市盈率是最常用的估值指標(biāo)，但也是被大多投資者廣泛濫用的指標(biāo)。只有把市盈率吃透，才能相對客觀地計(jì)算一家企業(yè)的估值。
有不少投資者知道，約翰·內(nèi)夫是市盈率之父，也有書籍把他名字譯成約翰·奈夫。但并不是他發(fā)明了市盈率，真正的發(fā)明人是20世紀(jì)初高盛集團(tuán)的一個(gè)合伙人，名字已忘，不過文獻(xiàn)資料出自一本書，叫《揭秘高盛》。
市盈率公式有兩個(gè)，分別是：
市盈率=股價(jià)/每股收益
市盈率=總市值/凈利潤
你用哪個(gè)都可以，我個(gè)人用后者。企業(yè)的股本基本是持續(xù)擴(kuò)大，那么它就會稀釋每股收益和股價(jià)，為了能夠在同一標(biāo)尺上分析企業(yè)近幾年利潤增速和二級市場走勢，顯然用后者更方便。我們說一家企業(yè)的總市值和凈利潤都是一塊蛋糕，企業(yè)股本有多大，就是把蛋糕分成多少塊，股本是1個(gè)億，那么就把蛋糕切成1億塊。把總市值切成1億塊，每一塊就是企業(yè)的股價(jià)；把凈利潤切成1億塊，每一塊就是企業(yè)的每股收益。那么上你不管是切1億塊還是切100億塊，蛋糕的總大小沒變，只是你的塊數(shù)多了，因此一家企業(yè)如果10送10，本來50元的股價(jià)就變成25元，本來2元的每股收益就變成1元。這就導(dǎo)致基數(shù)標(biāo)尺不一，很難去對比過去幾年的二級市場走勢和收益變化。所以，不要關(guān)心每一塊蛋糕的大小，你要關(guān)心整塊蛋糕大小的變動(dòng)趨勢，用第二個(gè)公式最方便，不用考慮除權(quán)因素。
市盈率本身也有許多版本，比如LYR市盈率、TTM市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率。LYR市盈率就是靜態(tài)市盈率，TTM市盈率是當(dāng)下的市盈率，三者的公式如下：
LYR市盈率=當(dāng)前總市值/上一年度凈利潤
TTM市盈率=當(dāng)前總市值/最近4個(gè)季度的凈利潤總額
動(dòng)態(tài)市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預(yù)期市盈率：
年化市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)前報(bào)告期年化凈利潤
預(yù)期市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)年預(yù)測凈利潤
所以你在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個(gè)版本的市盈率，哪個(gè)版本的市盈率最靠譜。
LYR市盈率，我認(rèn)為沒用，靜態(tài)的東西是過去的歷史，你跟過去的凈利潤比，沒意義，買企業(yè)買的是未來，不是過去。
TTM市盈率，相對客觀反映了當(dāng)下市盈率水平，因?yàn)樗捎玫氖亲罱?個(gè)季度的凈利潤總額，它的凈利潤是在不斷滾動(dòng)更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來，我們買企業(yè)，現(xiàn)在的業(yè)績好不代表未來的業(yè)績繼續(xù)持續(xù)增長，如果未來的業(yè)績下滑，那么TTM市盈率反倒會拉高，所以本指標(biāo)只適合業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)。但是即便業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)也可能在某個(gè)季度出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，那么企業(yè)的凈利潤會出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，致使市盈率失真。
再看年化市盈率，我們軟件中給出的市盈率就是年化動(dòng)態(tài)市盈率，這個(gè)市盈率也不科學(xué)，所謂年化，它的凈利潤是以當(dāng)季的凈利潤折算成年，如果披露一季報(bào)，那么它就給一季報(bào)的凈利潤乘以4；披露中報(bào)，就給中報(bào)的凈利潤乘以2，這種簡單年化的方法很幼稚，沒有考慮企業(yè)的淡旺季。有的企業(yè)正好進(jìn)入淡季，那當(dāng)季凈利潤會很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導(dǎo)致市盈率達(dá)到100倍以上；同理，有的企業(yè)進(jìn)入旺季，那么當(dāng)季凈利潤就會大幅增長，這時(shí)你去折算成年凈利潤，估值反倒會虛低，可能只有8、9倍，也不合理。同時(shí)如果企業(yè)出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，同樣會使企業(yè)凈利潤扭曲，市盈率失真。
