導(dǎo)讀：2017年3月13日，全國(guó)首批三單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中規(guī)模最大的“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”順利完成發(fā)行。早在2016年12月26日，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“通知”），正式推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展，但是PPP項(xiàng)目ABS存在期限長(zhǎng)、增信難等問題。為深刻了解PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，本文將系統(tǒng)梳理PPP資產(chǎn)證券化的含義、特點(diǎn)、模式、結(jié)構(gòu)、流程及主要障礙。
一、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化
（一）概括
1、含義
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（簡(jiǎn)稱“PPP ABS”）是以PPP項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，組建SPV，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，最終實(shí)現(xiàn)證券化的融資方式。
其中PPP項(xiàng)目是指在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化，其中PPP項(xiàng)目中協(xié)議如下：
廣義上的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃等四種主要形式，通知的發(fā)布機(jī)關(guān)為證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委，本文探討的模式主要為證監(jiān)體系下的企業(yè)資質(zhì)證券化。
實(shí)質(zhì)：PPP項(xiàng)目再融資
2、特點(diǎn)
其作為一種新型的類固收產(chǎn)品，除了具有資產(chǎn)證券化的一般特征外還具有如下特點(diǎn)：
（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項(xiàng)目
（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)要求嚴(yán)格
（3）期限較長(zhǎng)，類型較廣
（4）政策性約束較強(qiáng)
3、政策依據(jù)
法律文件
相關(guān)規(guī)定
《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》，以下簡(jiǎn)稱“《負(fù)面清單》”
一、以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。
二、以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答》（一），以下簡(jiǎn)稱“《監(jiān)管問答》”
一、對(duì)于污水處理費(fèi)、垃圾處理費(fèi)、政府還貸高速公路通行費(fèi)等收費(fèi)，其按照“污染者/使用者付費(fèi)”原則由企業(yè)或個(gè)人繳納，全額上繳地方財(cái)政，?？顚Ｓ?，并按照約定返還給公共產(chǎn)品或公共服務(wù)的提供方。請(qǐng)問上述收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)是否可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)？
答：上述為社會(huì)提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)，最終由使用者付費(fèi)，實(shí)行收支兩條線管理，專款專用，并約定了明確的費(fèi)用返還安排的相關(guān)收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)，可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
二、對(duì)于政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。請(qǐng)問相關(guān)PPP項(xiàng)目的范圍應(yīng)當(dāng)如何界定？
答：政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國(guó)家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等。
《國(guó)家發(fā)展改革委 中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，以下簡(jiǎn)稱“發(fā)改投資[2016]2698號(hào)文”
（二）明確重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍。各省級(jí)發(fā)展改革委應(yīng)當(dāng)會(huì)同相關(guān)行業(yè)主管部門，重點(diǎn)推動(dòng)符合下列條件的PPP項(xiàng)目在上海證券交易所、深圳證券交易所開展資產(chǎn)證券化融資：
一是項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；
二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng)；
三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；
四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》2017年3月修訂
對(duì)于符合條件的綠色資產(chǎn)證券化、政府與社會(huì)資本合作（ PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化等，且項(xiàng)目及申報(bào)文件質(zhì)量?jī)?yōu)良的，本所可以視情況縮短出具反饋意見的時(shí)間。
對(duì)于根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（ PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》由發(fā)改委推薦指導(dǎo)的或者其他符合條件的優(yōu)質(zhì) PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，我所實(shí)行即報(bào)即審、專人專審，受理后 5 個(gè)工作日內(nèi)出具反饋意見，管理人提交反饋回復(fù)確認(rèn)后 3 個(gè)工作日內(nèi)召開掛牌工作小組會(huì)議。
PPP 項(xiàng)目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等，其中涉及的政府支出或補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財(cái)政規(guī)劃。
