引言
前段時(shí)間，共享單車(chē)OFO的發(fā)展困境曾引發(fā)各方討論。特別是其在2017年至2018年數(shù)次融資方案難產(chǎn)、合并案被否之后，曾有業(yè)界知名人士評(píng)論稱(chēng)OFO遭遇困境的“真正原因在于一票否決權(quán)”。據(jù)報(bào)道，OFO自2015年成立后短短兩三年即經(jīng)歷了多輪金額總計(jì)超百億元人民幣的融資，其董事會(huì)確也引入了多名對(duì)公司重大事項(xiàng)享有一票否決權(quán)的投資人董事。但放眼全球，不乏類(lèi)似知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)Digital Sky Technologies（“DST”）的投資人，秉承如下的投資理念：不要求任何能影響被投資公司重大決策的權(quán)力、不要求公司的董事會(huì)席位且不要求一票否決權(quán)。DST的投資案例包括阿里巴巴、Facebook等知名互聯(lián)網(wǎng)巨頭，其投資回報(bào)率也令人矚目。一票否決權(quán)（也稱(chēng)“保護(hù)性條款”）對(duì)于大部分風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)幾乎是標(biāo)配，但OFO的困境與DST的成功也不禁令我們重新思考，保護(hù)性條款的真正意義和功能何在？理想中的保護(hù)性條款應(yīng)該是怎樣的？
1保護(hù)性條款的緣起
不論是中國(guó)的公司法體系還是境外法域的公司法體系，“資本多數(shù)決”通常是公司治理的基本原則[1]。按照此一原則，在股東會(huì)（股東大會(huì)）層面，股東一般按照其所持股權(quán)/股份或者在注冊(cè)資本的出資比例對(duì)需由股東會(huì)（股東大會(huì)）決策的公司重大事項(xiàng)行使表決權(quán)，經(jīng)代表多數(shù)表決權(quán)（視情況而定，包括1/2的簡(jiǎn)單多數(shù)和2/3的絕對(duì)多數(shù)等若干情形）的股東贊成通過(guò)，方能形成決議。在董事會(huì)層面，一般而言，董事亦經(jīng)股東會(huì)（股東大會(huì)）按照前述原則選舉產(chǎn)生，由董事會(huì)決策的事項(xiàng)一般需經(jīng)多數(shù)董事（視情況而定，包括1/2的簡(jiǎn)單多數(shù)或2/3的絕對(duì)多數(shù)等若干情形）贊成方可形成決議。
具體到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，由于單個(gè)投資人在投資完成后所持有的公司股比一般不會(huì)超過(guò)30%，很多情況下甚至不到10%，如果在公司治理中無(wú)例外地適用“資本多數(shù)決”，那么作為“小股東”的投資人在公司的重大事項(xiàng)上基本無(wú)法在事前、事中施加任何實(shí)質(zhì)影響——即便有關(guān)決議嚴(yán)重傷害投資人的股東權(quán)益，僅能采取事后救濟(jì)（投資人可依照公司法等提起代位訴訟或股東訴訟）。另一方面，投資人一般系以較高的溢價(jià)（相對(duì)于公司的凈資產(chǎn)和在先股東出資額而言）對(duì)公司進(jìn)行投資，如果在公司治理層面缺乏基本的保護(hù)和制衡機(jī)制，則投資人很難說(shuō)服自己接受此等風(fēng)險(xiǎn)并投資。
鑒于上述原由，即便投資人按其股比不一定擁有公司法等法律所賦予的否決權(quán)，但是，投融資雙方可在融資交易文件中明確：未經(jīng)投資人或其委派/提名的董事（如適用）批準(zhǔn)，公司在特定的重大事項(xiàng)上不得作出有關(guān)決議、亦不得采取相應(yīng)的行動(dòng)（或不行動(dòng)）。這一條款和機(jī)制，投資人傾向于依其目的稱(chēng)之為“保護(hù)性條款”（“Protective Provisions”），而公司和創(chuàng)始人則傾向于依其權(quán)利性質(zhì)和形式稱(chēng)之為“一票否決權(quán)”（“Veto Right”）。
