套利(spread)，又稱(chēng)價(jià)差交易，是指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)一種期貨合約，賣(mài)出另一種期貨合約。套利交易者成為一種期貨合約的多頭，同時(shí)又成為另一種期貨合約的空頭。與利用單一合約價(jià)格波動(dòng)賺取利潤(rùn)的普通投機(jī)交易相比，套利交易著眼于不同期貨合約間的價(jià)格差異。在進(jìn)行套利時(shí)，套利者關(guān)心的是兩合約的相對(duì)價(jià)格，而不是絕對(duì)價(jià)格水平。
價(jià)差通常具有比期貨價(jià)格更低的波動(dòng)率。由于商品期貨具有特有的持有成本（主要包括交易中的交易手續(xù)費(fèi)、過(guò)戶(hù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、增值稅等），這使得價(jià)差波動(dòng)范圍有限，并且?guī)缀跛械奶桌M合中期貨合約間的價(jià)差都形成了比較穩(wěn)定的變動(dòng)范圍，使得價(jià)差趨勢(shì)較容易預(yù)測(cè)。套利構(gòu)造了一個(gè)由兩個(gè)負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，該組合的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。由于價(jià)差的低波動(dòng)率，交易所允許交易者存入更少的保證金做套利交易，并且在傭金等方面都有諸多優(yōu)惠。更低的保證金，意味著更高的杠桿率。套利交易的對(duì)沖特性，可以幫助扭曲的市場(chǎng)價(jià)格回復(fù)到正常水平，促進(jìn)市場(chǎng)公平價(jià)格的形成。套利者在做套利交易時(shí)往往會(huì)比做單邊交易者在交易量方面成倍增加，擴(kuò)大了期貨市場(chǎng)的交易對(duì)手，增加了市場(chǎng)的規(guī)模和深度，促進(jìn)交易的流暢化和價(jià)格的理性化，增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。套利交易的諸多優(yōu)點(diǎn)使得期貨交易者熱衷于從事套利交易。
在國(guó)外成熟的期貨市場(chǎng)，組合交易指令中有種價(jià)差指令（Spread Order），是指同時(shí)買(mǎi)入、賣(mài)出期貨合約的指令。買(mǎi)入和賣(mài)出的期貨合約可以是交割月不相同，也可以是期貨種類(lèi)不同；買(mǎi)入和賣(mài)出可以在同一期貨交易所進(jìn)行，也可以在兩個(gè)不同的交易所分別進(jìn)行；在價(jià)格上可以采取市價(jià)買(mǎi)入賣(mài)出。例如，下達(dá)一份價(jià)差指令——在CBOT按市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)入5份5月份玉米期貨合約，同時(shí)賣(mài)出5份9月份玉米期貨合約。也可以采取以?xún)r(jià)格差為基礎(chǔ)的限價(jià)買(mǎi)入賣(mài)出。例如，下達(dá)這樣一份價(jià)差指令——在CBOT同時(shí)買(mǎi)入5份5月份玉米期貨合約，賣(mài)出5份9月份期貨合約，限價(jià)為9月份合約的價(jià)格高于5月份合約價(jià)格5美分。
按期貨交易的性質(zhì)，將期貨賬戶(hù)分為普通賬戶(hù)（Regular Account）和價(jià)差交易賬戶(hù)（Spread Account 或 Straddle Account）。在普通賬戶(hù)下的期貨交易可以是以保值為目的，也可以是純粹的投機(jī)，只要不是價(jià)差交易的一部分即可。
在價(jià)差交易賬戶(hù)下，所有價(jià)差交易記錄在該類(lèi)賬戶(hù)中。價(jià)差交易賬戶(hù)與其他賬戶(hù)分別設(shè)置、分類(lèi)管理。由于套利交易具有價(jià)格波動(dòng)相互抵消、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、頻率高等特點(diǎn)，交易所和經(jīng)紀(jì)商會(huì)在保證金、傭金水平和賬戶(hù)監(jiān)管等方面為其提供優(yōu)惠。交易所對(duì)價(jià)差交易一般規(guī)定一個(gè)較正常初始保證金低的保證金數(shù)額，有的交易所甚至不要求收取保證金，例如CBOT對(duì)于同一作物年度的農(nóng)產(chǎn)品期貨合約之間的跨期套利交易不收取保證金。但傭金商大多都對(duì)從事價(jià)差交易的客戶(hù)收取保證金，且數(shù)額往往較交易所規(guī)定得大，不過(guò)仍低于正常保證金水平。但是如果價(jià)差交易中的一邊買(mǎi)賣(mài)的是現(xiàn)貨月份的合約，傭金商通常會(huì)收取全額初始保證金，甚至還要高。從下面CBOT在部分農(nóng)產(chǎn)品期貨品種中分別對(duì)套保交易、投機(jī)交易和價(jià)差交易所收取的保證金的表格中可以看出，套利交易所交納的保證金遠(yuǎn)比做兩個(gè)單邊的套?；蛲稒C(jī)交易交納的保證金少得多。比如，單獨(dú)買(mǎi)入7月大豆的維持保證金為800美元/手，如果買(mǎi)入7月大豆的同時(shí)，賣(mài)出11月大豆，形成跨期套利，所收取的維持保證金為400美元/2手，其保證金折讓率為25％。