（二）具備條件
1、項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；
2、項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng)；
3、項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；
4、原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
5、原則上需為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國(guó)家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫的項(xiàng)目。
優(yōu)先鼓勵(lì)符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選取主要社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭企業(yè)，處于市場(chǎng)發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會(huì)資本相對(duì)充裕的地區(qū)，以及具有穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化示范工作。鼓勵(lì)支持“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)，以及新一輪東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興等國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。
（三）分類
1、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類
2、按照項(xiàng)目階段不同分類
3、按照合同主體分類
（1）PPP項(xiàng)目的實(shí)施主體，即PPP項(xiàng)目公司；
（2）PPP項(xiàng)目提供貸款融資的商業(yè)銀行、信托公司或提供融資租賃服務(wù)的租賃公司；
（3）PPP項(xiàng)目的投資方，即社會(huì)資本；
（4）PPP項(xiàng)目的合作方，即承/分包商
3、按照項(xiàng)目類型來看
PPP項(xiàng)目主要包括市政供水、供暖、供氣、醫(yī)療服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)、地下管廊、污水處理、環(huán)境保護(hù)、保障房、軌道交通等項(xiàng)目，所以跟以前的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)涵蓋的范圍差不多，比那個(gè)范圍稍廣一些。
結(jié)合上述分類方法形成的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化
其中收益權(quán)資產(chǎn)包括使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼、可行性缺口補(bǔ)助模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼；債權(quán)資產(chǎn)主要包括PPP項(xiàng)目銀行貸款、PPP項(xiàng)目融資租賃債權(quán)和企業(yè)應(yīng)收賬款/委托貸款/信托貸款；股權(quán)資產(chǎn)主要是指PPP項(xiàng)目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。如下圖：
（四）意義
1、盤活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道
對(duì)于符合PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的，通過發(fā)行PPP項(xiàng)目ABS，能盤活存量資產(chǎn)，提高其流動(dòng)性，有效拓寬PPP項(xiàng)目的融資渠道，破解項(xiàng)目融資難題。
2、降低融資成本，加快社會(huì)投資者的資金回收
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，分為優(yōu)先和次級(jí)兩級(jí)，部分還可增加中間級(jí)，通過風(fēng)險(xiǎn)收益匹配，再加上増信措施提升債券的信用評(píng)級(jí)，可達(dá)到降低融資成本目的，同時(shí)加快社會(huì)投資者的資金回收。
3、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，更好建設(shè)PPP項(xiàng)目
資產(chǎn)證券化通過設(shè)立SPV可將基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)分離，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離?；诖?，資產(chǎn)證券化可視為表外融資，進(jìn)而增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
4、豐富退出方式
對(duì)于PPP項(xiàng)目投資產(chǎn)生的收益或穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如高速公路、橋梁、供水、供熱、供氣等產(chǎn)生的收費(fèi)收益權(quán)，可借助資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)化為可上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)，豐富社會(huì)資本的退出方式。
二、基本框架及流程
（一）基本框架及要點(diǎn)
原始權(quán)益人包括PPP項(xiàng)目公司、銀行信托公司、承銷商包銷商及社會(huì)資本方，其持有的收益權(quán)、應(yīng)收賬款、信托收益權(quán)、股權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將PPP項(xiàng)目公司未來收益權(quán)（包含項(xiàng)目公司服務(wù)收入、政府缺口補(bǔ)助等）、信托收益權(quán)、應(yīng)收賬款、債權(quán)等轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持計(jì)劃；資產(chǎn)支持計(jì)劃則通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式從投資人處取得資金，支付給原始權(quán)益人人；而投資人則未來通過持有的資產(chǎn)支持證券從中獲益。
1、典型結(jié)構(gòu)
典型的PPP資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)如下：
（1）由券商或基金子公司等作為管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，并作為銷售機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金；