2保護(hù)性條款的主要內(nèi)容
在眾多風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，保護(hù)性條款的廣度和深度均可能有所不同，投資人需要根據(jù)項(xiàng)目的具體情形（所屬行業(yè)、輪次、估值情況、談判地位、投后管理能力等）與公司的創(chuàng)始人等其他股東協(xié)商確定保護(hù)性條款具體適用的范圍。根據(jù)我們過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)，常見(jiàn)的保護(hù)性條款可包括針對(duì)以下幾類(lèi)事項(xiàng)的一票否決權(quán)：
（1）影響投資人優(yōu)先權(quán)利的重大事項(xiàng)：對(duì)投資人的優(yōu)先股東權(quán)利和特權(quán)的改變，批準(zhǔn)或創(chuàng)設(shè)優(yōu)于或等于投資人優(yōu)先權(quán)利（尤其是優(yōu)先分紅權(quán)、回贖權(quán)和/或優(yōu)先清算權(quán)等經(jīng)濟(jì)性權(quán)利）的證券（包括股本性證券和債權(quán)性證券），發(fā)行新的證券（包括股本性證券和債權(quán)性證券），批準(zhǔn)、實(shí)施和變更員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；
（2）有關(guān)公司治理的重大事項(xiàng)：修改公司組織章程，實(shí)質(zhì)性變更公司經(jīng)營(yíng)范圍及主營(yíng)業(yè)務(wù)，董事會(huì)人數(shù)、架構(gòu)以及董事權(quán)力的變更，任免公司高管（例如，CEO、CFO、COO、CTO等）和核心雇員并決定其薪酬或漲薪幅度；
（3）公司日常運(yùn)營(yíng)中的重大事項(xiàng)：批準(zhǔn)和修改公司年度預(yù)算、商業(yè)計(jì)劃、運(yùn)營(yíng)計(jì)劃及工作指標(biāo)等，開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)線(xiàn)，變更公司名稱(chēng)，改變公司整個(gè)集團(tuán)的法律結(jié)構(gòu)（如VIE結(jié)構(gòu)），重大[2]資本開(kāi)支（包括對(duì)外投資），重大合同的簽署及變更，重大資產(chǎn)的處置（包括出售、購(gòu)買(mǎi)、許可或以其他形式處置實(shí)物資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、子公司股權(quán)等），重大對(duì)外借貸、負(fù)債或擔(dān)保，公司審計(jì)師的任免、會(huì)計(jì)政策的調(diào)整，員工薪酬標(biāo)準(zhǔn)的重大調(diào)整，重大關(guān)聯(lián)交易，提起、終止訴訟或任何司法程序或進(jìn)行和解，宣布股息或分紅；[3]以及
（4）公司資本運(yùn)作涉及的重大事項(xiàng)：公司股權(quán)/股份的回購(gòu)，公司的合并、分立、清算、解散等，批準(zhǔn)和變更上市計(jì)劃（包括上市地的確定、上市券商及其他中介機(jī)構(gòu)的選擇等）。
此外，公司因業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、資本運(yùn)作和法律政策限制等考慮，常會(huì)直接或間接設(shè)立多家由融資主體通過(guò)股權(quán)或協(xié)議實(shí)際控制的子公司（合稱(chēng)為“集團(tuán)”），且公司的實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)、主要資產(chǎn)常常會(huì)不同程度的分散（甚至集中下沉）在這些子公司中（尤其是采用紅籌結(jié)構(gòu)的公司），如果保護(hù)性條款僅覆蓋公司自身的上述重大事項(xiàng)，顯然不能達(dá)到保護(hù)投資人的目的。故而，投資人常常會(huì)要求保護(hù)性條款鏡像適用于集團(tuán)的全部實(shí)體。
