原創(chuàng) 聰明投資者（微信公眾號(hào)：Capital-nature）
現(xiàn)年34歲的股票基金經(jīng)理丘棟榮，用傳統(tǒng)的PB-ROE（市凈率/凈資產(chǎn)回報(bào)率）模型，做了一個(gè) “特別到無法評(píng)價(jià)”的投資方法，被眾多機(jī)構(gòu)追捧，各路投資“大神”都在打聽他。
1月9日，“聰明投資者”請(qǐng)一位讀者一起去走訪丘棟榮，聊了3個(gè)半小時(shí)多。
訪完后，我們一直很困擾，如何才能把丘棟榮這套簡(jiǎn)單又復(fù)雜的邏輯體系說清楚。
內(nèi)容很有料，我們先用23問來拆解這套“特別到無法評(píng)價(jià)”的投資方法。（全部對(duì)話刊發(fā)在“聰明投資者”官網(wǎng)：全文 | 走訪“機(jī)構(gòu)的真愛”丘棟榮，49問拆解這套“特別到無法評(píng)價(jià)”的投資方法）
回歸“原教旨主義”價(jià)值投資：市場(chǎng)到了30年關(guān)口
1 聰明投資者：你的方法跟其他股票基金經(jīng)理不太一樣，能否做個(gè)介紹？
丘棟榮： 我們永遠(yuǎn)算的是相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)收益率情況。在選股上，我們有一個(gè)PB-ROE的框架和模型，我們理論上認(rèn)為，PB低、ROE高的公司，相對(duì)來說隱含的回報(bào)率高。
但PB-ROE框架，不一定只選擇PB低的公司，低PB和高ROE是相對(duì)于均衡水平的。
舉個(gè)例子，一個(gè)醫(yī)藥公司現(xiàn)在是3倍PB、20%的ROE，一個(gè)鋼鐵公司是1.5倍PB、40%的ROE。
看起來，鋼鐵公司PB低、ROE高，醫(yī)藥公司的PB高、ROE低。但實(shí)際上，我們的結(jié)論是，醫(yī)藥公司大概率是被低估的。我們可能會(huì)買這個(gè)醫(yī)藥公司，而不會(huì)買這個(gè)鋼鐵公司。
原因就是，鋼鐵公司的PB和ROE，現(xiàn)在可能是一個(gè)相當(dāng)高的水平，都不可持續(xù)，醫(yī)藥公司可持續(xù)性和穩(wěn)定性可能實(shí)際上更好一點(diǎn)。所以我們會(huì)更喜歡這家醫(yī)藥公司，而不是鋼鐵公司。
2 聰明投資者：你用PB和ROE等量化指標(biāo)，對(duì)四千多只股票篩選，過濾掉一些股票之后再做主動(dòng)選股嗎？
丘：不是這樣的。量化在我們的體系里用得非常多，但它只是一個(gè)工具性的東西。我們強(qiáng)調(diào)主動(dòng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。
這個(gè)體系里面，核心是價(jià)值投資。我們對(duì)價(jià)值投資有非常明確的定義：指的是投資人預(yù)期的所有回報(bào)，全部來自于資產(chǎn)本身的盈利或者現(xiàn)金流，不是別的任何其他回報(bào)。
我們把投資分成兩種：一種是價(jià)值投資，一種是除它之外的所有東西，比如說交易性投資，我們把它定義為是投機(jī)。極端的投機(jī)行為，就是龐氏騙局。
好的投機(jī)行為也很多，比如所謂的盛世古董、亂世黃金，這是典型的投機(jī)行為。因?yàn)楣哦S金本身不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，都是因?yàn)橛腥藖斫灰?h-char unicode="ff0c">，這種在我們看都是屬于投機(jī)行為。
很多投資都可以用投機(jī)行為來解釋，比如說主題投資等，這種行為我們是不做的。
3 聰明投資者：你對(duì)價(jià)值投資的定義限定地比較窄？
丘棟榮：過去好多年，可以說從1980年到現(xiàn)在，價(jià)值投資不是最重要的。因?yàn)?h-char unicode="ff08">（貨幣）一直在放水，資產(chǎn)回報(bào)不是來自于本身的盈利和現(xiàn)金流，更多可能來自流動(dòng)性。
我們現(xiàn)在可能處于一個(gè)特殊的時(shí)代背景，全世界對(duì)流動(dòng)性的寬松，也包括中國(guó)流動(dòng)性的寬松，推升資產(chǎn)價(jià)格的上升以及回報(bào)率的下降，已經(jīng)到了一個(gè)非常極端的水平。
