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江蘇東臨黃海、太平洋，與上海市、浙江省、安徽省、山東省接壤。江蘇與上海、浙江共同構成的長江三角洲城市群已成為國際6大世界級城市群之一。江蘇省管轄13個地級市，包括：南京、無錫、徐州、常州、蘇州、南通、連云港、淮安、鹽城、揚州、鎮(zhèn)江、泰州、宿遷。

根據(jù)《江蘇省城鎮(zhèn)體系規(guī)劃（2015-2030）》，未來江蘇規(guī)劃建設“一帶兩軸，三圈一極”的“緊湊型”城鎮(zhèn)空間結(jié)構。“一帶”指沿江城市帶，建設成為以特大、大城市為主體，以產(chǎn)業(yè)提升和現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展為重點，空間集約高效利用的都市連綿地區(qū)；“兩軸”指沿海城鎮(zhèn)軸和沿東隴海城鎮(zhèn)軸，建設成為以中心城市為主體，以推動新型工業(yè)化為重點，實現(xiàn)快速發(fā)展的新興城鎮(zhèn)化地區(qū)；“三圈”指南京、蘇錫常、徐州都市圈，是城市帶（軸）內(nèi)主要的城鎮(zhèn)積聚空間；“一極”指淮安增長極，引導帶動蘇北蘇中水鄉(xiāng)點狀發(fā)展地區(qū)創(chuàng)新發(fā)展。遠期形成“帶軸集聚、腹地開敞”的區(qū)域空間格局，構建特色鮮明、布局合理、生態(tài)良好、設施完善、城鄉(xiāng)協(xié)調(diào)的城鎮(zhèn)體系。

趨勢隨大勢，增長全國領先。2017年上半年江蘇省實現(xiàn)GDP總額 40821億元，在全國31個省及直轄市中位列第二，僅次于廣東省，是僅有的兩個GDP超過4萬億的省之一；GDP同比增長7.2%，高于全國增速，較去年同期下降0.6個百分點，較去年全年回落1個百分點。季度累計看，2016年1-4季度江蘇省GDP增速分別為8.3%、8.2%、8.1%、7.8%，盡管2017年上半年增速較一季度上升0.1%，但在我國整體經(jīng)濟L型下臺階中增速下行趨勢仍較明顯。

固定資產(chǎn)投資增速同比回落，投資結(jié)構繼續(xù)優(yōu)化。2017年上半年，全省完成固定資產(chǎn)投資24117億元，同比增長7.4%，增速比一季度提高0.9個百分點，但較去年同期和去年全年分別下滑2.3%和0.1%。其中，基礎設施投資同比增長19.5%，增速同比提高5.9%，對投資支撐作用明顯；服務業(yè)投資增速高于全部投資1.2%，占全部投資比重提升至50.1%；高耗能行業(yè)投資同比下降4.4%，占投資總量比重同比下降1%至8.5%，投資結(jié)構有所優(yōu)化。

房地產(chǎn)投資增速放緩，去庫存效果擴大。上半年，全省房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.8%，較一季度回落2個百分點，與去年同期增速8.1%相比下降0.3%。商品房銷售面積同比增長7.7%，較一季度回升5.6個百分點，三四線城市受益于棚改貨幣化銷售改善顯著，整體去庫存效果明顯。6月末，全省商品房待售面積同比下降12.9%，降幅較一季度擴大3.1個百分點，銷售動能趨弱。

消費品市場穩(wěn)中向好，消費升級趨勢顯著。上半年，江蘇省實現(xiàn)社會消費品零售總額15417億元，同比增長11%，高于全國增速(10.4%)，較一季度回升0.7%。限額以上社會消費品零售額同比增長10.3%，其中通過公共網(wǎng)絡實現(xiàn)零售額同比大幅增長69.4%。吃穿用類消費增長平穩(wěn)，消費升級類商品增長較快，文化辦公用品類、家用電器和音像器材類、通訊器材類、書報雜志類零售額分別增長18.1%、15.7%、21.6%、24.2%。

對外貿(mào)易較快增長。上半年全省進出口總額同比增長20.5%，增速創(chuàng)近7年新高，較全國增速高0.9個百分點；其中出口增長18.1%，進口增長24.5%。出口產(chǎn)品以機電產(chǎn)品為主，同比增長17%，占同期江蘇出口總值的60%以上。

居民收入穩(wěn)定增長，居全國前列。2017年上半年，江蘇全體居民人均可支配收入為18266元，在31個省及直轄市中排名第五，同比增長8.8%，較去年全年增速高0.2個百分點。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入22670元，農(nóng)村居民人均可支配收入10278元。

