(jī)會(huì)

目前提前償還本金債券領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)主要來自于城投債的提前回購注銷。地方政府通過發(fā)行地方債手里積聚了大量現(xiàn)金，對(duì)已納入公共預(yù)算支出的城投債進(jìn)行回購注銷。

納入地方政府公共預(yù)算支出的城投債大都是2014年或之前發(fā)行的，鑒于當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)收益率水平較高，后期經(jīng)過2014-2016年的牛市，市場(chǎng)整體收益率水平已下了一個(gè)大臺(tái)階，造成存量城投債中債估值凈價(jià)基本處于100元面值之上。起初部分城投公司提議通過支付“面值 應(yīng)計(jì)利息”進(jìn)行提前償還，這嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，相關(guān)議案在債券持有人大會(huì)上招到眾多投資者的否決。之后城投公司提議通過“當(dāng)期中債估值全價(jià)”進(jìn)行提前償還，但這依然引起部分投資者的不滿，因?yàn)椴糠滞顿Y者買入城投債后，在會(huì)計(jì)科目上列入了“持有到期”或“可供出售”科目，按買入實(shí)際到期收益率進(jìn)行攤銷，每日計(jì)提收益，日后無論市場(chǎng)收益率如何波動(dòng)，收入上只是掙多掙少問題，不會(huì)造成當(dāng)期虧損，但如果按“當(dāng)期中債估值全價(jià)”提前償還，本質(zhì)上屬于投資者被迫按市價(jià)出售，在買入到期收益率過低，后期收益率又上行的情況下（2016年買入持有到2017年就是這種情況），極容易造成當(dāng)期虧損。最后，大多城投公司與投資者達(dá)成一致，議案上決定給予投資者一定的補(bǔ)償，通過支付“當(dāng)期中債估值全價(jià) 適當(dāng)補(bǔ)償”，進(jìn)行債務(wù)提前償還。通過此種模式成功提前償還本息的案例不在少數(shù)。

圖一為14新密債2017年10月31日提前償還的情況，當(dāng)天每張債券支付85.4788元，而前一日中債估值全價(jià)僅為83.9062元，每張債券多補(bǔ)償1.57元。此類超額收益屬于階段性機(jī)會(huì)，抓取較難，需要投資者仔細(xì)研究發(fā)行人年報(bào)信息，打聽市場(chǎng)消息，研判該城投債是否已納入地方債置換范圍，對(duì)此進(jìn)行定向買入持有，等待提前償還公告發(fā)布，后期還需與城投公司談判博弈，爭(zhēng)取更好的補(bǔ)償條款。

圖一：14新密債中債估值全價(jià)與實(shí)際兌付金額

數(shù)據(jù)來源：wind，航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司投資部整理

二

可調(diào)整票面利率債券領(lǐng)域機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

可調(diào)整票面利率債券屬于債券市場(chǎng)上的殺手券，在沒有信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下，短時(shí)間就能形成股票波動(dòng)般的巨大損益。目前可調(diào)整票面利率債券存量主要集中在公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)上，主要機(jī)會(huì)來自于發(fā)行人上調(diào)票面利率期權(quán)，主要風(fēng)險(xiǎn)來自于發(fā)行人調(diào)整票面利率期權(quán)。

以14京投債（代碼124662）為例，14京投債屬于北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司發(fā)行的“5 10”系列含權(quán)債，初始票面利率6.25%，在第五年末，發(fā)行人有權(quán)決定調(diào)整票面利率，幅度0-300bp。2014年以來，債券市場(chǎng)收益率一路走低，憑借”牛市中含權(quán)債按到期債券計(jì)算久期”的慣例，14京投債被市場(chǎng)視為15年期企業(yè)債，2014年4月16日發(fā)行后，中債估值凈價(jià)2016年1月一路狂奔到129元附近，此時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)發(fā)行人擁有向下調(diào)整票面利率的權(quán)利有所擔(dān)憂，凈價(jià)估值一度回落到120元以下，但牛市中投資者是瘋狂的，很快投資者們就忘記了教訓(xùn)，市場(chǎng)開始進(jìn)入博傻階段，成交價(jià)格再度攀上126元，大家已經(jīng)完全忘記了此刻用126元買入的14京投債極大的概率2年多后只能收回118.75元（發(fā)行人擁有向下調(diào)整票面利率的權(quán)利，當(dāng)時(shí)14京投債中債估值收益率在3.6%附近，預(yù)期上發(fā)行人2年多后有極大概率將后期10年票面利率從6.25%調(diào)低到3.6%，彼時(shí)若選擇贖回，只能回收118.75元，若不贖回，則將面臨未來10年現(xiàn)金流減少26.5元的風(fēng)險(xiǎn)）。2016年8月16日，行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，14京投債作為含權(quán)債的典型代表，3個(gè)交易日內(nèi)場(chǎng)內(nèi)凈價(jià)一度下跌15元，讓廣大投資者蒙受了巨大的損失。

