跟隨基金買股

       摘要：研究發(fā)現(xiàn)，主動型公募基金的新進(jìn)重倉股平均而言具有更高的超額收益和更佳的回報風(fēng)險比，這種優(yōu)勢在小盤股和前期表現(xiàn)較弱的股票中體現(xiàn)得更為突出。這體現(xiàn)出了基金經(jīng)理獲取信息的優(yōu)勢，投資者可以采用跟蹤基金新進(jìn)重倉股的策略來獲利。

        陳欣 呂大永/文    

       近期開庭的徐翔案披露了許多澤熙投資操縱市場的手法。徐翔慣常運用的套路之一就是，先與上市公司高管合謀獲取信息優(yōu)勢，再在二級市場公開以澤熙投資的名義進(jìn)入前十大流通股東，而上市公司則配合發(fā)布高送方案、釋放公司業(yè)績、引入熱點題材等利好消息，徐翔拉高股價后相關(guān)各方再減持獲利。

       既然澤熙這樣高調(diào)的市場操縱者已一去不返，投資者是否還能在市場中發(fā)現(xiàn)其他具有信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟隨買入呢？我們對主動型公募基金新進(jìn)重倉股的收益與風(fēng)險進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)這些股票能提供顯著超越市場的收益以及更佳的回報風(fēng)險比。因此，基金的新進(jìn)重倉股應(yīng)該成為投資者新的關(guān)注焦點。 

新進(jìn)重倉股體現(xiàn)優(yōu)勢信息

       早期對美國共同基金的研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理整體上并不具備超常的證券選擇與市場時機(jī)把握能力，并且總的來說共同基金的表現(xiàn)也并不能跑贏大盤。然而，近年來的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，最起碼有一部分共同基金經(jīng)理具有一定的選股能力，能夠創(chuàng)造持續(xù)的超額收益。

       對于中國公募基金的研究也與美國市場的結(jié)果類似。

       而這卻難以解釋為何基金公司愿意為基金經(jīng)理開出以百萬元計的年薪，且大量的基金經(jīng)理不斷離開公募“奔私”?；蛟S是即使基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的選股能力，但由于種種原因難以體現(xiàn)在基金的整體業(yè)績上。

       根據(jù)投資理念的不同，基金可以分為主動型基金和被動型基金。其中主動型基金以積極尋求取得超越市場的業(yè)績表現(xiàn)作為目標(biāo)，因而更能體現(xiàn)基金經(jīng)理選股能力的價值。主動型基金的倉位調(diào)整往往意味著基金經(jīng)理對被調(diào)整個股的價值判斷發(fā)生了變化。我們將新進(jìn)重倉股定義為該股票在上一季度無任何主動型基金重倉持股（持股比例進(jìn)入基金的前十名重倉股），而在當(dāng)季至少有一只主動型基金重倉持股。

       我們認(rèn)為主動型基金這樣較大幅度的持倉策略變化一般都表明基金經(jīng)理非?？春迷摴善?，因而新進(jìn)重倉股能充分體現(xiàn)基金經(jīng)理新獲取的優(yōu)勢信息，也是反映基金經(jīng)理選股能力的一個重要角度。

高收益低風(fēng)險

       在2000年一季度至2013年二季度的期間，主動型股票基金平均每季度持有84只新進(jìn)重倉股和323只非新進(jìn)重倉股。我們在每一季度分別計算新進(jìn)重倉股的等權(quán)重組合和非新進(jìn)重倉股的等權(quán)重組合在持有期分別為一至四個季度的超額收益率、實際收益率以及夏普比率。

       從表 1 的Panel A可以看出，雖然非新進(jìn)重倉股組合的在四個持有期的超額收益率均大于0，但統(tǒng)計上都不顯著；而新進(jìn)重倉股組合在不同持有期下的超額收益率均顯著大于0并顯著強(qiáng)于非新進(jìn)重倉股組合，且持有期越長表現(xiàn)越好。此外，比較各持有期的實際收益率和夏普比率（表 1 的Panel B），也可判斷新進(jìn)重倉股組合的業(yè)績表現(xiàn)及夏普比率都大大強(qiáng)于非新進(jìn)重倉股組合及市場組合。這說明新進(jìn)重倉股組合不僅收益率更高，而且回報風(fēng)險比要更佳。