2017年，江蘇省經(jīng)濟社會發(fā)展的主要預期目標是：地區(qū)生產(chǎn)總值增長7%~7.5%，一般公共預算收入同口徑增長5%左右，固定資產(chǎn)投資增長7.5%左右，社會消費品零售總額增長10%左右，外貿(mào)進出口和實際利用外資保持穩(wěn)定，居民消費價格漲幅3%左右，全社會研發(fā)投入占地區(qū)生產(chǎn)總值比重達到2.65%。

2017年上半年，江蘇省下轄的13個地級市中，泰州、南京、南通、常州及揚州五市仍保持GDP8%及以上的中高速增長；無錫、蘇州及鹽城三市增速最低，較全省增速7.2%持平或更低。規(guī)模上看，江蘇省內(nèi)蘇州、南京、無錫三市經(jīng)濟規(guī)模最大，宿遷、連云港、淮安三個城市整體經(jīng)濟規(guī)模較小。除鹽城外，其余規(guī)模居中的城市GDP增速相對較高，接近或達到8%的水平。

增速變化上看，13個地級市GDP增速較去年同期和全年均出現(xiàn)不同程度的回落。徐州、無錫、南京、常州、連云港GDP增速相對較穩(wěn)定，較去年上半年下降在0.5%以內(nèi)；鹽城GDP增速下降最為顯著。整體看，三、四線城市增速相對波動幅度更大，經(jīng)濟規(guī)模較大的城市如南京、無錫增速較為平穩(wěn)。

蘇州市經(jīng)濟體量最大，南京、無錫相對規(guī)模較大，且均保持較平穩(wěn)增長；宿遷、淮安、鎮(zhèn)江地區(qū)經(jīng)濟規(guī)模偏低，經(jīng)濟下滑程度較全省平均水平而言相對嚴重。經(jīng)過對比分析，就區(qū)域經(jīng)濟抗風險能力而言，江蘇省內(nèi)，南京、無錫、蘇州最強，宿遷、淮安、鎮(zhèn)江最弱。 

2017年上半年，江蘇省房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額4848億元，增速為7.8%，低于同期全國增速(8.5%)，與去年同期增速8.1%相比下降0.3%。從區(qū)域來看，準一線蘇州、南京區(qū)域房地產(chǎn)開發(fā)投資額較高，分別占全省房地產(chǎn)投資總額的25.4%、23.3%，蘇北地區(qū)整體投資規(guī)模較小。增速上看，南京、鹽城、泰州、蘇州增速高于全國平均水平，但宿遷、淮安、南通、鎮(zhèn)江、徐州、常州區(qū)域增速為負。

上半年全省商品房銷售面積為7205萬平方米，同比增幅為7.7%，遠低于全國平均水平(16.1%)，較去年同期大幅回落。月度累計數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，江蘇省商品房銷售面積增速呈明顯下滑趨勢，盡管2017年一季度后有所改善，但增勢疲軟，增速均未達到兩位數(shù)。區(qū)域方面，蘇州、南京、無錫三個準一線、二線城市受市場調(diào)控和部分“現(xiàn)房銷售”硬性要求導致商品房銷售量增速均為負；三、四線城市得益于棚改貨幣化和一二線城市投資外溢，其增勢強勁，連云港、泰州銷售面積增速均超過50%。

從中國房價行情網(wǎng)數(shù)據(jù)看，江蘇省整體房價處于上行區(qū)間，但區(qū)域之間分化程度較高。蘇北地區(qū)(鹽城、連云港、淮安、徐州、宿遷)整體房價上行速度較快；蘇中地區(qū)(揚州、泰州、南通)相對較為平穩(wěn)，其中南通由于城市規(guī)劃接軌上海，同時周邊城市調(diào)控升級，今年以來房市火爆，推升房價；蘇錫常地區(qū)的房價上漲與其持續(xù)的人口凈流入、經(jīng)濟發(fā)展及上海的溢出效應都有很大關系。

江蘇省政府性基金收入呈增長態(tài)勢，各地級市差異較大。2016年，江蘇省實現(xiàn)政府性基金收入6048億元，較2015年增加31%，占當年財政總收入比重為42.3%。其中，土地出讓收入達5431億元，鑒于地方政府性基金收入主要來源于土地出讓，從政府性基金收入角度看，各地級市政府性基金收入占財政總收入的比重在20%-60%之間。經(jīng)濟體量較大的城市對政府性基金收入依賴程度相對更高，南京、蘇州政府性基金收入規(guī)模及其占財政總收入的比重最大，同時較去年增幅最高；受國有土地出讓收入的大幅下降，泰州、揚州、徐州、鎮(zhèn)江等區(qū)域政府性基金收入下滑幅度較大。