表1 CBOT部分農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值交易保證金
表2 CBOT部分農(nóng)產(chǎn)品期貨投機(jī)交易保證金
表3 CBOT部分農(nóng)產(chǎn)品期貨套利交易保證金
表4 CBOT農(nóng)產(chǎn)品持倉(cāng)限額
二、國(guó)內(nèi)套利交易及其存在的問(wèn)題
在國(guó)內(nèi)，鄭商所于2003年2月推出了《鄭州商品交易所跨期套利管理辦法》，規(guī)定交易所對(duì)跨期套利申請(qǐng)進(jìn)行審核，確定其套利額度，套利持倉(cāng)按照單邊收取保證金，套利持倉(cāng)單邊平倉(cāng)時(shí)，不釋放保證金等。2005年8月，鄭商所對(duì)《跨期套利管理辦法》進(jìn)行了修改，增加了跨期套利組合交易指令且對(duì)交割月前一個(gè)月、交割月跨期套利實(shí)行限倉(cāng)等。關(guān)于跨期套利組合交易指令，鄭商所多次組織會(huì)員進(jìn)行測(cè)試，取得了良好效果?？缙谔桌灰准瓤梢杂迷薪灰追绞?，也可以通過(guò)組合交易指令交易方式，即進(jìn)行跨期套利交易時(shí)，不需報(bào)兩個(gè)月份的價(jià)格，只需報(bào)兩個(gè)月份的價(jià)差，交易系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)根據(jù)價(jià)差優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先和遠(yuǎn)近月份同時(shí)成交的原則撮合成交。對(duì)跨期套利申請(qǐng)限制的放松，有利于投資者更方便、更多地做跨期套利交易。
目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)上已有相當(dāng)?shù)目蛻?hù)專(zhuān)門(mén)從事套利交易，并且套利持倉(cāng)比例較高，占用的保證金也較大，套利交易形成了一定規(guī)模。在大商所會(huì)員和客戶(hù)中，參與套利交易的會(huì)員客戶(hù)在30％以上，套利交易量占市場(chǎng)交易量的60％左右，成為分擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行的中堅(jiān)力量。下表是大商所2002年前四個(gè)月和2003年3月27日的大豆跨期套利交易情況的統(tǒng)計(jì)分析。
表5 大連大豆跨期套利行為結(jié)果
在國(guó)際化程度較高的銅期貨市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)活躍著大量以跨市套利為主要目的的交易商。由于制度和法規(guī)等原因，上海期交所的交易者無(wú)法直接參與LME的期貨價(jià)格的形成過(guò)程，但作為一個(gè)高度國(guó)際化、市場(chǎng)化的成熟品種，銅期貨在外貿(mào)渠道逐漸寬松的背景下，近年來(lái)也吸引了越來(lái)越多的投資者參與到該品種的跨市套利交易中來(lái)。雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的從事LME期貨交易的國(guó)內(nèi)企業(yè)只有16家，但目前從事LME期貨交易的企業(yè)遠(yuǎn)不止16家，基本都是通過(guò)香港經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行地下操作，少部分直接與LME經(jīng)紀(jì)公司建立保證金項(xiàng)下的交易。
在人民幣與美元匯率基本不變的前提下，上海和LME電解銅的報(bào)價(jià)存在著較高的相關(guān)性，其比價(jià)一般維持在9?郾6：1到10?郾6：1之間，9?郾9—10?郾35的區(qū)間范圍內(nèi)均屬正常波動(dòng)情況。在此區(qū)間外，通常認(rèn)定為進(jìn)行跨市套利的有利時(shí)機(jī)。例如，由于受基本面及資金面等局部因素影響，這種比價(jià)達(dá)10?郾4∶1以上時(shí)，投資者就可通過(guò)在LME買(mǎi)入某月銅合約，同時(shí)在上海等量拋空同期合約的做法，進(jìn)行涉及實(shí)盤(pán)進(jìn)口的跨市套利。這種套利一般能確保在扣除所需利息費(fèi)用、開(kāi)證費(fèi)、增值稅、商檢費(fèi)、關(guān)稅、運(yùn)保費(fèi)及交割相關(guān)費(fèi)用后的利潤(rùn)。