需要注意的是，對(duì)投資人而言保護(hù)性條款的范圍亦非越寬越好。在公司從幼苗長(zhǎng)成參天大樹(shù)的過(guò)程中，通常需要經(jīng)歷若干輪融資。作為融資交易的慣例，新投資人的權(quán)利一般是優(yōu)于或至少不劣于現(xiàn)有投資人的權(quán)利的。當(dāng)現(xiàn)有投資人要求的保護(hù)性條款過(guò)于寬泛時(shí)，新投資人自然也會(huì)要求同樣的、甚至更為寬泛的保護(hù)性條款。由于保護(hù)性條款的核心是賦予投資人針對(duì)重大事項(xiàng)的否決權(quán)，那么在審議有關(guān)的重大事項(xiàng)時(shí)，任何一個(gè)投資人不同意都將使公司寸步難行——雖然有的公司章程約定有僵局解決機(jī)制（如有），但僵局解決機(jī)制一般都耗時(shí)較長(zhǎng)、且解決效果很難令人滿(mǎn)意。再者，投資人還需考慮保護(hù)性條款的可行性，因?yàn)楸Ｗo(hù)性條款的范圍越大，需要投資人批準(zhǔn)的公司事務(wù)就越多，投資人需要評(píng)估其投后團(tuán)隊(duì)能否及時(shí)有效地作出決策、會(huì)否因此對(duì)公司和其他第三方承擔(dān)責(zé)任。結(jié)合這些考慮，將保護(hù)性條款限定在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)，似乎也是投融資雙方共同的利益訴求。
3保護(hù)性條款的實(shí)施層面
投資人根據(jù)其對(duì)公司治理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及其在融資交易中的談判地位，可考慮具體在以下一個(gè)或多個(gè)層面設(shè)置保護(hù)性條款的具體實(shí)施機(jī)制：
（1）股東會(huì)（股東大會(huì)）：公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)一般是股東會(huì)（股東大會(huì)）[4]，其應(yīng)決定公司法法定的和公司章程約定的公司特別重大事項(xiàng)。投資人本身是股東會(huì)（股東大會(huì)）這一權(quán)力機(jī)關(guān)的當(dāng)然參與主體，也自然有權(quán)在這一層級(jí)具體實(shí)施保護(hù)性條款。
（2）董事會(huì)：雖然股東會(huì)（股東大會(huì)）是最高權(quán)力機(jī)關(guān)，但其召開(kāi)會(huì)議的頻次不會(huì)太高。從效率和可行性起見(jiàn)，公司的許多重大事項(xiàng)（尤其是日常經(jīng)營(yíng)涉及的重大事項(xiàng)）需要由一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)來(lái)決策——通常是公司董事會(huì)。投資人如要確保有權(quán)參與該等重大事項(xiàng)的決策過(guò)程，必須在公司董事會(huì)中擁有席位。為此，投資人應(yīng)在融資交易文件中爭(zhēng)取委派/提名至少一席董事的權(quán)利（包括更換該董事的權(quán)利），且要求其他股東必須支持其委派/提名和更換要求。此外，不少公司在董事會(huì)中會(huì)下設(shè)若干具體職能委員會(huì)（較為常見(jiàn)的包括薪酬委員會(huì)、戰(zhàn)略委員會(huì)等），將有關(guān)重大事項(xiàng)的審議乃至表決進(jìn)一步下放到該等委員會(huì)。在此情況下，投資人如果特別希望參與該等相關(guān)重大事項(xiàng)的決策，亦應(yīng)爭(zhēng)取在該委員會(huì)委派/提名委員的權(quán)利。當(dāng)然，投資人能否獲得董事會(huì)席位取決于諸多因素，有關(guān)內(nèi)容可參見(jiàn)我們下文的進(jìn)一步討論。
