| AH溢價(jià)解 2008-10-23 揚(yáng)韜 A股對(duì)H股有溢價(jià)，這頗讓人不解，因?yàn)榘凑胀赏瑱?quán)的原則，分紅率相同，在期望收益率一致的情況下，兩地股票價(jià)格理應(yīng)趨同。但事實(shí)卻并非如此，溢價(jià)長期存在。在股市中，存在即合理，有這樣大的溢價(jià)，說明有其內(nèi)在原因，那原因何在呢？為什么內(nèi)陸投資者動(dòng)輒給一些股票以高溢價(jià)呢？是內(nèi)陸投資者錯(cuò)了還是香港投資者錯(cuò)了呢？不妨一一分析之。 第一，小盤股溢價(jià)。即便在美國這樣的成熟市場中，也存在著小盤股溢價(jià)的現(xiàn)象。即在同等利潤水平下，盤子小的股票價(jià)格比大盤股要高一些。小盤股溢價(jià)的合理性在于其成長性比大盤股好。比如，同是每股收益1元，總市值1億元的股票，其未來成長性可能比總市值100億元的股票更好。所以，小盤股溢價(jià)反映的是投資者對(duì)于成長性的熱衷。因此，在AH股中，如果一家公司盤子比較小，其價(jià)格相對(duì)比較高。對(duì)于香港投資者來說，早已經(jīng)見怪不怪，對(duì)于小盤股的成長性嗤之以鼻，所以，不肯給小盤股高估值。大陸投資者則始終對(duì)小盤股情有獨(dú)鐘，所以，越是盤子小，其估值水平越高。比如，北人股份，總股本只有4.22億，是所有AH股中最小的，而其A股對(duì)H股溢價(jià)近6倍，排名溢價(jià)率第二高。 第二，小流通股溢價(jià)。一般來說，一只股票如果流動(dòng)性較差，不易完成買賣交易，則其價(jià)格應(yīng)該有折讓。但在中國大陸股市中，流通盤小，意味著股價(jià)容易被操縱，所以，在一個(gè)比較長的時(shí)間里，流通盤子越小的股票，其相對(duì)估值反而越高。而香港的投資者對(duì)于流通性差的股票很少去碰。所以，兩地股票溢價(jià)基本遵循一個(gè)規(guī)律：A股流通量越小，則溢價(jià)率越高。比如，目前兩市溢價(jià)率最高的是儀征化纖，溢價(jià)率高達(dá)8倍。其總股本40億，算是大盤股了，但A股流通量只有2億股，目前總市值只有6億多元，且尚未股改。而H股流通量14億。港股投資者對(duì)儀征化纖的定位只是按照業(yè)績，國內(nèi)投資者則根據(jù)盤子大小來確定，由此形成了較高溢價(jià)。如果由此去推究，我們還能發(fā)現(xiàn)，如果A股對(duì)H股有折價(jià)，幾乎必然是因?yàn)锳股的流通量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于H股。 第三，工業(yè)股溢價(jià)。長期以來，香港股市的龍頭品種是匯豐、恒生銀行這樣的銀行股，以及長江實(shí)業(yè)這樣的地產(chǎn)股，再加上一些服務(wù)業(yè)的股票。所以，金融、地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)這三駕馬車構(gòu)成香港股市的主要成分。也正因?yàn)槿绱?，香港的投資者對(duì)于此三大板塊的定價(jià)是合理的，也容易被大陸投資者接受。但香港自己缺乏工業(yè)股，其股市中很少有本地的純正工業(yè)股。正因?yàn)槿绱?，香港投資者對(duì)于工業(yè)股的估值是有偏差的，甚至可以說是不合理的，因?yàn)樗麄儧]有養(yǎng)成投資工業(yè)股的習(xí)慣。而大陸股市的工業(yè)股權(quán)重長期以來占第一位，所以，大陸投資者對(duì)于工業(yè)股的定價(jià)相對(duì)合理。在這樣的對(duì)比下，A股的工業(yè)類股票對(duì)H股長期保持著高溢價(jià)水平。目前，A股溢價(jià)率最高的前20名里，除了東方航空與流通股數(shù)小相關(guān)外，其它19只股票全部是工業(yè)股。而溢價(jià)率最低的前20只股票，只有3個(gè)是工業(yè)股，分別是海螺水泥、東方電機(jī)和濰柴動(dòng)力。它們都是績優(yōu)股，與下列溢價(jià)相關(guān)。 第四，垃圾股溢價(jià)。在香港，股票上市相對(duì)容易，殼資源幾乎沒有什么價(jià)值。但大陸股市實(shí)行類審批制，上市難度比較大，借殼上市一直是很多企業(yè)青睞的方式之一。所以，殼資源還是有一定價(jià)值的。在這種情況下，即便一家企業(yè)完全沒有利潤而只是一個(gè)空殼，投資者也往往愿意按照一定的價(jià)格水平來交易。