在許多交易者心目中，套利的最大缺點(diǎn)是潛在的收益受限制。當(dāng)限制了交易中的風(fēng)險(xiǎn)，通常也會(huì)限制了潛在收益。不過(guò)，最終是否選擇套利交易還得權(quán)衡套利的諸多優(yōu)點(diǎn)和潛在收益。
當(dāng)前，我國(guó)期市交易品種過(guò)少也限制了套利交易的進(jìn)一步發(fā)展。比如，隨著國(guó)內(nèi)大豆期市的成熟與規(guī)模擴(kuò)大，大豆系列品種結(jié)構(gòu)亟需完善。大豆與豆粕、豆油由于存在著“100％大豆=18％豆油＋78?郾5％豆粕＋3?郾5％損耗”的關(guān)系，三者之間存在著良好的套利關(guān)系。但是，由于相對(duì)較高的交割成本的存在，大豆與豆粕的交割倉(cāng)庫(kù)也不在同一地點(diǎn)，以及豆油期貨的缺失使得豆油必須通過(guò)現(xiàn)貨渠道消化，給單純的大豆提油套利（Crush Spread）增加了很大難度。而在國(guó)際期市上，大豆、豆粕和豆油期貨及其期貨期權(quán)組成了大豆完整的套利品種體系，期市的功能得到充分發(fā)揮，為大豆產(chǎn)業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了積極作用。
根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的需要，大商所將推出豆油期貨合約。目前，大商所已經(jīng)有了黃大豆1號(hào)、2號(hào)和豆粕期貨，如果豆油期貨能夠順利上市，那么大商所將形成國(guó)內(nèi)第一個(gè)成體系的期貨品種系列。豆油期貨在國(guó)外發(fā)展得較快，CBOT早在1950年就推出了豆油期貨，現(xiàn)在豆油期貨是其重要的交易品種。豆油期貨占CBOT整個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨交易量比例的10%—15%，對(duì)大豆品種系列整體交易規(guī)模的擴(kuò)大起到了重要作用。大商所推出豆油期貨合約對(duì)于市場(chǎng)套利者而言，就可以利用大豆、豆粕和豆油三者之間的價(jià)格關(guān)系，進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)套利交易。這有助于改善國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)投資者的投資理念，減少盲目投機(jī)，增強(qiáng)期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，并降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。大商所還應(yīng)當(dāng)盡快推出大豆期權(quán)交易。大豆期權(quán)具有占用資金少、操作靈活、風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)點(diǎn)，非常適合廣大豆農(nóng)和中小企業(yè)的參與。同時(shí)，期權(quán)和期貨之間的套作，為市場(chǎng)參與者提供了更多的投資組合方式。因此，單就發(fā)展套利交易方面來(lái)說(shuō)，我國(guó)期市的品種創(chuàng)新也應(yīng)該加快發(fā)展。
同時(shí)，與國(guó)外成熟的期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)除鄭商所設(shè)有跨期套利管理辦法和跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所還沒(méi)有套利交易的管理機(jī)制和報(bào)價(jià)機(jī)制。而且，國(guó)內(nèi)期市沒(méi)有機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)研究?jī)r(jià)差，發(fā)布價(jià)差信息和相關(guān)評(píng)論。這使得大多數(shù)中小散戶(hù)不容易獲取價(jià)差信息，從而難以進(jìn)行期市套利。一些實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者則可借助資金優(yōu)勢(shì)，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人士為其研究套利，捕捉各種套利機(jī)會(huì)，為大資金的套利交易提供支持。由于政策限制，我國(guó)目前并沒(méi)有公募期貨基金，而在市場(chǎng)上比較活躍的是私募期貨基金和期貨管理賬戶(hù)等。以套利為主要手段的各種形式的期貨型基金在上海、北京、浙江和廣東一帶最為活躍，規(guī)模從幾百萬(wàn)元到上億元不等，專(zhuān)門(mén)從事金屬市場(chǎng)套利的基金規(guī)模最大。其中，包括了以投資管理公司方式成立的集合管理賬戶(hù)、期貨工作室，以及其他私募性質(zhì)基金賬戶(hù)。監(jiān)管層也曾有意推動(dòng)期貨基金的發(fā)展，一些以期貨公司控股的投資公司也紛紛準(zhǔn)備開(kāi)展各種套利業(yè)務(wù)。只是目前證券公司頻發(fā)委托理財(cái)黑洞，這種帶有委托理財(cái)特性的期貨基金也因此偃旗息鼓。