（3）管理層：除需由董事會(huì)決策的重大事項(xiàng)之外，公司日常經(jīng)營(yíng)中的其他重大事項(xiàng)系由公司的高管團(tuán)隊(duì)（包括CEO、CFO、COO、CTO等）直接決策并執(zhí)行。若投資人希望深度介入到公司的運(yùn)營(yíng)層面，其可嘗試對(duì)公司管理層的任免、薪酬待遇等施加一定的影響，例如，對(duì)管理層人選的提名權(quán)、建議權(quán)和/或罷免權(quán)，以及其薪酬標(biāo)準(zhǔn)、股權(quán)激勵(lì)等的建議權(quán)乃至否決權(quán)。
（4）印章和印鑒：公司作為一個(gè)法人，其運(yùn)營(yíng)中常常會(huì)設(shè)置代表公司意志的各種印章，例如公司的公章、法人名章、合同章、人事章等。這一點(diǎn)在中國(guó)大陸的公司中尤為突出。在某些特定的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中，強(qiáng)勢(shì)的投資人可能要求對(duì)上述印章進(jìn)行監(jiān)管。此外，投資人雖然僅擁有公司少數(shù)股權(quán)，但很可能公司的主要流動(dòng)資金均來(lái)源于投資人此次的投資款，故而謹(jǐn)慎起見(jiàn)，投資人亦可能要求對(duì)公司銀行賬戶(hù)進(jìn)行必要的監(jiān)管，包括對(duì)公司具體資金賬戶(hù)的印鑒共管或者進(jìn)行雙簽設(shè)定等。通過(guò)對(duì)印章和印鑒的監(jiān)管，投資人可以有效地在實(shí)操層面控制公司的對(duì)外經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資金調(diào)度，從而進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這對(duì)投資人的投后團(tuán)隊(duì)能力要求很高，且投資人也需考慮風(fēng)險(xiǎn)酬報(bào)比，而創(chuàng)始人方面也要考慮機(jī)制的可行性和對(duì)控制權(quán)的影響。
（5）集團(tuán)其他主體：基于上文對(duì)保護(hù)性條款的覆蓋范圍所談到的同樣原因，投資人應(yīng)將保護(hù)性條款的實(shí)施機(jī)制從公司層面鏡像適用到集團(tuán)各個(gè)子公司和/或關(guān)聯(lián)主體層面，以便有效實(shí)施上述監(jiān)管機(jī)制。
保護(hù)性條款在上述五個(gè)層面的適用中，顯然第（1）項(xiàng)的股東會(huì)（股東大會(huì)）是最為基本的保護(hù)，且保護(hù)性條款在這個(gè)層面涵蓋的重大事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)包括投資人最核心和最基本的利益訴求；在第（2）項(xiàng)董事會(huì)層面，要看投資人能否委派/提名董事、以及投資人是否實(shí)際需要在這一層面獲得保護(hù)；在第（3）項(xiàng)管理層和第（4）項(xiàng)印章和印鑒的層面，保護(hù)性條款的適用并非特別常見(jiàn)，但也時(shí)有發(fā)生；在第（5）項(xiàng)集團(tuán)其他主體層面，我們認(rèn)為應(yīng)該也是最為基本的保護(hù)，否則僅在公司層面適用的保護(hù)性條款很可能被架空。
4董事會(huì)席位
如上所述，保護(hù)性條款的實(shí)施很大程度上依賴(lài)于投資人及其代表對(duì)公司治理的參與。在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)看似層級(jí)比股東會(huì)（股東大會(huì)）低，但鑒于董事會(huì)和股東會(huì)（股東大會(huì)）召開(kāi)頻次以及參與人員專(zhuān)業(yè)度等多方面的原因，實(shí)踐中重大事項(xiàng)往往是在董事會(huì)層面被具體決策的（在英屬維京群島、開(kāi)曼群島和香港等英美法系的法域，董事會(huì)的作用尤為凸顯）。成為公司董事會(huì)的一員，投資人方可較為全面和有效地實(shí)施保護(hù)性條款，否則投資人代表無(wú)權(quán)在董事會(huì)會(huì)議上發(fā)表意見(jiàn)和投票，在董事會(huì)層面實(shí)施保護(hù)性條款亦將無(wú)從談起。此外，董事會(huì)可以接觸到公司最新和最核心的商業(yè)信息，有利于投資人判斷其在公司投資的成功與否及后續(xù)退出策略。再者，如果公司后續(xù)大獲成功，投資人代表?yè)?dān)任公司董事一事將是投資人投資公司且支持公司發(fā)展的有力證明，有助于投資人后續(xù)的各種營(yíng)銷(xiāo)（包括募資、投資）等。有鑒于此，投資人往往希望在公司董事會(huì)中占有一席之地。
