一、乳制品行業(yè)量價齊升，伊利股份或成為最大受益者

　　2018年以來，受益于消費升級和三四線城市乳制品消費崛起，乳制品行業(yè)需求回暖。伴隨著乳制品均價的提升，行業(yè)有望迎來量價齊升、穩(wěn)定增長的階段。伊利股份的優(yōu)勢有望進一步增強。

　　中國奶業(yè)年鑒數(shù)據(jù)顯示，2018年乳制品行業(yè)收入為3991億元，近5年（2013-2018年）收入復(fù)合增長5.33%。拆分量價來看，近5年乳制品行業(yè)銷量復(fù)合增長1.06%，均價復(fù)合增長4.22%。

　　數(shù)據(jù)來源：中國奶業(yè)年鑒

　　量的角度來講，我國乳制品行業(yè)主要增速來自三四線城市和農(nóng)村地區(qū)。據(jù)中國奶業(yè)年鑒，我國低線城市和農(nóng)村乳制品消費額僅約城鎮(zhèn)的 40%。尼爾森零售數(shù)據(jù)顯示，三四線城市及農(nóng)村市場液態(tài)類乳品零售額比上年同期增長 8.8%，明顯高于一二線城市同類產(chǎn)品零售額增速。

　　伊利股份目前已經(jīng)在三四線地區(qū)及農(nóng)村地區(qū)建立了完備的銷售網(wǎng)絡(luò)，相比蒙牛和光明，伊利股份在三四線及農(nóng)村地區(qū)的滲透率有明顯優(yōu)勢，未來有望持續(xù)受益三四線和農(nóng)村地區(qū)乳制品需求的增長，實現(xiàn)超過行業(yè)平均水平的增長。

　　從價的方面看，乳制品品類升級正在抬升價格中樞。酸奶增速要高于常溫奶。尼爾森零售數(shù)據(jù)顯示，高端酸奶（產(chǎn)品價格超過品類平均價格 20%）的銷售額增速從 2016 年的40%增長到 2017 年的 45%。品類升級帶動乳制品價格中樞的上移，同時國內(nèi)乳企不斷推出高端白奶、植物豆奶等新品。

　　目前，伊利在高端酸奶優(yōu)勢明顯，安慕希在常溫酸奶的市占率為46%，遠高于蒙牛純甄的26%，隨著高端酸奶持續(xù)保持快速增長的態(tài)勢，伊利股份的盈利能力有望進一步增強。

　　此外，從整體競爭格局來看，中國大陸乳制品行業(yè)（不含嬰幼兒奶粉）伊利也處在第一位。

　　根據(jù)Euromnitor數(shù)據(jù)，CR2達46.0%。伊利和蒙牛市占率分別為23.6%和22.4%，第三名光明市占率為4.2%。

　　數(shù)據(jù)來源; Euromnitor

　　從市占率提升歷程來看，伊利市占率提升最快，2018年市占率較2012年提升11.9個百分點，近兩年提升速度加快，每年提升3個PCT左右；蒙牛市占率基本維持穩(wěn)定，2018年較2012年提升0.3個百分點，其他企業(yè)市占率持續(xù)下降。

　　數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)

　　伊利目前在常溫奶領(lǐng)域優(yōu)勢明顯。根據(jù)公司官網(wǎng)，2018年中國大陸常溫奶CR2高達65.2%，其中第一名伊利市占率37.2%，遠超第二名蒙牛的28.0%和第三名娃哈哈的7.2%。

　　常溫奶無需依賴?yán)滏溸\輸和貯藏，是龍頭進行全國化擴張首選品類。因此渠道是其核心競爭力。根據(jù)乳業(yè)資訊網(wǎng)，目前伊利、蒙牛全國鋪貨率75%以上，第三名企業(yè)紐西蘭牧場全國鋪貨率僅為7%。不過，伊利鋪貨率明顯高于蒙牛，且差距逐漸擴大——2017年伊利全國鋪貨率84%，蒙牛為76%；伊利鋪貨率仍在正在持續(xù)提升。

　　綜上，在當(dāng)前行業(yè)發(fā)展特點和競爭格局下，伊利股份或成為最大受益者。

　　二、渠道、大單品、優(yōu)質(zhì)奶源構(gòu)筑伊利股份護城河

　　乳制品行業(yè)屬于消費品的范疇，消費品公司最有價值的資產(chǎn)是品牌。一個優(yōu)質(zhì)品牌的建立往往離不開產(chǎn)品的拉力和渠道的推力。