隨著國(guó)內(nèi)期市的規(guī)范和發(fā)展以及對(duì)國(guó)外成熟期貨市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的加深，越來(lái)越多的投資者對(duì)套利交易存在強(qiáng)烈需求。我國(guó)有些投資者也一直在從事著套利交易，有些從事著國(guó)內(nèi)期市的跨期套利交易，還有投資者從事不合法的境外套利交易，一些投資者通過(guò)地下渠道從事跨市套利交易，或通過(guò)國(guó)外的朋友在國(guó)外開(kāi)設(shè)賬戶(hù)，或者到香港開(kāi)設(shè)賬戶(hù)以從事境外期貨套利交易。有些企業(yè)在套利交易方面一直獲利豐厚，并且積累了很豐富的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)。但是，我國(guó)目前的期貨市場(chǎng)套利交易制度還不完善，嚴(yán)重制約了套利交易的發(fā)展。因此，推動(dòng)我國(guó)期市套利交易發(fā)展將是我國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制完善和市場(chǎng)服務(wù)意識(shí)提高的重要舉措。
三、國(guó)內(nèi)期市應(yīng)增設(shè)價(jià)差指令和套利賬戶(hù)
1．盡快制定套利交易管理辦法，鼓勵(lì)套利交易
我國(guó)期貨市場(chǎng)一些品種交易目前存在著市場(chǎng)流動(dòng)性不足、價(jià)格相關(guān)性差的現(xiàn)象，這與我國(guó)期貨市場(chǎng)套利交易不足和套利群體實(shí)力偏小有很大關(guān)系。套利交易，特別是跨期套利，能夠使交易者在不同交割月份上同時(shí)買(mǎi)賣(mài)合約，擁有持倉(cāng)，可以大大提高市場(chǎng)流動(dòng)性，減小不同月份之間的不合理價(jià)差。國(guó)外期貨市場(chǎng)有一種理論認(rèn)為，最先進(jìn)入遠(yuǎn)期合約交易的首先是套利交易，其次才是套期保值。只有在一個(gè)月份的持倉(cāng)形成一定的規(guī)模后，投機(jī)才會(huì)進(jìn)入。由于近期月份現(xiàn)貨價(jià)格容易預(yù)測(cè)，套保者更希望在遠(yuǎn)期月份保值。但是，由于我國(guó)期貨市場(chǎng)缺乏足夠的套利，遠(yuǎn)期合約持倉(cāng)難以形成，套期保值難以進(jìn)入，影響了期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。因此，只有建立健全套利管理制度，制定鼓勵(lì)套利的具體措施，培育強(qiáng)大的套利群體，才能有效解決上述問(wèn)題。
2．增設(shè)價(jià)差指令
在國(guó)外成熟期貨市場(chǎng)，交易指令非常豐富，如市價(jià)、限價(jià)、止損指令、撤銷(xiāo)指令、價(jià)差指令等。由于期貨價(jià)格波動(dòng)劇烈，保證金水平低，如果沒(méi)有止損指令和價(jià)差指令，投資者的交易指令很難規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
投資者在參與期貨交易時(shí)，不可避免地會(huì)遇到持倉(cāng)與行情走勢(shì)相反的情況。如果行情波動(dòng)較大，投資者從準(zhǔn)備下達(dá)指令（發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤）到下達(dá)交易指令（更正錯(cuò)誤）就會(huì)有時(shí)間差，投資者會(huì)以更不利的價(jià)格成交。如果有價(jià)差指令，則可以實(shí)現(xiàn)交易合約的自動(dòng)對(duì)沖。
期貨經(jīng)紀(jì)公司是期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的第一關(guān)。當(dāng)網(wǎng)上交易的投資者較多時(shí)，出現(xiàn)大行情后，單邊交易者下單次數(shù)增加，就會(huì)使交易跑道相對(duì)擁擠，由此易引起交易者和期貨公司的糾紛。如果交易者下達(dá)的是價(jià)差指令，交易系統(tǒng)載荷就會(huì)相對(duì)均勻，可以減少交易系統(tǒng)的錯(cuò)誤。