我們認(rèn)為，現(xiàn)在可能面臨比較危險(xiǎn)的狀況：預(yù)期的資產(chǎn)回報(bào)率都比較低，估值都比較高，很難像過去那樣指望用放水的方式，或者說用投機(jī)的方式來實(shí)現(xiàn)很好的回報(bào)。
這個(gè)時(shí)候，我們會(huì)特別跟投資者說，以后我們投資一定會(huì)在一個(gè)較小的范圍之內(nèi)，來保證收益的確定性以及安全性。即便市場(chǎng)關(guān)閉、這個(gè)世界上沒有水了，沒有關(guān)系，資產(chǎn)本身的盈利能保證我的回報(bào)。
4 聰明投資者：這樣的階段原來沒有出現(xiàn)過嗎？貨幣也并不一直都是寬松的。
丘棟榮：過去至少是30年，大的方向是這樣。我說的是全球的時(shí)代背景，不同的市場(chǎng)，不同的國(guó)家，可能會(huì)有一些周期性的差異。
總體來看，現(xiàn)在很難像過去一樣，指望通過交易行為獲得超額回報(bào)。這是我們?yōu)槭裁催@個(gè)時(shí)候特別強(qiáng)調(diào)，回歸到“原教旨主義”的價(jià)值投資。
計(jì)算資產(chǎn)的完整生命周期
5 聰明投資者：你覺得多長(zhǎng)期限的現(xiàn)金流覆蓋，算是價(jià)值投資？
丘棟榮：我們的期限，指的是一個(gè)資產(chǎn)的生命周期。不同資產(chǎn)的生命周期是不一樣的，有些可能一天就結(jié)束了，比如說隔夜拆借，有些是永續(xù)的。
我把我們的價(jià)值投資等同于低估值策略，而我們理解的估值，是對(duì)完整生命周期的估值。
6 聰明投資者：云南白藥、東阿阿膠這些生命周期很長(zhǎng)的公司，是否可以容許它的估值相對(duì)高一點(diǎn)？
丘棟榮：一般情況下，我們通常所說的高估值指的是靜態(tài)估值，并沒有包括它的完整的生命周期。
成長(zhǎng)股的遠(yuǎn)期盈利能力或現(xiàn)金流比近期要大，靜態(tài)來看，它的估值是高的，但如果按完整的生命周期來看，它可能還是便宜的。
我們要求以一個(gè)完整的生命周期來評(píng)價(jià)它的估值是高還是低。
很多公司看起來可能只有3倍市盈率，但我們最不喜歡的可能就這種公司，因?yàn)榭赡芩挥薪衲暌荒甑挠?h-char unicode="ff0c">，明年就沒有盈利，后面可能虧損了，再后面生命周期結(jié)束了，實(shí)際上是高估值。
倒過來看，30倍市盈率的公司，也許十年之后的現(xiàn)金流是現(xiàn)在的十倍，估值水平是非常便宜的。
所以，第一，低估值是必要條件，第二，低估值是建立在一個(gè)完整生命周期的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)之上的。
我們要求，所有預(yù)期超額回報(bào)必須通過低估值來解釋，我們從來不會(huì)有研究員推薦股票，說這個(gè)股票未來有什么主題是大家喜歡的。他必須告訴我，這股票為什么是低估的，為什么預(yù)期回報(bào)率會(huì)高。
定價(jià)核心是不確定性的風(fēng)險(xiǎn)
7 聰明投資者：巴菲特一直都說，買任何資產(chǎn)，別去考慮什么海灣戰(zhàn)爭(zhēng)打仗什么的，這些都無關(guān)企業(yè)自身。
丘棟榮：應(yīng)該買什么樣的資產(chǎn)，核心取決于基本面，但更重要的是，跟這個(gè)基本面相對(duì)應(yīng)的隱藏回報(bào)補(bǔ)償。價(jià)格是最重要的，比基本面要重要很多。
理論上，我們并不是只買好東西，垃圾公司只要足夠便宜，隱含回報(bào)率只要足夠高，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該冒，尤其是，恰恰是垃圾資產(chǎn)的“不好的地方”，導(dǎo)致它更可能被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，隱含的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可能更高。
傳統(tǒng)的交易策略強(qiáng)調(diào)的是確定性，喜歡買那種知道未來會(huì)怎么樣（的公司）。比如說，未來十年漲十倍，或者每年增長(zhǎng)25%，未來會(huì)成為下一個(gè)茅臺(tái)的公司。
