“我們有一種預(yù)感：只要跟隨我們的好奇心，承擔必要的財務(wù)風險，并在繼續(xù)進行的過程中進行無數(shù)次的重建，試驗和迭代，我們就會成功。”
在如今的商業(yè)界，CEO 的公開信已經(jīng)成為了考量一家公司品牌公關(guān)能力的重要指標之一。而提到其中的風向標，就不得不提到亞馬遜的創(chuàng)始人兼 CEO 杰夫 · 貝佐斯和股神巴菲特的年度股東信了。巴菲特的致股東信被譽為看一年少一年，且看且珍惜。而貝佐斯的年度股東信則已經(jīng)成為許多商學院的經(jīng)典教學案例。
今天，我們分享一篇匯總了 22 年以來 22封貝佐斯致亞馬遜股東信精華的文章，希望這之中貝佐斯的所思所想、亞馬遜的管理原則和 “長線思考” 方式，能對大家有所啟發(fā)。
聚焦杰夫 · 貝佐斯：一個會寫文章的 CEO
越是深入閱讀貝佐斯連續(xù) 22年來 22 封致信亞馬遜全體股東的字里行間，我越是著迷于他對于擴展亞馬遜業(yè)務(wù)的雄心壯志，以及他持續(xù)關(guān)注顧客至上的經(jīng)營理念。而我也確信這些珍貴的肺腑之言就像給了我們一本獨特的說明書，一窺這位天才如何經(jīng)營他的電商帝國。
貝佐斯在 2018 年的股東信中，一反常態(tài)地列舉亞馬遜了一系列重要的里程碑：亞馬遜的 Prime 付費會員人數(shù)突破了一億。2017年，亞馬遜通過 Prime 服務(wù)向全球用戶售出了超過 50 億件商品，AWS 平均銷售額已經(jīng)達到了 200 億美元。2019年，亞馬遜年銷售額達2320億美元。
在2019年的股東信中，貝佐斯將公司最大的成功——Prime、亞馬遜云服務(wù)、機器學習、Echo設(shè)備等——歸功于好奇心和企業(yè)文化，而不是傳統(tǒng)市場調(diào)研。
2014年至2018年第一季度，亞馬遜 AWS 的收入曲線圖
然而，究竟這連載了二十二年的系列經(jīng)典最令人欽佩的是什么？答案或許在：杰夫·貝佐斯本人，畢竟現(xiàn)如今很難得有 CEO 二十二年如一日的每年親自致信股東。
等等……“難得” 是什么意思？身為公司 CEO，不是應(yīng)該每一年都必須按時且規(guī)律地在年度總結(jié)報告之后，附上對公司股東致以最高敬意的一席感言么？呃……嗯。世界上的所有 CEO 不約而同地以為世人認定他們的確每年必定親自撰寫致信股東，但始終難逃世人的法眼。
畢竟，每當我們經(jīng)常讀到的公司的典型內(nèi)部信時，字里行間從來都是毫無回響、失去靈魂、缺乏生氣一般地黔驢技窮。但有一個人卻能讓每年的致股東信點石成金，這個人就是是亞馬遜創(chuàng)始人兼CEO 杰夫·貝佐斯。貝佐斯在信中時而歡欣、時而歉疚，但總是以智慧和恰到好處的優(yōu)雅娓娓道來自己對于公司的運營哲本身學與實踐的聯(lián)系。
01
亞馬遜的一切都要從長計議
1997 年，在亞馬遜的第一封致股東信中，貝佐斯發(fā)表了 “一切都要從長計議” 的宣言，闡述了他對亞馬遜的經(jīng)營之道：“亞馬遜所有的工作都將圍繞長期價值展開”。此后每一年，貝佐斯都會在股東信里另附上他在 1997 年的這一封信，至今已有 22年。讀完這些 22 封股東信后不難發(fā)現(xiàn)，這么多年以來亞馬遜的經(jīng)營準則幾乎沒有太大變化。
在接下來的幾年中，貝佐斯仍寫到：
“在斯坦福大學校園最近的一次活動中，一位年輕女士來到麥克風前問了我一個好問題：”我手上擁有 100 張亞馬遜的股票，我到底可以獲得什么？”（1998）