因此，AH股中還存在著垃圾股溢價(jià)的現(xiàn)象。業(yè)績較差的股票，其A股價(jià)格并不會(huì)無限度地低，而總是在最低價(jià)范疇內(nèi)有一個(gè)估值。但在香港，投資者對(duì)于垃圾股沒有好印象，也就不會(huì)給其高定價(jià)。于是，出現(xiàn)了一個(gè)奇特的現(xiàn)象：績優(yōu)股中，溢價(jià)率相對(duì)較低，垃圾股中，溢價(jià)率相對(duì)較高。 第五，稀缺性溢價(jià)。國內(nèi)投資者有點(diǎn)“沒見過大世面”，所以，市場中出現(xiàn)的新鮮股票，往往會(huì)受到追捧并被給予溢價(jià)。比如，中國石油上市的時(shí)候，是內(nèi)陸第一只也是唯一一致純正的石油類股票，紫金礦業(yè)上市的時(shí)候是內(nèi)陸第一只面值0.1元的股票，這些股票，因其“稀缺性”而被投資者給予高溢價(jià)。香港投資者則早已習(xí)慣了各種名義的股票，對(duì)所有股票都按照內(nèi)在價(jià)值而給其估值。事實(shí)證明，稀缺性溢價(jià)是沒有什么道理的，類似股票增多之后，溢價(jià)將很快縮減。 在上述五種溢價(jià)現(xiàn)象中，很難說誰對(duì)誰錯(cuò)。不過，從長期投資的角度說，小盤股溢價(jià)、小流通市值溢價(jià)、垃圾股溢價(jià)和稀缺性溢價(jià)都是不合理的。這種現(xiàn)象遲早會(huì)得到修正。而工業(yè)股溢價(jià)有一定合理性。或者說，對(duì)于工業(yè)股的定價(jià)，我們不能以港股為準(zhǔn)，而更多應(yīng)該看A股。 比如，鞍鋼股份，去年9月最高峰的時(shí)候，A股價(jià)格35-38元，當(dāng)時(shí)的H股價(jià)格最高曾超過39港元，一度比A股價(jià)格還高。在H股溢價(jià)的時(shí)候，它體現(xiàn)的是國內(nèi)投資者的“垃圾股溢價(jià)”心態(tài)，對(duì)績優(yōu)股不肯給更高估價(jià)。但經(jīng)過一段長時(shí)間的下跌，H股最新報(bào)價(jià)3.6港元，A股價(jià)格6.27元人民幣，A股價(jià)格恰好比H股溢價(jià)一倍。在這個(gè)定價(jià)過程中，我們不能說是A股跌幅不夠，應(yīng)該繼續(xù)下跌向H股看齊，而應(yīng)該認(rèn)為是H股下跌過度，A股的表現(xiàn)反而是合理的。 為什么這樣說呢？因?yàn)榘颁摰拿抗蓛糍Y產(chǎn)仍高達(dá)7.76元，三季度的每股凈資產(chǎn)肯定超過8元。國內(nèi)股票定價(jià)6.27元，已經(jīng)相當(dāng)于凈資產(chǎn)打8折。H股的價(jià)格呢，則相當(dāng)于凈資產(chǎn)打4折！1元的賬面凈資產(chǎn)，港股按照0.4元來交易，對(duì)象是鞍鋼這樣的國有大企業(yè)。合理嗎？當(dāng)然不合理。且不說鞍鋼自身的素質(zhì)尚可，景氣階段每股收益超過1元，分紅率極高。單就重建一個(gè)年產(chǎn)量1500萬噸的鋼廠，其投入也最少需要500億元，而按照H股價(jià)格計(jì)算意味著當(dāng)前市值只有200億元。毫無疑問，是H股定價(jià)過低了。 類似的情況還有很多，如江銅、中鋁、中石化、中石油等，H股的價(jià)格過低，并不是合理反應(yīng)了企業(yè)價(jià)值，而是香港的國際投資者反應(yīng)過度了。過去的歷史其實(shí)早已證明，H股的極端低定價(jià)只是給未來創(chuàng)造了更多的暴利機(jī)會(huì)，并不會(huì)導(dǎo)致A股必然的回歸。 比如，還是鞍鋼，2000-2003年，其H股價(jià)格長期在0.5-1.0港元之間徘徊，同期的A股價(jià)格卻在3-5元之間。A股比H股溢價(jià)5倍以上。但到2007年，A股漲到30元之上的時(shí)候，港股也漲到30元之上，二者反而接軌了。相比之下，A股漲幅不過10倍，港股漲幅近60倍。如此而已。 從這個(gè)角度分析，目前很多工業(yè)類股票的A股溢價(jià)率較高，并不意味著未來應(yīng)該跌到與H股相似的地方。反之，如果有條件，倒是可以在工業(yè)股跌到底部的時(shí)候，選擇溢價(jià)率最高的股票對(duì)應(yīng)的H股去買進(jìn)，將來獲得的收益將遠(yuǎn)大于在A股買進(jìn)的收益率。 |
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