主分享人：劉哲 大灣匯價(jià)投俱樂部
分享日期：2019年7月10日
第一部分：開篇介紹
Hello，大家好，我是雪球@502的牛。今晚，跟大家分享一下我七年前（2012年）的時(shí)候發(fā)明的一個(gè)估值五要素模型。
做價(jià)值投資的朋友們都會面臨的一個(gè)問題，就是怎么樣結(jié)合上市公司的基本面對股票進(jìn)行評估。如果我們采用的是DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，往往考慮的因素很多，光是用Excel做表格，可能會有十幾頁，然后要繼續(xù)錄入各種假設(shè)的參數(shù)，最后得到這個(gè)自由現(xiàn)金流，然后再貼現(xiàn)。最后這樣子研究下來，不能說沒有錯(cuò)，但是假設(shè)的因素很多，反而有可能抓不到要點(diǎn)。
如果我們運(yùn)用的是一些市盈率或者市凈率之類的相對估值法，又比較單一；并且因?yàn)槊總€(gè)公司都不一樣，究竟要給多少倍的市盈率和市凈率呢，不好說，而且不同行業(yè)對應(yīng)的市盈率和市凈率，其實(shí)也不一樣，那么為什么它們會不一樣？
我的估值五要素模型就可以解釋為什么不同行業(yè)、不同公司，它們的市凈率是不一樣的。估值五要素模型，最終會落到市凈率的判斷，到底是給多少倍的市凈率是合適的。
第二部分：估值五要素的內(nèi)涵
影響市凈率的五個(gè)關(guān)鍵因素，就是增長空間、增長速度，增長效率、ROE（凈資產(chǎn)收益率）和風(fēng)險(xiǎn)（也就是貼現(xiàn)率）這五個(gè)指標(biāo)。
要素1：增長空間
巴菲特有一個(gè)投資原則是，這個(gè)投資的公司是否擁有良好的前景。一個(gè)公司的很重要的價(jià)值是在于他是不是有很大的增長空間，這個(gè)反映到貼現(xiàn)模型里面，就是那個(gè)永續(xù)增長率，永續(xù)增長率越高則股票的估值就越高，所以我們說的增長空間就是對這個(gè)參數(shù)的通俗理解。那些擁有巨大增長空間的企業(yè)，自然會受到投資人的喜歡。
公司的增長空間主要從五部分來判斷它是不是足夠的寬廣。
第一個(gè)是它的目標(biāo)客戶群、產(chǎn)品的滲透率、人均的消費(fèi)水平、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)以及行業(yè)集中度的提升。首先是這個(gè)目標(biāo)客戶群，有的行業(yè)呢，它的目標(biāo)客戶群很廣，比如說是房地產(chǎn)、金融，幾乎所有人都是它的顧客，但是有些行業(yè)的受眾則很小，比如說極限探險(xiǎn)。還有類似像港股譚木匠這種公司，他的受眾是比較小的，所以這也就注定它的市值不會是特別大。
第二個(gè)是滲透率。比如說像騰訊的微信，如果說開始的時(shí)候滲透率是全中國是有1億人用，現(xiàn)在可能就有十幾億用。隨著滲透率的不斷的提升，公司的增長空間也會主逐步地變小。
第三個(gè)是人均的消費(fèi)水平。人均的消費(fèi)水平和兩個(gè)因素有關(guān)系，一個(gè)是產(chǎn)品的單價(jià)，一個(gè)是消費(fèi)的頻率。像房子，一輩子可能一個(gè)人就買一次，但是它的金額很高，所以這個(gè)行業(yè)的空間也是很大的。但是對于一些單價(jià)很低、消費(fèi)頻率又很高的。比如說像可口可樂或者是醬油，這種單價(jià)不多，但是每隔一段時(shí)間就要去消費(fèi)，它的空間其實(shí)也是蠻大的。
第四個(gè)是產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。比如說像我們中國的白酒，其實(shí)20年前它的銷售量就已經(jīng)提升不上去了，但是它的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從喝很多的酒向喝好酒和名酒轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者追求的產(chǎn)品不斷的升級。還有像一些新的商業(yè)模式會對這個(gè)舊的商業(yè)模式的公司會有一個(gè)擠占，比如說是網(wǎng)購對傳統(tǒng)百貨的沖擊。
第五個(gè)是也是最關(guān)鍵的，集中度的提升。前面說的一個(gè)行業(yè)無無論有多好，但是如果你不是行業(yè)里市場份額越來越多的那一家。那么其實(shí)對你來講都沒有什么意義。產(chǎn)品集中和行業(yè)集中度的提升，其實(shí)也是這幾年來牛股的具備的一個(gè)特征；類似于房地產(chǎn)是比較明顯的，龍頭公司的市場份額是越來越高，邏輯就是通過把別的小公司的份額擠掉，然后它們的增長空間獲得提升。