“……如果公司現(xiàn)在擁有比一年前更好的定位，為什么現(xiàn)在公司股價比一年前要低得多？（2000 年，亞馬遜的股價下跌了 80%）如著名的華爾街教父本杰明· 格雷姆所言：短期內(nèi)，股市是一臺投票機。長期而言，它就成了一臺稱重機。擁有長期取向降低了股價波動對決策的影響?！必愖羲乖?2000 年作出的這一聲明時，全球的電子商務(wù)零售份額還不到零售總額 1%，即便股價出現(xiàn)了大幅下跌，貝佐斯卻覺得相對于上一年亞馬遜的處境變得更好了，并決定沿著既定的戰(zhàn)略繼續(xù)前進。
“在我們關(guān)注的用戶體驗改進措施中，成本最高的是每天免費送貨優(yōu)惠和正在進行的產(chǎn)品降價活動。消除缺陷、提高效率，通過節(jié)約成本以低價的形式來回報客戶，是我們的長期決策。增加產(chǎn)品數(shù)量需要時間來付諸實施，降低價格會影響目前的結(jié)果。但是從長遠來看，我們要堅持不懈地推動「價格成本結(jié)構(gòu)循環(huán)」，這將給我們帶來更強大、更有價值的業(yè)務(wù)。“（2003，關(guān)于長期和短期思維的區(qū)別）
2017年是亞馬遜硬件銷售歷史上表現(xiàn)最好的一年，Echo Dot 亞馬遜平臺上銷量最好的商品之一。
即使股東信總是在高談闊論 “生意經(jīng)”，但我們可以看見貝佐斯在力求打破傳統(tǒng)股東信的刻板印象過程中，變得極具自信。而在 2004 年的信中，他描繪了一臺 “大眾交通載體” 公司，以此說明亞馬遜癡迷于每股自由現(xiàn)金流的原因，而非看重公司收益與利潤。
2010 年時，貝佐斯向亞馬遜的工程師們獻上致意，并解釋了對伙伴們工作內(nèi)容的期許，溫潤的口吻既不含糊又鼓舞人心：“越來越多樣化的產(chǎn)品趨勢要求我們采用現(xiàn)代回歸技術(shù)，就像一片由一棵棵訓練有素的決策樹所組成的隨機森林，能夠在排序時間內(nèi)靈活地結(jié)合數(shù)千種產(chǎn)品屬性……到現(xiàn)在為止，如果盡職的股東們開始因為文章太長讀不下去，那我就直說吧！這些技術(shù)并不會被閑置，而且更能夠直接帶來豐沛的自由現(xiàn)金流?！?/span>
當時大多數(shù)人無法給予貝佐斯完全的支持，而他當時講述的實際上是 AWS（Amazon Web Services, AWS）的起步階段，現(xiàn)在 AWS 可說是亞馬遜最重要的核心技術(shù)之一。
02
保持成為 Day 1 狀態(tài)的公司
我們再來看看貝佐斯 2016 年的布道：
“‘杰夫，Day 2 的公司看起來是什么樣的呢？’這是我在最近的全體會議上被問及的一個問題。我一直提醒伙伴們，每一天都應(yīng)該過得像幾十年前亞馬遜剛創(chuàng)建的第一天。我在名為 'Day 1' 的亞馬遜大廈里工作，而隨后當我們搬離這棟建筑時，我一直將這 'Day 1' 銘記在心，并且花了許久時間思考其中的意涵。
Amazon Go是一種全新的實體店，用戶無需排隊結(jié)賬。2018年1月22日，亞馬遜在西雅圖開設(shè)了第一家Amazon Go第一家實體店。
Day 1 的亞馬遜充滿活力，Day 2 的亞馬遜停滯不前，接踵而來的是遠離主業(yè)，一蹶不振，業(yè)績下跌，伴隨這其中的是極為痛苦的衰退，眼看著瀕臨死亡?！啊?/span>
2018 年的股東信中，貝佐斯回到 “布道壇” 上（貝佐斯常把自己和團隊比作 “傳教士”），他極力反對 PPT，但鐘愛書面?zhèn)渫洠?/span>
“在亞馬遜，我們不做 PPT 展示。相反地，我們用六頁白紙書寫一篇備忘錄，而我們在每次會議開始時會將這些備忘錄默讀一遍。我對 PPT 抱有復(fù)雜的感觸，無可否認的是現(xiàn)在 PPT 大規(guī)模普及了，被認定是一種通用的‘語言’，被大大小小的組織用來分享想法、計劃、信息的工具。然而這也鼓噪了一種將想法不加區(qū)分的 ‘大雜燴’ ?！?/span>
