最近我更新了自己推薦給朋友的、名為「有關(guān)投資」的書單，加進(jìn)去一本書——唐朝老師寫的《巴芒演義》。

我已經(jīng)很久沒(méi)有往這個(gè)書單添加新書了，一方面這兩年讀的有關(guān)投資的書有所減少，另一方面很多書實(shí)在沒(méi)什么新意。

在和嘉禾老師錄制《無(wú)人知曉》第二期的時(shí)候，他向我推薦了這本《巴芒演義》。我覺(jué)得自己對(duì)巴菲特和芒格很了解，就一直把它放在書架上沒(méi)有打開。

最近偶然翻開這本書，一下子被吸引住并且一口氣讀完。

相比很多「只講道理」的書，這本書故事性和可讀性很強(qiáng)。唐朝老師用很多真實(shí)的投資案例，講述了格雷厄姆、巴菲特、施洛斯、林奇等投資大師的投資理念是怎樣形成，以及之后更新迭代的過(guò)程。

看完之后，我有很多感想。但我最想寫下來(lái)的，是始終在我腦海中揮之不去的幾個(gè)字：

選擇自己的游戲。

1

《聰明的投資者》的作者、開創(chuàng)了證券分析行業(yè)的投資大師格雷厄姆，早期的投資方式更看重低估值，俗稱「撿煙蒂」式投資。

這種投資方式說(shuō)起來(lái)好像很簡(jiǎn)單，通過(guò)報(bào)表篩選到價(jià)格遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)甚至凈現(xiàn)金的股票，然后等待「價(jià)格」回歸「價(jià)值」。

價(jià)格怎么回歸價(jià)值呢？有三種方式：

1）被動(dòng)等待回歸；

2）主動(dòng)介入公司管理，推動(dòng)價(jià)值同步；

3）如果發(fā)現(xiàn)公司作假，法律訴訟。

格雷厄姆的兩個(gè)員工和學(xué)生，后來(lái)都成為投資大師的巴菲特和施洛斯，在這種投資方式的基礎(chǔ)上，選擇了自己的游戲。

先來(lái)看施洛斯。

施洛斯不喜歡惹麻煩，喜歡和數(shù)字而不是人打交道。他幾乎從不去公司調(diào)研，也不喜歡參加股東大會(huì)。背后的原因是，他認(rèn)為自己沒(méi)有能力從管理層的花言巧語(yǔ)中分辨出事實(shí)的真相。

他深諳格雷厄姆的教誨：「煙蒂必然是骯臟的，花時(shí)間去檢驗(yàn)每一個(gè)煙蒂的成色是沒(méi)有必要的。只要通過(guò)分散法則，保證這些煙蒂還能免費(fèi)地吸一口就好」。

知自己，做自己。施洛斯選擇了自己的游戲：

1）極度分散，被動(dòng)（而非主動(dòng)推動(dòng)）等待價(jià)值回歸；

2）日復(fù)一日地查看《穆迪手冊(cè)》等數(shù)據(jù)，從數(shù)字中尋找投資機(jī)會(huì)；

3）采用精簡(jiǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，公司只有他和兒子兩個(gè)人；

4）控制基金規(guī)模。

最終，施洛斯實(shí)現(xiàn)了 47 年 20% 的輝煌投資業(yè)績(jī)。

但比起師弟巴菲特的資產(chǎn)帝國(guó)，他的基金規(guī)模以及積累的財(cái)富就少多了。用唐朝老師在書中的話，他選擇了較高的收益「率」，和較少的財(cái)富總「額」。

再來(lái)看巴菲特。

大家都知道，早期的巴菲特也是采用「撿煙蒂」式的投資方式，與施洛斯不同的是，如果價(jià)值短期不回歸的話，他會(huì)繼續(xù)買入直到控股，介入公司管理，推動(dòng)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。這和巴菲特喜歡、善于和人打交道的性格有很大關(guān)系。

在「鄧普斯特農(nóng)具機(jī)械公司」的投資案例中，巴菲特和之前一樣，介入公司管理，采用裁員、變賣資產(chǎn)等方式來(lái)推動(dòng)公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)。這一次，他遭遇了當(dāng)?shù)鼐用竦膹?qiáng)烈反彈，像過(guò)街老鼠一樣被當(dāng)?shù)鼐用袼贄?，寫著「黑心資本家」、畫著他頭像的牌子，成了他一段時(shí)間的夢(mèng)魘。

在「撿煙蒂」這三個(gè)字的背后，他無(wú)法接受被整個(gè)鎮(zhèn)子的人仇恨的場(chǎng)景，他再也不想做清算資產(chǎn)、解雇員工的事情，于是他選擇不再玩兒這個(gè)游戲，把手頭的煙蒂打包賣給了施洛斯，由施洛斯去「被動(dòng)」等待價(jià)值回歸。