一般來說，像消費(fèi)、醫(yī)藥、高科技、能源、金融、房地產(chǎn)都是容易出大市值的行業(yè)。簡單的方法，就是對比全球這個(gè)行業(yè)的龍頭市值，可以知道空間。比如說，醫(yī)藥行業(yè)里面，美國的強(qiáng)生有3600億美金的市值，中國的恒瑞是3100億人民幣，所以還是有空間。在2015年的時(shí)候，中信證券的市值超過4000人民幣，超過了美國最厲害投行高盛的市值，但是牛市過后，中信證券的市值又跌下來了。不過也要注意的是因?yàn)楦鱾€(gè)國家的消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣不同、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢不同，所以我們的市值也不能夠直接的同國外進(jìn)行簡單的對比。
要素2：增長速度
第二個(gè)顯著影響估值股票估值水平的因素就是增長速度。畢竟長期的增長空間很遙遠(yuǎn)，甚至更多的是畫餅的東西，但是短期的公司的收入和利潤的增長速度是可以被大家預(yù)測和證實(shí)的。很多人喜歡用PEG指標(biāo)對快速增長的公司進(jìn)行估值，短期的快速增長不能夠使貼現(xiàn)模型中前幾年的貼現(xiàn)值提升多少，最重要的是短期增長以后，后面長期的每一期的貼現(xiàn)值都提高以后，加總起來后的企業(yè)長期價(jià)值就能夠大幅度的提升。
由于經(jīng)營杠桿因素，利潤的增速一般會比收入增長更快，但是收入是利潤的源泉，所以我們可以選擇用收入的增長速度作為股票的估值的錄入的數(shù)據(jù)，當(dāng)然用利潤也是可以的?，F(xiàn)在很多的金融數(shù)據(jù)庫里面的會采集各個(gè)券商分析師對這個(gè)公司未來三年的利潤增長情況。所以，券商分析師對于公司未來三年的收入或者是利潤的增長的預(yù)測數(shù)據(jù)，后面會錄入到我們這個(gè)估值五要素模型里面的一個(gè)重要參數(shù)。
要素3：增長的效率
影響估值的第三個(gè)方面的因素是增長的效率。增長的效率又可以分成兩部分，第一部分是經(jīng)營性現(xiàn)金流很好，第二部分是投資的資本性支出的效率很高。通過這兩部分來評價(jià)該公司的增長效率到底好不好。
如果一個(gè)公司利潤增長非常的快，但是卻被存貨、應(yīng)收賬款等占用了絕大部分的現(xiàn)金流。注意，我們說的貼現(xiàn)模型都是自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而不是利潤的貼現(xiàn)。如果另外有一家公司，它的利潤真的很快，但需要不斷的將它賺的錢又再重新投回公司進(jìn)行資本支出才能夠增長，股東根本就不能夠自由的支配利潤。那么這兩類的公司，它的增長的質(zhì)量和效率是不高的。
貼現(xiàn)模型對公司自由現(xiàn)金流的定義是扣除調(diào)整稅后的經(jīng)營凈利潤加折舊攤銷，減去資本支出，再減去運(yùn)營資本支出。如果一個(gè)公司后兩項(xiàng)比較大，自然就造成了自由現(xiàn)金流的下降，公司的價(jià)值也會隨之下降。
我經(jīng)常用一個(gè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額除以凈利潤的指標(biāo)來衡量公司的增長的質(zhì)量。這個(gè)指標(biāo)肯定是大于1是好的，說明公司賺到的錢是真金白銀。
為什么我們給貴州茅臺這么高的估值，很大程度上是因?yàn)樗慕?jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的比值還是不錯(cuò)的，基本上長期都是大于1的。而我們對比的一個(gè)公司寶鋼，它經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的比值也是大于1，甚至有時(shí)候大于2。雖然這兩家的經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的比值都大于1，但是這兩家公司又有不同，寶鋼的投資的現(xiàn)金流是比較猛的，它需要巨額的資本支出。
寶鋼需要巨額的資本支出，它的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額比利潤多的一個(gè)根本原因就是凈利潤是計(jì)提掉折舊與攤銷后的數(shù)據(jù)。
茅臺的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額就比較少，你可以看到數(shù)據(jù)，它一般也就是每年投小幾十個(gè)億的凈資本支出就能夠推動(dòng)利潤的增長；但是寶鋼股份每年都要投一兩百個(gè)億回去。所以，在總利潤的質(zhì)量方面，寶鋼就沒有茅臺好。