2017年上半年江蘇省一般公共預算收入4289億元，同口徑增長2.3%，絕對值較去年同期有所回落，增速為-5%，較年同期下滑14.4個百分點。分地區(qū)看，蘇南地區(qū)增速最高為7.2%，稅比85.1%；蘇中地區(qū)實現(xiàn)增幅-7.7%，稅比73.8%；蘇北地區(qū)增幅-22.3%，稅比70.1%。具體而言，蘇州、南京、無錫一般公共預算收入相對較高，均超過400億元，且在全省增速下行背景下，仍能保持正向增長；淮安、連云港、宿遷整體收入規(guī)模較低，上半年均為負增長，淮安市增速最低為-36.2%。全省13個地級市一般公共預算收入增速較去年同期均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

截至2017年6月末，江蘇省金融機構本外幣存款余額134647億元，較2016年末增長7%；本外幣貸款余額100302億元，較2016年末增長7.9%。分區(qū)域看，南京、蘇州整體規(guī)模最大，存款余額占全省比重分別為22.7%、11.1%，貸款余額占全省比重分別為24.1%、11.0%。13個地市存貸款率皆小于1，存貸款情況良好。

從人口遷徙上看，江蘇省呈現(xiàn)人口凈流入（出）兩級分化加劇態(tài)勢，這與江蘇南北經(jīng)濟發(fā)展差距及地理位置有很大關系，其中蘇州成為人口凈流入量最大的城市。2016年，蘇南4個城市（南京、無錫、常州和蘇州）人口凈流入占常住人口總數(shù)的20%以上，蘇北6個城市人口凈流出占常住人口比例在15%左右。

根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟GDP、房地產(chǎn)市場、財政實力、區(qū)域金融實力、人口遷徙進行分析，就江蘇省內(nèi)而，（1）區(qū)域經(jīng)濟綜合實力最強區(qū)域：南京、蘇州、無錫（★★★★）；（2）區(qū)域經(jīng)濟綜合實力較強區(qū)域：南通、常州、鹽城、徐州（★★★）；（3）區(qū)域經(jīng)濟綜合實力較弱區(qū)域：泰州、揚州、連云港、鎮(zhèn)江（★★）；（4）區(qū)域經(jīng)濟綜合實力最弱區(qū)域：淮安、宿遷（★）。

根據(jù)江蘇省2016年預算執(zhí)行情況報告，截至2016年末，江蘇省地方政府債務余額10915億元，較2015年末上升3.4%，整體債務率62.9%。其中一般債務6414億元、專項債務4501億元；省級地方政府債務余額為477億元，主要債務分布在市、縣區(qū)域。

從債務率上看，江蘇省地方債務風險總體可控，但作為全國首個債務破萬億的省份，江蘇于2017年5月31日聯(lián)合多部門以“特急文件”形式轉(zhuǎn)發(fā)《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，提出省級層面補充意見，主要處理目前存在的違法違規(guī)舉債擔保、融資平臺公司違規(guī)抵押發(fā)債問題，意見指出要抓緊做好政府融資擔保清理整改工作，全面規(guī)范政府舉債融資行為，要求各地建立整改工作明細臺賬，準確反映整改工作情況。預計舉債行為的嚴格和規(guī)范化，以及江蘇省積極采取企業(yè)兼并重組、市場化債轉(zhuǎn)股、股權融資等渠道穩(wěn)妥降低企業(yè)負債率，未來江蘇省債務整體可控。2017年江蘇省地方政府債務限額為13103億元，尚有一定空間。

從債務區(qū)域分析，江蘇省13個地級市地方政府性債務并沒有統(tǒng)一披露，我們將目前已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)在下表中展示。

截至2017年8月末，江蘇省存量城投債合計11925億元，占2016年GDP比重為15.6%，占2016年全省財政總收入比重為83.4%；主要分布在市、縣級，省本級政府城投債余額較低，僅262億元。從城投債存量絕對值分析，蘇州、南京、無錫、常州較高，均超過1000億元。以城投債存量占2016年財政總收入比重看，鎮(zhèn)江、常州、連云港、泰州比值偏高，均超過150%，反映這四個區(qū)域債務率相對較高。