貝佐斯在提及書寫一份可靠備忘錄的艱難過程時，含蓄地譴責道：
“......某些人錯誤地認為出色的六頁備忘錄可以在一兩天甚至幾小時內(nèi)完成，但實際上這可能必須花費一周或更長的時間！出色完整的備忘錄需要寫了再寫、反復(fù)重寫，并且需要與伙伴們共同騰出幾天的時間換個腦瓜子重新捋捋，絕不可能在一兩天內(nèi)完成。其中的關(guān)鍵在于你可以通過良好的習慣養(yǎng)成來提升備忘錄寫作的效率?！?/span>
在亞馬遜，杰夫·貝佐斯不但能夠妙筆生花，并親力親為地實踐了他的所言所寫，知行如一。
在今年的信中，他舉了一個例子：如何學習完美的倒立。
“我的一位密友最近決定學習做一個完美的倒立——不靠在墻上，不是幾秒鐘，要堅持更久時間。她從自己的瑜伽工作室里開始進行練習。一段時間過后，訓練效果不佳。于是她雇用了一名教練。是的，我知道你在想什么，但這種情況是真實存在的。
在第一堂課中，教練就給了她一些很好的建議。'大多數(shù)人'，教練說，'認為如果他們努力，就應(yīng)該能夠在兩周內(nèi)掌握倒立技巧。事實完全相反，即使是每天練習，仍然需要六個月的時間掌握。如果你認為自己應(yīng)該能夠在兩周內(nèi)做到這一點，那么你最終會放棄。'
期望值不切實際的期望——通常是隱性或未予論證的——會扼殺高標準。為了達到自己的高標準，作為團隊的一員，你需要形成并主動傳達一些事情會變得多么艱難的現(xiàn)實信念——這就是教練做的很好。
因此我們認為高標準具備四個要件：它們是 '可以傳授的'、'特定的'，你必須 '承認' 它們的存在，必須明確設(shè)定 '期望值'。對我們來說，這些工作意味著在各個層面上注重細節(jié)。從書寫備忘錄到使用潔白干凈的紙張，這一切都是希望你們能夠因為更好的體驗而提升效率?！?/span>
如圖所示，在2017年P(guān)rime會員日當天，消費者在亞馬遜平臺上購買了超過4000萬件商品，相比2016年同期增長了60%。
接著貝佐斯開始道出公司的業(yè)績，包括首次披露 Prime 付費會員人數(shù)，以及 Kindle 閱讀器持有量和亞馬遜音樂下載量，均打破了亞馬遜以往的記錄。（在不尋常的披露之后，毫不意外我們看到了這樣的消息，在美國 Prime 付費會員每年會員費將從 99 美元上漲至 119 美元。）
03
永遠堅持客戶中心論
讀了2019年的致股東信后，我下載了 22 封書信的全部內(nèi)容，并仔細地把它們研究了一番。貝佐斯提出了不少觀點。但最突出的一點是，用戶是企業(yè)能否成功的最終仲裁者，企業(yè)必須心懷敬畏地對待自己的用戶。在 1998 年，貝佐斯就曾指出：
“我常提醒伙伴們每天早上起來后要有危機感。我們擔心的不是競爭，而是我們的用戶。用戶成就了我們，他們與我們息息相關(guān)，我們要對他們負很大的責任。我們希望他們始終保持著對亞馬遜的忠誠度，除非長江后浪提供了比我們更周到的服務(wù)。”
到了 2017 年，他開門見山地說道：
“在客戶層面，我所著迷的是他們永不滿足。他們的期望不是靜態(tài)的，而是不斷上升的，這才符合人的本性嘛！人類從未止步于原始狩獵時期，我們對美好事物的追求從未止息，一件事物昨天也許很令人驚奇，但也許今天就平淡無奇了……”
2019年4月11日，亞馬遜CEO杰夫·貝索斯（Jeff Bezos）分享了《2018年致股東一封信》，這封信中既闡釋了亞馬遜的昨天、今天，更暗示了其明天的發(fā)展方向和亞馬遜的思考方式。
