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中概互聯(lián)如何估值

老鷹666 >《2021》

2021.06.07

關(guān)注

互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，一般采用絕對估值和相對估值法。絕對估值法包括DCF、DDM等，相對估值法包括PE（市盈率）、PS（市銷率）、P/GMV、EV/EBITDA、P/MAU（單用戶價值）等方法。

每種估值方法的應用場景不同，在實際應用中，要根據(jù)公司的業(yè)務和成長周期來選擇正確的估值方法。

一、絕對估值法

DCF估值是適用度最廣的估值方法。巴菲特在談及價值投資的核心之一，即如何判斷公司的內(nèi)在價值時說，“公司內(nèi)在價值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)”。DCF估值的原理即在于此。

當然，DCF估值也有其適用范圍，一般而言，在以下情況更加適用：1）公司資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，否則影響貼現(xiàn)率結(jié)果；2）長時間內(nèi)不計劃進行并購重組；3）不存在未被利用且可產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)；4）公司未來經(jīng)營有規(guī)律可循，盈利模式與業(yè)績增速穩(wěn)定；5）不出現(xiàn)跳躍式突變，非強周期，且遠期現(xiàn)金流為正。

同時，我們應該意識到DCF估值法的局限性。首先，在預估未來自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率的時候，需要做出非常多的假設(shè)和預測，并且任何一個參數(shù)的改變，可能對公司估值的影響較大。這就需要后期再進行敏感性分析；其次，如果公司經(jīng)營時間較短，缺乏歷史數(shù)據(jù)，則與市場收益率回歸得出的β值可靠性較低；最后，DCF估值的方法比較復雜，實際應用時包含業(yè)務拆分、增長假設(shè)、投融資假設(shè)、資本開支假設(shè)、三表（利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表）制作、現(xiàn)金流折現(xiàn)等若干步驟，使用起來比較繁瑣。

老pu認為，DCF估值的價值，其一是其為估值提供了一個錨；其二更為投資者提供了一種科學的思考方式。例如，為何利率降低，公司的估值提升？為何公司利潤增速越快，估值越高？為何利潤永續(xù)增長，估值越高？等等問題，都可以從DCF估值中找到答案。

二、相對估值法

相對估值法是普通投資者更為熟悉的估值方法。它的優(yōu)點在于：1）使用簡單便捷，不用復雜的建模就可以計算公司的估值；2）通過同一類指標與已上市可比公司進行比較，較為容易發(fā)現(xiàn)公司的估值是否被低估or高估。

在實際使用時，要根據(jù)公司的業(yè)務、發(fā)展狀況、盈利情況等選用正確的估值方法。

P/E與P/S法，是最基礎(chǔ)的兩種估值方法。在選擇估值方法時，首先要看公司是否盈利，且最近幾年盈利是否穩(wěn)定。如果答案是“yes”，那么可以簡單適用于P/E估值，例如騰訊、阿里、FB、Google等；如果答案是“no”，那么可以簡單適用于P/S估值，例如云服務公司Snowflake、Square、金山云、有贊等。

EV/EBITDA，其中，EV=市值+總負債-總現(xiàn)金，EBITDA=凈利潤+所得稅+利息+折舊費用+攤銷費用。

相比于P/E估值，它有兩個好處，其一是剔除了財務杠桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運因素的影響；其二是從全體投資人的角度出發(fā)，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

一個很好的例子是亞馬遜。亞馬遜在過去二十年里的利潤率都處于相對較低的水平，原因在于貝佐斯“投資未來”的管理理念。所以亞馬遜的經(jīng)營利潤有很大一部分都用于了再投資，導致其凈利潤不高。但使用EBITDA折回其一部分資本開支，就可以使亞馬遜真實的盈利能力顯露出來。

P/GMV，是給電商企業(yè)估值時最常用的指標，適用于Amazon、阿里巴巴、拼多多等。并且在使用時，也不用考慮公司是否盈利。

不過需要注意的是，實際使用時阿里巴巴的電商收入以1P為主，而拼多多的電商收入以3P為主，也會造成P/GMV的可比性下降。

P/MAU，即單用戶價值法，是在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域（to C）使用非常廣泛的一種方法。在to C互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域中，人是最為底層的邏輯。也就是說，不管什么業(yè)務，首先要獲取用戶，獲取到足夠多的用戶后，才可能通過電商、廣告、增值服務、直播等各種方式來變現(xiàn)。

通常同一類型的公司，通過P/MAU來進行估值比較才有意義。因為電商、廣告、增值服務、直播等的變現(xiàn)能力不同。

互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務往往比較復雜，由多個業(yè)務板塊構(gòu)成。比如阿里巴巴，既有傳統(tǒng)電商業(yè)務，也有新零售業(yè)務，還有內(nèi)容產(chǎn)業(yè)、云服務、投資等業(yè)務。

那么在進行估值的時候，通常采用SOTP（分部估值法），對每個板塊進行單獨估值，然后加總，等到公司的總估值。

以高盛對美團的SOTP估值為例。美團的業(yè)務分為外賣、到店與酒旅、新業(yè)務。外賣、到店與酒旅業(yè)務的盈利較為穩(wěn)定，按照P/E或者EV/EBITDA進行估值。新業(yè)務包含美團單車、美團打車、RMS、支付業(yè)務、美團買菜、美團優(yōu)選等業(yè)務，分別按照P/E、P/S等進行估值。最后得出美團的相對估值：

寫在最后

各個估值方法各有利弊。一般而言，在進行估值的時候，需要結(jié)合絕對估值法和相對估值法進行交叉驗證。

并且，估值這個東西并沒有定論，老pu記得一位行業(yè)大佬曾說過一句很經(jīng)典的話，“估值是門藝術(shù)，研究是門科學”。

估值的“藝術(shù)性”體現(xiàn)在，它的方法并不是一定的，比如既可以用絕對估值法，也可以用相對估值法。既可以用PE，也可以用PS等等，言之成理即可。

又體現(xiàn)在，估值往往是一個區(qū)間，而不是一個絕對值。它可以隨投資者情緒、風險偏好、利率水平、公司基本面等等種種因素的變化而變化，所以一定要用動態(tài)的思維來看待估值。

特別是互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，常常在很大的范圍內(nèi)波動?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的估值就像是薛定諤的貓一樣，你說它是就是，不是就不是。

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