我們定價(jià)的核心是不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，我們叫做風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在我們看來，真正重要的不是一定會(huì)怎么樣，而是在什么風(fēng)險(xiǎn)情況下，它會(huì)怎么樣。
我們不會(huì)說，某公司未來每年增長(zhǎng)25%，或10年后盈利增長(zhǎng)10倍，所以現(xiàn)在100倍市盈率買也OK，不是這樣的。我們算的是，如果是A發(fā)生，可能增長(zhǎng)25%；B發(fā)生，可能增長(zhǎng)10%；C發(fā)生，它可能倒閉了。
傳統(tǒng)的價(jià)格策略研究資產(chǎn)價(jià)格的確定性，打個(gè)比喻，就像傳統(tǒng)物理學(xué)一樣，知道一個(gè)物體的位置、力量、速度、以及時(shí)間之后，你就知道它下一個(gè)時(shí)間點(diǎn)會(huì)在什么地方，這是很明確的。
我們所理解的策略，更像是基于量子力學(xué)，它未來出現(xiàn)在哪個(gè)地方，什么時(shí)候出現(xiàn)，以及什么樣的狀態(tài)是不確定的，但符合一定的概率分布和風(fēng)險(xiǎn)分布，我們重點(diǎn)研究它的分布狀況，這是我們定價(jià)的基礎(chǔ)。
（注：左圖是正態(tài)分布，右圖是右偏分布）
右偏分布的公司是我們最喜歡的，是我們認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)定價(jià)上錯(cuò)誤的公司。我們最不喜歡的公司是左偏分布的，這意味著經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后隱含的回報(bào)率是低的。
比如說，某個(gè)國(guó)家的國(guó)債，保證收益率是2%，破產(chǎn)概率很低，只有5%，但它有可能是被高估的。
倒過來，某個(gè)期權(quán)可能出現(xiàn)一種小概率情況，概率只有2%，但只要這個(gè)事情出現(xiàn)，可以給你帶來100倍的回報(bào)，這仍然是一個(gè)被低估的資產(chǎn)。
舉個(gè)實(shí)例，2016年，我買了很多石油石化的股票。投資者問我是不是很看好油價(jià)？我說，我如果知道油價(jià)會(huì)漲會(huì)跌，直接去做石油期貨就好了。
我們買這些股票，當(dāng)時(shí)是典型的風(fēng)險(xiǎn)右偏分布。因?yàn)樗鼈兊暮诵娘L(fēng)險(xiǎn)是油價(jià)，油價(jià)未來是多少我不知道。
如果油價(jià)是20塊錢，這些公司可能會(huì)虧錢，但可能虧的會(huì)很少，反映到股票，隱含的虧損會(huì)非常有限。但如果漲到40塊錢，可能盈利會(huì)增長(zhǎng)很多。到60塊錢，可能會(huì)增長(zhǎng)十倍以上，因?yàn)樗鼈兊南嚓P(guān)性不是簡(jiǎn)單線性的。
這種股票我們買了，如果風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了，我們可能會(huì)虧錢，但虧損非常少；如果運(yùn)氣好的話，可能會(huì)賺很多錢。這種我們叫典型的右偏分布的公司，是我們最喜歡的公司。
8 聰明投資者：巴菲特寧可價(jià)格高一點(diǎn)買好公司，你好像更偏向于性價(jià)比要高一些？
丘棟榮：是的，我們認(rèn)為價(jià)格比基本面重要很多。
不過，因?yàn)楹霉镜娘L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)總體比較容易，如果出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，其實(shí)更容易在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)上被識(shí)別出來，這就是所謂的“遍地是黃金的情況”。比如過去三年，總體上，我們雖然我們買的是便宜的公司，但也基本都都是屬于比較好的公司。
