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課題主持人：巴曙松教授（北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長）
以下為發(fā)布會全文實(shí)錄
2020年這一年全球經(jīng)濟(jì)過得非常的波瀾壯闊，有人說叫“K型復(fù)蘇”，像字母K的一樣，在這里K的上半部分就像是資產(chǎn)相關(guān)的比如說股票、房地產(chǎn)，而下半部分就是受疫情沖擊比較大的這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如說餐飲業(yè)和旅游業(yè)。那么中國資產(chǎn)管理行業(yè)應(yīng)該是這條線里向上的這一條，2020年整個中國的公募基金的規(guī)模超過18萬億，這是個什么概念？相當(dāng)于2020年這一年增加的規(guī)模是2014年以前的總和。這個數(shù)字可以說是突破了歷史，也是整個中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展趨勢的縮影。15年前，我們剛開始研究資產(chǎn)管理行業(yè)和公募基金，整個市場不僅規(guī)模非常小，可研究的對象也很有限。但是我們堅(jiān)信中國的資產(chǎn)管理行業(yè)會有一個大的發(fā)展，我們堅(jiān)信在一個有巨大成長空間的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，隨著融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資產(chǎn)管理行業(yè)它的規(guī)模會發(fā)展到跟商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)平起平坐，現(xiàn)在的18萬億就已經(jīng)是一家大型全國性銀行的規(guī)模了。我們覺得未來還有很大的發(fā)展空間。實(shí)際上2020年的資產(chǎn)管理市場有很多變化，除了規(guī)模加速成長之外，產(chǎn)品和行業(yè)結(jié)構(gòu)、市場共識也正在悄悄的變化著，以前大家買股票習(xí)慣于自己操作，形成中國的中小投資者主導(dǎo)市場交易的局面，但今天我們看到越來越多的投資者開始接受通過基金、通過不同形式的資產(chǎn)管理行業(yè)來做投資，這樣就使得機(jī)構(gòu)投資者的影響力不斷的加深。進(jìn)而，就會出現(xiàn)一些非常火爆的股東大會。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？因?yàn)樯粢钊胙芯?、參加股東大會的成本比較高，但專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)越來越活躍之后，就有了專門的研究團(tuán)隊(duì)來監(jiān)督上市公司的行為，監(jiān)督大股東的行為，這種積極的股東主義行為當(dāng)然促進(jìn)整個市場效率的提升。所以這個改變我覺得是整個資產(chǎn)管理行業(yè)一步步發(fā)展和積累的產(chǎn)物。一、中國經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)格局下，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的再定位首先我們看看全球的情況，像我剛才說的“K型復(fù)蘇”是全球的現(xiàn)象，雖然疫情在歐美持續(xù)的擴(kuò)散，但是歐美國家相應(yīng)的這些應(yīng)對疫情的市場刺激政策，也推動了金融市場的快速復(fù)蘇，所以全球的資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模整體來看是在上升的。從不同區(qū)域來看，北美資管規(guī)模最高，基本上占到了全球總規(guī)模的半壁江山，而且增長速度也最快。歐洲地區(qū)本身是全球資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)源地，也占有一定的規(guī)模。亞洲包括中國的增長占全球的比重還有待進(jìn)一步的上升，但亞洲的增長是中國成為了資管行業(yè)增長的主力軍，在未來，這也是大的趨勢。所以即使中國和美國在有很多貿(mào)易摩擦的情況下，2020年企業(yè)到美國資本市場上市的規(guī)模依然還是創(chuàng)新高。