在信中，貝索斯寫道，“在全球零售圈，亞馬遜仍然是個小玩家”，因為當90%零售都發(fā)生在線下時，亞馬遜依然是個線上玩家——盡管在美國，亞馬遜占據(jù)了一半的電商市場。
貝索斯說， “2013年，如果你跟一個顧客說，‘我想在你的廚房里放一個黑色的、永遠在線的圓柱體，它的大小與一個Pringles的尺寸相同，你可以和他們交談并提問，還可以打開你的燈、播放音樂，可以嗎？’，我向你保證，他們會奇怪地看著你說，‘不，謝謝你?！?/span>
盡管這位亞馬遜創(chuàng)始人所倡導的大多數(shù)策略和實踐都具有廣泛的適用性，但一個關(guān)鍵依舊存在：貝佐斯本人包括他早年的生活經(jīng)驗、智力活動、情感能力和溝通技巧，這是教也教不來的。
事實上，我們甚至不用好奇“假設(shè)貝索斯去做投資，他的業(yè)績會如何”。因為他做的其實就是投資。
22年接近1000倍的回報，36%的IRR——亞馬遜可能是我們這個時代最偉大的財富創(chuàng)造故事。
對比之下，只要15%的年化回報就能成為美國的頭部VC，而一只處于中游的VC業(yè)績可能也就5%而已。
”
從第一天起，貝索斯對自己的定位就很清楚：他是做投資的。或者應(yīng)該說，他是做資本管理（Capital Management）的。
優(yōu)秀的CEO都是優(yōu)秀的投資者
在2012年的致股東信里，巴菲特推薦了卓越CEO的書：The Outsiders（中文譯版叫《商界局外人》）。
作者以任期內(nèi)創(chuàng)造的股東回報為核心指標，挑出了8個長期超越大盤的CEO來研究。他們大多數(shù)任期在20年以上，為股東創(chuàng)造的回報長這樣：
即使和GE的傳奇CEO韋爾奇相比，他們的業(yè)績也是一騎絕塵。
這些CEO的職業(yè)經(jīng)歷五花八門：快消公司產(chǎn)品經(jīng)理、麥肯錫顧問、數(shù)學家、NASA宇航員、家族企業(yè)接班人，等等。
他們有什么共同點？
1、精力分配：主要花在資本管理上，業(yè)務(wù)管理交給COO或者各位GM。把自己定位為投資者，而不是管理者。
業(yè)務(wù)管理上放權(quán)，通過預(yù)算定好目標，然后放手讓業(yè)務(wù)負責人自己去干，超額完成爽快升職加薪，持續(xù)落后的直接走人。
但是資本管理上集權(quán)，把主要精力花在評估新機會和老項目的資本回報、考慮各種資本決策對公司價值的影響，甚至CEO自己一個人做分析和談判，而不是交給CFO、戰(zhàn)投團隊或投行。
2、基本知識：懂財務(wù)懂金融，知道各種資本運作選項背后的金融邏輯和計算過程。
簡單來說就是低買高賣。算得清不同融資方式的成本，算得清不同項目的資本回報率，對短期長期的數(shù)字變化保持敏感。
公司被低估的時候，回購自己股票；被高估的時候，用股票去收購被低估的資產(chǎn)。
避開高隱含成本的股權(quán)融資，利息低的時候發(fā)債囤錢，投到資本回報高的項目里；項目資本回報低于門檻時及時止損。
最重要的是，做這些動作時，心理有明確的條件函數(shù)，知道背后的每一個數(shù)學計算長啥樣。
3、追求目標：講數(shù)字而不是情懷，追求資本回報而不是簡單的規(guī)模增長或模糊的戰(zhàn)略協(xié)同。
只要價格足夠有吸引力，可以把占公司半條命的業(yè)務(wù)賣掉；如果資本回報率下降到低于最低要求，祖?zhèn)骷覙I(yè)也可以狠心關(guān)掉。
他們的思考是閉環(huán)到公司價值和資本回報的，而不是停留在報表第一行的收入規(guī)模增長。
無法量化到公司價值的偽協(xié)同統(tǒng)統(tǒng)被無視，并購時只認最保守假設(shè)也能帶來充分回報的項目。