但好公司并不總是被低估，也不代表一定只能買這種公司。比如白酒，從各個(gè)指標(biāo)來看，都是非常好的公司。但它就一定能夠帶來好的投資回報(bào)嗎？不一定，還是要看它的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。
2015年，我們會(huì)買很多白電公司。我們?cè)?jīng)是白電最大的機(jī)構(gòu)持有人之一，但現(xiàn)在我們對(duì)它的看法發(fā)生重大變化，是它的基本面發(fā)生重大變化嗎？不是。
核心是價(jià)格以及價(jià)格帶來的隱含風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，差異是非常非常大的。30倍的白酒和15倍、10倍的白酒，在我們看來，差異非常大。所以，價(jià)格是一個(gè)最最關(guān)鍵的因素。
9 聰明投資者：但巴菲特會(huì)說，我寧愿用不那么便宜的價(jià)格去買好公司。
丘棟榮：沒錯(cuò)，這個(gè)結(jié)論非常對(duì)，但重要前提是價(jià)格是合理的。
合理意味著，你的隱含回報(bào)要能夠滿足你的預(yù)期回報(bào)才行。我為什么不看好白酒，就是因?yàn)樗碾[含回報(bào)滿足不了我的預(yù)期回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別：白酒現(xiàn)在被嚴(yán)重高估了
10 聰明投資者：你按照不確定性定價(jià)，茅臺(tái)這樣確定性高的公司怎么分析。
丘棟榮：我們所有的定價(jià)基礎(chǔ)是不確定性。如果一個(gè)東西明確知道會(huì)怎么樣，市場(chǎng)很難定價(jià)錯(cuò)誤，比如國(guó)債。
市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的原因，往往是因?yàn)樗酗L(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解是錯(cuò)的。
以白酒為例，現(xiàn)在市場(chǎng)都認(rèn)為它確定性很高，穩(wěn)定性很好。但我們恰恰認(rèn)為，市場(chǎng)可能嚴(yán)重高估了它的穩(wěn)定性和確定性，而低估了它的不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)可能是出問題的。
在我們看來，它現(xiàn)在有可能是嚴(yán)重左偏的，所以我們現(xiàn)在非常不看好白酒。如果出現(xiàn)有利的情況，它的收益率可能不會(huì)比現(xiàn)在好太多，但一旦出現(xiàn)意外，它會(huì)損失慘重。
這種標(biāo)的是我們最不喜歡的，投資回報(bào)率是非常差的，也許比那種最垃圾的公司還要差。
11 聰明投資者：但茅臺(tái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)意外的概率可能真的很低？
丘棟榮：我們從來不認(rèn)為事情一定會(huì)怎么樣，而是相信總會(huì)有意外發(fā)生。這是我們跟別人思路上的不同。
我們希望最好的投資，不是能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來一定會(huì)發(fā)生什么，而是未來發(fā)生了哪些我們沒有想到的事情，如果對(duì)我是非常驚喜的好事，能讓我掙大錢；發(fā)生了很意外的壞事，我們也虧不了多少錢。
我們不看好白酒，但從來不會(huì)說白酒一定不會(huì)再漲10倍，或者它一定會(huì)跌。我們不看好它，是基于各種可能性，綜合評(píng)價(jià)之后的風(fēng)險(xiǎn)情況。
當(dāng)然，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)有可能出錯(cuò)的。錯(cuò)了怎么辦？我們通過組合的風(fēng)險(xiǎn)管理來管理風(fēng)險(xiǎn)。
但一定要保證每一筆投資經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后都是賺錢的，這個(gè)投資你才能投。不然，就像打牌下注，賠率對(duì)你本來就是虧錢的，玩的次數(shù)越多，相當(dāng)于組合越多，虧錢的幾率性越大。
