原創(chuàng) 2017-08-31 姚斌
個(gè)人微信公眾號(hào)：一只花蛤的價(jià)值投資
——在中巴價(jià)值投資研習(xí)社上的分享
2017年8月30日
今天剛好是巴菲特的生日，首先讓我們?yōu)樗先思易８?，祝他健康長(zhǎng)壽，生日快樂(lè)！其次我要感謝大家對(duì)我的新書(shū)《在蒼茫中傳燈》的大力支持。其實(shí)我也只是一位普通的投資者，只是因?yàn)槭畮啄陙?lái)有幸地讀到了許多價(jià)值投資的經(jīng)典之作，然后有所思又有所得，最終才有了這本書(shū)。在某種程度上說(shuō)，這也算是一種機(jī)緣巧合。因?yàn)槲壹偃鐩](méi)有讀到這些經(jīng)典之作，或者對(duì)價(jià)值投資的哲學(xué)不感興趣的話，那就有可能至今仍然奔馳在另一條的道路上，也不可能有這樣的一本書(shū)。
這本書(shū)現(xiàn)在出版了，可能正當(dāng)其時(shí)。但是在十年前，很少有人談?wù)搩r(jià)值投資。在一個(gè)投機(jī)肆無(wú)忌憚的年代，談?wù)搩r(jià)值投資是一件十分可笑的事情，因此總是有人說(shuō)，價(jià)值投資不適合中國(guó)，他們最大的理由是A股股票沒(méi)有投資的價(jià)值。實(shí)際上，說(shuō)這種話的人對(duì)價(jià)值投資的原理并不清楚。并且，他們對(duì)于所謂的“價(jià)值”的理解也僅僅停留在表面的層次而已，比如以市盈率或市凈率來(lái)確認(rèn)所謂的“價(jià)值”。但是，對(duì)于“價(jià)值”的理解絕對(duì)不會(huì)那么簡(jiǎn)單。如果真的那么簡(jiǎn)單了，那么投資也將變得非常簡(jiǎn)單，但這顯然是不可能的事。
因此，我在2009年6月發(fā)表了一篇題為《我只在“大象”出現(xiàn)時(shí)才射擊》的文章，這篇文章還有一個(gè)副標(biāo)題“從估值的意義談起”。應(yīng)該說(shuō)，這個(gè)副標(biāo)題才是這篇文章的中心。所謂的“價(jià)值”就是由企業(yè)生命周期中預(yù)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流經(jīng)過(guò)合適貼現(xiàn)率的貼現(xiàn)而得到的。其中的凈現(xiàn)金流指的是可以分配給股東的股息。也就是說(shuō)，從企業(yè)的某一時(shí)期到未來(lái)將產(chǎn)生的“利息”，也就是現(xiàn)金流，以合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，就能夠得出企業(yè)大概的價(jià)值。關(guān)于這個(gè)過(guò)程的估算，在《股市真規(guī)則》和《憨奪型投資者》等經(jīng)典著作中都有一番演示。現(xiàn)在早已開(kāi)發(fā)出這樣估值的軟件，要是計(jì)算起來(lái)就更容易了。
這種未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法表示的是一家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，對(duì)于估算一家優(yōu)秀的公司或卓越的公司很有用，但是如果對(duì)于一家頻臨破產(chǎn)需要重組的公司卻幾乎沒(méi)用。我們都知道，巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆是價(jià)值投資的鼻祖。但是，格雷厄姆所要投資的公司卻是股價(jià)低于每股有形資產(chǎn)凈值的三分之二或者是低于每股流動(dòng)資產(chǎn)凈值的三分之二。這樣的公司看起來(lái)怎么都像陷入經(jīng)營(yíng)的困境之中，不過(guò)格雷厄姆卻認(rèn)為它們很有“價(jià)值”。