4、決策考量：關(guān)注現(xiàn)金流而不是會計利潤，機智避稅。CEO配置的是現(xiàn)金，公司估值的基礎(chǔ)也是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但華爾街關(guān)注的會計利潤是另一回事，利潤越高可是納稅越多。
自由現(xiàn)金流和會計利潤之間的差異主要是是資本支出、折舊攤銷和營運資本變化，要盡量通過靈活的資本配置調(diào)整這些變量，做到現(xiàn)金流強勁卻利潤微薄，減少公司稅負。
5、信托義務(wù)：對股東有責任感，拿股東回報說話。既然拿了股東的錢，就要對股東負責。
通常他們自己持有公司大量股份，也給員工股權(quán)激勵，所以對股東負責也是對自己和員工負責。
他們把時間花在了為股東創(chuàng)造長期價值上，因為他們而賺到錢的股東會永遠銘記他們。
相比之下，常見的科技公司CEO有什么特點？
1、精力分配：時間花在管業(yè)務(wù)本身，但資本管理放權(quán)，扔給CFO、投資團隊或FA。
2、基本知識：對財務(wù)金融不熟悉，低估股權(quán)融資的隱含成本，過度增發(fā)股票稀釋股東價值。投資并購決策時思考不閉環(huán)到可量化的公司價值，最后甚至摧毀公司價值。
3、追求目標：講情懷，追求規(guī)模增長和說不清楚的戰(zhàn)略協(xié)同，但算不清楚資本回報。
4、決策考量：對不同的資本決策對現(xiàn)金流和利潤影響的差異沒概念，對稅負變化不敏感。
如果拿這些尺度來衡量，會發(fā)現(xiàn)貝索斯更像書中描述的CEO，而不是常見的科技公司CEO。
CEO | |
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02
貝索斯的打工史：給金融機構(gòu)做研發(fā)
別誤會，我要說的并不是那個”對沖基金經(jīng)理看到互聯(lián)網(wǎng)的快速增長奪門而出，載著老婆家當搬去西雅圖創(chuàng)業(yè)“的故事。
雖然大多數(shù)研究亞馬遜的人都知道，貝索斯創(chuàng)業(yè)前是對沖基金D.E.Shaw史上最年輕的SVP，但如果仔細翻翻史料，會發(fā)現(xiàn)他做的不是投資，而是研發(fā)。
事實上，貝索斯創(chuàng)業(yè)前的三份工作，都是給金融機構(gòu)做研發(fā)。
大學讀EE和CS的貝索斯畢業(yè)前面試了一堆大公司的研發(fā)崗，包括Intel、Anderson Consulting（現(xiàn)埃森哲）、AT&T的貝爾實驗室等等，還都拿了Offer。
但他最后選擇去了一家叫Fitel的創(chuàng)業(yè)公司，為金融機構(gòu)客戶研發(fā)跨境股票交易系統(tǒng)和信息查詢軟件，類似2B版老虎證券。
作為第11號員工，他的title是行政和研發(fā)經(jīng)理，同時負責產(chǎn)品的研發(fā)、銷售、客服，天天往返歐洲美國解決客戶問題。
24歲的貝索斯同學憑著出色的結(jié)果很快升職到副總監(jiān)，不過對公司管理和崗位職責都不太滿意，于是跳槽。
第二份工作在Banker Trust（現(xiàn)德意志銀行）當產(chǎn)品經(jīng)理，負責帶隊研發(fā)給銀行客戶用來查詢實時資金狀況的軟件BT World，取代落后的紙質(zhì)郵件通知方式。
10個月后，26歲的貝索斯同學憑著出色的結(jié)果成為了公司史上最年輕的VP。