圖二：14京投債2016年8月16-18日交易所場(chǎng)內(nèi)成交凈價(jià)暴跌

數(shù)據(jù)來源：wind，航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司投資部整理

本次14京投債交易事件的發(fā)生，有牛市中部分投資者頭腦發(fā)熱、不懂內(nèi)嵌期權(quán)的因素，但中債公司債券估值組也飽受詬病，作為銀行間債券市場(chǎng)公允價(jià)值的權(quán)威提供方，對(duì)含權(quán)債券的內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的忽視，致使發(fā)布的中債估值數(shù)據(jù)嚴(yán)重偏離合理水平，2016年10月24日發(fā)布的中債估值全價(jià)在交易所場(chǎng)內(nèi)交易凈價(jià)暴跌到112元后甚至再創(chuàng)新高，達(dá)到129.70元。2017年2月22日，中債公司債券估值組集中對(duì)含權(quán)債券內(nèi)嵌期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，發(fā)布了考慮內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的中債估值數(shù)據(jù)，當(dāng)天14京投債估值數(shù)據(jù)再度大幅調(diào)低8元，從117.39元修正為109.17元，市場(chǎng)一片哀嚎。

圖三：14京投債2017年2月22日中債估值全價(jià)下調(diào)8元

數(shù)據(jù)來源：wind，航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司投資部整理

上述案例詳細(xì)說明了可調(diào)整票面利率債券的投資風(fēng)險(xiǎn)主要來自于投資者對(duì)相關(guān)期權(quán)的不了解和發(fā)行人對(duì)調(diào)整票面利率期權(quán)使用的可能性。實(shí)際上，當(dāng)發(fā)行人不行使利率調(diào)整權(quán)利，同時(shí)投資者錯(cuò)過使用主動(dòng)回售權(quán)時(shí)，也極易出現(xiàn)重大投資失誤。

假設(shè)一只AAA債券2016年發(fā)行，期限為“2 2”，初始票面利率3.5%，發(fā)行人擁有調(diào)整票面利率期權(quán)，同時(shí)投資者擁有回售權(quán)。若行權(quán)日臨近發(fā)行人并未調(diào)整票面利率，同時(shí)投資者也錯(cuò)過了回售時(shí)間區(qū)間，則按照目前2年期AAA5.05%的市場(chǎng)到期收益率，投資者無疑2年損失了一共3.1元的收益。

下面重點(diǎn)介紹投資可調(diào)整票面利率債券的投資機(jī)會(huì)：發(fā)行人的上調(diào)票面利率期權(quán)與交易對(duì)手方的定價(jià)失誤?！罢{(diào)整”與“上調(diào)”表述上僅有一字之差，但對(duì)債券定價(jià)則有極大差別，

對(duì)于早些年發(fā)行的長(zhǎng)期含權(quán)債券，持有人主要為負(fù)債端比較穩(wěn)定的自營(yíng)機(jī)構(gòu)，比如銀行和保險(xiǎn)公司，其債券自營(yíng)投資從業(yè)人員較少，管理資金量大，操作比較粗放。例如，一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)申購“5 5”系列含權(quán)債券后，往往直接當(dāng)成期限5年的債券，基本沒有考慮后期行權(quán)到期時(shí)，下一個(gè)時(shí)期的票面利率情況，對(duì)于后期發(fā)行人是有可能上調(diào)還是下調(diào)票面利率、調(diào)整后票面利率絕對(duì)值與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)同資質(zhì)債券收益率水平有什么不同卻漠不關(guān)心，一律統(tǒng)統(tǒng)選擇回售處理，或者按行權(quán)價(jià)格二級(jí)市場(chǎng)出售，極大的損害了公司的基本利益。