根據(jù)wind統(tǒng)計，截至2017年7月末，江蘇省未來一年到期城投債規(guī)模為1981億元， 2017年將到期791億元。分布上看，鎮(zhèn)江、蘇州、南京、常州、無錫未來一年到期量相對較高，均超過200億元，其中鎮(zhèn)江市到期量占財政總收入比重達72%，整體償債壓力較大；南通、徐州、淮安、宿遷區(qū)域到期量較少，占財政總收入比重不超過10%，短期內(nèi)到期償付壓力較小。

根據(jù)城投債存量在財政收入占比，城投債到期量在財政收入占比進行分析，就江蘇省內(nèi)而言，（1）區(qū)域債務壓力最大區(qū)域：鎮(zhèn)江、常州、連云港（★★★★）；（2）區(qū)域債務壓力較大區(qū)域：鹽城、泰州（★★★）；（3）區(qū)域債務壓力較小區(qū)域：無錫、淮安、徐州、揚州（★★）；（4）區(qū)域債務壓力最小區(qū)域：宿遷、南通、南京、蘇州（★）。

為了對區(qū)域經(jīng)濟與債務壓力有更深入了解，我們選擇13個地級市轄區(qū)規(guī)模最大的代表性城投企業(yè)作為研究對象，通過對13家城投企業(yè)的信用水平分析，窺探當?shù)亟鹑谏鷳B(tài)環(huán)境。

城投企業(yè)的主營收入主要來自于市政基礎設施建設、水電煤氣及天然氣銷售、安置房建設和土地一級開發(fā)等傳統(tǒng)的城投業(yè)務。所選代表性城投企業(yè)中大部分企業(yè)收入與BT項目收入、土地開發(fā)收入有關，由于上述收入均按權責發(fā)生制原則確認收入（即按照項目合同和政府簽訂銷售合同等確認收入），但并不意味相關現(xiàn)金流流入，其資金平衡依賴于政府財政回購資金及政府給予的壟斷性經(jīng)營權力，因此當?shù)爻峭镀髽I(yè)的經(jīng)營風險與當?shù)刎斦嵙γ芮袙煦^。對比2014年情況，多數(shù)城投公司依賴政府資金的營收占營業(yè)收入的比重下降，反映城投公司經(jīng)營業(yè)務對政府的依賴度有所降低，自主造血機制有所加強。(無錫市城投公司太湖新發(fā)2016年依賴政府資金的營收占營業(yè)收入的比重明顯上升，主要系2014年公司子公司歸屬于其他業(yè)務的房地產(chǎn)收入較高。)

3.2.1 資產(chǎn)端分析

雖然很多人質(zhì)疑城投企業(yè)的財務報表真實性，但作為區(qū)域龍頭城投企業(yè)，財務操作方法類似，因此資產(chǎn)與負債端分析依然有可比分析價值。我們分別對13家龍頭城投企業(yè)的資產(chǎn)端與負債端進行分析。

根據(jù)2016年末財務數(shù)據(jù)，13家城投企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為62%，整體而言資產(chǎn)負債率比較高，且大多數(shù)企業(yè)近兩年資產(chǎn)負債率呈較快上升趨勢，僅蘇州城投下降幅度較大；應收賬款與其他應收款之和占總資產(chǎn)比重平均為24%，近兩年變化也以上升為主。具體看， 常州城建、南通經(jīng)開、南京新港、泰州城投、鹽城國投資產(chǎn)負債率保持高位，且應收款項占總資產(chǎn)比重較高，資產(chǎn)端壓力相對較大；揚州城投、蘇州城投、淮安新城、徐州經(jīng)開資產(chǎn)負債率在13家企業(yè)中相對偏低，資產(chǎn)端壓力相對較小，且近兩年呈降低趨勢。

3.2.2 負債端分析

13家城投企業(yè)負債端與資產(chǎn)端局面略微不同。常州城建、南通經(jīng)開負債增速較小，流動負債占比相對較低，泰州城投盡管負債增速在兩位數(shù)，但流動負債占比低，且存貨與土地能對債務實現(xiàn)較好的保障，三家企業(yè)負債端壓力相對較小。相反，鹽城國投、南京新港、宿遷城投、淮安新城、徐州經(jīng)開負債端壓力相對較大。