　　具體來看，消費品又可以分為高端消費品和大眾消費品。高端消費品如茅臺，往往建立在產(chǎn)品差異化的基礎(chǔ)之上，產(chǎn)品的拉力對品牌的建設(shè)更為重要。而大眾消費品的產(chǎn)品往往同質(zhì)化傾向明顯，但用戶購買的頻次較高，品牌的成功往往依賴渠道的推力，如調(diào)味品領(lǐng)域的海天味業(yè)就依賴渠道深度取得成功。因此，對于乳制品龍頭來說，渠道的深度應(yīng)該是伊利股份最核心的競爭力。

　　除了渠道，伊利的成功也離不開在細(xì)分領(lǐng)域推出大單品，憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品搶占消費者心智，如在常溫酸奶領(lǐng)域推出安慕希，在高端白奶領(lǐng)域推出金典。此外，搶占優(yōu)質(zhì)奶源也是乳制品企業(yè)強化產(chǎn)業(yè)鏈地位，提升產(chǎn)品品質(zhì)的重要手段。

　　可以說，作為生產(chǎn)、銷售大眾消費品的乳制品企業(yè)龍頭，伊利股份的護城河在于渠道的深度、細(xì)分領(lǐng)域大單品的推出以及搶占優(yōu)質(zhì)奶源強化產(chǎn)業(yè)鏈地位。

　　（一）渠道推力：深度分銷略勝大商制，2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達1.64次

　　伊利對渠道采取的是扁平化管理，采用二級深度分銷體系。

　　在深度分銷模式下，伊利的銷售人員會參與經(jīng)銷商的市場開拓過程中，幫助整合不同層級城市的資源進行貨物供應(yīng)和營銷，這種模式更有利于渠道下沉和精細(xì)化運作，加強對經(jīng)銷商的管理和運營能力。

　　目前三四線城市居民及農(nóng)村居民的消費升級構(gòu)成乳制品行業(yè)主要增量，從2006年起，伊利股份就開展織網(wǎng)行動，積極布局三四線城市和農(nóng)村市場，建立了覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)；隨后借助商務(wù)部的萬村千鄉(xiāng)活動進入了農(nóng)家店等鄉(xiāng)鎮(zhèn)終端。

　　截至2018年，伊利直控村級網(wǎng)點數(shù)目已達60.8萬家，在各城市的份額皆達 30%以上，高于蒙牛。由于蒙牛渠道下沉較晚，目前伊利在縣級市場銷售份額已高出蒙牛 10pct，早期渠道深耕領(lǐng)先優(yōu)勢凸顯。

　　受益于深度分銷模式，伊利股份對渠道商有更強的掌控能力，可以有效控制公司的存貨數(shù)量和應(yīng)收賬款數(shù)量。

　　伊利2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.64次，遠高于同行業(yè)競爭對手——2018年光明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.22次、蒙牛1.11次。

　　另一方面，2018年伊利存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為37.19天。分拆來看，2018年公司庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)13.59天，其中液奶周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為1-2天，主要受益于公司強大的銷售能力——渠道深耕、具備良好的銷售基礎(chǔ)，且公司對渠道進行嵌入式管理、布局大量銷售人員幫助經(jīng)銷商銷售，產(chǎn)品銷售能力遠高于競爭對手。

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　在公司較強的運營能力之下，伊利營業(yè)周期持續(xù)縮短，2018年僅為41.50天，明顯優(yōu)于競爭對手。

　　一方面，伊利憑借強大的渠道優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢在乳制品行業(yè)處于龍頭地位，導(dǎo)致公司對上下游有較強的話語權(quán)，且公司對渠道嵌入式管理，對賬款管理能力強，導(dǎo)致其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)極低——2018年僅為4.30天，蒙牛和光明分別為14.45天和30.13天。

　　另一方面，2018年伊利存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為37.19天。分拆來看，2018年公司庫存商品周轉(zhuǎn)天數(shù)13.59天，其中液奶周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為1-2天，主要受益于公司強大的銷售能力——渠道深耕、具備良好的銷售基礎(chǔ)，且公司對渠道進行嵌入式管理、布局大量銷售人員幫助經(jīng)銷商銷售，產(chǎn)品銷售能力遠高于競爭對手。