最后一個(gè)是預(yù)期市盈率，它是雙刃劍，你把凈利潤預(yù)測對了，當(dāng)然你的市盈率最合理，但是如果預(yù)測錯(cuò)了，那就最危險(xiǎn)。從邏輯的角度看，以預(yù)期凈利潤作為分母是最合理的，我們買企業(yè)買的本就是未來，只有看好未來，我們才會去買。我個(gè)人使用的就是預(yù)期市盈率，但是它也不適合大多企業(yè)，只有小部分業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)才可以預(yù)測未來的凈利潤，我在使用預(yù)期市盈率的時(shí)候已經(jīng)對企業(yè)的質(zhì)地做了層層篩選，最后剩下的一小部分企業(yè)才可以用本指標(biāo)進(jìn)行估值。預(yù)期市盈率的另一個(gè)好處是可以規(guī)避非經(jīng)常性損益造成的凈利潤失真，因?yàn)樗褂玫氖穷A(yù)期凈利潤，因此可以規(guī)避TTM市盈率與年化市盈率所產(chǎn)生的凈利潤失真現(xiàn)象。
當(dāng)你確定預(yù)期凈利潤，下一步就要確定一個(gè)合理的市盈率倍數(shù)。目前大概有三個(gè)版本的算法，一是用行業(yè)平均市盈率作為合理倍數(shù)，二是用企業(yè)歷史平均市盈率作為合理倍數(shù)，三是用預(yù)期增速確定合理市盈率倍數(shù)。
在《股市真規(guī)則》一書中，帕特·多爾西認(rèn)為，可以把一只股票的市盈率與整個(gè)行業(yè)的平均市盈率做比較。但我認(rèn)為帕特·多爾西只是紙上談兵，他的觀點(diǎn)是錯(cuò)的，也誤導(dǎo)了大批價(jià)值投資者。因?yàn)橐粋€(gè)行業(yè)內(nèi)，有龍頭，也有垃圾企業(yè)，你把所有參差不齊的企業(yè)擺在一起做平均，顯然不合理。每一家企業(yè)的凈利潤增速是不同的，從邏輯的角度看，一家企業(yè)的市盈率高低應(yīng)該取決于企業(yè)的增速，企業(yè)增速快，就可以給予高估值，企業(yè)增速慢，就應(yīng)該給予低估值，一個(gè)行業(yè)內(nèi)有增速快的，也有增速慢的，還有負(fù)增長的，你把它們都放在一起做平均，我都不知道怎么會有人想出這樣的指標(biāo)。
另外，帕特·多爾西在《股市真規(guī)則》一書中還指出，你可以用企業(yè)的歷史平均市盈率作為其合理倍數(shù)，這個(gè)理論在業(yè)內(nèi)也是得到廣泛傳播，當(dāng)然我依舊認(rèn)為不太合理。任何一家企業(yè)，你去回顧歷史，它的成長不太可能是線性的，可能某個(gè)階段增速快、也可能某個(gè)階段增速慢、某個(gè)階段可能還虧損，你把不同增速下的市盈率給它做平均，顯然得出的市盈率也是不合理的。這個(gè)指標(biāo)也只適合那些業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)，必須業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，至少過去10年沒有大起大落，那你才能用歷史平均市盈率去衡量它的估值高低，因?yàn)闃I(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)未來的凈利潤增速會跟過去差不多。
我個(gè)人更傾向于以未來三年的凈利潤年復(fù)合增速作為合理的市盈率倍數(shù)，這也是彼得·林奇提出的理論，說白了，就是PEG。一家企業(yè)如果是處在快速增長期，那么理應(yīng)給它高市盈率，如果是一家大象企業(yè)，缺乏成長性，那就應(yīng)該給予它低市盈率。按照林奇的理論，假設(shè)一家企業(yè)未來三年的凈利潤年復(fù)合增速是20%，那么它的合理市盈率應(yīng)該是20倍，假設(shè)一家企業(yè)未來三年的凈利潤年復(fù)合增速是30%，那么它的合理市盈率應(yīng)該是30倍。但是這個(gè)指標(biāo)也有缺陷，如果成長性過高或過低，指標(biāo)會失真?？墒蔷唧w多少算過高，多少算過低，坦白講沒有標(biāo)準(zhǔn)，這是藝術(shù)，不是科學(xué)，得自己掂量。我個(gè)人使用這個(gè)指標(biāo)，同樣要先將企業(yè)的質(zhì)地做層層篩選，在確保剩下企業(yè)中每家企業(yè)的質(zhì)地都沒問題的情況下，才能去預(yù)測未來三年的凈利潤，我個(gè)人不會自己預(yù)測，因?yàn)槭袌鰩в衅姡易裱髁髌?，所以我采用券商的平均預(yù)測值，如果各券商的預(yù)測值偏離度過大，那么這樣的企業(yè)我將直接PASS，偏離度大說明企業(yè)未來的業(yè)績不易預(yù)測，相反，如果認(rèn)同度高，那么我會把所有券商的預(yù)測值做一個(gè)匯總，去掉最高與最低預(yù)測值，再用剩下的預(yù)測值求平均。