       在表2中，我們還按持有期對應(yīng)的市場收益率將所有樣本分為市場上漲和市場下跌的兩種情況。對于每一個持有期間，如果市場收益率為正，則歸為上漲樣本，反之為下跌樣本?？梢钥闯?，無論整體市場的漲跌，新進(jìn)重倉股組合在絕大多數(shù)持有期間都能獲得超出大盤和非新進(jìn)重倉股的收益，而非新進(jìn)重倉股僅能在市場下跌時顯著跑贏大盤。其中，新進(jìn)的重倉股組合在市場上漲時表現(xiàn)最突出，持有一年后平均能跑贏非新進(jìn)重倉股組合9.21%。

       我們建立了跟蹤主動型基金重倉股并持有一個季度的虛擬投資策略。 圖1 給出了2000年一季度至2013年二季度分別跟蹤市場指數(shù)、非新進(jìn)重倉股組合以及新進(jìn)重倉股組合的累計資產(chǎn)變動（假設(shè)2000年初的資產(chǎn)為1，等權(quán)重投資，每季度調(diào)整一次），截至2013年三季末（2013年二季報正好持有一季度），跟蹤市場組合、非新進(jìn)重倉股組合和新進(jìn)重倉股組合的期末累積資產(chǎn)分別為1.91、3.42和8.77?？梢钥闯?，采用跟蹤新進(jìn)重倉股的投資策略在10年內(nèi)就能取得跟蹤其它基金重倉股策略一倍以上的收益。

       進(jìn)一步的回歸分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模越小的新進(jìn)重倉股超額收益率越高；前一季度表現(xiàn)越差的新進(jìn)重倉股在當(dāng)季的超額收益率越高。表3給出了2000年1季度至2014年2季度期間新進(jìn)重倉股分別按照公司規(guī)模（LnSize，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、前期表現(xiàn)（CAR(-1)，上季度的市場超額收益率）分組并持有一個季度的平均超額收益率?？梢钥闯觯煌疽?guī)模的新進(jìn)重倉股組合的超額收益率都顯著大于0，公司規(guī)模最小的分組取得了5.47%的平均超額收益率，顯著大于公司規(guī)模最大的分組的平均超額收益率（0.59%，不顯著）；以前期表現(xiàn)來看，四個新進(jìn)重倉股組合的超額收益率也都顯著大于0，新進(jìn)重倉股中前期表現(xiàn)最弱的分組取得了4.18%的平均超額收益率，也顯著大于前期表現(xiàn)最強(qiáng)的分組的平均超額收益率（1.21%，不顯著）。這意味著主動型基金經(jīng)理的選股能力在前期表現(xiàn)較弱的小股票上表現(xiàn)更佳。

排除其它效應(yīng)

       以上發(fā)現(xiàn)是否由于大小盤效應(yīng)或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)所導(dǎo)致的呢？為了排除這些效應(yīng)，我們在每一季度以新進(jìn)重倉股作為實驗組，分別選取總資產(chǎn)小于這些新進(jìn)重倉股并且最接近的非新進(jìn)重倉股票作為相似公司規(guī)模的對照組，另外還使用非新進(jìn)重倉股中上一季度的市場超額收益率小于新進(jìn)重倉股且最接近的個股構(gòu)建前期表現(xiàn)的對照組。

       我們發(fā)現(xiàn)“LnSize最小25%”和“LnSize第2個25%分組”的新進(jìn)重倉股組合持有一個季度的超額收益率顯著高于規(guī)模類似的對照組，且具有更高的實際收益率和夏普比率；但公司規(guī)模更大的兩個分組的收益率及夏普比率并不強(qiáng)于對照組。這說明新進(jìn)重倉股的優(yōu)勢表現(xiàn)并非僅由于大小盤效應(yīng)產(chǎn)生，但其優(yōu)勢僅存在于公司規(guī)模較小的股票上。