　　在提升運營效率的同時，伊利股份的銷售費用也顯著低于競爭對手。2018年伊利股份的銷售費用率為24.85%，低于蒙牛的27.23%。

　　在提升運營效率的同時，伊利股份的銷售費用也顯著低于競爭對手。2018年伊利股份的銷售費用率為24.85%，低于蒙牛的27.23%。

　　數(shù)據(jù)來源:wind

　　相比之下，蒙牛原先采用大經(jīng)銷商制，靠經(jīng)銷商開拓市場，費用由經(jīng)銷商大力投入因此費用率比較低。2015 年開始進行渠道改革推動渠道扁平化，18 年開始配套引入分公司進一步加強渠道掌控能力，但此舉較伊利晚了很多年，仍需要一定過渡期。未來伊利持續(xù)進行渠道精耕和深耕，市場份額有望進一步提升。

　?。ǘ┊a(chǎn)品拉力：藍切斯特法則比較伊利蒙牛產(chǎn)品，伊利更勝一籌

　　在這部分，筆者要介紹一個分類標(biāo)準(zhǔn)——藍切斯特法則。不同的競爭格局下，應(yīng)該采取不同的競爭策略。根據(jù)市場參與者市占率的差距狀態(tài)不同，將競爭格局分為完全壟斷型、優(yōu)勢壟斷型等以下五種類型。

　　目前，伊利的競爭優(yōu)勢在于常溫酸奶市場中的優(yōu)勢壟斷地位。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2017 年伊利安慕希市占率約為 46%，蒙牛純甄約為26%，滿足龍頭市占率超過 41.7%、且至少領(lǐng)先次龍頭 1.73 倍以上。雙方差距已進入較為安全區(qū)間，純甄難以打破安慕希在常溫市場的統(tǒng)治力。

　　具體來看，安慕希無論是在營銷推廣還是產(chǎn)品升級上都較純甄持續(xù)更優(yōu)，因此判斷兩者市場份額將逐步拉大。

　　盡管安慕希上市較晚，但在產(chǎn)品更新升級方面更加積極。2013 年純甄上市，2014 年初安慕希上市并在全國鋪貨。雖然安慕希上市較晚，但是堅持每年一個新口味的上新速度。2017 年，更是推出了高端 PET 產(chǎn)品，并陸續(xù)推出安慕希的顆粒裝產(chǎn)品（黃桃燕麥和草莓燕麥），售價均高于普通及其他口味的安慕希。

　　而純甄在上市之后三年才推出芝士味新品，PET 瓶推出也滯后于安慕希。2018 年，蒙牛才開始加速常溫酸奶創(chuàng)新，連續(xù)推出四款產(chǎn)品，并上市 zuo 酸奶和真果粒酸奶。

　　在推廣方面，純甄贊助范圍更廣泛，而安慕希更具前瞻性。安慕希一直將冠名資源聚焦于《奔跑吧，兄弟》，并啟用跑男中的 Angelababy、李晨、迪麗熱巴代言。純甄贊助的電視節(jié)目較多，但熱度上稍遜色。

　　（三）搶占奶源：與奶源供應(yīng)商建立利益共同體，非固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遙遙領(lǐng)先

　　我國乳制品企業(yè)原奶采購模式主要是自有牧場、第三方大型牧場以及專業(yè)合作社三種模式。伊利和蒙牛并沒有自有牧場，兩者采購模式主要是第三方牧場和專業(yè)合作社的模式。兩者規(guī)模化、集約化的奶源比例均達到 100%。

　　不同的是，蒙牛的非固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠低于伊利。2018年伊利的非固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為3.73次，而蒙牛僅為1.89次。這是因為兩者的對于上游奶源掌控的方式不同。

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　伊利的奶源模式是從“公司+農(nóng)戶”到“公司+牧場小區(qū)+農(nóng)戶”再到“公司+奶聯(lián)社”，最后過渡到“公司+規(guī)范化牧場”。截至 2018 年底，伊利 100%原奶合作供應(yīng)商實現(xiàn)規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖，對牧場原奶生產(chǎn)、儲運過程實現(xiàn) 100%遠程實時監(jiān)控以及對原奶品質(zhì)的智能化把控。

　　蒙牛前期的指導(dǎo)思路是“先做市場、再建工廠”，始終對奶源缺乏重視，也是其食品安全事故頻發(fā)的重要原因。孫伊萍接手蒙牛之后，開始針對此問題加強上游奶源布局：一方面公司開始自建牧場，并且加強與大中型牧場合作；另一方面，原有部分蒙牛高管出走后創(chuàng)立大型原奶公司，如現(xiàn)代牧業(yè)（鄧九強創(chuàng)建）、圣牧高科（姚同山創(chuàng)建）、賽科星（楊文俊創(chuàng)建）等，其借助與蒙牛之間的緊密關(guān)系為蒙牛提供優(yōu)質(zhì)原奶。

