舊的一年過(guò)去了，不知道大家有沒(méi)有憋年終總結(jié)的煩惱？有沒(méi)有被迫閱讀或干或水的年終總結(jié)的煩惱。
上市公司的年報(bào)就是管理層給我們的“年終總結(jié)”，內(nèi)容或多或少，甚少有低于200頁(yè)的，考慮到光掃一眼就得花不少時(shí)間，成功勸退了大部分投資者。而看公司年報(bào)的又以獲取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的為主要目的，能夠把三張表看明白，再把文字部分再精讀一遍的“文理雙修者”少之又少。
投資企業(yè)，是投資它的未來(lái)。所以，這個(gè)企業(yè)的掌舵人，如何看待企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)劣勢(shì)，如何看待行業(yè)的前景，準(zhǔn)備如何開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)等，無(wú)疑都是投資者必須關(guān)心的內(nèi)容。
-摘自著名投資者唐朝先生《手把手教你讀財(cái)報(bào)》2015年1月1版P240
讓我們拿出“雞蛋里挑骨頭”的意志，帶上我們的8倍鏡，來(lái)仔細(xì)扒一扒恒力石化2020年年報(bào)的文字部分，重點(diǎn)是《第四節(jié) 經(jīng)營(yíng)情況討論與分析》，看看那些歲歲年年話像似的內(nèi)容中隱藏來(lái)怎樣的奧秘。
友情提示，鑒于中國(guó)文字的博大精深，以下所有內(nèi)容都是“猜測(cè)”，請(qǐng)帶上你對(duì)行業(yè)的理解來(lái)看，心態(tài)娛樂(lè)為主。
展望2021年，企業(yè)所面臨的整體外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍有較多現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，但不論是全球供應(yīng)的穩(wěn)定性支撐還是內(nèi)外需求的增長(zhǎng)性空間方面，預(yù)計(jì)將明顯好于去年的局面和水平。
恒力石化2020年年報(bào)
解讀：這是企業(yè)對(duì)2021年少數(shù)展望的語(yǔ)言，基本正確。
在2020 年油價(jià)巨震和較長(zhǎng)時(shí)間維持的中低油價(jià)背景下，高附加值、多品種組合的化工產(chǎn)品通常在油價(jià)下行期具備更好的防御性，在油價(jià)上抬、需求回暖階段也具備更強(qiáng)的盈利彈性。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：2020年是比較極端的年份，雖然已經(jīng)過(guò)去兩年，但是回望2020-2021年，再看看和上海石化等企業(yè)的比較，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)恒力石化的煉化顯然有非常好的抗波動(dòng)能力。
公司煉化裝置、煤制氫裝置和乙烯裝置所產(chǎn)出的PX、純苯、醋酸、聚丙烯、乙二醇、苯乙烯等主要化工品種的市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)差都出現(xiàn)了明顯的抬升和拉闊。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：這段話說(shuō)明我們?nèi)绻私夂懔κ療捇糠值拇笾掠麪顩r，可以看主要化工品的價(jià)差，主要化工品價(jià)差數(shù)據(jù)我們可以通過(guò)公開(kāi)渠道獲取。
中游 PTA 前三季度盈利尚可，全年平均價(jià)差超過(guò)投產(chǎn)大年的預(yù)期，但后續(xù)受到產(chǎn)能擴(kuò)張周期與上游原材料漲價(jià)的成本制約，價(jià)差在近兩個(gè)季度連續(xù)收窄。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：PTA在2021年開(kāi)始走下坡路了，所以2021年中報(bào)PTA部分的虧損是預(yù)計(jì)到的。
聚酯薄膜、工程塑料、可降解塑料等需求旺盛、供給趨緊的強(qiáng)勢(shì)品種則維持在高價(jià)差水平。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：這些東西太賺錢了，我們要趕緊上產(chǎn)能，吃到“魚身”。
