中國股市在世界的地位
最近有兩則與中國股市有關(guān)的新聞，一是中國證監(jiān)會副主席姜洋在9月25日說“股票市值和公司類信用債券余額都位居世界前列”，另一方面由包括中國證監(jiān)會、滬深證券交易所、國家外匯管理局、部分托管銀行、基金公司和證券公司聯(lián)合組成的中國資本市場海外推介代表團海外路演，向海外投資者介紹“未來的一個中長期規(guī)劃”，并澄清并非讓海外投資者不要撤離A股市場。這兩則消息卻事實上反映了中國股市在世界的地位。見下表1。
下表1通過一系列指標來比較中國的兩大證券市場和世界范圍內(nèi)50個證券市場的比較。滬深股市在有些指標上名列前茅，但有一些指標也確實表現(xiàn)非常不佳。比如就上市企業(yè)總市值指標而言，截至2012年6月30日，在上海證交所上市企業(yè)的總市值高達2.41萬億美元，同期深圳證交所上市企業(yè)的總市值高達1.15萬億美元，分別列世界第6位和第11位。如果把深交所和上交所合并（即使不包括在香港交所上市企業(yè)市值），其上市企業(yè)總市值將高達3.56萬億美元，高于東京證交所的3.38萬億，而僅次于美國（紐約-泛歐交易所集團(美國)和NASDAQ OMX市場），這與中國世界第二大經(jīng)濟體的地位相當。就股份成交量而言，上交所和深交所也分列世界第4和第5位，說“位居世界前列”也是名符其實。就反映股票流通性強弱的指標股票周轉(zhuǎn)速度[1]而言，深交所居世界第2。 但這些簡單的指標可能具有誤導(dǎo)性。比如滬深股市總市值位居世界前列很大程度上是因為沒有退市制度、新股增發(fā)、多年寬松的貨幣政策、資本賬戶管制和匯率管制的結(jié)果，它更像用GDP來衡量經(jīng)濟規(guī)模，它們反映的都是粗放的數(shù)量指標而非質(zhì)量指標；高股票流通速度則更可能反映中國股市的投機性較強以及做空機制的缺乏（張崢,劉力, 2006)。具體到股市指數(shù)的表現(xiàn)，滬深股市則與世界范圍內(nèi)的股市出現(xiàn)完全不一樣的表現(xiàn)，這也算是對中國股市質(zhì)量的評價。在2011年9月1日-2012年8月31日1年期間，深證綜合指數(shù)下跌26.7%，在世界52個市場綜合指數(shù)中列第49為，上證綜合指數(shù)跌20.2%，列47位，均屬于倒數(shù)前5名，這一成績甚至遜于飽受金融危機折磨的西班牙和葡萄牙股市。 滬深股市與世界的不同還體現(xiàn)在融合程度。有一系列研究檢驗滬深股市與世界其他股市的融合程度。使用在險價值模型（VAR），Bahng and Shin (2003) 測試出在中、日、韓股市指數(shù)之間存在著不對稱的反應(yīng)。對預(yù)測誤差的方差分解顯示，中國股市指數(shù)受其他兩個市場指數(shù)影響最小，但美國股市指數(shù)卻對中國股市指數(shù)有顯著影響。Hsiao, Hsiao and Yamashita(2003)使用成對技術(shù)（pair wise）和在險價值模型去確定美國與亞太股市指數(shù)之間的聯(lián)系，以及這些指數(shù)之間的格蘭杰因果關(guān)系（Granger-causality）。他們發(fā)現(xiàn)，美國股市下跌并不能（格蘭杰）導(dǎo)致中國股市的下跌，但卻能導(dǎo)致日本，韓國和臺灣股市的下跌，說明在中國（大陸）股市和世界其他市場存在一定程度的隔離。Girardin and Liu (2007) 調(diào)查中國的A股市場是否與歐洲，美國和香港市場融合。從日數(shù)據(jù)和周中數(shù)據(jù)來看，中國A股并沒有和其他股市融合。但周平均數(shù)據(jù)顯示，滬市指數(shù)在截至1996年底時與標準普爾500指數(shù)有協(xié)整關(guān)系，但隨后破裂，然后與香港恒生指數(shù)有長期關(guān)系。Ko?luk（2008）認為，中國股市“幾乎完全與全球事務(wù)分離”。但Chow, Liu and Niu (2011) 用周數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，上海和紐約股市的回報率有集成的趨勢。Komarek, Babetskii, and Komarkova (2012) 發(fā)現(xiàn)了中國股市與美國，歐元區(qū)和日本的股市回報率差異的β收斂[2]的證據(jù)。β收斂意味著回報率的差距不是持久的。也就是說，在中國股市回報率不能永久偏離其他國家股市的回報。他們的研究結(jié)果表明，偏差消散的半衰期約一至三天。他們也發(fā)現(xiàn)了在1995-2010期間中國股市Σ收斂的證據(jù)，但隨時間段而不同。比如，在1997年金融危機-2005/06期間，中國股市與世界股市存在Σ收斂，但隨后是Σ發(fā)散， 2008/09金融危機后又恢復(fù)為收斂。過去10年的學(xué)術(shù)文獻表明，盡管有證據(jù)表明中國股市日益融入世界，但尚無定論，一些指標顯示仍有隔離。