所以最終我是拿預(yù)測的凈利潤與預(yù)測的合理市盈率倍數(shù)算企業(yè)價(jià)值。但是必須確保所選擇的企業(yè)過去業(yè)績優(yōu)異，因?yàn)槭袌鐾ǔＷ裱R太效應(yīng)，好企業(yè)越來越好，差企業(yè)越來越差，所以好企業(yè)過去好，未來好的概率也大。好比企業(yè)招聘員工，企業(yè)肯定選擇有工作經(jīng)驗(yàn)、高學(xué)歷的人，這些人過去優(yōu)秀，當(dāng)然相信在未來也能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。但如果一個(gè)人過去是一張白紙，高中學(xué)歷、無工作經(jīng)驗(yàn)，那你就不太可能百分百相信他以后能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。
在多年前，我只使用市盈率一個(gè)指標(biāo)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。日復(fù)一日，透過研讀大量投資書籍，我開始使用多種估值法計(jì)算企業(yè)價(jià)值，用市凈率、市銷率、市現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流等估值模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值。但是到今年，我已返璞歸真，現(xiàn)在又只用市盈率一個(gè)指標(biāo)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。我發(fā)現(xiàn)一個(gè)有局限性的指標(biāo)才是好指標(biāo)，局限越大，指標(biāo)越有價(jià)值。我們知道市盈率不適合凈利潤是負(fù)數(shù)的企業(yè)，如果是負(fù)數(shù)，那市盈率就是負(fù)數(shù)，所以通常出現(xiàn)這種情況會使用市銷率，市銷率一定是正數(shù)。開始我也認(rèn)為這很靠譜，因?yàn)樗鼜浹a(bǔ)了市盈率的缺陷。但是慢慢發(fā)現(xiàn)，這毫無意義，你本身就不該選擇凈利潤為負(fù)數(shù)的企業(yè)。當(dāng)然每個(gè)風(fēng)格不同，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不同，我的風(fēng)格必須選擇業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)，我不喜歡賭高成長股，過去業(yè)績不行的企業(yè)永遠(yuǎn)不會成為我的標(biāo)的。說得再通俗點(diǎn)，我能夠只用一個(gè)市盈率指標(biāo)來計(jì)算企業(yè)價(jià)值，是因?yàn)樵谟?jì)算前就對企業(yè)的成長、盈利、安全、穩(wěn)定四大因子做了綜合評估，通過FCV模型直接把四大因子轉(zhuǎn)化成一個(gè)評分，叫做質(zhì)地評分，這個(gè)評分必須大于90分，這樣的企業(yè)在A股中只有5%。我只對這5%的企業(yè)用市盈率計(jì)算估值。
雖然這是我的風(fēng)格，但是作為價(jià)值投資者，我認(rèn)為都要盡可能保守。你發(fā)現(xiàn)不同版本的市盈率基本都只適合業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)，其實(shí)市盈率有局限是好事，正因?yàn)橛芯窒?，你才不會過于冒險(xiǎn)，你就拿業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)算估值就行了。就像巴菲特只用自由現(xiàn)金流模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值，能夠用自由現(xiàn)金流模型計(jì)算價(jià)值的企業(yè)很少，那些網(wǎng)絡(luò)股根本沒法算，現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù)，所以巴菲特不會買。我也一樣，我所選擇的標(biāo)的可能比巴菲特更嚴(yán)謹(jǐn)，必須業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，這個(gè)業(yè)績穩(wěn)定不光光是凈利潤穩(wěn)定，現(xiàn)金流也要穩(wěn)定，主營收入也要穩(wěn)定，股東權(quán)益也要穩(wěn)定，其實(shí)這些穩(wěn)定因素已經(jīng)在質(zhì)地評分中反映出來了，評分大于90分的企業(yè)一定是業(yè)績穩(wěn)定企業(yè)。我們必須苛求，必須尋找最優(yōu)秀的企業(yè)，過去優(yōu)秀，未來也優(yōu)秀，只要是優(yōu)秀企業(yè)，那完全可以只用一個(gè)市盈率指標(biāo)計(jì)算估值。
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