（2）管理人以募集資金向PPP項(xiàng)目公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)（收益權(quán)資產(chǎn)），PPP項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)收益權(quán)資產(chǎn)的后續(xù)管理；
（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項(xiàng)目公司開立的資金歸集賬戶，并定期劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶；
（4）托管人按照管理人的劃款指令進(jìn)行本息分配，向投資者兌付產(chǎn)品本息。
2、PPP未來收益權(quán)資產(chǎn)證券化
PPP項(xiàng)目收益權(quán)資產(chǎn)可分為使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政支付、可行性缺口補(bǔ)助模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼。
（1）使用者付費(fèi)
使用者付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)范圍內(nèi)直接向最終使用者供給相關(guān)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施而享有的收益權(quán)。由項(xiàng)目公司直接從最終用戶處收取費(fèi)用，以回收項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本并獲得合理收益。此模式下的PPP項(xiàng)目往往具有需求量可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點(diǎn)。但特許經(jīng)營(yíng)權(quán)對(duì)被授予的資金實(shí)力、管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等要求較高，因此在使用者付費(fèi)模式下轉(zhuǎn)讓給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入，而不是特性經(jīng)營(yíng)權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓。這種模式的PPP項(xiàng)目主要包括市政供熱和供水、城市管道天然氣、道路收費(fèi)權(quán)（鐵路、公路、地鐵等）機(jī)場(chǎng)收費(fèi)權(quán)等等。
在大多數(shù)使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目中，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是收費(fèi)收益權(quán)，這是由于對(duì)收費(fèi)權(quán)的主體一般都有特殊的資質(zhì)要求，收費(fèi)權(quán)本身的轉(zhuǎn)讓目前無法辦理變更和過戶登記，比如高速公路收費(fèi)權(quán)，而由于收益權(quán)都是建立在收費(fèi)權(quán)的基礎(chǔ)上的，因此此類項(xiàng)目都需要把收費(fèi)權(quán)質(zhì)押給專項(xiàng)計(jì)劃，以確?；A(chǔ)資產(chǎn)(收費(fèi)收益權(quán))在專項(xiàng)計(jì)劃名下，以確?，F(xiàn)金流的回收。
（2）政府付費(fèi)
政府付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目公司提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)而享有的財(cái)政付費(fèi)的權(quán)利。政府付費(fèi)是公用設(shè)施類和公共服務(wù)類項(xiàng)目中較為常用的付費(fèi)機(jī)制，在一些公共交通項(xiàng)目中也會(huì)采用這種機(jī)制。這種模式下項(xiàng)目公司獲得的財(cái)政付費(fèi)和提供的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)數(shù)量、質(zhì)量和效率相掛鉤，項(xiàng)目公司也不直接向最終使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，如垃圾處理、水源凈化、市政道路等不具備收益性的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。但這種模式下財(cái)政付費(fèi)應(yīng)遵循財(cái)政承受能力的相關(guān)要求，即不能超過一般公共預(yù)算支出的10%。因此，以財(cái)政付費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化要重點(diǎn)考慮政府財(cái)政支付能力、預(yù)算程序等影響。
就非經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目而言，政府財(cái)政付費(fèi)一般分可用性服務(wù)費(fèi)與運(yùn)維績(jī)效服務(wù)費(fèi)。可用性服務(wù)費(fèi)一般對(duì)應(yīng)著新建及改建項(xiàng)目的建設(shè)總投資及其在運(yùn)營(yíng)期的回報(bào)，在項(xiàng)目建成兩年后，可用性服務(wù)費(fèi)對(duì)應(yīng)的績(jī)效考評(píng)已經(jīng)通過，資產(chǎn)上無任何瑕疵和負(fù)擔(dān)。這部分資產(chǎn)證券化可以不需要最終權(quán)益人承包商等來擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)和承包商的隔離。而運(yùn)維績(jī)效服務(wù)費(fèi)一般對(duì)應(yīng)運(yùn)營(yíng)期運(yùn)營(yíng)及維護(hù)成本，資產(chǎn)上對(duì)應(yīng)著大量的運(yùn)營(yíng)及維護(hù)義務(wù)，只有通過每年績(jī)效考評(píng)后才能獲得現(xiàn)金流，能否獲得現(xiàn)金流以及能夠獲得多少存在不確定性。因此可用性服務(wù)費(fèi)是PPP資產(chǎn)證券化最具操作性的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
（3）可行性缺口補(bǔ)助