Ko?luk (2008) 認為金融開放對股市融合至關(guān)重要。 富時集團(FTSE)、摩根斯坦利資本國際公司( MSCI)，和標準普爾道瓊斯公司（S&P Dow Jones ）均有對全球股票市場的評估，很多標準比較類似（有關(guān)于金融開放的指標）。富時集團把新興市場分為“二級新興市場”和“高級新興市場”；摩根斯坦利資本國際公司并沒有把二者分開，但對中國股市有單獨的評估；標準普爾道瓊斯公司也沒有把二者分開，但把中國股市分為新興市場。下表2是截至2012年9月富時集團對全球股市的評估標準、以及對中國A股的評估。中國股市被分為“二級新興市場的觀察名單”。 從上表2我們可以看到，A股與發(fā)達市場在“市場和監(jiān)管環(huán)境”方面有較大差距，在7項分指標中，A股僅有1項完全達到發(fā)達市場的標準。另外，盡管有股票市場監(jiān)管機構(gòu)存在，但其功能卻被評估為“有限”。在“托管和結(jié)算 ”方面，A股在大多數(shù)分指標上都能達到發(fā)達市場的標準，包括：交易事故極少、充分競爭的托管業(yè)務(wù)、較短的結(jié)算及交割、以及給國際投資者提供的托管設(shè)施。在“交易”方面也能基本上達到發(fā)達市場的要求，包括：充分競爭的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、足夠廣闊的市場流動性、合理的交易成本，和高效的交易機制等。 A股與發(fā)達市場的差距主要體現(xiàn)在市場和監(jiān)管環(huán)境，以及金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的創(chuàng)新上。比如在“公平和無偏見的對待小股東”方面就不合格。A股公司治理存在多方面的問題，比如“一股獨大”問題，獨立董事和董事會的獨立性問題，監(jiān)事會的監(jiān)督機能等。Conyon and He (2012)考察了2000-2010期間滬深股市15,840個上市企業(yè)/年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2000-2007期間第一大股東的持股比例從45.1%持續(xù)下降到36.06%，但之后又開始持續(xù)上升，到2008年升到36.23%，2009年升到36.48%，2010年升到36.54%。前五大股東的控股指數(shù)[3]2006年降到最低點，但2009年、2010年又開始持續(xù)上升。控股股東可以采用關(guān)聯(lián)交易等多種手段來損害上市公司/小股東的利益，Bradshaw, Liao and Ma (2012)發(fā)現(xiàn)，對于控股股東是政府的上市公司來說，它們可以采用多繳所得稅的方式來損害上市公司和小股東的利益。 A股在“對外國股份的限制無或者極少”指標上也不合格。目前A股對外資股的比例限制是20%，這甚至低于越南的49%。Xu?n Vinh (2011) 研究發(fā)現(xiàn)，2009年越南上市公司的平均外資股份比例已經(jīng)達14.8%。而發(fā)達市場對外資股份的限制基本沒有或很少。根據(jù)澳大利亞聯(lián)邦儲備銀行（RBA）的數(shù)據(jù)，2010年外國投資者占所有在澳大利亞證券交易所上市企業(yè)發(fā)行股份的40%，約控制60%的市值。 另外，中國資本匯出的審批期限也長達3個月到1年。目前中國沒有一個有效的境外外匯交易市場，境內(nèi)的外匯交易市場也受到嚴格的限制。外國投資者必須注冊，手續(xù)繁雜，整個過程可長達30天。融券和賣空也有嚴格的限制。場外交易市場仍處于試點階段，而NASDAQ OMX市場2012年1-6月份的協(xié)商交易量就已經(jīng)高達7萬億美元。中國衍生品市場仍處于初級階段等。 A股目前仍然處于“二級新興市場”的觀察名單，為了進入“二級新興市場”名單，和其后的“高級新興市場”和“發(fā)達市場”，還有很多工作要做。全球約有3萬美元的資金在跟蹤富時集團的指數(shù)，投資者利用這些指數(shù)構(gòu)建加權(quán)資產(chǎn)組合。2009年9月富時集團將韓國提升至發(fā)達國家地位，據(jù)估計會有額外250億美元的資金轉(zhuǎn)投韓國股市。還有，跟蹤摩根斯坦利資本國際新興市場指數(shù)的有460億美元的交易所交易基金VWO和370億美元的iShares MSCI Emerging Markets Index Fund基金等。標準普爾道瓊斯公司發(fā)布的指數(shù)有高達3870億美元的交易所交易基金在跟蹤，1.5萬億美元的資金在跟蹤其發(fā)布的標桿指數(shù)。如果A股能夠進入這些指數(shù)，會大大增加海外資本在A股的投資。 總之，為了吸引國內(nèi)和海外投資者投資中國股市，好好練習(xí)內(nèi)功和大力開放是兩個途徑。 參考文獻： 1. 