中國(guó)聚酯石化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菄?guó)家推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、實(shí)施高質(zhì)量發(fā)展取得明顯成效的一個(gè)典型行業(yè)案例，也發(fā)展成為了我國(guó)參與全球產(chǎn)業(yè)分工與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈之一。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，就是用行政手段來(lái)控制產(chǎn)能投放，明顯如煉化，這部分是鼓勵(lì)和支持的，稅收、貸款、補(bǔ)貼等各種政策都很好；再比如聚酯，這部分也有一些政策支持，部分方向是鼓勵(lì)的；PTA是對(duì)100萬(wàn)噸以下產(chǎn)能進(jìn)行限制，明顯不屬于鼓勵(lì)了，相對(duì)來(lái)說(shuō)行業(yè)的狀況就比較差，很多企業(yè)時(shí)常面臨虧損。產(chǎn)能的限制，包括政策的限制、設(shè)備的限制、原材料的限制，很多時(shí)候?qū)τ谝呀?jīng)進(jìn)入的企業(yè)，不見(jiàn)得是壞事。
從未來(lái)產(chǎn)能和發(fā)展方向看，在芳烴、烯烴等大宗高端化工產(chǎn)品的瓶頸逐步得到破解后，更下游的聚酯化工新材料和高端專用化學(xué)品的供給難點(diǎn)和技術(shù)痛點(diǎn)問(wèn)題逐步成為關(guān)注焦點(diǎn)，也將成為未來(lái)世界各國(guó)爭(zhēng)奪的產(chǎn)業(yè)主要制高點(diǎn)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模跨越、產(chǎn)業(yè)完善和外延增長(zhǎng)后，“集聚內(nèi)生式”的精細(xì)管理和高效運(yùn)營(yíng)以及“引領(lǐng)發(fā)展式”的研發(fā)驅(qū)動(dòng)
與技術(shù)創(chuàng)新將成為行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?/span>
恒力石化2020年年報(bào)
解讀：讀起來(lái)非常拗口，大意就是我現(xiàn)在已經(jīng)點(diǎn)亮了“材料”和“火藥”的技能點(diǎn)了，機(jī)械制造、空氣動(dòng)力學(xué)等技術(shù)我也琢磨得差不多了，我要點(diǎn)亮“導(dǎo)彈”和“潛艇”的技能點(diǎn)了。
聚酯面對(duì)的主要是下游終端“衣食住行用”的日常性消費(fèi)，具備明顯的消費(fèi)剛性和穩(wěn)定的增長(zhǎng)動(dòng)能以及不斷衍生的消費(fèi)內(nèi)涵。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：“剛性需求”就是告訴你這是是周期行業(yè)，衍生的需求就是說(shuō)市場(chǎng)總體規(guī)模或許緩慢增長(zhǎng)。
高端精細(xì)化工品與化工新材料市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)力與規(guī)模容量預(yù)計(jì)也將隨著消費(fèi)變遷、工業(yè)升級(jí)與基礎(chǔ)設(shè)施改造的進(jìn)程提速而不斷增強(qiáng)與擴(kuò)大。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：這是告訴我們公司為什么要大力拓展下游。
進(jìn)一步深挖和拓寬成本、管理、效率與創(chuàng)新構(gòu)筑的堅(jiān)厚護(hù)城河，”完善上游、強(qiáng)化下游”成為了必然的戰(zhàn)略選擇。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：公司在“成本、管理、效率與創(chuàng)新”四個(gè)方面與同行有所區(qū)別。
“做自己懂的行業(yè)，發(fā)展自己熟悉的產(chǎn)業(yè)，堅(jiān)持在專業(yè)領(lǐng)域做強(qiáng)、做大、做精”...... 公司追求的目標(biāo)是建設(shè)的每一個(gè)項(xiàng)目，發(fā)展的每一個(gè)產(chǎn)業(yè)，都要做成全球標(biāo)桿，都要做到行業(yè)極致，保證十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間不落后。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：一般不出手，出手不一般。