然后再對比一下爆雷的康美藥業(yè)，你就會發(fā)現(xiàn)它的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，長期只有凈利潤的一半?？得涝瓉砻磕暝鲩L20%，但是它的估值市盈率就是很低，為什么呢？就算你判斷不出它是造假，你看這個(gè)指標(biāo)也知道他的這個(gè)利潤的質(zhì)量比較差，所以它的估值就會比較低。它在被證實(shí)前每年的利潤是40億元，比恒瑞藥其實(shí)是還要高很多的，但是它的估值要比恒瑞醫(yī)藥低很多。
所以，增長效率里面，在凈利潤增長速度的情況相差不大的情況下，投資現(xiàn)金流量凈額越小越好。投資性現(xiàn)金流考慮的就是這個(gè)效率的問題，公司留存了多少的利潤進(jìn)行資本支出，然后能夠推動(dòng)利潤未來增長多少。事實(shí)上，有一個(gè)公式可以衡量資本支出的這種效率。
凈利潤增長率 = 投資率（投資現(xiàn)金流凈額/凈利潤） x 投入資本回報(bào)率（可以理解為邊際投入資本回報(bào)率或者固定資產(chǎn)投資收益率）
投入資本回報(bào)率越高，就說明這個(gè)公司的資本支出的效率是越高的。這個(gè)公式告訴我們公司的利潤是怎么增長的，需要將一定的比例的凈利潤進(jìn)行留存，用于投資、擴(kuò)大再生產(chǎn)；如果這部分留存收益的回報(bào)率很高，就決定了未來的經(jīng)濟(jì)利潤的增長速度會很高。
最后，你可以算出投入資本的回報(bào)率。如果有些行業(yè)很高，那就說明它不需要進(jìn)行很高比例的資本支出就可以取得不錯(cuò)的增長，比如像白酒這種行業(yè)。另外還有一些行業(yè)是偏向重資產(chǎn)運(yùn)營，它們的固定資產(chǎn)比例很高，類似于鋼鐵、航運(yùn)、航空行業(yè)，這就需要把大量的利潤，再投回這個(gè)生產(chǎn)，所以他們的投入資本回報(bào)率是很低的，公司的自由現(xiàn)金流就很低，公司的價(jià)值也就很低。而擁有很高的自由現(xiàn)金流就可以提供給股東很好的現(xiàn)金股息。
相反，如果有一些公司的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額不行，它又需要進(jìn)行高額的資本支出才能夠增長；那么這種公司就缺錢了，非但不會給股東分紅，反而會不斷地每年進(jìn)行融資。所以就算這個(gè)公司不是造假公司，大概率也是一個(gè)屬性比較差的公司。
像我們已經(jīng)爆雷了的樂視網(wǎng)，它在爆出2016年和2017年的巨虧前的利潤是正常保持了很高的增長的；但是，如果你考察他的資本支出和利潤增長的關(guān)系，就會發(fā)現(xiàn)這里面是有問題的。
樂視網(wǎng)從2008年的凈利潤0.3個(gè)億到2015年增長至2.17億，年復(fù)合增長率是33%。但是2008年到2014年的投資率（投資現(xiàn)金流的凈額/凈利潤）這個(gè)指標(biāo)是4.86倍，也就是說它每年投資的錢是它的凈利潤接近五倍了。
你通過這兩個(gè)前面的這個(gè)公式，你就會發(fā)現(xiàn)。凈利潤的增長率是33%，除以這個(gè)投資率4.86倍，就等于樂視網(wǎng)的資本的投入回報(bào)率6.79%?？梢钥梢姷綐芬暰W(wǎng)的這個(gè)巨額的資本支出，它的回報(bào)率是很低的，高速的增長完全是建立在不斷的砸錢的基礎(chǔ)上，所以樂視網(wǎng)以前是經(jīng)常融資的。
如果你考察貴州茅臺，你就會發(fā)現(xiàn)貴州茅臺2008年到2017年的數(shù)據(jù)，他是使用凈利潤的24.48%（投資率）進(jìn)行資本支出。就能夠推動(dòng)凈利潤復(fù)合25%的增長。那么算下來，它的投入資本的回報(bào)率就高達(dá)驚人的102.1%么。
那么誰的自由現(xiàn)金流更好了，就一目了然了。
要素4：凈資產(chǎn)收益率ROE
影響市凈率的第四個(gè)因素就是凈資產(chǎn)收益率ROE。巴菲特也喜歡用這個(gè)指標(biāo)，如果只用一個(gè)指標(biāo)來衡量這個(gè)公司是不是優(yōu)秀的公司，那么這個(gè)指標(biāo)就非ROE莫屬。只有在公司的ROE大于股東的權(quán)益成本的情況下，實(shí)現(xiàn)利潤的增長才會有意義，不然利潤增長越快，股東的價(jià)值損毀就會越多。
我們這里面用的ROE，不是短期一年或兩年過高或者過低的ROE，而是公司的長期的ROE才能夠影響公司的市凈率水平；然后在運(yùn)用的時(shí)候，我會進(jìn)行一個(gè)轉(zhuǎn)化。