可行性缺口補(bǔ)助是指在使用者付費(fèi)無法滿足社會(huì)資本或項(xiàng)目公司的成本回收和合理回報(bào)時(shí)，由政府以財(cái)政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會(huì)資本或項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助。這種模式通常運(yùn)用于可經(jīng)營(yíng)性系數(shù)相對(duì)較低、財(cái)務(wù)效益相對(duì)較差、直接向最終用戶提供服務(wù)但僅憑收費(fèi)收入無法覆蓋投資和運(yùn)營(yíng)回報(bào)的項(xiàng)目，例如科教文衛(wèi)和保障房建設(shè)等領(lǐng)域?？尚行匀笨谘a(bǔ)助模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是政府財(cái)政補(bǔ)貼，權(quán)益人為項(xiàng)目公司，是優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在PPP項(xiàng)目合同下，地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼，可以視為持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是不在負(fù)面清單上的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
3、基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本要求
（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)符合法律法規(guī)及國(guó)家政策規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可以特定化。基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。若以存量項(xiàng)目（或已建成開始運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目）開展資產(chǎn)證券化，則還要求基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)已有一定期限，且現(xiàn)金流歷史記錄良好，數(shù)據(jù)容易獲得。
（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制，但通過專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)能夠解除相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的除外。原始權(quán)益人可以通過如下3種方式解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)：①與貸款銀行（或提供融資的其他金融機(jī)構(gòu)）協(xié)商替換擔(dān)保措施，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押釋放出來；②用部分募集資金提前還款，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押；③發(fā)行前尋找過橋資金，提前還款解除基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押。
（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)不屬于《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》的附件《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》的范圍。
3、參與當(dāng)事人
4、信用增級(jí)解析
在發(fā)行資產(chǎn)證券化的過程中，為了保護(hù)投資者的利益，可以增強(qiáng)增信措施，主要分為內(nèi)部增強(qiáng)、外部增強(qiáng)及混合增強(qiáng)。
A、內(nèi)部增信方法，主要包括以下8種方式。
具體解析如下：
1）結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)：將專項(xiàng)計(jì)劃分為優(yōu)先、次優(yōu)、次級(jí)等機(jī)構(gòu)，一般由原始權(quán)益人認(rèn)購次級(jí)資產(chǎn)計(jì)劃來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)具體設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)級(jí)投資人在收益分配上享有優(yōu)先受償權(quán)。
2）超額覆蓋：指基礎(chǔ)資產(chǎn)（SPV）資產(chǎn)總額超額覆蓋資產(chǎn)支持證券票面金額來提供信用增級(jí)。
3）超額利差：是指進(jìn)入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間扣除相關(guān)費(fèi)用及投資者預(yù)期收益、未償還本金后形成的差額部分。實(shí)踐中，可將超額利差存入專門的利差賬戶，并以該賬戶內(nèi)的資金作為彌補(bǔ)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中可能產(chǎn)生的損
4）流動(dòng)性支持：在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時(shí)間無法一致時(shí)（即臨時(shí)資金流動(dòng)性不足），由發(fā)起人提供流動(dòng)性支持，該流動(dòng)性支持只是為未來收入代墊款項(xiàng)，并不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。由原始權(quán)益人提供的流動(dòng)性支持為內(nèi)部增信。
5）現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶：現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶是指由發(fā)行人設(shè)置一個(gè)特別的現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶建立的準(zhǔn)備金制度，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足時(shí)，使用現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶內(nèi)的資金彌補(bǔ)投資者的損失。同時(shí)，也可以設(shè)立擔(dān)?；饘?duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進(jìn)行擔(dān)保。
6）差額支付：指以原始權(quán)益人擔(dān)保的方式，承諾對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與投資者預(yù)期收益的差額承擔(dān)不可撤銷、無條件的補(bǔ)足義務(wù)。
7）信用觸發(fā)機(jī)制：指當(dāng)出現(xiàn)不利于資產(chǎn)支持證券償付的情形（即觸發(fā)條件）時(shí)，通過改變現(xiàn)金流支付順序、補(bǔ)充現(xiàn)金流、提高現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)效率、加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性等措施，來保證資產(chǎn)支持證券的本息得到償付，減少投資者可能的損失。