個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：計(jì)算隱含回報(bào)率
12 聰明投資者：你說什么都不可確定，巴菲特當(dāng)年買富國(guó)銀行，分析了幾個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如地震或者房地產(chǎn)暴跌。但就算最壞的情況發(fā)生，富國(guó)銀行的收益也是打平的，買它還是合算。這不是確定性很高嗎？
丘棟榮：富國(guó)銀行是我們最喜歡的例子，實(shí)際上這就是我們的方法。
它并不是確定性很高。富國(guó)銀行未來的基本面會(huì)怎么樣，買它的收益率是漲10倍還是漲1倍？都是不確定的。
但富國(guó)銀行是一個(gè)極端的右偏分布，即使出現(xiàn)最壞的情況，收益可能還是正的。這種機(jī)會(huì)是非常罕見的，不可能所有股票都像富國(guó)這么右偏，你不能指望永遠(yuǎn)只買這種公司。
很多公司出現(xiàn)不好的情況，可能會(huì)虧錢，但我要知道，可能虧多少錢，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是不是應(yīng)該承擔(dān)？
在我們看來，這取決于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在不確定性下，可能會(huì)虧損多少錢，在好的情況下賺多少錢，算出綜合的隱含回報(bào)率。如果隱含回報(bào)率有吸引力，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是可以承擔(dān)的。
所以，我們可以買一個(gè)可能會(huì)虧損，甚至有可能會(huì)破產(chǎn)的公司，這完全沒問題。但是一定要基于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，綜合算出來的隱含回報(bào)率足夠彌補(bǔ)我的風(fēng)險(xiǎn)。
13 聰明投資者：從風(fēng)險(xiǎn)分布來看，現(xiàn)在的茅臺(tái)不能跟富國(guó)銀行比嗎？它們倒閉或虧損風(fēng)險(xiǎn)都不大，確定性比較高？
丘：我們認(rèn)為，市場(chǎng)可能嚴(yán)重高估了一線白酒企業(yè)。市場(chǎng)認(rèn)為這些公司的風(fēng)險(xiǎn)分布是，只有少部分情況下會(huì)讓它賠錢。但是我們恰恰相反，認(rèn)為有很多情況它會(huì)（賠錢）。
我們認(rèn)為白酒被高估，并不是說它一定會(huì)怎么樣。而是說，舉個(gè)例子（這些數(shù)字只是一個(gè)比喻），市場(chǎng)可能認(rèn)為白酒市值跌80%的概率只有0.5%，但我們計(jì)算的結(jié)果可能是超過5%。
我們做風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，核心是三點(diǎn)：
第一，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。要知道影響資產(chǎn)本身收益率核心的風(fēng)險(xiǎn)是什么，我們要把白酒的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別出來。
第二，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。對(duì)核心風(fēng)險(xiǎn)做測(cè)試，測(cè)算在不同的風(fēng)險(xiǎn)情況下，白酒的需求、盈利情況和隱含的回報(bào)率。
第三，風(fēng)險(xiǎn)管理。比如，跨資產(chǎn)、不同標(biāo)之間組合做風(fēng)險(xiǎn)管理。比如，在同一風(fēng)險(xiǎn)情況下，如果我們這么不看好白酒，我們更看好什么？如果發(fā)生錯(cuò)誤怎么辦，什么東西能保護(hù)我們？
我們會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤，這是有可能的，很正常，很經(jīng)常的。