市場(chǎng)上債券里面，發(fā)行人在行權(quán)日擁有票面利率調(diào)整權(quán)的并不少見，比較著名的債券有“13赤灣01”、“14京投債”、“14京國(guó)資”、“14金橋棚改債”，“14萬華MTN001”等。其中，“14萬華MTN001”當(dāng)年將票面利率從5.45%下調(diào)到1%，曾引發(fā)市場(chǎng)轟動(dòng)。但現(xiàn)在存量債券里面，發(fā)行人擁有的權(quán)利更多的是“上調(diào)票面利率，幅度0-200bp”。在2014、2015、2016年三年債券市場(chǎng)大牛市的背景下，大部分此類債券，特別是AAA級(jí)別債券，在行權(quán)日臨近時(shí)原始票面利率已大幅高于同資質(zhì)債券合理到期收益率，此時(shí)發(fā)行人大概率并不會(huì)上調(diào)票面利率，而是選擇維持票面利率不變，但即便如此，若能從市場(chǎng)上捕捉到機(jī)會(huì)，以中債估值行權(quán)價(jià)格買入此等債券，獲取超額利潤(rùn)易如反掌。

以13甘公投MTN1（代碼1382138）為例，發(fā)行主體為甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司，市場(chǎng)評(píng)級(jí)AAA，發(fā)行票面利率6.2%，期限為“5 5”，調(diào)整票面利率條款為：發(fā)行人有權(quán)決定在本期債券存續(xù)期的第5年末是否上調(diào)本期債券后5年的票面利率，上調(diào)幅度為0至200個(gè)基點(diǎn)（含本數(shù)）。按目前情況來看，發(fā)行主體同資質(zhì)二級(jí)市場(chǎng)5年期債券合理到期收益率處于5.5%左右，行權(quán)日臨近時(shí)，發(fā)行人大概率維持6.2%的票面利率保持不變，此時(shí)投資者合理策略為繼續(xù)持有不回售，享受未來5年的6.2%高票面利率。

圖四：13甘公投MTN1 成交全價(jià)與估值全價(jià)差異過大次數(shù)較多

數(shù)據(jù)來源：wind，航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司投資部整理

如圖四所示，13甘公投MTN12013年發(fā)行以來，成交全價(jià)與同期中債估值全價(jià)差異過大的情況次數(shù)極多，顯示出該債券發(fā)行近5年來，一直存在機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)錯(cuò)誤低價(jià)賣出或高價(jià)買入的現(xiàn)象，該債券持續(xù)存在獲取超額利潤(rùn)的交易性機(jī)會(huì)（也許大家會(huì)覺得統(tǒng)計(jì)成交大多為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自我搗券，但作者確定，的確有數(shù)筆定價(jià)錯(cuò)誤的交易發(fā)生）。2018年3月7日，市場(chǎng)出現(xiàn)了一筆面值1.7億元規(guī)模的成交，交易凈價(jià)100元，而同期中債估值凈價(jià)為102.5元，這意味著該賣方機(jī)構(gòu)通過這一筆交易，與市場(chǎng)即期中債估值價(jià)格相比，直接造成公司持有賬戶利潤(rùn)損失接近425萬。

三

可續(xù)期債有持續(xù)性投資機(jī)會(huì)，但陷阱星羅棋布

2016年12月以來的債券市場(chǎng)持續(xù)大熊，收益率持續(xù)走高。拋開發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)不談，可續(xù)期債領(lǐng)域也出現(xiàn)了持續(xù)性投資機(jī)會(huì)。

以17中建三局MTN001（代碼101754144）為例，2017年12月28日發(fā)行，票面利率6.47%，其中錨定利率3.8%，基本利差2.67%。行權(quán)續(xù)期時(shí)票面利率定價(jià)公式為=錨定利率 基本利差 300bp，即未來當(dāng)期3年國(guó)債收益率5日平均值 5.67%。

圖五：3年期國(guó)債收益率歷史數(shù)據(jù)長(zhǎng)時(shí)間在1.8%-4.5%區(qū)間波動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：wind，航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司投資部整理