　　即，蒙牛主要是通過參股的方式持有現(xiàn)代牧業(yè)、富源等大型牧業(yè)公司的股權(quán)。但對上游資產(chǎn)的投資會形成長期股權(quán)投資和商譽，兩者均需要計入蒙牛的財務(wù)報表，導(dǎo)致其運營模式偏重，需要消耗大量資金才能實現(xiàn)對上游的掌控，也就拖累了整體運營效率。

　　而伊利主要是通過資本或技術(shù)合作，以嵌入式服務(wù)的方式，與奶源供應(yīng)商建立利益共同體，滿足了乳品生產(chǎn)需求。這種對上游的掌控偏輕資產(chǎn)的模式，使得伊利迅速綁定了上游資源，實現(xiàn)快速擴張，進而提升產(chǎn)業(yè)鏈管理的效率水平。

　　三、乳制品投資總結(jié)：價格提升驅(qū)動行業(yè)增長，規(guī)模效應(yīng)下龍頭難被撼動

　　乳制品行業(yè) 2008 年之后呈現(xiàn)銷量平穩(wěn)增長，量價齊升態(tài)勢，且格局上來看市場加速集中，龍頭市占率不斷提升，具備非常典型的行業(yè)成熟期的特點。

　　在行業(yè)成長期階段，龍頭重視市場份額甚于盈利，更傾向于投入資源爭奪市場，促銷激烈、產(chǎn)品價格往往逐漸降低，成為行業(yè)增長的負(fù)向貢獻因素。而進入行業(yè)成熟期之后，由于收入難有前期高速增長，且跑馬圈地時代結(jié)束后龍頭開始收割利潤，惡性競爭往往會大幅減少，產(chǎn)品價格開始回升。

　　產(chǎn)品價格提升主要體現(xiàn)在兩個方面：第一是促銷減少導(dǎo)致的產(chǎn)品絕對價格提升，第二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級導(dǎo)致的行業(yè)平均價格帶上移。此時，價格提升將跟銷量增長一樣，成為行業(yè)增長的重要驅(qū)動因素。

　　憑借渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢，伊利股份已經(jīng)形成明顯的規(guī)模效應(yīng)。2018年伊利股份實現(xiàn)營業(yè)收入795.53億元，領(lǐng)先第二名蒙牛乳業(yè)100億元。在凈利潤方面，伊利股份的優(yōu)勢更為明顯，2018年伊利實現(xiàn)凈利潤64億元，是第二名蒙牛乳業(yè)的兩倍。

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　乳制品產(chǎn)業(yè)鏈加工環(huán)節(jié)較短、產(chǎn)品同質(zhì)性較強。這一行業(yè)特點導(dǎo)致即使落后企業(yè)能夠憑借創(chuàng)新實現(xiàn)短期產(chǎn)品優(yōu)勢，長期來看龍頭依舊能夠通過自身的技術(shù)實力實現(xiàn)對競品的復(fù)制，并且借助自己的品牌、渠道進行推廣。

　　光明莫斯利安的失敗是一個很好地說明規(guī)模優(yōu)勢的例子。光明在推出莫斯利安之后，龍頭伊利并沒有立馬推出類似產(chǎn)品，而是對常溫酸奶品類觀望了一段時間。2014 年伊利推出安慕希后，伊利在廣告費用加大投入，并且借助自身強大渠道開展全國推廣，規(guī)模效應(yīng)明顯。莫斯利安因此受到巨大打擊，2015 年增速從 100%下降至負(fù)數(shù)，此后再難有大突破。而其他新品雖產(chǎn)品優(yōu)秀，但面對龍頭高強度資源投入也難以匹敵。這段時間公司雖費用率高于競爭對手，但是規(guī)模效應(yīng)劣勢下其資源投入絕對值小于競爭對手，導(dǎo)致新品推廣相對困難，搶占市場策略難成功。

　　因此，從短期來看，落后企業(yè)可以通過暫時的競爭優(yōu)勢實現(xiàn)市場的快速攻占，但是中長期來看，龍頭除非出現(xiàn)短期大幅波動，否則地位大概率穩(wěn)固。