期貨監(jiān)管部門(mén)在行情投機(jī)過(guò)度時(shí)，采用提高保證金的做法可以起到一定的效果。如果配合價(jià)差指令的設(shè)立，則可以有效提高監(jiān)管的效果，減少對(duì)期貨市場(chǎng)的直接監(jiān)管，保證期貨市場(chǎng)按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)行，從而在更大程度上維護(hù)和促進(jìn)期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展。
我國(guó)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有些是由于期貨交易手段落后造成的。目前，除鄭商所有跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所還沒(méi)有價(jià)差指令和套利交易管理辦法。這一現(xiàn)狀有歷史的原因，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，交易指令的設(shè)立也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，適時(shí)增補(bǔ)。
3．增設(shè)套利賬戶(hù)
我們應(yīng)當(dāng)建立和完善套利交易制度，增設(shè)套利賬戶(hù)，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品和相關(guān)市場(chǎng)的互動(dòng)聯(lián)系，活躍期貨市場(chǎng)。參考?xì)W美成熟期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)設(shè)立普通賬戶(hù)和套利賬戶(hù)，并在普通賬戶(hù)中細(xì)分為套期保值賬戶(hù)和投機(jī)賬戶(hù)，以滿(mǎn)足多種交易群體的需求。交易所和期貨公司應(yīng)當(dāng)針對(duì)不同類(lèi)型賬戶(hù)制定差別的保證金和傭金收取標(biāo)準(zhǔn)。積極研究和制定在我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度下的套利賬戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)管理和結(jié)算制度。鼓勵(lì)交易者積極參與套利交易，從跨期套利擴(kuò)展到跨品種套利、跨市套利、期現(xiàn)套利和套利與套保相結(jié)合，尤其是積極參與國(guó)際市場(chǎng)的套利交易，擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上套利交易的影響力，爭(zhēng)取國(guó)際大宗商品的定價(jià)權(quán)。
4．加強(qiáng)品種創(chuàng)新，建立和完善期貨套利品種體系
期貨品種體系的完整性是期市套利交易能否成功與活躍的重要因素。但是，反觀我國(guó)期貨市場(chǎng)，交易品種過(guò)少，難以建立完整的套利交易品種體系，影響了套利交易的運(yùn)作效果。我們應(yīng)當(dāng)正視目前我國(guó)期貨市場(chǎng)品種少、規(guī)模小的現(xiàn)狀，改革和完善期貨品種創(chuàng)新機(jī)制，完善期貨套利品種體系。
5．期貨投資基金是套利交易的積極參與者，應(yīng)當(dāng)積極培育有實(shí)力的期貨投資基金，尤其是參與國(guó)際市場(chǎng)套利交易的期貨投資基金
套利交易所具有的風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定的特性，使得一些追求穩(wěn)定收益的投資基金積極參與期貨套利交易。在成熟的市場(chǎng)上，套利交易是基金投資組合的重要組成部分。目前在國(guó)際期市上，投資基金通過(guò)大規(guī)模的套利交易和套利套保相結(jié)合的交易方式操控大宗商品的期貨價(jià)格獲利豐厚。而我國(guó)由于缺乏有實(shí)力的期貨投資基金積極通過(guò)套利交易參與國(guó)際期市，爭(zhēng)取大宗商品的定價(jià)權(quán)，導(dǎo)致我國(guó)在大宗原材料和能源產(chǎn)品的進(jìn)口中常常遭到國(guó)際投資巨頭的伏擊。因此，在推動(dòng)套利基金的設(shè)立與監(jiān)管方面，管理層應(yīng)該在理念和創(chuàng)新方面有新的舉措。例如，我們應(yīng)當(dāng)積極組織和培育期貨投資基金，鼓勵(lì)和促進(jìn)投資基金通過(guò)套利交易參與期貨市場(chǎng)，并且組織有實(shí)力的投資基金參與國(guó)際期市。目前，進(jìn)入股市的社?；鸬耐顿Y渠道亟待拓寬，期市套利交易不失為一個(gè)創(chuàng)新渠道。社?；鸸芾碇习傩盏酿B(yǎng)命錢(qián)，其內(nèi)在特性決定了其安全第一的投資運(yùn)作理念。而在期貨市場(chǎng)尋找安全穩(wěn)健的套利機(jī)會(huì)，不失為社?；鸨Ｖ翟鲋档囊粋€(gè)良好渠道。
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