由于格雷厄姆青睞這樣困境的投資，因此他無(wú)需向他的學(xué)生討論優(yōu)秀公司或卓越公司的問(wèn)題，于是查理·芒格對(duì)此極為驚訝。當(dāng)這種方法傳承到巴菲特的手上時(shí)，就成為著名的“揀煙蒂”投資。揀煙蒂是一個(gè)比喻，丟在地上的煙蒂還有一小節(jié)，揀起來(lái)還可以吸一兩口，這樣的投資就是揀煙蒂投資。這種方法后來(lái)在格雷厄姆的另一個(gè)學(xué)生沃爾特·施洛斯手中發(fā)揚(yáng)光大。而巴菲特則在查理·芒格的幫助下，最終脫離并擯棄了這種投資方法。
前幾年，有人在淘寶出售一本《沃爾特·施洛斯資料集》的書(shū)，那是一本非正式出版物，不過(guò)翻譯得還算流暢。那時(shí)我也買了一本，售價(jià)不菲。這本書(shū)讓我比較全面地了解了沃爾特·施洛斯的投資方法。在我讀后，也曾經(jīng)進(jìn)行了嘗試，結(jié)果失敗了。當(dāng)時(shí)認(rèn)為施洛斯或許很適合普通投資者，后來(lái)感覺(jué)其實(shí)也非常難，并且很不容易。
施洛斯的基本方法就是，買進(jìn)一籃子經(jīng)營(yíng)陷入困境的公司股票，因?yàn)椴荒艽_定哪一家公司最終能夠走出困境，因此他需要買進(jìn)更多股票，最多時(shí)達(dá)到100個(gè)以上?？梢哉f(shuō)，那就是典型的分散投資了。但是這種的分散來(lái)源他的投資策略所致。公司的破產(chǎn)并購(gòu)和重組，確實(shí)是市場(chǎng)的永恒主題，但是我覺(jué)得對(duì)于普通的投資者可能不適宜。其中最重要的原因就是充滿了不確定性，你根本不知道它成功的概率有多少。當(dāng)然，如果你覺(jué)得確實(shí)有很大的確定性，不妨可以試試。
這種方法到了馬丁·惠特曼、杰里米·格蘭桑和塞思·卡拉曼等人的手上，又淋漓盡致地演進(jìn)為“禿鷲投資”。禿鷲也是一個(gè)比喻，禿鷲以腐肉為生，可以凈化環(huán)境。禿鷲投資就是專門從事破產(chǎn)并購(gòu)重組的業(yè)務(wù)。但是他們的方法又與沃爾特·施洛斯不同。沃爾特·施洛斯并不參與并購(gòu)重組的具體活動(dòng)，他更像是等待運(yùn)氣的垂青，而馬丁·惠特曼們則積極介入困境公司，直接對(duì)其進(jìn)行改造。這樣的改造可能要?dú)v時(shí)幾年時(shí)間，直至公司在走出困境正常經(jīng)營(yíng)之后，他們才賣出手中的股票。
現(xiàn)在我認(rèn)為，無(wú)論是沃爾特·施洛斯或者馬丁·惠特曼，抑或是杰里米·格蘭桑，他們的方法都不是很適合普通的投資者。能夠適合普通投資者的應(yīng)該還是巴菲特-芒格的方法。我把這種投資稱為“巴式投資”。巴式投資來(lái)源于菲利普·費(fèi)雪。菲利普·費(fèi)雪被譽(yù)為“成長(zhǎng)股投資之父”。本杰明·格雷厄姆說(shuō)來(lái)也真有趣，在他的投資生涯中，當(dāng)他使用自己的方法投資時(shí)，他似乎并沒(méi)有賺到大錢，而真正讓他賺到大錢的恰恰就是一只“成長(zhǎng)股”——蓋可保險(xiǎn)。查理·芒格后來(lái)談到這件事的時(shí)候，曾經(jīng)說(shuō)，當(dāng)格雷厄姆津津樂(lè)道投資蓋可保險(xiǎn)時(shí)，卻沒(méi)有意識(shí)到自己的“盲點(diǎn)”。這真是一件奇怪的事。