張崢，劉力，（2006）“換手率與股票收益：流動性溢價還是投機性泡沫” 經(jīng)濟學(xué)季刊，第5卷第3期，4月 2. Bahng, J.S. and S.M. Shin (2003). “Do Stock Price Indices Respond Asymmetrically?: Evidence from China, Japan, and South Korea,” Journal of Asian Economics, 14(4), 541-563. 3. Bradshaw, Mark , Guanmin Liao, Mark (Shuai) Ma, (2012) “State Ownership, Tax and Political Promotion: Evidence from China” working paper 4. Conyon, Martin J. and Lerong He, (2012) “CEO Compensation and Corporate Governance in China” (April 30). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2071001 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2071001 5. Chow, G.C., C Liu, and L. Niu (2011) “Co-movements of Shanghai and New York Stock Prices by Time-varying Regressions”, Journal of Comparative Economics, Volume 39, Issue 4, December, pp 577-583 6. Girardin, E. and Z. Liu (2007). “The Financial Integration of China: New Evidence on Temporally Aggregated Data for the A-Share Market,” China Economic Review, 18(3), 354-337. 7. Hsiao, F.S.T., M-Ch.W Hsiao, and A. Yamashita, (2003). “The Impact of the US Econ-omy on the Asia-Pacific Region: Does It Matter?” Journal of Asian Economics, 14(2), 219-241. 8. Komarek, Lubos, Ian Babetskii, and Zlata Komarkova, (2012) “Integration of Chinese and Russian Stock Markets with World Markets: National and Sectoral Perspectives” (February 13). BOFIT Discussion Paper No. 4/2012. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2009775 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2009775 9. Ko?luk, T. (2008). “Global and Regional Links between Stock Markets – The Case of Russia and China,” Discussion Paper No. 4/2008, Helsinki: Institute for Economies in Transition, Bank of Finland. 10. Xu?n Vinh, V?, (2011) “Foreign Ownership in Vietnam Stock Market - An Empirical Analysis” (March 2). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1774937 -------------------------------------------- [1] 其計算是年化總成交額和6月30日總市值的比值。國內(nèi)通常的說法是周轉(zhuǎn)率(換手率)，其計算公式為：(某一段時期內(nèi)的成交量)/(發(fā)行總股數(shù))x100%。 [2]對股票市場而言，β收斂是指股市回報率之間差異消散的速度，Σ收斂指股市收益率差異的分散性及其隨著時間的推移而發(fā)生的變化。 [3] 作者用赫芬達爾指數(shù)（Herfindahl Index）來衡量該指標，定義為前5大股東持股比例之和的平方。
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