從圖五可以看出，有歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來，3年國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)最高在4.5%附近（不考慮統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤數(shù)據(jù)），最低在1.8%左右（2009年初曾經(jīng)下探到1.2%附近，但很短時(shí)間內(nèi)隨即反彈上升到1.8%之上，這里不予考慮），這意味著未來3年發(fā)行人如果選擇續(xù)期，則新的票面利率大概率可能落在7.47%-10.17%之間，中樞高達(dá)8.82%，而同期3年期二級(jí)市場(chǎng)同資質(zhì)普通中票合理到期收益率約為5.5%，永續(xù)中票合理到期收益率約為6.1%。對(duì)于一個(gè)外部評(píng)級(jí)AAA的發(fā)行主體來說，在信用狀態(tài)依然良好，債券市場(chǎng)融資渠道依然暢通的基礎(chǔ)下，選擇續(xù)期調(diào)整票面利率幾乎是不可能接受的，只要發(fā)行人在市場(chǎng)上信用依然良好，它一定會(huì)選擇發(fā)行新的永續(xù)進(jìn)行借新還舊，名義上的永續(xù)其實(shí)是假的永續(xù)，它只是發(fā)行人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)節(jié)的一個(gè)工具。持續(xù)性投資機(jī)會(huì)來源于可續(xù)期債品種和普通中票之間的品種利差，但它的缺點(diǎn)是通常只有負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)認(rèn)可它的價(jià)值，市場(chǎng)交易流動(dòng)性較差，做質(zhì)押回購業(yè)務(wù)時(shí)融券方并不認(rèn)可它的價(jià)值，機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資加杠桿時(shí)不甚方便。

表一：目前AA 以上級(jí)別（隱含評(píng)級(jí)）品種利差穩(wěn)定在50-70bp

數(shù)據(jù)來源：wind、QB，數(shù)據(jù)截止2018年3月8日，航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司投資部整理

如表一數(shù)據(jù)可知，目前隱含評(píng)級(jí)為AAA、AAA-的主體可續(xù)期債與普通中票之間的品種利差約為50-60bp，隱含評(píng)級(jí)為AA 的主體可續(xù)期債與普通中票之間的品種利差約為60-70bp，隱含評(píng)級(jí)為AA的主體可續(xù)期債與普通中票之間的品種利差約為90-100bp，隱含評(píng)級(jí)為AA-的主體可續(xù)期債與普通中票之間的品種利差約為100-300bp。當(dāng)中高等級(jí)隱含評(píng)級(jí)可續(xù)期債行權(quán)日進(jìn)入1年以內(nèi)之后，品種利差迅速縮窄，普遍進(jìn)入30-40bp范圍內(nèi)，表明市場(chǎng)對(duì)這類投資品種非常認(rèn)可，被市場(chǎng)定義為“假永續(xù)”的概率迅速提高；當(dāng)?shù)偷燃?jí)隱含評(píng)級(jí)可續(xù)期債行權(quán)日進(jìn)入1年以內(nèi)之后，品種利差迅速上揚(yáng)，表明市場(chǎng)對(duì)這類投資品種非常不認(rèn)可，可續(xù)期債淪落為“真永續(xù)”的概率迅速提高。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，中高等級(jí)隱含評(píng)級(jí)發(fā)行主體（AA 及AAA）發(fā)行可續(xù)期債時(shí)比較受市場(chǎng)認(rèn)可，發(fā)行“3 N”和“5 N”品種均可成功發(fā)行；但低等級(jí)隱含評(píng)級(jí)發(fā)行主體（AA及AA-）發(fā)行可續(xù)期債時(shí)較為困難，除2015年可續(xù)期債剛剛興起時(shí)，市場(chǎng)對(duì)此類創(chuàng)新品種較為陌生，沒有充分認(rèn)識(shí)到其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，部分低資質(zhì)發(fā)行主體成功發(fā)行過一批“5 N”品種，但后期隨著市場(chǎng)投資者認(rèn)識(shí)到低等級(jí)可續(xù)期債的風(fēng)險(xiǎn)之后，成功發(fā)行支數(shù)開始減少，且一般以“3 N”品種居多。

圖六：中國(guó)可續(xù)期債二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線期限結(jié)構(gòu)