當(dāng)然，巴菲特和芒格最反對(duì)區(qū)分價(jià)值股和成長(zhǎng)股。因?yàn)樵诎头铺乜磥?lái)，投資本來(lái)就應(yīng)該投資有價(jià)值的公司，一個(gè)沒(méi)有價(jià)值的公司本來(lái)就不值得投資，所以價(jià)值投資這個(gè)詞就是多余的。由此引申出去，那就是，有成長(zhǎng)才有價(jià)值，沒(méi)有成長(zhǎng)也無(wú)所謂價(jià)值，成長(zhǎng)就隱含在價(jià)值中。而在芒格看來(lái)，所有的聰明投資都是價(jià)值投資。這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數(shù)或者市凈率倍數(shù)沒(méi)有關(guān)系，因?yàn)槟阋呀?jīng)明智的作出決定，美好的前景是如此確定以至于你仍然得到比你支付的價(jià)格更多的價(jià)值，即使是你以35倍市盈率買入的所謂成長(zhǎng)股。如果這是合理的話，那是因?yàn)槟愕玫降膬r(jià)值比你支付的價(jià)格多，但這仍然是價(jià)值投資。
由于好公司總是那么稀缺，因此一旦出現(xiàn)吸引人的價(jià)格，就應(yīng)當(dāng)全力以赴，集中投資，而不能像芒格所說(shuō)的買眼藥水。之所以采用集中投資，也是因?yàn)橥顿Y策略所致。普通投資者對(duì)“好公司”的辨別可能有困難，但是如果選擇行業(yè)“第一”或“最大”或區(qū)域性壟斷基本上可以迎刃而解。某家公司能夠做到全國(guó)第一甚至全球第一，或者全國(guó)最大甚至全球最大，或者區(qū)域性壟斷，這樣的公司本身就有一種其他公司無(wú)法比擬的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一旦公司成為行業(yè)第一或最大或區(qū)域性壟斷，那么形成贏家通吃的局面就在所難免。這就是普通投資者所要選擇的。
如何衡量一只股票有價(jià)值或無(wú)價(jià)值，價(jià)值寬闊或狹窄？能夠估算當(dāng)然很好，但是如果沒(méi)辦法估算也不必沮喪。畢竟估值只占判斷整個(gè)公司質(zhì)地是否優(yōu)良一個(gè)組成部分。據(jù)說(shuō)，芒格從未看到巴菲特手持計(jì)算器進(jìn)行估值。巴菲特也說(shuō)過(guò)，如果讓他和芒格對(duì)一家公司進(jìn)行估值的話，那么估算出來(lái)的結(jié)果一定不會(huì)相同。之所以產(chǎn)生這樣的原因，就在于估值其實(shí)是很主觀的一件事。由于對(duì)同一家公司理解的不同，其得出結(jié)論也不可能相同。正因?yàn)槿绱?，才?huì)導(dǎo)致有的人判定其估值合理，而有人則判定其估值偏高的現(xiàn)象。
難道就沒(méi)有一個(gè)大致統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)嗎？還是有的。那就是以常識(shí)進(jìn)行判斷。這個(gè)所謂的“常識(shí)”往往以比喻的方式進(jìn)行，比如，看一個(gè)人的胖或者瘦，并不需要去稱一下體重才知道；又比如，一輛汽車能否通過(guò)這個(gè)橋梁，并不需要將汽車過(guò)磅一下才知道。估值也一樣，A公司全年凈利潤(rùn)12億，而其整個(gè)市值只有200億，B公司全年凈利潤(rùn)5億，而其整個(gè)市值高達(dá)700億。雖然A公司過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)僅為8%，而B(niǎo)公司過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)為22%，那么你認(rèn)為哪一家更具投資價(jià)值？當(dāng)然，這只是表面判斷，還需要進(jìn)行深度研究，但僅僅是表面的判斷，也能分出高下。