同時，他開始和在美林投行部工作的Halsey Minor（后來CNET的創(chuàng)始人）盤算著一起創(chuàng)業(yè)做一個叫Worldwatch的項目，類似現(xiàn)在的彭博，差點拿到美林的投資，但最后沒成。
第三份工作在D.E.Shaw，和其他金融機構(gòu)不同，這里不是用計算機組織信息輔助人做投資決策，而是用計算機來理解信息和做投資決策，也就是量化交易。
貝索斯作為VP加入團隊時給自己的定位是一個“內(nèi)部極客（in-house geek）”，負責帶隊研發(fā)量化交易系統(tǒng)。
很快28歲的貝索斯同學又憑著出色的結(jié)果成了公司史上最年輕的SVP。
90年代初，D.E.Shaw已經(jīng)開始產(chǎn)生可觀的盈利，公司創(chuàng)始人David Shaw派貝索斯一起調(diào)研當時新興的互聯(lián)網(wǎng)，打算把利潤投入到新的機會中。
腦暴過好幾個想法，包括做電子郵件、互聯(lián)網(wǎng)券商、各種SaaS和電商。最后貝索斯和Shaw在應(yīng)不應(yīng)該從書切入做電商上產(chǎn)生了分歧，貝索斯才決定自己創(chuàng)業(yè)。
然后才有了那個”載著老婆家當搬去西雅圖創(chuàng)業(yè)“的故事。
如果要一句話總結(jié)貝索斯的早期職業(yè)生涯的話，那就是”快速晉升的年輕研發(fā)負責人，在創(chuàng)業(yè)公司和大公司里都干過，兩年一跳尋找用科技改變行業(yè)的工作機會“。
當然很特別的是，他打工時研發(fā)的軟件改變的都是金融行業(yè)。
WORK & GOLE | |
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03
亞馬遜的資本飛輪
毫無疑問的是，貝索斯對金融的理解，完爆當時大多數(shù)產(chǎn)品或研發(fā)出身的科技公司CEO。
如果翻看一下亞馬遜歷史上的股東信和資本動作，就會發(fā)現(xiàn)他確實很早就知道，要為股東創(chuàng)造長期超額回報，不僅要做好業(yè)務(wù)管理，更要做好資本管理。
他甚至把2004年的股東信寫成了活生生的公司金融教材。
我們希望長期最大化的終極財務(wù)指標，是每股自由現(xiàn)金流。
為什么不像其他人一樣關(guān)注利潤、利潤增長和每股利潤？
簡單來說，因為利潤不直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，而股票的價值卻是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。
利潤是計算每股現(xiàn)金流的重要變量，但營運資本、資本支出和股權(quán)稀釋也很重要。
在某些情況下，公司追求利潤增長甚至會傷害股東利益，比如實現(xiàn)增長進行的資本投入超出了其產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值。
亞馬遜的自由現(xiàn)金流主要來自運營利潤的提升，以及對營運資本和資本支出的有效管理。
我們通過改進用戶體驗提升銷售額并保持精簡的成本結(jié)構(gòu)來提升運營利潤。我們有一個能產(chǎn)生現(xiàn)金的運營周期，因為我們庫存周轉(zhuǎn)快，能夠在和供應(yīng)商結(jié)算前收到顧客支付的貨款。
我們適度的固定資產(chǎn)支出可以證明我們的資本使用效率。對股票數(shù)量的有效管理意味著更高的每股現(xiàn)金流和每股長期價值。