為什么會出現(xiàn)這種情況呢？除了華爾街依然看好中國的優(yōu)秀企業(yè)之外，也跟中國的企業(yè)意識到北美地區(qū)龐大的資管市場支持著資本市場的高效率運(yùn)行有關(guān)，資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展與整個資本市場功能的有效發(fā)揮息息相關(guān)。二、全球ETF市場迅速發(fā)展，后疫情時代行業(yè)馬太效應(yīng)或增強(qiáng)在2020年全球資本市場發(fā)展的過程中，可以看到ETF的發(fā)展也非常迅猛。大家知道巴菲特在股東大會上經(jīng)常建議個人投資者去買指數(shù)基金，因?yàn)橹笖?shù)基金可以跟隨指數(shù)的走勢來發(fā)展。有一年我去參加巴菲特的股東大會，他放出來的第一張PPT就是和華爾街的一個對沖基金打賭能不能跑贏指數(shù)，最后證明對沖基金沒跑贏。所以不少投資者開始認(rèn)為，既然難以持續(xù)跑贏指數(shù)，那就干脆買指數(shù)，這個理念導(dǎo)致ETF市場表現(xiàn)的很活躍。這個大環(huán)境和市場趨勢也得到很多人的認(rèn)同，就使得ETF資產(chǎn)的規(guī)模大幅上升，特別是美國、歐洲、亞洲的趨勢越來越明顯。到2020年之后，疫情的沖擊使整個估值重新洗牌，但是大規(guī)模的刺激政策帶動了資本市場的回升。美聯(lián)儲在疫情最嚴(yán)重的時候，也通過購買ETF來提振市場信心，同時也給ETF產(chǎn)品帶來了大幅的資金流入，相應(yīng)的ETF也促使整個資產(chǎn)管理行業(yè)大洗牌，我們看一看ETF前十大發(fā)行商就能看到這個現(xiàn)象。另外，我們還看到在全球39個國家和地區(qū)發(fā)行的885只基金里，日本、新加坡和中國香港，這些地區(qū)就占據(jù)了整個基金市場很高的比例。這些區(qū)域里最活躍的要屬新加坡，新加坡重點(diǎn)的發(fā)展了Reits的市場，目前已經(jīng)上市了46家。反觀中國的資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展來看，在早期，行業(yè)很看重牌照，再加上公募基金的牌照發(fā)放控制很嚴(yán)格，這就使得很多基金公司就把更多的時間和精力花在了這一塊。而實(shí)際上資產(chǎn)管理行業(yè)是一個People's Business，也就是最重要的資產(chǎn)是人，但因?yàn)槭袌鰷?zhǔn)入管得很嚴(yán)，進(jìn)而導(dǎo)致這個行業(yè)的競爭壓力小，也容易模式趨同。但是隨著近期的發(fā)展，現(xiàn)在中國市場上資管的準(zhǔn)入明顯放松，競爭日趨激烈，這個過程實(shí)際上跟美國90年代行業(yè)洗牌的過程有些類似，行業(yè)的頭部效應(yīng)越來越明顯，現(xiàn)在如果在中國的公募基金行業(yè)沒能排到前十，后來新加入的基金公司就必須要找到自己的特色，因?yàn)榍笆念^部效應(yīng)非常明顯，就倒逼這些后來的基金公司必須要找到差異化的競爭優(yōu)勢。所以未來很可能整個的中國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展會慢慢呈現(xiàn)出一個頭部基金公司趨向于全能化業(yè)務(wù)模式的趨勢，再加上一部分中小基金公司的差異化特色化的市場定位，這兩部分分化的趨勢也越來越明顯。隨著公募牌照的不斷的增發(fā)，私募基金群體的快速的發(fā)展，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯的增多，最后就使得機(jī)構(gòu)投資者在資管市場上的影響力持續(xù)的上升。到2020年10月底，市場上整個公募基金的產(chǎn)品有7682只，總規(guī)模超過18萬億，這是中國資本市場創(chuàng)立30年來，公募基金數(shù)量首次突破7000只。記得剛有公募基金的時候，監(jiān)管部門開會說我們將來要涌現(xiàn)出百億級的基金產(chǎn)品，公司要管理千億級的規(guī)模，整個行業(yè)的規(guī)模要達(dá)到萬億級，然后坐在臺下的基金公司的高管有的就笑了，因?yàn)槟莻€時候要發(fā)一個產(chǎn)品，公司規(guī)模需要達(dá)到2億規(guī)模，這個產(chǎn)品才能設(shè)立，在相對低迷的市場環(huán)境下，往往這已經(jīng)很不容易了，要到萬億級覺得簡直不可想象，但現(xiàn)在看來，這已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。