一方面從去年3月份開(kāi)始啟動(dòng)了二期合計(jì)360萬(wàn)立方的新原油罐區(qū)建設(shè)，24 小時(shí)不停趕工并于去年 6 月底陸續(xù)建成并具備儲(chǔ)備原油條件，加上一期罐區(qū)已有的 320 萬(wàn)立方的罐區(qū)資源，公司合計(jì)擁有約 600 萬(wàn)噸的原油儲(chǔ)備能力，國(guó)內(nèi)煉廠儲(chǔ)油規(guī)模最大，極大提升了采購(gòu)優(yōu)化的操作空間。另一方面公司也在去年二季度原油采購(gòu)機(jī)遇期內(nèi)加大了采購(gòu)力度，隨著后續(xù)國(guó)際原油價(jià)格逐步筑底回暖，也從一定程度上提升了公司去年二、三季度當(dāng)期在庫(kù)原油低成本鎖定下的超額盈利能力。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：我們現(xiàn)在翻看新聞，可以注意到2020年3月正是新冠疫情在意大利肆掠的時(shí)期，而美國(guó)也開(kāi)始確診過(guò)萬(wàn)。我工作的公司客戶需求急劇萎縮，大家正對(duì)未來(lái)的發(fā)展深深的憂慮。這個(gè)時(shí)候擴(kuò)大生產(chǎn)投資顯然需要對(duì)大勢(shì)精確的研判，也需要有非同尋常的戰(zhàn)略定力。要知道縱然石油是地板價(jià)，但是一但石油加工出來(lái)的產(chǎn)品滯銷，操作不當(dāng)還會(huì)擴(kuò)大虧損，倒不如隨大流降產(chǎn)能。
公司在運(yùn)營(yíng)的1160萬(wàn)噸PTA產(chǎn)能，單體產(chǎn)能規(guī)模為3 套年產(chǎn)220萬(wàn)噸和2 套年產(chǎn) 250 萬(wàn)噸，惠州在建的新產(chǎn)能是2 套年產(chǎn) 250 萬(wàn)噸裝置，從總體布局看不僅全球單體最大，規(guī)模優(yōu)勢(shì)最明顯，總體產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)也是最大和最優(yōu)，主工藝采用的都是國(guó)際上最成熟和先進(jìn)的工藝技術(shù)，且具備行業(yè)領(lǐng)先齊備的公用工程配套。恒力石化作為綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最突出的PTA生產(chǎn)供應(yīng)商和行業(yè)內(nèi)唯一的一家千萬(wàn)噸級(jí)以上權(quán)益產(chǎn)能公司，具備在單位投資、產(chǎn)能規(guī)模、技術(shù)工藝、公用配套、管理水平等方面構(gòu)筑的綜合領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，相比行業(yè)平均成本水平擁有比較明顯的超額盈利能力。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：公司對(duì)自己PTA部分的優(yōu)勢(shì)總結(jié)比較中肯。
其研發(fā)生產(chǎn)的新材料主要應(yīng)用于 PBT 的汽車配件、聚合物合金、光纜保護(hù)套、電子電器等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，應(yīng)用于 BOPET 的光學(xué)器材、離型保護(hù)、電子電器、車用裝飾、建筑領(lǐng)域、包裝領(lǐng)域等高附加值環(huán)節(jié)，應(yīng)用于PBS/PBAT 的食品級(jí)購(gòu)物袋、餐具和吸管領(lǐng)域等綠色環(huán)保應(yīng)用。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：對(duì)于恒力石化這種大塊頭來(lái)說(shuō)，“鋰電隔膜”這個(gè)蛋糕小了一點(diǎn)點(diǎn)，新材料的應(yīng)用是十分廣泛的。想起之前公知們熱炒的“中國(guó)不能生產(chǎn)圓珠筆筆芯鋼”的梗，太鋼忍無(wú)可忍煉了一爐，然后聽(tīng)說(shuō)現(xiàn)在國(guó)外很多“小而美”公司在供貨時(shí)都請(qǐng)求采購(gòu)方禁止宣傳自己。我工作的公司也是那種“小而美”類型公司，非常清楚我們這類公司的“護(hù)城河”就是大公司看不上。在聚酯鏈上，只要有公司把蛋糕做大起來(lái)了，恒力石化就能帶著兩米大刀來(lái)。我們甚至可以大膽預(yù)測(cè)一下，恒力石化極有可能會(huì)在近幾年進(jìn)入“光學(xué)薄膜”這個(gè)領(lǐng)域。
公司建設(shè)了世界PTA 行業(yè)中首套 PTA 殘?jiān)厥障到y(tǒng)——R2R 裝置，攻克了 PTA 殘?jiān)厥仗幚淼氖澜珉y題，固體廢棄物零排放。 恒力石化2020年年報(bào)
解讀：我找了一下這個(gè)裝置的專利文件看了下，大意是原來(lái)的PTA殘?jiān)厥沾嬖诓僮黠L(fēng)險(xiǎn)，而且受限于環(huán)境因素（不能有大風(fēng)）效率不高。我的理解是這個(gè)裝置能提高工作效率、降低操作風(fēng)險(xiǎn)、搞不好還能提高回收質(zhì)量和穩(wěn)定性，總體來(lái)說(shuō)有較大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，說(shuō)成“解決世界難題”貌似吹過(guò)頭了吧，且專利為2019年8月申請(qǐng)，從2020年效益看，貌似經(jīng)濟(jì)價(jià)值與“世界難題”不匹配。