因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的會計(jì)計(jì)算方法都是期末的ROE，需要把它轉(zhuǎn)換成期初的ROE，再錄入我們的估值五要素模型里面。
而長期ROE，在我看來，由三個(gè)因素來決定。第一是公司所處的這個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，可以用波特的五力模型去分析，因?yàn)椴煌袠I(yè)的回報(bào)率是不一樣的，有的行業(yè)天生就是更容易賺錢。第二個(gè)影響因素就是企業(yè)的已有資源，這個(gè)可以用經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的理論去解釋，會從這個(gè)無形資產(chǎn)，顧客的轉(zhuǎn)換成本，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，成本優(yōu)勢這四個(gè)方面去維護(hù)公司的長期ROE。最后一個(gè)因素是公司的企業(yè)能力。
企業(yè)能力包括它的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、財(cái)務(wù)等綜合實(shí)力的表現(xiàn)。一個(gè)很簡單的看法，就是這個(gè)公司的市場份額能不能夠持續(xù)的提升。
ROE這個(gè)指標(biāo)，我就不詳細(xì)的展開去講了，大家可以去看這方面的波特五力或者經(jīng)濟(jì)護(hù)城河這方面的書籍去了解。
要素5：風(fēng)險(xiǎn)
影響市凈率的第五個(gè)指標(biāo)就是風(fēng)險(xiǎn)，在我們的貼現(xiàn)模型中表現(xiàn)的形式就是貼現(xiàn)率。很多人說利潤都一樣，但是為什么有的公司給的估值高，有的公司給的低呢？其實(shí)是因?yàn)榇蠹译m然都賺了一樣的利潤，但是背后承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不一樣的。如果承擔(dān)了過高風(fēng)險(xiǎn)賺的利潤，折價(jià)公司的估值就會下降。一般來講，貼現(xiàn)率取值范圍大概是8%-12%。這個(gè)是股票的長期回報(bào)率統(tǒng)計(jì)過來的。如果是風(fēng)險(xiǎn)比較小的公司，可以取8%；風(fēng)險(xiǎn)比較大的公司，可以取12%。
風(fēng)險(xiǎn)主要由三個(gè)因素組成，一個(gè)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還有一個(gè)是市場風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就是這個(gè)公司的財(cái)務(wù)杠桿是不是很高，資產(chǎn)負(fù)債率不能夠很好地反映一個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谪?fù)債里面的有些負(fù)債是好的，比如說顧客的預(yù)收款，還有拖欠供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，這些占山下游的負(fù)債自然是越多越好，反而能夠說明一個(gè)企業(yè)的競爭能力，但是一些有息負(fù)債就越少越好了。
因?yàn)檫€不起顧客和供應(yīng)商的錢還可以去借銀行貸款，但是如果還不起負(fù)債，債權(quán)人就會上門來逼債了，就會出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)了。我喜歡用有息負(fù)債率來衡量一個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有息負(fù)債率指標(biāo)的計(jì)算公式是：短期借款加1年期內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債加長期借款加長期債券之和，除以所有者權(quán)益。如果一個(gè)公司有息負(fù)債率大于1，則這個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就是偏大了。