對亞馬遜來說，關(guān)注自由現(xiàn)金流不是什么新鮮事。在1997年的股東信里我們就說過，當被迫在優(yōu)化GAAP會計（利潤）和最大化未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值中間做選擇時，我們會選擇后者。
這段話里最有趣的，首先是亞馬遜的資本的飛輪效應(yīng)。總結(jié)一下，就是下面這張圖。
指向現(xiàn)金流的兩個箭頭，背后的邏輯其實是這樣的：
最簡版的FCF計算公式，先忽略攤銷、期權(quán)費用這些復(fù)雜項目
飛輪的第一道循環(huán)，來自亞馬遜業(yè)務(wù)的強資本投入特性。
亞馬遜的大多數(shù)業(yè)務(wù)，比如電商物流和云計算，都是在單個供應(yīng)商或者單個客戶無法實現(xiàn)的規(guī)模上，為行業(yè)進行了大額資本投入，通過共享一套基礎(chǔ)設(shè)施彈性配置，降低大家的單位使用成本。
要支持大規(guī)模的資本投入，除了要有勇氣承擔風險外，還需要能獲取大量低成本的資金。而公司現(xiàn)金流越強勁，一方面可用的內(nèi)部現(xiàn)金流更多，另一方面?zhèn)鶛?quán)融資的對象對亞馬遜的風險顧慮也越低，因而能夠降低利息。
這里亞馬遜的特點在于，資本投入規(guī)模越大，采購設(shè)備的成本越低，還可以完成小規(guī)模玩家無法進行的科技及管理系統(tǒng)投入（比如Kiva）提高效率，因而運營成本也更低，現(xiàn)金流更強，最終反饋到更大的資本投入規(guī)模，形成正循環(huán)。
另外，強資本投入的特性還讓亞馬遜有了操控現(xiàn)金流和利潤差異的抓手，可以通過激進的資本投入和折舊方式、合理使用債務(wù)杠桿（利息費用從稅前利潤扣掉）來避稅，而一個沒有資本投入的公司則缺乏這種抓手。
飛輪的第二道循環(huán)，來自亞馬遜業(yè)務(wù)的現(xiàn)金循環(huán)特性。
內(nèi)部現(xiàn)金流的來源不僅僅是利潤，還有營運資本。
以亞馬遜的電商業(yè)務(wù)為例，消費者付現(xiàn)金應(yīng)收賬款天數(shù)為0，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在30天上下，應(yīng)付賬款天數(shù)在60天上下，現(xiàn)金循環(huán)周期約-30天，也就意味著在對外融資之前，它還享用了供應(yīng)商提供的無息貸款來填補部分資金需求——這部分相當是零成本的資金。
相比之下，有的公司（如傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)銷商）則是反過來，品牌商要現(xiàn)結(jié)，批發(fā)商卻要賬期，自己的資金都在別人手里轉(zhuǎn)，缺乏這種抓手。
而資本循環(huán)也有規(guī)模效應(yīng)——規(guī)模更大，庫存與需求的匹配效率更高，對上下游的賬期談判能力更強，可以實現(xiàn)更強的資本循環(huán)。
亞馬遜2002年開始自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，在2001年之前累計運營虧損20億美金，但累計自由現(xiàn)金流流出只有8億美金。這12億的差額里，有7億就來自負向抵消的營運資本。
CAPITAL | |
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04
精明的融資者
除了對資本飛輪的把控外，貝索斯資本管理的另一個特點是關(guān)注每股現(xiàn)金流，而不僅僅是現(xiàn)金流。
簡單來說，增發(fā)股票越多，對股東價值稀釋越大，如果股票數(shù)增長超出了公司價值的增長，股東利益就會受損。