信用觸發(fā)機(jī)制主要有三類：一是根據(jù)原始權(quán)益人自身經(jīng)營(yíng)狀況設(shè)計(jì)的觸發(fā)機(jī)制，二是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)的觸發(fā)機(jī)制，三是根據(jù)優(yōu)先級(jí)證券是否償付設(shè)計(jì)的觸發(fā)機(jī)制。
8）原始權(quán)益人回購：當(dāng)發(fā)生違約事件或加速清償事件時(shí)，原始權(quán)益人應(yīng)按照約定回購剩余基礎(chǔ)資產(chǎn)。
B、外部增信。外部增強(qiáng)通過第三方來提供信用支持。目前主要有以下幾種方式：
具體解析如下：
1）超額擔(dān)保
2）保險(xiǎn)：是資產(chǎn)證券化常用的外部增信措施，通常由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供人10%左右的保險(xiǎn)，從而提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體信用（但發(fā)行成本較大）。
3）信用證：通常是由銀行出具的、具有明確金額的流動(dòng)性貸款支持協(xié)議，承諾在滿足預(yù)
4）流動(dòng)性支持：在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時(shí)間無法一致時(shí)（即臨時(shí)資金流動(dòng)性不足），由第三方提供流動(dòng)性支持，該流動(dòng)性支持只是為未來收入代墊款項(xiàng)，并不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。由第三方提供的流動(dòng)性支持為外部增信。
C、混合增強(qiáng)基本操作流程
3、多元投資者
《通知》里概括性列舉如下投資者：城鎮(zhèn)化建設(shè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、不動(dòng)產(chǎn)基金以及證券投資基金、證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品，同時(shí)為REITs留了口子。
（二）基本流程及解析
1、選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)
選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)是整個(gè)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中的首要基礎(chǔ)性工作，也是律師在資產(chǎn)證券化操作實(shí)務(wù)中不可缺少的部分。
（1）盡職調(diào)查
需先對(duì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，合法性的盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況或現(xiàn)金流歷史記錄，同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流情況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)和分析。
具體到PPP項(xiàng)目中，根據(jù)《通知》的規(guī)定，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目需符合以下要求：（1）完整履行項(xiàng)目審批程序，簽訂規(guī)范PPP合同，各方合作順暢；（2）項(xiàng)目質(zhì)量達(dá)標(biāo)，能夠持續(xù)安全運(yùn)營(yíng)；（3）已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；（4）原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無不良信用記錄。在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的盡職調(diào)查中，為了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性以及基礎(chǔ)資產(chǎn)可否作為資產(chǎn)證券化目的進(jìn)行判斷，進(jìn)而對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流做出合理預(yù)測(cè)和分析，律師除需完成一般資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的基礎(chǔ)盡職調(diào)查工作契合，還應(yīng)基于PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)，關(guān)注于調(diào)查投資項(xiàng)目審批、PPP項(xiàng)目實(shí)施審批、采購流程、參與主體等PPP項(xiàng)目形式合規(guī)性要求，并需對(duì)PPP項(xiàng)目是否存在“嚴(yán)禁通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資”的情況及其核心邊界條件、風(fēng)險(xiǎn)分配、收費(fèi)機(jī)制等商業(yè)模式是否符合PPP項(xiàng)目實(shí)質(zhì)合規(guī)性要求及其合理性等進(jìn)行全面的審查和分析。
（2）確定基礎(chǔ)資產(chǎn)
根據(jù)資產(chǎn)證券化的定義及操作流程，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)，是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)和首要問題?！顿Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)還需符合以下要求：
1）無權(quán)利瑕疵或負(fù)擔(dān)：相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制，應(yīng)當(dāng)為“干凈”的資產(chǎn)，沒有設(shè)立抵押質(zhì)押。能夠通過相關(guān)安排，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的仍可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
2）依法可以轉(zhuǎn)讓：基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)能夠“真實(shí)出售”資產(chǎn)給特殊目的主體，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這就要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具有可以轉(zhuǎn)讓的特性。
3）性質(zhì)上為特定化的獨(dú)立財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利：這是基礎(chǔ)資產(chǎn)的必要法律要求，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)是特定化的，并獨(dú)立而不依附于其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利而存在。