綜合資產(chǎn)端與負債端，13家城投企業(yè)中，揚州城建、蘇州城投、淮安新城財務風險相對較低，徐州經(jīng)開、泰州城投、鎮(zhèn)江城建、宿遷城投、連城投居中，財務風險相對較高的是南通經(jīng)開、常州城建、鹽城國投和南京新港。常州城建、南通經(jīng)開、南京新港盡管負債增速相對較低，但資產(chǎn)負債率過高，綜合來看財務壓力較大。

截至2017年3月末，13家城投企業(yè)均不同程度地對外承擔擔保。規(guī)模上看，僅常州城建對外擔保余額超過200億元。從擔保比率（擔保余額/凈資產(chǎn)余額）來看，宿遷城投、常州城建對外擔保比率超過70%，宿遷城投高達98%，其對外擔保額最高的單個企業(yè)擔保余額占比為90%，且期限相對較長至2039年6月，未來面臨一定或有負債風險；連城投、徐州經(jīng)開對外擔保余額最低，且擔保比率在10%以內(nèi)，相對較為安全。

我們運用當?shù)卮沓峭镀髽I(yè)債券發(fā)行利率與中債估值對比溢價率來衡量當?shù)刭Y金水平。若溢價率較高，表明當?shù)亟鹑谑袌鲲L險較高；反之亦然。采用各城投企業(yè)歷年發(fā)行債券計算加權發(fā)行利率，并與對應加權交易商協(xié)會估值對比可得，常州城建、鎮(zhèn)江城建、鹽城國投城投債發(fā)行溢價率較高；南通經(jīng)開、揚州城建、南京新港溢價率較低。從代表性城投企業(yè)溢價率水平上看，常州、鎮(zhèn)江、鹽城區(qū)域資金借貸水平較高，南京、揚州、南通借貸水平相對較低。

通過對政府依賴程度、財務風險、擔保壓力、區(qū)域資金水平衡量當?shù)鼐哂写硇猿峭镀髽I(yè)信用風險。具體分析，泰州城投、常州城建、宿遷城投信用風險系數(shù)偏高；揚州城建、南京新港、蘇州城投信用風險系數(shù)較低；其余代表性城投企業(yè)包括債務率居高的鎮(zhèn)江代表企業(yè)鎮(zhèn)江城建其自身信用風險僅處于居中狀態(tài)。

江蘇省特別是蘇南是長三角最發(fā)達、地方財政最強的省份，但2009-2016年以來，蘇南與蘇北的差異正在縮小。昔日欠發(fā)達的徐州、鹽城、宿遷、淮安、連云港等地增長異軍突起，而以外向型經(jīng)濟為導向的蘇南遇到轉(zhuǎn)型升級困境，而蘇北在交通基礎設施持續(xù)改善推動了蘇南蘇北經(jīng)濟一體化。

根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟綜合實力、區(qū)域債務壓力、區(qū)域典型城投企業(yè)信用風險三個方面綜合判斷，江蘇省內(nèi)比較而言，（1）信用風險相對最高區(qū)域：鎮(zhèn)江、連云港；（2）信用風險較高區(qū)域：泰州、淮安、宿遷、常州；（3）信用風險較低區(qū)域：南通、無錫、徐州、揚州、鹽城；（4）信用風險最低區(qū)域：南京、蘇州。

為了驗證上述結(jié)果，我們以區(qū)域內(nèi)存量城投債為基礎樣本對區(qū)域利差進行分析與測算。在不考慮區(qū)域內(nèi)存量債券評級分布以及剩余期限分布的條件下，以2017年7月末各市存量城投債余額對同時點對應債券的中債估值收益率進行加權平均?？梢园l(fā)現(xiàn)，鎮(zhèn)江、泰州、南通、徐州存量城投債收益率較高，南京、蘇州、無錫、揚州存量城投債收益率較低，收益率最高與最低之間相差96BP。

鑒于不同區(qū)域存量城投債在數(shù)量、評級、剩余期限等方面存在較大差異，對中債估值收益率的簡單加權平均結(jié)果可能與真實的區(qū)域信用風險之間存在偏差。具體看，南通、徐州存量城投債評級以AA為主，期限主要分布在3-5Y、5年以上，相對較低的評級和較長的剩余期限推高了該區(qū)域的加權平均估值收益率；連云港市存量債券評級分布中AA 級比重尚可，常州市存量債券中AA 級評級占比較高，剩余期限均以3年以內(nèi)為主，拉低該區(qū)域加權收益率。從收益率角度看，鎮(zhèn)江、泰州、宿遷區(qū)域風險補償較高，常州、鹽城、揚州、無錫較低，南京、蘇州區(qū)域風險最低，與前文信用風險甄別結(jié)果基本一致。