同時，根據(jù)啄食理論（Pecking Order Theory），不同選項的資金成本，內(nèi)部現(xiàn)金流<債權(quán)融資<股權(quán)融資，在財務(wù)模型里資金成本越高對公司價值打的折扣也越高。
所以原則上，增發(fā)股票應(yīng)該是公司最后的融資選項，對股東有責任感的公司應(yīng)該對股票數(shù)量進行有效管理，合理利用內(nèi)部現(xiàn)金流和債權(quán)融資手段，降低綜合資金成本。
從亞馬遜的歷史融資方式，就可以看出它對這個原則的信仰。
首先，極少用股權(quán)融資避免稀釋，要錢優(yōu)先用債。
在亞馬遜上市前，幾乎沒有進行過大規(guī)模對外融資。上市后貝索斯個人持股41%，董事和團隊加起來持股87%，只有13%開放給財務(wù)股東。
而且IPO時股權(quán)融資的規(guī)模也很小，才5400萬美金。公司在上市前虧損規(guī)模也很小，每年的虧損都只有幾百萬美金。
但是在上市后，趁著互聯(lián)網(wǎng)泡沫高漲和更強的資本市場認可，亞馬遜抓緊機會進行了3筆債權(quán)及可轉(zhuǎn)債融資，加起來融了24億美金，是IPO融資規(guī)模的40多倍。
其中最神的一筆是1999年發(fā)行的12.5億美金可轉(zhuǎn)債，2009年到期，年利率4.75%，執(zhí)行價78美金。
但在1年多后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，亞馬遜的股價就跌到了十幾二十塊美金，幾乎沒有股東有可能會轉(zhuǎn)股，避免了股權(quán)稀釋。
也就是說，趁市場膨脹的時候，亞馬遜成功鎖住了一筆成本不到5%的資金，然后投資到當時資本回報率在20-30%的業(yè)務(wù)上。
等到2002年后，亞馬遜的自由現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正，于是開始提前償還可轉(zhuǎn)債，差不多到2009年時，亞馬遜的股價才爬回70塊以上，而此時大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都已經(jīng)用現(xiàn)金流換上了。
在2004年的股東信里，貝索斯還得意洋洋地寫到：
過去3年里，我們提前償還了價值6億美金的可轉(zhuǎn)債，避免了超過600萬股的股權(quán)稀釋。
其次，對融資成本和資本回報的行情保持敏感，有便宜趕快撿。
比如，當債權(quán)融資成本太便宜的時候，趕緊囤錢。
2012年，市場利率跌到了歷史新低，但是美國經(jīng)濟整體開始回暖。
于是，十幾年沒發(fā)過債的亞馬遜，在2012年突然發(fā)了三筆合計約30億美金的債，利息非常感人：最大的一筆成本才0.65%，扣掉通脹等于免費。
又比如，當自己的股票太便宜的時候，趕緊回購，做做股票數(shù)量管理。
在2016年亞馬遜董事會授權(quán)了公司史上最大的股權(quán)回購（50億美金），于是大摩分析師看了看亞馬遜歷史上回購的操作，結(jié)果驚人：幾乎每次都是抓住了低谷，1年之后平均回報在100%，2年135%。
對于公司而言，股權(quán)回購的回報，約等于內(nèi)部投資的最低回報要求門檻，亞馬遜在2010年后ROIC已經(jīng)降到了10%上下，單純從最大化股東價值的角度出發(fā)，現(xiàn)金用于回購股票顯然比投資內(nèi)部項目更劃算。
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