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圖六為作者根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存量可續(xù)期債數(shù)據(jù)構(gòu)造的中國(guó)各信用等級(jí)可續(xù)期債收益率曲線。圖中可以看出，AA及以上等級(jí)隱含評(píng)級(jí)的發(fā)行主體，收益率曲線基本符合長(zhǎng)高短低的期限溢價(jià)特征；但AA-隱含評(píng)級(jí)的發(fā)行主體，收益率曲線長(zhǎng)端數(shù)據(jù)缺失，中短端呈現(xiàn)中間低、兩端高的“V”型特征。AA-收益率曲線結(jié)構(gòu)不符合期限結(jié)構(gòu)常理其實(shí)也很好解釋：2015年可續(xù)期債大量興起時(shí)，市場(chǎng)對(duì)此類品種認(rèn)識(shí)度不高，一二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)并不準(zhǔn)確，低資質(zhì)發(fā)行人成功發(fā)行過一批“5 N”可續(xù)期債，這批債券存續(xù)到現(xiàn)在正好剩余期限為2年左右，由于二級(jí)市場(chǎng)交易量較少，成交價(jià)對(duì)中債估值數(shù)據(jù)沖擊較小，中債收益率時(shí)間序列數(shù)值變化比較穩(wěn)定，但3年期屬于新發(fā)品種，而1年期馬上面臨發(fā)行人選擇贖回或續(xù)期的問題，考慮到近期15森工集MTN001與16宜化化工MTN001對(duì)低等級(jí)可續(xù)期債市場(chǎng)的負(fù)面沖擊，市場(chǎng)情緒的波動(dòng)對(duì)中債估值數(shù)值的負(fù)面影響更大，導(dǎo)致1年期和3年期中債估值到期收益率數(shù)值比2年期更高。

圖七：可續(xù)期債與普通債之間品種利差目前維持穩(wěn)定

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從圖七可看出，各期限各評(píng)級(jí)可續(xù)期債與普通中票之間的品種利差分化較為明顯，其中中高等級(jí)品種利差有一定的縮窄，從2015年的80-120bp區(qū)間縮窄至2016年8月份之后的40-60bp區(qū)間；而低等級(jí)品種利差確穩(wěn)中走擴(kuò)，目前基本穩(wěn)定在80-100bp高位。這一方面反映了市場(chǎng)對(duì)高等級(jí)可續(xù)期債投資價(jià)值的逐步認(rèn)可，另一方面也反映了在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，債券市場(chǎng)期限利差、等級(jí)利差、品種利差均被壓縮演繹的比較極致。

投資可續(xù)期債時(shí)，不能目光狹隘的只盯著品種利差進(jìn)行投資。一方面要關(guān)注低等級(jí)隱含評(píng)級(jí)主體的市場(chǎng)信用資質(zhì)狀況，這類投資品種有惡化形成“真永續(xù)優(yōu)先股”的嫌疑，如中國(guó)吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的“15森工集MTN001”，與湖北宜化化工股份有限公司發(fā)行的“15宜化化工MTN002”，前者已經(jīng)實(shí)現(xiàn)票面利率的跳升開始第二輪續(xù)期，后者將于2018年5月19日行權(quán)到期，初步預(yù)計(jì)也將實(shí)現(xiàn)票面利率跳升開始第二輪續(xù)期。另外一方面要關(guān)注中高等級(jí)隱含評(píng)級(jí)主體可續(xù)期債發(fā)行的實(shí)際條款，這類投資品種大都于2016年發(fā)行，發(fā)行初始票面利率較低，而同時(shí)伴隨的則是票面利率調(diào)整等待周期過長(zhǎng)或者跳升利率幅度不夠（100bp或200bp）。在這種條款下，一旦進(jìn)入第二輪續(xù)期，重新定價(jià)的票面利率往往大幅低于市場(chǎng)同資質(zhì)同期限可續(xù)期債發(fā)行的合理到期收益率，此時(shí)發(fā)行人大概率選擇進(jìn)行續(xù)期，投資者被迫持有將遭遇重大損失。臭名昭著的典型案例如海通證券承銷的廣州地鐵、武漢地鐵可續(xù)期債系列與鄂交投可續(xù)期債系列，前者屬于票面利率調(diào)整等待周期過長(zhǎng)，后者屬于跳升利率幅度不夠。投資者需謹(jǐn)慎注意，將相關(guān)發(fā)行主體可續(xù)期債列入禁投名單為佳，避免投資時(shí)看走眼。