統(tǒng)計(jì)上，所有剩下的東西都存在著巨大的幸存者偏差。因?yàn)槟隳芸吹降木褪鞘Ｏ聛淼臇|西，那些失敗的東西你是看不到的，所以你只會(huì)注意到香港有騰訊，A股有茅臺(tái)。但在茅臺(tái)之前，跟它一起成立的公司有多少死掉，大家看不到的。
我們可能獲得市場(chǎng)超額回報(bào)的一個(gè)核心原因，是因?yàn)槭袌?chǎng)嚴(yán)重高估了所知道的，嚴(yán)重低估了自己不知道的。
市場(chǎng)里的所有人都在找確定性，就像圓圈一樣，市場(chǎng)都在圓圈里找東西。但市場(chǎng)完全不知道在這個(gè)圓圈之外，可能發(fā)生的事情要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比圓圈里發(fā)生的要多得多。
我們希望自己忘掉圓圈之內(nèi)的東西，去想象一下圓圈之外有可能發(fā)生的事情。去找的那種圓圈之外的事情發(fā)生之后，對(duì)我們還很好的股票，至少不會(huì)讓我們損失慘重。
圈外的東西叫風(fēng)險(xiǎn)，叫不確定性，圈里的叫確定性，我們基于不確定性定價(jià)，而不是基于確定性定價(jià)，背后的理論基礎(chǔ)是，大部分人會(huì)高估這種確定性，而會(huì)低估這種不確定性。
風(fēng)險(xiǎn)管理：白酒和房地產(chǎn)的關(guān)系
14 聰明投資者：你認(rèn)為白酒嚴(yán)重高估的邏輯和理由是什么？
丘：驅(qū)動(dòng)白酒盈利的核心是需求，我們看到，白酒的需求，跟房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)的銷售情況，很大程度上可能是一致的。
如果真的存在這種關(guān)系，那么假設(shè)你很看好白酒，我問你，你為什么不去買房地產(chǎn)？因?yàn)樗鼈兊尿?qū)動(dòng)因素高度相關(guān)，假設(shè)對(duì)白酒有利好因素出現(xiàn)，我們也可以大概率認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)的因素也是會(huì)出現(xiàn)的。
15 聰明投資者：你憑什么認(rèn)為白酒漲幅是跟房地產(chǎn)高度相關(guān)？打一個(gè)比方，如果我發(fā)現(xiàn)365天有300天是晴天，這300天晴天里，股市大多是上漲的，我就能說晴天跟股市之間就有關(guān)系嗎？邏輯是什么呢？
丘棟榮：第一，從統(tǒng)計(jì)上說，如果你能發(fā)現(xiàn)晴天和股市漲跌相關(guān)性足夠強(qiáng)，它可能真的客觀上就存在某種關(guān)系，只是這種關(guān)系我們不知道，這就是圓圈之外的事情，這就是我們說的不確定性。
我們研究發(fā)現(xiàn)，房子和白酒的相關(guān)性足夠高，也希望試圖去知道背后的傳導(dǎo)因素可能會(huì)是什么，也試圖驗(yàn)證過這種可能性。
第二，基本面上，房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)行業(yè)是有風(fēng)險(xiǎn)的，但是我們?yōu)槭裁床粫?huì)嚴(yán)重看空房地產(chǎn)相關(guān)公司，核心還是價(jià)格，地產(chǎn)公司的價(jià)格沒有那么顯著的高。但茅臺(tái)或者說白酒股的價(jià)格，隱含回報(bào)率顯著的低。
16 聰明投資者：鋼鐵股可能在這個(gè)階段隱含的風(fēng)險(xiǎn)收益比，比白酒股或地產(chǎn)更好，會(huì)不會(huì)是因?yàn)殇撹F是周期股，你只是放在兩年三年的周期來看的？
丘棟榮：不是，我說的風(fēng)險(xiǎn)收益比更好，不是兩年、三年，是完整的一個(gè)生命周期。
比如，我可能預(yù)期鋼鐵10年內(nèi)破產(chǎn)，白酒可能30年之后還在。但是白酒的價(jià)格實(shí)在太貴了，鋼鐵市盈率只有3倍，白酒是30倍。
也許鋼鐵3年之后我的回報(bào)率就很好，但是白酒要30年才能回本。即便白酒30年后還在，那又怎么樣呢？鋼鐵仍然是比白酒要好得多的投資。