整個公募基金成長的背后實(shí)際是整個市場的投資者從散戶向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的轉(zhuǎn)變，同時，機(jī)構(gòu)投資者影響力的提升也有助于整個上市公司行為的規(guī)范化和市場運(yùn)行的理性化，更多的機(jī)構(gòu)投資者也會越來越主動參與上市公司活動。三、互聯(lián)互通政策推動指數(shù)加入中國市場，與人民幣國際化形成良性循環(huán)互聯(lián)互通的推動，實(shí)際上就把中國市場和國際市場有機(jī)的聯(lián)系在一起，滬港通、深港通和債券通是很重要的創(chuàng)新開放渠道，讓投資被動化的跟蹤一些指數(shù)的基金經(jīng)理可以便捷投資中國市場。在決定一個指數(shù)是否把一個市場加入到指數(shù)中時，決策機(jī)制中非常重要的投票人是誰呢？往往是那些被動型的指數(shù)基金經(jīng)理，他們投票的一個很重要的依據(jù)是在交易指數(shù)時的進(jìn)出買賣是否方便，會不會有大規(guī)模的停牌導(dǎo)致賣不掉或者買不進(jìn)，導(dǎo)致跟蹤出現(xiàn)偏差，會不會有方便的風(fēng)險管理對沖的工具。近年，大家看到A股不斷地被加入到主要的國際指數(shù)中，但實(shí)際上這背后是中國市場的制度不斷的完善和進(jìn)步，滬港通深港通和債券通在其中發(fā)揮了十分重要的作用。
比如滬港通、深港通就讓國際投資經(jīng)理買賣中國股市非常方便，當(dāng)然現(xiàn)在他們也提出了新的要求，比如需要有風(fēng)險對沖工具。所以互聯(lián)互通促進(jìn)了市場開放，也推動了中國市場加入主要的指數(shù)，這樣就可以吸引更多的國際資金流入中國市場，特別是當(dāng)下全球主要的國際貨幣變成零利率和負(fù)利率，而人民幣依然處于正常的利率區(qū)間，人民幣計價的資產(chǎn)，無論是債券資產(chǎn)還是股權(quán)資產(chǎn)，都凸顯出獨(dú)特的吸引力，這也體現(xiàn)出互聯(lián)互通的吸引力。
四、從價值鏈的角度，理解資產(chǎn)管理行業(yè)在分析資產(chǎn)管理行業(yè)時，我們通常把資產(chǎn)管理行業(yè)看成是一個價值鏈，一個生態(tài)系統(tǒng)，這個生態(tài)里包括了銀行、信托、證券、基金、期貨、保險所有這些機(jī)構(gòu)，并且接受投資者的委托，也對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理。在“基礎(chǔ)資產(chǎn)——銷售渠道——資管產(chǎn)品/金融機(jī)構(gòu)——投資者”的價值鏈角度，資產(chǎn)管理行業(yè)的意義就是把儲蓄向投資轉(zhuǎn)換的一個行業(yè)。從廣義的來說金融業(yè)其實(shí)是一個中介，而中介就是在資金和資產(chǎn)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，從這個意義上來說，這個價值鏈的作用是什么呢？就是把基礎(chǔ)資產(chǎn)到銷售到特定的資管產(chǎn)品金融機(jī)構(gòu)，最后到投資者。我記得一個笑話，說一個小孩問他的父親說：“這些年你做金融，做資管，家里越做越有錢，這是怎么做到的，有什么秘密嗎？”父親對孩子說：“你去把冰箱里那塊肥肉拿出來?！焙⒆幽贸鰜碇?，父親又說：“好了，放回去吧?！焙⒆臃呕厝チ耍赣H問：“手上是不是有油？”孩子說：“對?！备赣H說：“就讓肥肉從你手上過一下，你的手上就有油了，這就叫原因?！?/section>這個講的既有道理，也沒有道理。有道理的地方在于，金融的本質(zhì)確實(shí)是當(dāng)資金流、信息流進(jìn)經(jīng)一個金融主體，金融主體提供專業(yè)增值服務(wù)，也就借此分享了資金流、信息流的部分收益；不太有道理的地方在于，在這個過程中，金融主體一定要能夠提供價值，要么是投資，要么是設(shè)計產(chǎn)品，要么是銷售能力。如果不能提供價值的話，你怎么能分享肥肉流經(jīng)帶來的好處呢？所以需要把金融活動和資產(chǎn)管理行為放在價值鏈的角度去討論。五、按價值鏈的角度分析來看，中國整個權(quán)益市場在融資體系的占比還相對偏低當(dāng)前中國資產(chǎn)管理市場上，融資體系之中還是以固定收益類的產(chǎn)品為主，并且債券市場的層次體系還不是太豐富。