以上是《經(jīng)營(yíng)情況討論與分析》部分，這一部分我們理解為年終總結(jié)的“總結(jié)”部分吧。另外還有個(gè)重要內(nèi)容是《公司關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展的討論和分析》，這個(gè)部分又可以分為兩塊內(nèi)容，一個(gè)是行業(yè)趨勢(shì)分析，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)分析，在看這兩塊內(nèi)容的時(shí)候，我建議我們結(jié)合同行的分析來(lái)看，看看大家有什么相同點(diǎn)，有什么不同點(diǎn)。
先來(lái)看看大家對(duì)行業(yè)格局和趨勢(shì)的分析。
聚酯：行業(yè)集中度加強(qiáng)（恒力石化、桐昆股份、新鳳鳴）；功能化、差別化成為未來(lái)趨勢(shì)（恒力石化、東方盛虹、桐昆股份）；智能化（恒力石化、桐昆股份）；產(chǎn)業(yè)鏈一體化（恒力石化、東方盛虹）。
這里不太好理解的是智能化，各家都說(shuō)自己工廠智能，各種技術(shù)如八仙過(guò)海各有神通。有時(shí)間精力的同學(xué)可以深入地扒一扒，可能會(huì)有驚喜。另外東方盛虹提到再生纖維未來(lái)可能會(huì)擁有廣闊前景。
此外，恒逸石化年報(bào)中有一段對(duì)聚酯行業(yè)的發(fā)展前景的展望：跟據(jù)第二十屆 CCF化纖論壇資料顯示，2020年中國(guó)的人均纖維消費(fèi)16-17公斤，而美國(guó) 36-37 公斤，歐盟 25公斤。滌綸 5-10%的增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)未來(lái)還可以保有較長(zhǎng)的增長(zhǎng)時(shí)間。
PTA：淘汰落后產(chǎn)能（恒力石化、桐昆股份、新鳳鳴）；集中度不斷提升（恒力石化、桐昆股份、新鳳鳴）
現(xiàn)在的情況是先進(jìn)產(chǎn)能卷落后產(chǎn)能，過(guò)不了多久就是先進(jìn)產(chǎn)能內(nèi)部卷了。
煉化：PX環(huán)節(jié)利潤(rùn)向PTA、聚酯環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移（恒力石化）；裝置大型化、減油增化、園區(qū)協(xié)同化（東方盛虹）
關(guān)于“PX環(huán)節(jié)利潤(rùn)向PTA、聚酯環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移”這句話的理解，我們可以結(jié)合恒逸石化年報(bào)中的一段話來(lái)理解：隨著國(guó)內(nèi) PX 產(chǎn)能占全球份額的大幅增加，PX新增產(chǎn)能投產(chǎn)對(duì)應(yīng)的供應(yīng)寬松，近年來(lái)國(guó)產(chǎn)PX 進(jìn)口替代持續(xù)加速，2020 年國(guó)內(nèi)PX 進(jìn)口依存度大幅下降。受此影響， 2020年全年的 ACP 談判均以失敗告終，導(dǎo)致PX與PTA工廠的定價(jià)博弈中，PX產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)向中下游轉(zhuǎn)移明顯。
實(shí)際上由于PTA供給過(guò)剩，PX的利潤(rùn)部分轉(zhuǎn)移到聚酯端了。這點(diǎn)，恒逸石化在年報(bào)中預(yù)計(jì)到了：隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的預(yù)期，終端需求回暖以及上游原料端產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)寬松疊加聚酯產(chǎn)能的增速回落將引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)向化纖轉(zhuǎn)移。
行業(yè)格局和趨勢(shì)的分析就是以上這些內(nèi)容，我們?cè)賮?lái)看看各家企業(yè)對(duì)于“可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)”的分析。
恒力石化、東方盛虹明確的提到了周期性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。榮盛石化、桐昆股份、新鳳鳴提到的是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，看上去差不多，實(shí)際有本質(zhì)區(qū)別，區(qū)別就在周期二字。