隱含回報(bào)率計(jì)算：巴菲特佐羅手槍的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)
17聰明投資者：你用什么方式去避免整個(gè)系統(tǒng)的失效？ 怎么去優(yōu)化你的組合系統(tǒng)？
丘棟榮：我們一直在對(duì)整個(gè)系統(tǒng)做持續(xù)進(jìn)化，希望考慮盡量多的可能性和風(fēng)險(xiǎn)。
比如，我們之前強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，現(xiàn)在我們強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理。
以前，我們希望保證整個(gè)組合低估值的情況下，風(fēng)險(xiǎn)因素盡量中性，這樣風(fēng)險(xiǎn)敞口就很小。但這樣的問題是，可能會(huì)損失掉隱含的超額收益。
我們就發(fā)現(xiàn)，不一定風(fēng)險(xiǎn)要做中性，而是應(yīng)該把風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)算出來。只要風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是有利的，我們可能都應(yīng)該暴露這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。盡量承擔(dān)我們認(rèn)為有利的風(fēng)險(xiǎn)，回避我們認(rèn)為不利的風(fēng)險(xiǎn)，組建一個(gè)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)之后有足夠吸引力的組合。
第二個(gè)層面，風(fēng)險(xiǎn)敞口變到多大程度合適呢，以前我們都是自己做決策該怎么樣，現(xiàn)在我們的結(jié)論是，取決于客戶的投資目標(biāo)，客戶想承擔(dān)多大風(fēng)險(xiǎn)，以及在這種風(fēng)險(xiǎn)情況下他的預(yù)期回報(bào)是什么。
風(fēng)險(xiǎn)要承擔(dān)到什么程度，一方面取決于它的隱含收益，第二方面更重要，取決于客戶的投資目標(biāo)。
18聰明投資者：為了更高的隱含超額收益，你可能會(huì)主動(dòng)暴露一些風(fēng)險(xiǎn)。但巴菲特說過，如果給你一把左輪手槍，只有一發(fā)子彈，開一槍，如果沒有打死自己，給你一個(gè)億。隱含回報(bào)非常高了，你愿意開這一槍嗎？
丘棟榮：如果是我，也不會(huì)開這一槍。
雖然假設(shè)概率只有百萬分之一，是小概率事件，但是一旦事情發(fā)生，損失是無限大的。
百萬分之一乘以無限大，虧損依然是無限大，但你只能賺一個(gè)億。你說無限大大還是一個(gè)億大？
我們不會(huì)做這個(gè)投資，原因是它的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)很差。我們計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，并不是說小概率事件就可以忽略，不一定的。
核心目標(biāo)：正確地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)
19聰明投資者：你的這套體系，需要所有投研人員跟你配合？
丘棟榮：是的，我們其實(shí)是在打造一個(gè)完整的系統(tǒng)和體系，包括研究、投資、風(fēng)險(xiǎn)控制以及交易四大體系。大家都以這個(gè)體系的方法為目標(biāo)，貢獻(xiàn)每一個(gè)環(huán)節(jié)的超額收益。
20聰明投資者：以你為核心的這一套投研體系架構(gòu)，你要是離開了怎么辦？
丘棟榮：我們并不是要打造一個(gè)明星產(chǎn)品或明星基金經(jīng)理。個(gè)人能管多大規(guī)模，創(chuàng)造多少商業(yè)價(jià)值，邊界是很明顯的。
21聰明投資者：你覺得自己的邊界是什么？
丘棟榮：我不知道我的邊界是什么，只能說個(gè)人能管理的規(guī)模很有限，比如，我們很少看到管理規(guī)模超過兩百億人民幣、同時(shí)做的還很好的產(chǎn)品。