另一方面，從創(chuàng)始人的角度來(lái)看，為保持對(duì)公司的控制力，創(chuàng)始人至少應(yīng)維持一半以上董事會(huì)席位的委派/提名權(quán)。假設(shè)公司的董事會(huì)由5名董事構(gòu)成，在公司做了3輪融資且每一輪的領(lǐng)投投資人均要求席位的情況下，則公司將不得不將董事會(huì)席位擴(kuò)展為7名，才可以形成創(chuàng)始人4席、投資人合計(jì)3席的局面。如果公司后續(xù)再多次融資，且每一輪次的投資人均要求董事會(huì)席位，公司只能不斷地?cái)U(kuò)容董事會(huì)。盡管如此，公司的董事會(huì)通常僅有數(shù)席或十?dāng)?shù)席（一方面是適用法律可能強(qiáng)制性地規(guī)定董事會(huì)人數(shù)，另一方面可能是公司從商業(yè)角度出發(fā)不希望設(shè)置一個(gè)人數(shù)過(guò)多的董事會(huì)，以提升董事會(huì)的議事效率和盡量避免出現(xiàn)類(lèi)似OFO的僵局情形）。一旦公司投資人的人數(shù)較多且投資人都要求委派/提名董事，將會(huì)出現(xiàn)“僧多粥少”的局面。在此種情況下，公司和創(chuàng)始人方面可嘗試設(shè)置僅有持股比例達(dá)到一定比例（如5%）的投資人方可有權(quán)委派/提名董事的機(jī)制，并可與現(xiàn)有投資人（尤其是最早輪次的投資人）協(xié)商能否請(qǐng)其“退位讓賢”。對(duì)于持股比例低于前述門(mén)檻或者因其他原因無(wú)法進(jìn)入董事會(huì)的投資人，則視具體情況，各方亦可考慮能否給予該投資人委派/提名一名董事會(huì)“觀察員”（“Observer”）的權(quán)利——觀察員一般能夠收取和審閱董事會(huì)會(huì)議資料、列席董事會(huì)會(huì)議，但無(wú)法定權(quán)利在會(huì)議上發(fā)言和投票。此外，創(chuàng)始人在與投資人談判董事會(huì)席位時(shí)，除了關(guān)注“一票否決權(quán)”對(duì)于公司控制權(quán)的“負(fù)面”影響之外，還應(yīng)綜合考慮投資人的行業(yè)地位、專(zhuān)業(yè)水平、公司治理經(jīng)驗(yàn)、行為方式等因素，研判投資人代表加入公司董事會(huì)是否有利公司的發(fā)展——如果投資人提議的董事知名度高、行業(yè)能力和專(zhuān)業(yè)能力強(qiáng)、公司治理經(jīng)驗(yàn)豐富、溝通能力強(qiáng)，似乎對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展也不是壞事？
5結(jié)語(yǔ)
保護(hù)性條款對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資交易的達(dá)成具有重要意義。然而，在一項(xiàng)具體的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中，投資人能否加入保護(hù)性條款、以及保護(hù)性條款的具體內(nèi)容、機(jī)制等都需要投融資雙方根據(jù)項(xiàng)目的具體情形（所屬行業(yè)、輪次、估值情況、談判地位、投后管理能力等）共同協(xié)商確定。理想中的保護(hù)性條款，既能為投資人提供必要的投資“保護(hù)”，也能防止投資人濫用權(quán)利導(dǎo)致過(guò)多的“一票否決”，同時(shí)還要具有相當(dāng)?shù)那罢靶?、為公司后續(xù)進(jìn)一步快速融資留出相應(yīng)的空間。
作者簡(jiǎn)介
邱 建
聯(lián)系客服