各個(gè)公司都提到了“原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)”，不同的是恒力石化在2020年年報(bào)P41提到“公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受上游原料特別是原油和煤炭的價(jià)格變化的影響較大”，這里特別提到了煤炭，這是比較有預(yù)見(jiàn)性的，并且公司在2017-2019年年報(bào)中都提到了同樣的風(fēng)險(xiǎn)，其它公司并未提及。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，恒力石化2021年1-9月煤炭的采購(gòu)價(jià)格比同期上漲了257（748-491）元/噸，按此情況類推，2021年將增加煤炭采購(gòu)成本約189152萬(wàn)元，而根據(jù)盛虹煉化的環(huán)評(píng)資料，東方盛虹約增加采購(gòu)成本106141萬(wàn)元，根據(jù)浙石化的環(huán)評(píng)資料，一、二期將各增加采購(gòu)成本51400元?？紤]到盛虹煉化剛投產(chǎn)，還未貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，浙石化二期剛投產(chǎn)，未貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，榮盛石化占股51%。2021年煤炭?jī)r(jià)格上漲僅對(duì)恒力石化有較大實(shí)質(zhì)影響。我們需要注意一點(diǎn)，就是煤炭漲價(jià)，并不意味著必然的虧損。2021年1-9月醋酸平均價(jià)格6484元/噸，2020年1-9月醋酸平均價(jià)格2469元/噸，如果能滿產(chǎn)35萬(wàn)噸的話，那么將增加收益140525萬(wàn)元，氫氣并無(wú)市場(chǎng)統(tǒng)一價(jià)格，根據(jù)地區(qū)和公司有較大差異，我們按同期比較價(jià)格提升0.5元/Nm3估算，可增加效益0.5元/ Nm3*（30萬(wàn)噸/年*1000公斤/噸*11.126公斤/ Nm3）=166890萬(wàn)元，兩部分增加的收益完全能覆蓋掉煤炭漲價(jià)帶來(lái)的成本上升。浙石化乙二醇產(chǎn)量十分少，所以醋酸的需求量也很少。盛虹煉化的醋酸為外購(gòu)，2022年投產(chǎn)以后將享受到煤炭漲價(jià)和醋酸漲價(jià)的雙重“快樂(lè)”。順便，我還看到榮盛石化從控股股東公司采購(gòu)了大量的煤等物資（40.7億），關(guān)聯(lián)公司也沒(méi)有煤礦吧？必要性存疑。
匯率風(fēng)險(xiǎn)：這個(gè)恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、新鳳鳴均有提到，恒逸石化、桐昆股份沒(méi)有提到。2015年度、2016年度，恒力投資（PTA部分的母公司）產(chǎn)生的匯兌損失金額分別為82,697.67萬(wàn)元、64,653.47萬(wàn)元，金額較大，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.92%和2.22%。這個(gè)恒力石化有切身之痛。
環(huán)保和安全風(fēng)險(xiǎn)：恒力石化、東方盛虹、恒逸石化、新鳳鳴、桐昆股份均有提到，獨(dú)榮盛石化沒(méi)有提到這方面的風(fēng)險(xiǎn)。
其它恒力石化沒(méi)有提到，而同行有提到的風(fēng)險(xiǎn)有：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)（榮盛石化、東方盛虹）；跨行業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)（東方盛虹、桐昆股份）；勞動(dòng)力成本持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)（桐昆股份）；紡織品出口的風(fēng)險(xiǎn)（新鳳鳴）。以上這些風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人認(rèn)為都是無(wú)法掌控，或者影響不大。
能看到這個(gè)位置的，也是恒力石化的鐵粉了。幾千干巴巴的文字讀下來(lái)也不容易，大家辛苦了。同行的年報(bào)，我推薦大家讀一讀恒逸石化的，寫得不錯(cuò)。
對(duì)年報(bào)這么咬文嚼字的有意義嗎？有意義。對(duì)企業(yè)沒(méi)有深入了解的人，年報(bào)的文字部分如同嚼蠟，索然無(wú)味，而對(duì)于對(duì)企業(yè)有深入了解的人，這些文字就是在和你匯報(bào)和探討如何能經(jīng)營(yíng)好這個(gè)企業(yè)。著名投資人唐朝先生有個(gè)公眾號(hào)，留言中總有讀者對(duì)企業(yè)提出各種各樣的問(wèn)題，老唐總能迅速、準(zhǔn)確的回答，讓人不得不由衷的佩服。財(cái)富是思考的副產(chǎn)品，當(dāng)我們的思考和優(yōu)秀企業(yè)管理層一致的時(shí)候，你不賺錢誰(shuí)賺錢？
最后送上一句老唐的投資箴言：
心中若無(wú)估值錨，紅也驚心，綠也驚心，再多道理也飄零。心中有了估值錨，紅也逍遙，綠也逍遙，耐心等待創(chuàng)新高。
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