我們希望，這不是我們團(tuán)隊(duì)的邊界。我們希望實(shí)現(xiàn)整個(gè)體系的價(jià)值，它的商業(yè)價(jià)值要比個(gè)人價(jià)值要高很多，至少高兩個(gè)量級(jí)。
22聰明投資者：你總在分析風(fēng)險(xiǎn)，或者在做風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，會(huì)不會(huì)存在踏空風(fēng)險(xiǎn)？
丘棟榮：當(dāng)然，這是典型的上行風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，做投資就應(yīng)該接受這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，沒有一種投資方法可以讓你不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)回報(bào)率還很高。
我們的核心目標(biāo)從來不是不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也從來不是承擔(dān)盡量小的風(fēng)險(xiǎn)，我們叫做正確地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
我希望盡量幫助客戶畫出他的風(fēng)險(xiǎn)收益的邊界在哪里，然后告訴他，怎么樣的目標(biāo)可能對(duì)他是最合適的。
但你不能說，我們不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，漲的時(shí)候就想高收益……沒有這種策略可以做到的，這屬于“投資目標(biāo)邊界之外的不可能”。
我們的投資策略是以客戶的投資目標(biāo)為核心，所以我們可以做到兩點(diǎn)：
第一，我不會(huì)因?yàn)橐非蠛脴I(yè)績(jī)，去過多的追逐風(fēng)險(xiǎn)。
你要排名前10，成為明星基金經(jīng)理，就會(huì)盡量去賭得很大，在某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口上做得盡量高。
我們不把這個(gè)作為目標(biāo)，而且盡量避免成為業(yè)績(jī)最好的基金，你千萬不要在前面看到我，如果看到我，我自己會(huì)很小心，會(huì)說是不是我在某種風(fēng)險(xiǎn)上賭得太大了。
第二，我們不用擔(dān)心因?yàn)槎唐谂琶箶?shù)第一，會(huì)不會(huì)下崗。
2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫的時(shí)候，我認(rèn)為是泡沫，就不買，它繼續(xù)漲，我們排名是非常差的。 這個(gè)時(shí)候，我們不能因?yàn)閾?dān)心排名倒數(shù)和下崗，去追逐那些錯(cuò)誤的東西。事實(shí)上，過去業(yè)績(jī)表現(xiàn)最差的時(shí)候，恰恰正是我們做最為正確的投資決策的時(shí)候。
我們真正考核的目標(biāo)，只是沒有正確地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，偏離了客戶的投資目標(biāo)。
23聰明投資者：很多人可能會(huì)在這種時(shí)候懷疑自己。
丘棟榮：我們投資的理念，一定是保持獨(dú)立、審慎和探索的精神，獨(dú)立評(píng)估真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)是什么，而不是通過業(yè)績(jī)表現(xiàn)來評(píng)估。
如果大概率的風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生，導(dǎo)致業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好。這不是沒能力或者不努力，也不是正確還是錯(cuò)誤，只是因?yàn)檫\(yùn)氣而已。
我們希望把運(yùn)氣的因素盡量降低，盡量去追逐阿爾法，而不是去取決于貝塔或者基于smart β風(fēng)險(xiǎn)敞口的超額收益。