目前的產(chǎn)品里，保險、銀行、信托行業(yè)還是以固收為主；基金公司投資權(quán)益產(chǎn)品最積極，占比也比較高；基本上各個國家的商業(yè)銀行往往是資管的一個非常重要的主力軍，但是新發(fā)行理財產(chǎn)品里的權(quán)益類資產(chǎn)占比還不是太高，而債券市場的產(chǎn)品體系和配套的體系占比也很有限。美國市場上債券里的高收益?zhèn)仓瘟艘淮髩K非常重要的活躍市場。我覺得目前中國的權(quán)益市場還在逐步發(fā)展完善的過程中。六、從整個的金融產(chǎn)品角度看，中國資管業(yè)務(wù)模式有同質(zhì)化的傾向當(dāng)前中國的資產(chǎn)管理市場上，產(chǎn)品也存在著復(fù)制粘貼的特點(diǎn)。在我早期研究商業(yè)銀行的時候，就發(fā)現(xiàn)中國的早期銀行如果不要看絕對規(guī)模，而是把資產(chǎn)負(fù)債表算成比例，你會發(fā)現(xiàn)其實(shí)很多銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都差不多?，F(xiàn)在資產(chǎn)管理產(chǎn)品往往也如此。回顧中國資產(chǎn)管理行業(yè)15年來的發(fā)展，我們會發(fā)現(xiàn)中國資管產(chǎn)品的設(shè)計發(fā)展，主要與底層融資需求以及基礎(chǔ)資產(chǎn)層面的創(chuàng)新掛鉤。比如說2008年，4萬億之后，大量的融資需求后來開始退出之后，它慣性的融資缺口需要得到滿足，所以就導(dǎo)致了影子銀行的大規(guī)模發(fā)展?，F(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，金融也在轉(zhuǎn)型，但是我們看到資管行業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計上還是有一定的同質(zhì)化傾向，資管子行業(yè)設(shè)計推出了大量的資管產(chǎn)品，背后的運(yùn)作投資策略、基礎(chǔ)資產(chǎn)，很容易出現(xiàn)“一有創(chuàng)新就馬上被模仿”的現(xiàn)象，所以這一點(diǎn)還是有待改進(jìn)的。從服務(wù)投資者的角度看，投資者有很多需求，但是資管機(jī)構(gòu)所能夠提供的產(chǎn)品和服務(wù)還是存在著一定的錯配，常見的是One Size Fits All，即用一套服務(wù)體系服務(wù)所有的不同類型的客戶。而滿足投資者的個性化的需求是未來一個非常重要的發(fā)展方向，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的服務(wù)要從“一刀切”變成“量體裁衣”，根據(jù)不同的人、不同的群體來進(jìn)行顧問服務(wù)。七、中國資產(chǎn)管理市場上的不同機(jī)構(gòu)的功能定位從中國資管機(jī)構(gòu)層面來看，資產(chǎn)管理行業(yè)的這些機(jī)構(gòu)之間其實(shí)也都是競合關(guān)系。因?yàn)樵瓉碇袊巧虡I(yè)銀行占主導(dǎo)，儲蓄和客戶資源基本上都是在商業(yè)銀行，而資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)際上就是把儲蓄轉(zhuǎn)變成各種資產(chǎn)產(chǎn)品，所以中國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展就表現(xiàn)為銀行儲蓄的一個替代和轉(zhuǎn)換，在不同金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)關(guān)系上其實(shí)也表現(xiàn)為，其他類型的金融機(jī)構(gòu)推出能夠吸引居民儲蓄的資產(chǎn)配置，推動儲蓄從銀行向其他產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，這個是大趨勢。在中國公募基金市場發(fā)展的早期，基金公司牌照少，商業(yè)銀行往往就要去搶托管業(yè)務(wù)，這是當(dāng)時新興的中間業(yè)務(wù)，慢慢的，基金公司牌照越批越多之后，銀行的渠道變得重要了，你就會發(fā)現(xiàn)不同的機(jī)構(gòu)在不同的時期處于不同的競爭地位?；旧媳憩F(xiàn)為銀保合作、銀信合作、銀基合作、銀證合作，在基礎(chǔ)資產(chǎn)、銷售渠道、資管產(chǎn)品、投資者價值鏈里邊，不同渠道之間存在不同的合作。