有些行業(yè)比如說房地產(chǎn)行業(yè)借的錢就很多，這是行業(yè)的特性，所以這是房地產(chǎn)的估值會比較低的原因。比如萬科，其實(shí)你去算他的有息負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)是最低的幾家之一。雖然萬科實(shí)際增長很慢，但因?yàn)樗邢喈?dāng)一大部分的負(fù)債是顧客的這個(gè)預(yù)收款，它的估值在行業(yè)內(nèi)算是偏高的，就是因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)在業(yè)內(nèi)其實(shí)是比較低的。
而風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)考量因素就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，就是經(jīng)營杠桿所帶的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營杠桿越高說明公司的固定成本是比較高的，比較剛性，抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力就小，收入的小幅減少就能夠帶來利潤的大幅下滑。要了解進(jìn)行杠桿，需要比較深入的了解公司的成本結(jié)構(gòu)；我們可以用一個(gè)指標(biāo)即固定資產(chǎn)的比例，固定資產(chǎn)加上在建工程的和除以總資產(chǎn)，這個(gè)指標(biāo)高低也可以反映行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。就比如說一些周期性的行業(yè)，它為什么波動(dòng)這么大，很大程度就是因?yàn)樗墓潭ㄙY產(chǎn)比重是很高的，然后它的固定成本是比很高的，所以它的估值就比較低。
最后一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是市場的風(fēng)險(xiǎn)，反映企業(yè)的收入對經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度，這與所在行業(yè)的特性是有關(guān)系的。所以，劃分一個(gè)企業(yè)所在行業(yè)的周期性是十分有必要的，周期性的公司在經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候收入下降會更多，利潤下降的就更厲害，所以這種公司股票下跌就最慘烈?？梢酝ㄟ^產(chǎn)品的供給的時(shí)間和產(chǎn)品的使用壽命來判斷一個(gè)行業(yè)的周期性。供給時(shí)間和使用時(shí)間較長的例子就是船舶制造業(yè)。比如說2007年的時(shí)候，海運(yùn)運(yùn)行業(yè)是很火熱的。中國船舶的造船時(shí)間表居然安排到了2011年。它造一艘船需要很長的時(shí)間，造出來的船舶一般來說可以用二三十年。所以，這就使得供給和需求嚴(yán)重錯(cuò)配，經(jīng)濟(jì)火熱的時(shí)候的一窩蜂地都去上，然后周期又很長，最后公司一旦過了頂峰就一蹶不振了。
所以，各公司的貼現(xiàn)率就可以有上面三種風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)來綜合考慮。
第三部分：估值五要素模型的表達(dá)與應(yīng)用
上面我就介紹了。五個(gè)因素對于市凈率的影響。那么，究竟這個(gè)五要素模型究竟是怎么表達(dá)出來的呢？
這五個(gè)要素里面的其實(shí)有三個(gè)要素是可以數(shù)量化的錄進(jìn)去這個(gè)模型的。這三個(gè)要素，就是增長的速度，凈資產(chǎn)收益率和貼現(xiàn)率。我們有數(shù)學(xué)的推導(dǎo)模型來證明，市凈率指標(biāo)的和這三個(gè)指標(biāo)是緊密相關(guān)的。
在我的估值五要素模型里，公司的合理市凈率等于（1+凈利潤增長率）^3 x ROE ÷貼現(xiàn)率，然后再根據(jù)公司的增長空間和增長效率進(jìn)行相應(yīng)的溢價(jià)或折價(jià)的處理。
為什么要用這個(gè)（1+凈利潤增長率）^3呢？因?yàn)樘L時(shí)間的盈利預(yù)測的并不現(xiàn)實(shí)，市場上的分析師也最喜歡預(yù)測未來三年的凈利潤。
然后，凈資產(chǎn)收益率是長期的凈資產(chǎn)收益率，而我們國內(nèi)的計(jì)算是期末的凈資產(chǎn)收益率，這就需要轉(zhuǎn)換成期初的凈資產(chǎn)收益率。轉(zhuǎn)換的公式是：期末的ROE 除以 （1 - 期末的ROE）。而貼現(xiàn)率可以取8%-12%的這個(gè)指標(biāo)。
五要素模型中的三個(gè)要素是可以量化的；但是，增長效率和增長空間就需要人為的主觀判斷，如果認(rèn)為存在顯著的增長空間，可以把這個(gè)估值結(jié)果上調(diào)10%-20%。