2、構(gòu)建SPV
對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化，原始權(quán)益人通過證券公司、基金管理公司子公司或其他證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的有資質(zhì)的管理人，由其設(shè)立專門的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)計(jì)劃”，即SPV），對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離、評(píng)級(jí)、增信等結(jié)構(gòu)化處理，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
3、真實(shí)出售
如上所述，資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一定方式轉(zhuǎn)讓給SPV，以便SPV依據(jù)此資產(chǎn)發(fā)行證券?；A(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，發(fā)起人應(yīng)與SPV簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)買賣協(xié)議》。
《基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)買賣協(xié)議》的主要內(nèi)容包括：SPV的主要權(quán)利包括取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，并同時(shí)取得與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的從權(quán)利（如應(yīng)收賬款的保證、抵押或質(zhì)押權(quán)）；由SPV管理支配基礎(chǔ)資產(chǎn)，但非基于自身利益，而是為資產(chǎn)支持證券持有人的利益；當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，免于發(fā)起人或發(fā)起人的債權(quán)人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出主張等。
4、設(shè)立發(fā)行
項(xiàng)目申報(bào)階段實(shí)行即報(bào)即審，受理后5個(gè)工作日內(nèi)出具反饋意見，管理人提交反饋回復(fù)確認(rèn)后3個(gè)工作日內(nèi)召開工作小組會(huì)議，明確是否符合掛牌要求。項(xiàng)目掛牌階段專人專崗負(fù)責(zé)，提升掛牌手續(xù)辦理效率。
1）資產(chǎn)支持證券的設(shè)立
資產(chǎn)支持證券的成立過程大概為：認(rèn)購人在閱讀并理解了所有相關(guān)文件、材料后，基于對(duì)計(jì)劃管理人等中介機(jī)構(gòu)的信任，同意加入專項(xiàng)計(jì)劃，以其合法擁有的人民幣資金認(rèn)購資產(chǎn)支持證券，并委托計(jì)劃管理人依據(jù)《認(rèn)購協(xié)議》、《計(jì)劃說明書》等合同文件的內(nèi)容將認(rèn)購資金用于購買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
2）基金業(yè)協(xié)會(huì)備案
《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》已明確將企業(yè)資產(chǎn)證券化改為備案制，“管理人應(yīng)當(dāng)自專項(xiàng)計(jì)劃成立日起 5 個(gè)工作日內(nèi)將設(shè)立情況報(bào)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案”。
3）交易場(chǎng)所掛牌
擬在證券交易場(chǎng)所掛牌、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券的專項(xiàng)計(jì)劃，管理人應(yīng)當(dāng)提交證券交易場(chǎng)所擬同意掛牌轉(zhuǎn)讓文件；管理人向基金業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)送的備案材料，應(yīng)當(dāng)與經(jīng)證券交易場(chǎng)所審核后的掛牌轉(zhuǎn)讓申報(bào)材料保持一致。
根據(jù)目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)開展情況，PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品的主要掛牌場(chǎng)所包括上海證券交易所、深圳證券交易所和機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)三個(gè)場(chǎng)所。
產(chǎn)品在交易場(chǎng)所掛牌之后，即根據(jù)相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)，直到產(chǎn)品清算。
三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化存在的障礙
雖然，資產(chǎn)證券化為PPP項(xiàng)目提供了融資新方向，但考慮到PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，仍存在著諸多障礙。
（一）上位法缺失
雖然發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。但是其面臨的是上位法缺失。同時(shí)關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)施細(xì)則并未出臺(tái)，在無法律制度保障的前提下，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化面臨著許多難題。
1、“真實(shí)出售”存在問題
（1）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓，在PPP收益權(quán)資產(chǎn)證券化中，將收益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但是收益權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)不可分離，若實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，是否能實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。
（2）真實(shí)初始如何實(shí)現(xiàn)