書中還有很多其它類似的故事。

我其實(shí)想說(shuō)的是，低估值投資可以賺錢，選擇陪企業(yè)一起成長(zhǎng)也可以賺錢。但當(dāng)我們作為一個(gè)普通投資者學(xué)習(xí)這些投資大師的投資方式時(shí)，你更應(yīng)該知道的是他們?yōu)槭裁催x擇這樣的游戲，以及哪種是更適合你的游戲。

2

說(shuō)完投資，再來(lái)說(shuō)說(shuō)幫別人投資。

在我和曹名長(zhǎng)老師錄制《無(wú)人知曉》第二期的時(shí)候，我們聊過(guò)一個(gè)話題：

投資，和給別人投資，是完全不同的兩個(gè)游戲。

投資，是把自己的錢，通過(guò)自己的認(rèn)知和情緒管理的能力，通過(guò)投資資產(chǎn)，變成更多（或更少）錢的游戲。

給別人投資，則完全不同。

你需要說(shuō)服別人把錢給你管理，更重要的是，在市場(chǎng)顛簸向前的過(guò)程中，你還需要管理其他人的情緒。如果你給別人管過(guò)錢，你知道這有多難。

代價(jià)的另一面是什么？是杠桿。

無(wú)論是管理費(fèi)還是業(yè)績(jī)提成，巨大的資金規(guī)模都會(huì)幫助你「放大」自己的認(rèn)知，「更快」地積累自己的財(cái)富。

在「給別人管錢」這個(gè)游戲中，投資大師們也選擇了自己的游戲方式。

3

我曾經(jīng)在周報(bào)中介紹過(guò)「神奇公式」的作者喬爾·格林布拉特，分散持有性價(jià)比高的公司的投資方式似乎已經(jīng)是他的代名詞。

然而，在閱讀《巴芒演義》的過(guò)程中，我才知道他曾經(jīng)是堅(jiān)定的集中持股者。

集中持股和高波動(dòng)，就像一枚硬幣的兩面。客戶對(duì)波動(dòng)的厭惡、對(duì)短期回報(bào)的要求，以及在市場(chǎng)風(fēng)格不匹配時(shí)的不理解，都會(huì)給基金經(jīng)理巨大的壓力。

在這樣的壓力面前，資金管理人通常有兩種解決之道：

1）放棄集中投資；

2）放棄短期資金。

格林布拉特選擇了前者，巴菲特選擇了后者。

喬爾曾經(jīng)回憶說(shuō)：「當(dāng)我的持倉(cāng)很集中時(shí)，通常波動(dòng)會(huì)很大。我自己完全能接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)。但問(wèn)題是，當(dāng)我給別人管錢時(shí)，我心里就不好受了。我清楚自己手里股票的價(jià)值幾何，我也知道自己在做什么。但我的投資者并不知道，他們只知道自己的基金大幅下跌了。他們都是很好的人，問(wèn)題在我自己。每當(dāng)遇到大跌時(shí)，我總是不由自主地感覺(jué)很不好?！?/span>

在這個(gè)游戲里，喬爾選擇繼續(xù)要投資人資金這個(gè)「杠桿」，持續(xù)賺取基金管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成。他放棄了自己對(duì)集中持股的要求，轉(zhuǎn)而用分散持股來(lái)降低波動(dòng)，緩解投資人的壓力。

事實(shí)上，在轉(zhuǎn)向分散持股之后，格林布拉特的業(yè)績(jī)和指數(shù)基本上差不多，遠(yuǎn)沒(méi)有之前高。

在這個(gè)游戲中，他放棄了更高的收益「率」，選擇了更高的資金「額」。

4

巴菲特選擇了后一種，堅(jiān)持自己的投資理念，放棄短期資金，尋找長(zhǎng)期資金。

最靠譜的長(zhǎng)期資金當(dāng)然是自己的錢，其次就是從法律上確保合伙人的資金永遠(yuǎn)無(wú)法退出。巴菲特用伯克希爾實(shí)現(xiàn)了后一種：合伙人的份額可以在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓、賣給別人，但永遠(yuǎn)無(wú)法要求巴菲特在市場(chǎng)低迷時(shí)賣出股票，從而贖回自己的份額。

1956 年，當(dāng)巴菲特開始用合伙制企業(yè)幫親戚、朋友「管錢」的時(shí)候，巴菲特就明確地告訴大家：

「投資協(xié)議你們不用細(xì)看，我不可能在這個(gè)合同里藏著掖著什么，你們不用找律師看這東西。但是，我寫了我們合伙的基本原則，其中說(shuō)明了我覺(jué)得自己能做到什么，你們?cè)u(píng)判我的標(biāo)準(zhǔn)是什么。如果你們同意這些基本原則，我愿意給你們管錢。因?yàn)槟銈兺獾脑?，我就沒(méi)有后顧之憂了，你們不會(huì)在市場(chǎng)下跌時(shí)恐慌，也不會(huì)聽信別人的言辭。