現(xiàn)在隨著資管新規(guī)的落實(shí)，隨著整個價值鏈被重新構(gòu)建，在這個過程中，我們可以看到資管行業(yè)的功能定位日益重要，不同的主體也需要根據(jù)資管新規(guī)推動新的轉(zhuǎn)型。我們大致看了一下，中國資管行業(yè)在過去15年的發(fā)展之中，既有自下而上的市場動力發(fā)展，也有自上而下的監(jiān)管強(qiáng)化，這個過程中不同的時期的重心都非常明顯，比如2007年的“權(quán)益市場”，2008—2012年的“理財”“信托非標(biāo)通道”，2013—2015年的“互聯(lián)網(wǎng)銷售”，都是流行的詞匯。特別是當(dāng)前資管新規(guī)推動的轉(zhuǎn)變，資管新規(guī)與大資管所要求的功能定位，影響更為深遠(yuǎn)。我們的15本報告里有一年報告的封面就是大資管，大資管關(guān)注的是跨資管行業(yè)的競爭，這是資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的一個必由之路。15年前我們剛開始起步的時候，當(dāng)時主要關(guān)注的是公募共同基金，10年前我們關(guān)注的是擴(kuò)大化的投資行業(yè)?，F(xiàn)在我們要從單純的投資機(jī)構(gòu)拓展到金融產(chǎn)品的設(shè)計、管理和銷售等各個層面。2018年4月，資管新規(guī)的出臺意味著大資管時代的正式到來，所以在大資管的新規(guī)里規(guī)定的資管資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就是指銀行、信托、期貨、證券、保險、金融投資公司接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融活動。在資管新規(guī)的落實(shí)過程中，資管機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的稟賦，尋找自身的價值鏈，是資管機(jī)構(gòu)的必經(jīng)之路。金融產(chǎn)品是連接投資者和基礎(chǔ)資產(chǎn)的一個環(huán)節(jié)，投資者投資金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品再投資基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么各類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理能力就蘊(yùn)含在“金融產(chǎn)品投資基礎(chǔ)資產(chǎn)”的過程中。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從原來“將資金投資于機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)變成”主動去管理資產(chǎn)、運(yùn)作資產(chǎn)”，這就是大資管提出時的市場基礎(chǔ)。在資管新規(guī)推出之后，不同類型資管產(chǎn)品的區(qū)別在逐步地減弱，原來有些機(jī)構(gòu)在資金池和剛性兌付模式上的優(yōu)勢也會消失。所以資產(chǎn)管理能力正在成為資金真正追逐的重點(diǎn)。怎么發(fā)揮自身的稟賦來尋找價值鏈的定位，是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展的必由之路。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在轉(zhuǎn)型的時期，資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)方向是宏觀經(jīng)濟(jì)不同階段的發(fā)展和投融資的需求。中國目前的經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級期，這也帶動了相應(yīng)的資產(chǎn)管理行業(yè)的整體格局重構(gòu)。轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新需要發(fā)展直接融資，分散創(chuàng)新的風(fēng)險，需要股權(quán)融資和直接融資大幅上升，大幅上升需要資產(chǎn)管理行業(yè)本身的推動和支持。這是結(jié)合在一起的很難分割的互動過程。