在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，社會(huì)資本負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的運(yùn)維事宜，承擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如 “真實(shí)出售”，那PPP項(xiàng)目后期的運(yùn)維責(zé)任該誰履行，如果出現(xiàn)違約時(shí)該如何進(jìn)行破產(chǎn)隔離。
（二）期限問題
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)須正常運(yùn)營(yíng)2年以上
發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)的發(fā)文明確規(guī)定了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化需滿足的條件，其中第二條為“項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，表明項(xiàng)目資產(chǎn)證券化只能在運(yùn)營(yíng)階段，而建設(shè)期對(duì)資金的需求更為急迫，此階段由于無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此難以進(jìn)行資產(chǎn)證券化；
2、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化期限較長(zhǎng)
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般存續(xù)期為5-10年， PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的周期較長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期多為10-30年，可能會(huì)出現(xiàn)單個(gè)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化無法覆蓋10-30年，此種情況下是否再設(shè)立一單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
（三）增信難度大
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中地方政府或融資平臺(tái)提供直接增信的難度較大
43號(hào)文后，政府不能對(duì)債務(wù)進(jìn)行兜底。在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)構(gòu)建過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以采取政府付費(fèi)模式（需履行嚴(yán)格的財(cái)政承受能力論證和財(cái)政預(yù)算程序），但地方政府或融資平臺(tái)提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的難度較大。可能更多的需要關(guān)注PPP項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力以及社會(huì)資本方的支持。
（四）稅收問題
PPP資產(chǎn)證券化的過程中，涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)支持計(jì)劃收益、投資人收益三個(gè)階段，這三個(gè)階段的稅收各不相同。其中，
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收
在PPP資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓屬于一種未來收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。從現(xiàn)有的財(cái)稅（2016）36號(hào)文萊看，該類未來收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓并不屬于增值稅的征稅范圍。同時(shí)，該種證券化并不需要出表，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可以視為一種融資，相應(yīng)的融資成本可以在企業(yè)所得稅稅前扣除。
（2）SPV稅收
根據(jù)財(cái)稅（2016）140號(hào)文規(guī)定，資產(chǎn)支持計(jì)劃中涉及的增值稅問題，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人。即：資管產(chǎn)品管理人在運(yùn)營(yíng)資管計(jì)劃時(shí)，從PPP基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人中取得的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)取得的收益，由資管產(chǎn)品管理人繳納增值稅，但是具體如何落實(shí)并沒有明確規(guī)定。
（3）收益稅收
投資人的收益包括持有資產(chǎn)支持證券持有收益（含持有至到期收益）和轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券收益。在PPP的資產(chǎn)證券化過程中，企業(yè)投資者的上述收益均需要繳納企業(yè)所得稅，而對(duì)企業(yè)投資者而言，其增值稅的處理則較為復(fù)雜。具體而言：
1)持有收益
根據(jù)140號(hào)規(guī)定，金融商品持有期間（含到期）取得的非保本的上述收益,不屬于利息或利息性質(zhì)的收入，不征收增值稅。PPP資產(chǎn)證券化過程中投資者取得持有收益（包含持有至到期收益）通常滿足該類條件，無需繳納增值稅。
2)轉(zhuǎn)讓收益
根據(jù)財(cái)稅（2016）36號(hào)和140號(hào)文規(guī)定，對(duì)于投資者轉(zhuǎn)讓其持有的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，屬于金融商品轉(zhuǎn)讓，需要繳納增值稅。
（五）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)質(zhì)押及實(shí)現(xiàn)解析
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，使得收益權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)不分離，實(shí)踐中為了降低融資成本，增加增信措施，可能會(huì)將經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押或者增加權(quán)利負(fù)擔(dān)。這個(gè)具體請(qǐng)參閱指導(dǎo)案例53號(hào)：特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收益權(quán)可質(zhì)押
附：指導(dǎo)案例53號(hào)：福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴 長(zhǎng)樂亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛案