表二：高等級(jí)可續(xù)期債禁投關(guān)注名單（非全部）

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以16廣州地鐵可續(xù)期01（代碼1680052）為例，2016年1月26日發(fā)行，票面利率為4.28%，發(fā)行期限為“3 N”。債券發(fā)行合同條款規(guī)定：如果發(fā)行人選擇延長(zhǎng)本期債券期限，則在第6個(gè)重定價(jià)周期(第16個(gè)計(jì)息年度至第18個(gè)計(jì)息年度)內(nèi)的票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上基本利差再加上300個(gè)基點(diǎn)(1個(gè)基點(diǎn)為0.01%，下同)，從第7個(gè)重定價(jià)周期開始，每個(gè)重定價(jià)周期適用的票面利率為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上基本利差再加上600個(gè)基點(diǎn)。假設(shè)未來21年內(nèi)發(fā)行人資質(zhì)保持不變，且債券市場(chǎng)收益率水平保持平穩(wěn)，不突破4.28%的下限（概率較大），在常識(shí)上這意味著該債券并不是傳統(tǒng)意義上的“3 N”可續(xù)期債，而是“15 3 N”可續(xù)期債，大概率發(fā)行之日起15年內(nèi)保持4.28%的票面利率不變，第16-18年票面利率公式=3年shibor平均值 378bp，第19-21年票面利率公式=3年shibor平均值 678bp。根據(jù)票面計(jì)算公式、目前的市場(chǎng)利率shibor情況和投資常識(shí)，該債券大概率存續(xù)15年后發(fā)行人會(huì)選擇贖回，本質(zhì)上是一只15年的AAA企業(yè)債。

目前該債券離第一個(gè)行權(quán)日還有323天，假設(shè)未來13年AAA等級(jí)隱含評(píng)級(jí)發(fā)行主體發(fā)行的“3 N”到期收益率水平維持目前的5.75%不變，則發(fā)行人大概率在前5個(gè)3年周期選擇續(xù)期。投資者一旦此時(shí)買入此類債券，未來12年票息為4.28%，相對(duì)市場(chǎng)5.75%的合理收益率，每年將損失1.47塊錢收益，12年間總體將會(huì)損失17.64元，考慮到該債券假設(shè)的接近13年的貼現(xiàn)效應(yīng)，實(shí)際折損現(xiàn)值約13.82元。即便后期債券市場(chǎng)收益率整體下行會(huì)導(dǎo)致計(jì)算的實(shí)際折損現(xiàn)值的機(jī)會(huì)數(shù)值減少（發(fā)行人在15年之內(nèi)提前贖回），由于筆者實(shí)在無法預(yù)測(cè)未來18年的利率走勢(shì)，我們這里簡(jiǎn)單化處理，將實(shí)際折損現(xiàn)值打?qū)φ厶幚?，即存?.91元的差額。

表三：16廣州地鐵可續(xù)期債01的中債估值數(shù)據(jù)和實(shí)際測(cè)算價(jià)差異較大

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目前中債金融估值中心發(fā)布的數(shù)據(jù)假設(shè)發(fā)行人初始3年后到期會(huì)選擇贖回注銷，這依然沒有考慮到發(fā)行人的期權(quán)價(jià)值，也不符合如今的市場(chǎng)行情，估值結(jié)果依然令人遺憾。

四

商業(yè)銀行二級(jí)資本債是非銀投資機(jī)構(gòu)的煉獄

從市場(chǎng)化角度來講，目前銀行二級(jí)資本債一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)較為脫節(jié)，大多銀行二級(jí)資本債的發(fā)行屬于商業(yè)銀行間的互持互助行為，一級(jí)市場(chǎng)票面利率定價(jià)較低，且投資者普遍沒有主動(dòng)回售權(quán)。非銀機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)申購銀行二級(jí)資本債投資概率較小，但要嚴(yán)防二級(jí)市場(chǎng)投資陷阱，一旦非銀機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)買入持有后而行權(quán)日發(fā)行人不予提前贖回，后期投資者被動(dòng)接受發(fā)行人低票息危險(xiǎn)系數(shù)較高。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年11月份以來發(fā)行的部分商業(yè)銀行二級(jí)資本債普遍上市后三日內(nèi)中債估值收益率跳升88.46bp，表明發(fā)行行為并非市場(chǎng)化行為。

表四：部分銀行二級(jí)資本債起息后不久收益率大幅跳升