這個(gè)例子其中蘊(yùn)含的意義在于，雖然A公司目前市值較低，但是它的增長(zhǎng)率未來(lái)每年即使提高一個(gè)百分點(diǎn)，那么其投資價(jià)值也將可以得到增強(qiáng)。而B(niǎo)公司因?yàn)槭兄岛芨撸c之相匹配的增長(zhǎng)率也必定很高，如果它的增長(zhǎng)率未來(lái)每年即使僅下降一個(gè)百分點(diǎn)，那么其投資價(jià)值也將可能不斷減損。同樣是增長(zhǎng)，一個(gè)向上的增長(zhǎng)與一個(gè)“向下”的增長(zhǎng)帶來(lái)的投資結(jié)果卻可能迥然不同。這樣看來(lái)，成長(zhǎng)確實(shí)就蘊(yùn)含在價(jià)值之中。
當(dāng)然，任何一個(gè)行業(yè)或者一家公司都有自己的周期性，只是其周期性或強(qiáng)或弱罷了。即使是偉大公司或卓越公司也無(wú)法避免。如果反應(yīng)在股票的價(jià)格上，那么短期內(nèi)可能出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，但在長(zhǎng)期的視野下則一定能夠表現(xiàn)出公司經(jīng)營(yíng)的結(jié)果。這就是短期無(wú)效而長(zhǎng)期有效的意思。優(yōu)秀的公司總是鳳毛麟角，那么選擇少數(shù)幾種可以在長(zhǎng)期拉鋸戰(zhàn)中產(chǎn)生高于平均收益的股票，將大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅(jiān)持持股，穩(wěn)中取勝。這就是投資之精髓。
在A股，長(zhǎng)期投資這樣的優(yōu)秀公司，獲得了高于平均收益的股票并不少。除了耳熟能詳?shù)拿餍枪赏猓€有很多，比如偉星新材，區(qū)域性壟斷，上市之初凈利潤(rùn)0.97億，7年后上升至6.7億，復(fù)合增長(zhǎng)21.63%，與此同時(shí)，股價(jià)復(fù)權(quán)后復(fù)合增長(zhǎng)也達(dá)到22%以上。新和成，全國(guó)第一，上市之初凈利潤(rùn)0.76億，13年后上升至12.03億，復(fù)合增長(zhǎng)23.66%，與此同時(shí)，股價(jià)復(fù)權(quán)后復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)26%。愛(ài)爾眼科，全球最大，上市之初凈利潤(rùn)0.97億，8年后上升至5.57億，復(fù)合增長(zhǎng)24.41%，與此同時(shí)，股價(jià)復(fù)權(quán)后復(fù)合增長(zhǎng)也超過(guò)26%。由此可見(jiàn)，長(zhǎng)期投資優(yōu)秀公司，確實(shí)大有所為，可以獲得了良好的收益。并且，像上述的這些公司至今尚未停止增長(zhǎng)的腳步。不知那些總是說(shuō)A股沒(méi)有投資價(jià)值的人當(dāng)做何想。
巴菲特說(shuō)過(guò)，自從《證券分析》出版后，投資價(jià)值這個(gè)秘密已經(jīng)流傳了50年，于今已經(jīng)超過(guò)了80年。投資價(jià)值這個(gè)策略可謂歷久而彌新，經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。它就像黑暗中一盞閃亮的明燈，照亮了投資者的前程。而我的這本新書(shū)不過(guò)是一個(gè)小小的實(shí)踐而已。對(duì)于價(jià)值投資者，我無(wú)需建議什么，因?yàn)樗麄兌贾涝趺醋?；?duì)于非價(jià)值投資者，即使建議了也沒(méi)有多大的用處，因?yàn)樗麄儗?duì)這個(gè)策略沒(méi)興趣。因此對(duì)于這本新書(shū)，不要寄予厚望。如果這本新書(shū)能夠帶給你一些額外的驚喜，對(duì)你有所幫助，那么我將十分愉悅。但是，如果你無(wú)法從中得到一些所謂的“真知灼見(jiàn)”，那么請(qǐng)你諒解，我向你致歉，因?yàn)槲业乃秸娴挠邢蕖?/p>
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