       此外，與前期表現(xiàn)類似的對照組相比，盡管差值僅在中間兩組統(tǒng)計上顯著為正，新進(jìn)重倉股組合的超額收益率都高于其對照組。而且，以CAR(-1)從低到高的四個新進(jìn)重倉股組合都比其上季度股票表現(xiàn)類似的組合具有更高的實際收益率和夏普比率。由此可以判斷，新進(jìn)重倉股的出色表現(xiàn)也并不能僅用反轉(zhuǎn)效應(yīng)來解釋。

投資者跟隨策略收益不菲

       在實際操作中，許多投資者傾向于跟隨明星基金經(jīng)理的投資策略。那么，前期表現(xiàn)出色的明星基金經(jīng)理是否能選出表現(xiàn)更佳的新進(jìn)重倉股？我們以基金經(jīng)理所管理的基金數(shù)量和新進(jìn)重倉股所屬基金經(jīng)理的前四季度累計收益率這兩個指標(biāo)來衡量基金經(jīng)理的前期表現(xiàn)。當(dāng)基金經(jīng)理成為市場的“明星”后，隨著管理基金數(shù)目的增加，其選股的能力在下降，具體體現(xiàn)在對應(yīng)的新進(jìn)重倉股在未來的表現(xiàn)更差。并且，整體而言基金經(jīng)理的歷史業(yè)績對其新進(jìn)重倉股的表現(xiàn)解釋力較弱。這兩方面因素的影響相互疊加后帶來的影響是，明星基金經(jīng)理的新進(jìn)重倉股不一定會較其他基金經(jīng)理的新進(jìn)重倉股表現(xiàn)更佳。因此，沒有必要特別關(guān)注明星基金經(jīng)理的新進(jìn)重倉股持倉。

       上文中，我們僅能判斷新進(jìn)重倉股在下一季度或下幾季度的表現(xiàn)優(yōu)異，但投資者是否能采取跟隨策略獲利？會不會主要的漲幅發(fā)生在每個季度的前兩周，導(dǎo)致投資者無法跟隨？

       為此我們制定了一個簡單的投資策略。根據(jù)《基金法》規(guī)定，基金管理人除了要披露半年報和年報之外，每個季度要在15個工作日之內(nèi)披露上一季度的季報。因此，我們選擇每季度第15個交易日（至此基金季報全部披露完畢）為交易基準(zhǔn)日，跟隨買入主動型基金新進(jìn)重倉股并持有一個季度，計算了2005年至2012年期間該新進(jìn)重倉股組合在持有期的實際收益率、超額收益率（見表4）。采用該策略平均每季度能獲得0.86%的超額回報，并且跟隨公司規(guī)模最小的25%的新進(jìn)重倉股組合的平均超額收益率為每季度4.36%，跟隨上季度表現(xiàn)最差的25%的新進(jìn)重倉股組合則平均每季度有3.45%的超額收益率。

       在2013-2014年期間，投資者采用跟隨新進(jìn)重倉股的策略平均每季度能獲得2.82%的超額回報，大大高于早期的平均水平，跟隨公司規(guī)模最小的25%的新進(jìn)重倉股組合的平均超額收益率為每季度4.26%，跟隨上季度表現(xiàn)最差的25%的新進(jìn)重倉股組合則平均每季度有2.53%的超額收益率。這說明在近期的牛市期間跟隨買入新進(jìn)重倉股的策略具有更為明顯的效果，但跟隨前期表現(xiàn)較差的新進(jìn)重倉股較其它新進(jìn)重倉股不再具有優(yōu)勢。

       對比起來，基于“歷史表現(xiàn)較好”的基金經(jīng)理與“歷史表現(xiàn)較差”的基金經(jīng)理構(gòu)建的跟隨新進(jìn)重倉股組合并沒有表現(xiàn)出顯著的差異。這在一定程度上說明，明星基金經(jīng)理的選股能力并不一定能夠持續(xù)。

       因此，投資者可以采用跟隨主動型基金新進(jìn)重倉股的策略獲取超越大盤的低風(fēng)險回報。