所以說(shuō)，我們必須同心同德。你們和我同心同德，我可以放心地給你們管錢。你們和我不同心同德，我不能給你們管錢。假如我們沒(méi)達(dá)成共識(shí)，在我覺(jué)得更值得投資的時(shí)候，你們卻可能感到很不滿意?！?/span>

1969 年，開始有合伙人懷疑巴菲特的投資能力，開始根據(jù)「別人的言辭」來(lái)質(zhì)疑巴菲特。

在巴菲特看來(lái)，這動(dòng)搖了他集中持股和長(zhǎng)期投資的根本。如果資金背后的人和他并不是「同心同德」，他就可能被迫在市場(chǎng)低迷或恐慌的時(shí)候，賣掉那些看好的投資標(biāo)的。

他做出了自己的選擇，堅(jiān)持自己的投資理念，放棄短期資金，關(guān)閉了合伙企業(yè)。

5

唐朝老師在這本書里算了一本賬：

「如果依照巴菲特 1970 年至今的真實(shí)投資回報(bào)率數(shù)據(jù)，假設(shè)保有解散時(shí)的規(guī)模，不再吸收任何新資金，并假設(shè)以每年超過(guò) 6% 的部分提成 20% 規(guī)則計(jì)算，現(xiàn)在基金規(guī)模將會(huì)有 5500 億美元以上，其中屬于巴菲特個(gè)人的大約有 3600 億美元。也就是說(shuō)，為了保證資金的長(zhǎng)期性質(zhì)，巴菲特或許放棄了約 2000 億美元的潛在財(cái)富。如果不計(jì)算期間的捐贈(zèng)，巴菲特的 474998 股伯克希爾A股，以 2019 年末股價(jià)折算約 1600 億美元?！?/span>

但我非常同意他的結(jié)論，這是一個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)。

如果沒(méi)有資金的長(zhǎng)期性質(zhì)，在合伙人的「監(jiān)督」和「質(zhì)疑」下，巴菲特可能會(huì)不得不放棄未來(lái)幾十年里絕大部分投資機(jī)會(huì)。

我從巴菲特身上學(xué)到最寶貴的東西，并不是他的投資理念，而是他對(duì)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)的追求。

在歷年致股東的信中，他不厭其煩地說(shuō)，選擇一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的股東、合伙人、員工、客戶的同路人結(jié)構(gòu)，才能使我們獲得好結(jié)果的機(jī)會(huì)最大化，還能帶給我們非同一般的美好時(shí)光。

他選擇了自己的游戲。

6

書中還講述了一位曾經(jīng)在華爾街顯赫一時(shí)的，來(lái)自富達(dá)的基金經(jīng)理——蔡至勇。

他認(rèn)為，在公募基金這個(gè)行業(yè)里，最重要的是規(guī)模，而做大規(guī)模最重要的是爆發(fā)的業(yè)績(jī)。如果你為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不溫不火，即使你長(zhǎng)期幫客戶賺到了錢，他們也不會(huì)記得你。但如果你的業(yè)績(jī)很有「爆發(fā)性」，聚光燈就會(huì)打到你的頭上，規(guī)模也會(huì)隨之而來(lái)。

他說(shuō)：「一味規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于基金公司和客戶都沒(méi)好處。風(fēng)險(xiǎn)在成為事實(shí)時(shí)才會(huì)造成損失，在這之前看不見(jiàn)摸不著。投資者不會(huì)因?yàn)榛鸾?jīng)理號(hào)稱規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)而付費(fèi)。相反，當(dāng)基金經(jīng)理幫助客戶實(shí)現(xiàn)高回報(bào)時(shí)，客戶不會(huì)看見(jiàn)背后承擔(dān)的某些并沒(méi)有實(shí)際發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。新資金只會(huì)因?yàn)楦呋貓?bào)而大量涌入，愉快而大方地支付管理費(fèi)?！?/span>

他選擇了自己的游戲，也「知行合一」地玩兒著自己的游戲，幫助「自己」而不是「客戶」賺了很多錢。

7

你可能會(huì)說(shuō)，這些都是我從他們的故事里讀出的東西。

是的，從自己的想法出發(fā)去評(píng)價(jià)別人，其實(shí)并不客觀，也沒(méi)什么意義，僅供參考。

最后，愿我們每個(gè)人，都能選擇好自己的游戲，知行合一地玩兒下去。

本周操作

• 無(wú)
  

最新凈值

實(shí)盤投資周報(bào)第 223 期，最新的資產(chǎn)是 7,688,703.23，基金凈值是 1.5616，本周增長(zhǎng) -0.54%。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本記錄不代表任何推薦之用，僅作為自己的長(zhǎng)期投資驗(yàn)證。投資者應(yīng)保持獨(dú)立思考。