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文／克而瑞研究中心　沈曉玲、朱偉

今年4月份，上海世茂廣場的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功落地，成為境內(nèi)首單銀行間市場的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN）,該產(chǎn)品規(guī)模更是達(dá)到了65億元，為當(dāng)前渴求資金的房企提供了想象空間，進(jìn)一步拓展了資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)渠道。值得一提的是，世茂之前也成功發(fā)行過首單物業(yè)ABS以及購房尾款A(yù)BS，企業(yè)在創(chuàng)新融資方面積極性要高于多數(shù)房企。

近年來，隨著存量市場的不斷擴(kuò)大，房企在資產(chǎn)證券化方面開始紛紛試水。其優(yōu)勢顯而易見，一是可以盤活存量，尤其目前土地市場上出讓的綜合體地塊數(shù)量越來越多，房企在完成開發(fā)后，資金多沉淀于綜合體的商業(yè)部分，通過資產(chǎn)證券化則完全可以盤活資產(chǎn)，甚至完成輕資產(chǎn)化運(yùn)營。二是在當(dāng)前融資通道收緊的情況下，資產(chǎn)證券化也使得企業(yè)的融資方式更加多元化，三是通過資產(chǎn)證券化的方式融資可突破企業(yè)自身主體信用的限制，評(píng)級(jí)不理想的企業(yè)也可依靠其優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)行AAA級(jí)債券，控制融資成本。因此也不失為將來需要房企拓展的融資領(lǐng)域。

CMBN是一種資產(chǎn)支持票據(jù)，屬于ABN中商業(yè)抵押貸款的證券化，與交易所注冊(cè)發(fā)行市場商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）相對(duì)應(yīng)。隨著交易所一單單CMBS的發(fā)行，銀行間協(xié)會(huì)在16年12月也開始發(fā)力，推出了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，明確在交易結(jié)構(gòu)中引入信托作為特定目的載體（SPV），讓信托型ABN產(chǎn)品得以落地。因而推動(dòng)了銀行間交易商協(xié)會(huì)首單CMBN——“上海世茂國際廣場有限公司2017年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”的成功注冊(cè)。

“上海世茂國際廣場有限公司2017年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”是目前唯一的一個(gè)CMBN案例，且成功注冊(cè)時(shí)間在今年4月份，時(shí)效性也比較強(qiáng)，非常具有參考性。該產(chǎn)品規(guī)模為65億元，底層目標(biāo)資產(chǎn)為世茂國際廣場商場及酒店，基礎(chǔ)資產(chǎn)則為企業(yè)借信托設(shè)立的債權(quán)。而當(dāng)前項(xiàng)目僅完成注冊(cè)，因此公開信息較少，在此只能根據(jù)有限的信息來構(gòu)造一個(gè)簡單的交易結(jié)構(gòu)圖。

交易流程：

• 興業(yè)銀行子公司興業(yè)國際信托發(fā)起設(shè)立“上海世茂國際廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，向優(yōu)先級(jí)、次級(jí)投資者募集資金；

• 世茂股份設(shè)立單一資金信托，由世茂子公司申請(qǐng)借款，形成債權(quán)；

• “上海世茂國際廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”以其募集的資金認(rèn)購原始權(quán)益人世茂股份單一資金信托的收益權(quán)；

• 資產(chǎn)管理計(jì)劃流程完成，世茂募得資金，投資者按照憑證分享信托產(chǎn)生的固定收益。

在這個(gè)案例中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為發(fā)起人設(shè)立的信托債權(quán)，底層資產(chǎn)為上海世茂國際廣場商場及酒店，通過其產(chǎn)生的租金收入來償還本息，借資產(chǎn)支持計(jì)劃來回報(bào)投資者。

與CMBS最大的不同在于該產(chǎn)品在銀行間注冊(cè)發(fā)行，采取公募模式，因此未來的流動(dòng)性將比較可觀，其發(fā)行利率也將低于同類型資產(chǎn)的私募證券化產(chǎn)品。可以說，目前CMBN繼承了CMBS現(xiàn)有的多數(shù)優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)在融資成本上還略勝一籌。

此外，增信措施方面，該CMBN項(xiàng)目除了底層商業(yè)地產(chǎn)抵押之外，還安排了世茂房地產(chǎn)在境內(nèi)的主要經(jīng)營主體——上海世茂建設(shè)有限公司提供底層信托貸款的連帶責(zé)任保證擔(dān)保、底層商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流凈額不足時(shí)提供差額補(bǔ)足，進(jìn)一步保證了信托受益質(zhì)量，間接的保護(hù)了未來投資者權(quán)益。

除了CMBN之外，目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，如類REITs、CMBS也發(fā)展比較成熟。REITs：即房地產(chǎn)信托投資基金，可理解為持有并運(yùn)營創(chuàng)收型物業(yè)的一類公司，而公司則以發(fā)行收益憑證的方式來匯集資金，用于投資各類物業(yè)，然后按照憑證將受益回報(bào)給投資者。房企可將其物業(yè)借由REITs出售進(jìn)行證券化融資。而CMBS與此次的CMBN一樣，屬于商業(yè)抵押貸款的證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為債務(wù)的收益權(quán)，房企保留仍然物業(yè)的所有權(quán)。  

CMBS與CMBN基本相似，主要區(qū)別在于CMBN的公募發(fā)行優(yōu)勢，而他們與REITs差別較大。首先REITs屬于權(quán)益類融資工具，需要發(fā)起人交出項(xiàng)目所有權(quán)（在可設(shè)計(jì)回購），另外從目前REITs的發(fā)行情況來看，受土地增值稅、所得稅影響較大，因此前期的資產(chǎn)重組，交易結(jié)構(gòu)也更加復(fù)雜，面臨產(chǎn)品未來的發(fā)行成本高、難度大，周期長的問題。

而通過對(duì)目前市場上的REITs、CMBS和CMBN產(chǎn)品的發(fā)行情況對(duì)比，我們認(rèn)為，房企投資物業(yè)資產(chǎn)證券化方式的優(yōu)先級(jí)應(yīng)該是“CMBN”>”CMBS”>”REITs”。主要從三方面考慮，首先從融資成本來看，CMBN和CMBS的發(fā)行利率要普遍低于REITs，同時(shí)因CMBN的公募性質(zhì)，其流動(dòng)性更強(qiáng)，發(fā)行利率理論上來講在三種方式里面是最低的，再加銀行間協(xié)會(huì)開始對(duì)資產(chǎn)證券化政策的積極推動(dòng)，未來對(duì)CMBN還會(huì)有進(jìn)一步的發(fā)展。其次從可復(fù)制性方面來看，CMBN和CMBS的操作難度較REITs小，同時(shí)我國關(guān)于商業(yè)抵押貸款的法律法規(guī)也比較完善，利于前兩種產(chǎn)品搭建交易結(jié)構(gòu)。而REITs因?qū)儆跈?quán)益類融資，涉及到資產(chǎn)重組，交易結(jié)構(gòu)的可復(fù)制性不強(qiáng)，也使得操作周期較長，因此可復(fù)制性低于CMBN和CMBS。但是隨著之后政策對(duì)國內(nèi)REITs的逐步支持，其未來產(chǎn)生的能量也不可小覷。三是CMBS和CMBN均屬于商業(yè)抵押貸款的證券化，可以借用底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行融資，同時(shí)也可保留自家的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，這點(diǎn)也優(yōu)于REITs。在今年各類房企融資政策的限制下，房企未來也有必要積極拓寬融資渠道，尤其是CMBN這類證券化方式非常值得嘗試。