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換也與城市化工業(yè)化的發(fā)展階段相關(guān)。中國居民在城市化快速推進(jìn)階段，房地產(chǎn)占整個資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比重相對高，目前逐步接近轉(zhuǎn)折點(diǎn)。以前上海一家外資金融機(jī)構(gòu)的一個資產(chǎn)管理小組負(fù)責(zé)人就講，我?guī)е@么多高學(xué)歷的人，設(shè)計了好多資管產(chǎn)品，費(fèi)了好大的勁，但是就被沒有任何投資經(jīng)驗(yàn)的一個普通投資者的一個投資策略所打敗了，那就是在北上廣深買房。在過去這一段時間，這也是事實(shí)，但是現(xiàn)在你會越來越多地聽到別人說，“5年前我投了一家資管產(chǎn)品，被投公司現(xiàn)在上市了”，這種新的財富效應(yīng)也會在注冊制實(shí)施之后越來越多地出現(xiàn)。當(dāng)然，更多地配置權(quán)益類資產(chǎn)，也加大了對資管機(jī)構(gòu)投資能力的考驗(yàn)，因?yàn)檎麄€資產(chǎn)管理市場上的頭部效應(yīng)很明顯。那些PE、VC行業(yè)的信息披露透明度不是太高，那些人可能投100個項(xiàng)目，只要中了一兩個表現(xiàn)不錯的，他到處就吹那一兩個，實(shí)際上你要問他：一共投了多少個項(xiàng)目，退出了幾個？總體的回報多少？目前需要加強(qiáng)這個領(lǐng)域的信息披露。你一比較就會發(fā)現(xiàn)，更多地配置權(quán)益類資產(chǎn)對資管機(jī)構(gòu)的投資能力是很大的考驗(yàn)，而且頭部效應(yīng)很明顯。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)品設(shè)計要創(chuàng)設(shè)不同的資管產(chǎn)品線，來提升全類別資產(chǎn)投資和配置能力。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)管理行業(yè)的核心能力就是將資產(chǎn)的風(fēng)險收益進(jìn)行匹配，中間依托的是強(qiáng)大的產(chǎn)品設(shè)計能力。所以目前來看，中國資產(chǎn)管理市場上的產(chǎn)品發(fā)展快速，空間大，但資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不僅在資產(chǎn)定價方面能力不足，在產(chǎn)品設(shè)計方面也缺乏相應(yīng)的創(chuàng)新機(jī)制，所以未來會有一個非常大的發(fā)展需求。從國際經(jīng)驗(yàn)看，海外領(lǐng)先的資管機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品體系的劃分，常見維度就是管理方式維度和資產(chǎn)分類維度，被動型的產(chǎn)品占比也非常高。所以我們看到，豐富的產(chǎn)品層次和豐富度，一定是未來資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的一個發(fā)展方向。比如，投資者服務(wù)要針對不同類別客戶的不同偏好和風(fēng)險承受能力進(jìn)行差異化的服務(wù)。比如說私人銀行的高端客戶、中低端個人客戶和機(jī)構(gòu)客戶，需求肯定是不一樣的，所以需要個性化的、差異化的信息和服務(wù)。比如，我們通常說智能投顧的4個方面，就是獲取用戶個性化的偏好，來給它定制個性化的資產(chǎn)配置方案，并對用戶個性化的資產(chǎn)配置方案進(jìn)行跟蹤優(yōu)化和風(fēng)險控制，這幾個不同的層面，共同支持資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。九、中國資管機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的業(yè)務(wù)板塊那么在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)需要瞄準(zhǔn)哪些功能定位服務(wù)？有幾個方面，其中一個就是現(xiàn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會強(qiáng)調(diào)的，要重構(gòu)國內(nèi)的供應(yīng)鏈、價值鏈、產(chǎn)業(yè)鏈，補(bǔ)齊短板，促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，推動宏觀杠桿率的平穩(wěn)。由此可以看出，資產(chǎn)管理行業(yè)有很大的發(fā)展空間，轉(zhuǎn)型升級需要直接融資，融資結(jié)構(gòu)調(diào)整需要直接融資，杠桿率過高，需要控制杠桿率的話，也需要發(fā)展直接融資。從宏觀杠桿率的角度看，最近這些年我們看到，中國銀行貸款占各項(xiàng)融資的比重實(shí)際大多數(shù)時候都是上升的，宏觀決策部門一直在提要擴(kuò)大直接融資規(guī)模，但從每年的融資結(jié)構(gòu)看，企業(yè)卻在多數(shù)的年份越來越依賴銀行貸款，而銀行貸款形成的是債權(quán)，貸款占比越大，杠桿率上升的越高，整個經(jīng)濟(jì)的杠桿率越高，經(jīng)濟(jì)的脆弱性隱憂就越來越明顯，這是必然要關(guān)注的。所以，推動資管市場、權(quán)益市場的發(fā)展，也是中國資管行業(yè)在產(chǎn)品端和資產(chǎn)端助力整個新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，助力整個雙循環(huán)格局的很重要的方面。而且，目前中國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也處于轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，特別是城鎮(zhèn)化接近中后期、宏觀政策推動需求側(cè)改革，資管行業(yè)應(yīng)該發(fā)揮更有效的資源轉(zhuǎn)移分配的功能。隨著中國居民收入的提升，財富管理的需求也在上升。但是從總體來看，到目前為止，中國的居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里排的最高的還是房地產(chǎn)。我們從相關(guān)調(diào)查情況來看，比如對比一下中國居民和美國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)從統(tǒng)計口徑里中國居民的房地產(chǎn)投資占到了7成以上，現(xiàn)在支撐不少居民消費(fèi)的底氣就是“我在北京還有一套房子，這房子買的時候花了100萬，過去10年漲到了500萬”，但未來的趨勢可能就需要更多參與金融資產(chǎn)的配置。從未來趨勢看，中國資管行業(yè)的國際化程度會進(jìn)一步提高。實(shí)際上，現(xiàn)在很多外資開始在中國獨(dú)資，或作為大股東設(shè)立外資金融機(jī)構(gòu)，它并不直接涉及資金的跨境流動，但是會帶來新的商業(yè)模式、策略、產(chǎn)品，會進(jìn)一步帶動中國在岸市場的發(fā)展。在這樣的背景下，在監(jiān)管框架日趨明朗之后，中國資管行業(yè)需要尋找轉(zhuǎn)型和發(fā)展的平衡點(diǎn)，找到自己的優(yōu)勢，培養(yǎng)自己的競爭力。技術(shù)的進(jìn)步對于資產(chǎn)行業(yè)的影響非常深遠(yuǎn)。我經(jīng)常引用的一句話：金融科技不會完全替代基金經(jīng)理，但是懂金融科技的基金經(jīng)理，會替代不懂金融科技的基金經(jīng)理。在資產(chǎn)管理行業(yè)，這個趨勢會日趨明顯。十、用金融科技去解決資產(chǎn)管理行業(yè)的難題當(dāng)前，無論是全球還是中國的資管行業(yè)，都面臨著很多問題，可以通過金融科技工具去解決它。比如你怎么用區(qū)塊鏈技術(shù)去共享投資決策的智能化，怎么通過大數(shù)據(jù)分析能力和機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)優(yōu)化資產(chǎn)配置體系？具體來說，以用戶體驗(yàn)的個性化為例，很多基金公司做不到從被動響應(yīng)到主動服務(wù)，比如對一個產(chǎn)品組合，什么時候到期要贖回，怎么重新投資，這些方面的服務(wù)都還沒有達(dá)到預(yù)期，這也是一個有待發(fā)展的方向。從銀行理財來看，資產(chǎn)新規(guī)對銀行理財?shù)臎_擊比較大，但是銀行理財現(xiàn)在建立子公司之后，進(jìn)入到一個正本清源的大調(diào)整過程中，他們有優(yōu)勢，也有劣勢。但是從成熟市場看，銀行的資管機(jī)構(gòu)是有條件成為市場主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的，關(guān)鍵是要善于運(yùn)用新的技術(shù)工具來建立市場競爭優(yōu)勢。十一、中國信托行業(yè)的未來創(chuàng)新信托行業(yè)有句經(jīng)常被引用的一句自我鼓勵的話，信托業(yè)能設(shè)計出的產(chǎn)品的類別多樣性可以和人類的想象力媲美，只要你能想到，現(xiàn)在就能給你設(shè)計出來，但是很長時間以來，在中國的金融市場上，信托往往容易變成了類銀行機(jī)構(gòu)，從銀行拿不到貸款的這些行業(yè)和客戶，比如特定時期的房地產(chǎn)和地方政府基礎(chǔ)設(shè)施平臺，就找信托，但現(xiàn)在隨著監(jiān)管政策明確要求壓縮通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)之后，銀行信托就要開始真正回歸自己的本源了。
信托有很多分類，比如資金信托、服務(wù)信托、公益信托，比如說我們想重點(diǎn)支持一些好書出版，可以搞一個出版的公益信托，每個人投個1000塊錢，1萬人參加就有了1000萬，用這1000萬出版信托，我們可以主動選擇自己喜歡的書。我們看到，信托行業(yè)的發(fā)展既是百花齊放的過程，也是向頭部集中的過程。中國公募基金的市場份額頭部效應(yīng)十分明顯，現(xiàn)在基本上可以達(dá)到40%，所以中小基金公司要想搶份額，那就看創(chuàng)新能力了——產(chǎn)品創(chuàng)新，模式創(chuàng)新，最重要的是要找到合適的產(chǎn)品，把準(zhǔn)市場脈搏。從左邊這個圖中我們可以看到中國公募基金市場的集中度指數(shù)，公募基金公司的數(shù)量變化，從右邊這個圖中，我們可以看到頭部基金公司的份額占比。隨著中國金融對外開放加速，大型國際資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)逐步進(jìn)入中國市場，有助于使中國整個財富管理行業(yè)形成差異化的服務(wù)，他們總體上來說產(chǎn)品設(shè)計能力相對強(qiáng)，強(qiáng)調(diào)細(xì)分客群，進(jìn)行差異化的經(jīng)營，但他們有他們的弱項(xiàng)，那就是對中國市場的理解，對中國客戶需求的了解。中國人口正迅速地老齡化，所以養(yǎng)老金體系的發(fā)展迫在眉睫。中國的人口呈現(xiàn)未富先老的特征，和日本、西歐相比，養(yǎng)老金體系更為重要。從美國人口老齡化走過的經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老金能為市場提供穩(wěn)定的長期資金，這些資金往往不會大起大落，大進(jìn)大出，這對市場的發(fā)展非常重要。而當(dāng)前我們正好處于這么一個階段，需要去鼓勵發(fā)展長期資金。同時我們也要關(guān)注個人投資者的需求特征和投資行為，推動個人投資者的成長和資管行業(yè)的發(fā)展。中國的個人投資者占比非常高，這很難說是劣勢還是優(yōu)勢。我不同意說動不動就說中國的散戶具有羊群效應(yīng)，我覺得經(jīng)過這么多年的大浪淘沙還能生存下來的中國資本市場的中小投資者，他們的風(fēng)險控制能力不比基金公司中那些剛剛上崗幾年的年輕基金經(jīng)理差多少。而且個人投資者為市場提供了充足的流動性，這個流動性很重要，可以觀察到的是，資管新規(guī)實(shí)施也在改變著投資者的行為。我們的年度資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告從2016年開始，連續(xù)5年聚焦個人投資者，觀察他們的行為模式，幾期產(chǎn)生的影響。個人投資者對市場的影響很顯著，不僅僅在新興市場，成熟市場往往也如此，例如，2020年的美國資本市場，很多新經(jīng)濟(jì)行業(yè)股漲得很多，很大程度上來源于互聯(lián)網(wǎng)的投資，而開互聯(lián)網(wǎng)賬戶的往往是年輕人，年輕人買的股票多是新行業(yè)、新經(jīng)濟(jì)股票，所以從一些業(yè)績表現(xiàn)觀察，一些華爾街的老牌基金經(jīng)理都可能踩空了美國新經(jīng)濟(jì)的行情，是被美國的這些新股民推動下給踩空了。所以說，中國不同時期的個人投資者的行為模式，也會改變著市場運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)制，值得高度關(guān)注。
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