增長效率也需要考慮考察現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量表的情況。如果經(jīng)營性現(xiàn)金流特別的優(yōu)異，投資性現(xiàn)金流入又相對的較低，也可以把估值再往上調(diào)10%-20%。
下面是具體的例子。
貴州茅臺是一直保持比較驚人的凈資產(chǎn)收益率，從2006年到2010年。因?yàn)槲业奈恼率?年前寫的吧，就用的是那時(shí)候的數(shù)據(jù)，保持了30%的凈資產(chǎn)收益率以及37%的利潤的復(fù)合增長率。
所以在模型里面，我們當(dāng)時(shí)就假設(shè)未來三年貴州茅臺能夠保持25%的凈利潤的增長幅度。這其實(shí)也很好理解，因?yàn)橘F州茅臺的酒的價(jià)格每年增長百分之十幾，它的產(chǎn)量也是增長百分之十幾，所以其實(shí)它長期27%的增長是可以預(yù)期的到的。它的30%的凈資產(chǎn)收益率的水準(zhǔn)，換算成期初的凈資產(chǎn)收益率，就是43%。然后，貴州茅臺是沒有有息負(fù)債的，所以它的風(fēng)險(xiǎn)很低，他取得貼現(xiàn)率是9%。再加上這個(gè)比較好的，前面說過他的。
它的資本支出很低，卻能夠推動(dòng)利潤的快速增長，所以它的自由現(xiàn)金流是比較高的，然后它的估值上調(diào)20%。當(dāng)時(shí)我在寫這篇文章的時(shí)候，增長空間是不給茅臺溢價(jià)的，所以溢價(jià)是零。所以，貴州茅臺的合理的市凈率倍數(shù)就是（1+25%）^3,乘以43%的ROE，除以9%的貼現(xiàn)率，再乘以1.2的自由現(xiàn)金流的溢價(jià)，就等于是11倍的市凈率。當(dāng)時(shí)茅臺是8.7倍的市凈率的交易比我們的這個(gè)模型是折讓了20%。
寶鋼股份2006年到2010年的凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)比較大，景氣的時(shí)候能夠達(dá)到15%，低的時(shí)候只有6%，平均是11%；如轉(zhuǎn)換成期初，凈資產(chǎn)收益率就是12%。所以當(dāng)時(shí)判斷，就按照12%的水平錄入凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)。然后，因?yàn)橹袊匿摦a(chǎn)量已經(jīng)占到世界的一半了，基本上沒有什么空間了，所以就不給溢價(jià)；至于鋼鐵廠的有息負(fù)債，行業(yè)內(nèi)整體還是比較高的，但寶鋼在行業(yè)內(nèi)是龍頭，它是偏低的。
所以這個(gè)貼現(xiàn)率就取10.5%，寶鋼的現(xiàn)金流情況不是特別好，因?yàn)樗馁Y本支出比較高，所以就不給它溢價(jià)。當(dāng)時(shí)的判斷是寶鋼的利潤長期不會怎么增長，它的利潤會周期性地反復(fù)來回波動(dòng)。所以，當(dāng)時(shí)的增長速度就假設(shè)為零，所以，它錄進(jìn)去的就是（1+0%）^3，還是1，再乘以12%的凈資產(chǎn)收益率，除以10.5%的貼現(xiàn)率，就等于1.14倍的市凈率。2012年的時(shí)候，寶鋼是0.85倍的市凈率在交易，較這個(gè)模型（算出來的）便宜25%。事實(shí)上，寶鋼沒什么成長價(jià)值，也沒有顯示出超額收益，所以寶鋼的盈利價(jià)值就等于它資產(chǎn)的重置價(jià)值。
所以，可以看到2011年的三季報(bào)的時(shí)候，寶鋼跟茅臺他們的凈利潤都是60多個(gè)億。但是，寶鋼的市凈率不到1倍，市值不到900億；而茅臺的實(shí)際利率是8倍多，市值已經(jīng)快2000億了。經(jīng)過七年的這個(gè)對比，茅臺已經(jīng)漲到了12000多億，而寶鋼還是只有2000億左右，它們的價(jià)值相差更多了。所以，通過這個(gè)估值五要素模型了，你就可以明白這兩者的差異究竟是怎么來的。
你可以看到過了7年以后，貴州茅臺的市凈率倍數(shù)是12倍，跟當(dāng)年我們計(jì)算的合理市凈率倍數(shù)其實(shí)也是差不多的。寶鋼股份的市凈率還是0.86倍，跟我們當(dāng)年計(jì)算出的它的市凈率倍數(shù)應(yīng)該是1.1倍，也是差不多。過了這么多年，其實(shí)它們的合理市凈率倍數(shù)也是并沒有發(fā)生太大的變化。
所以我的這個(gè)估值五要素模型并不單純是一個(gè)價(jià)值評估的模型，它其實(shí)也是一個(gè)分析公司的基本的框架，讓我們分析的公司的這些西轉(zhuǎn)換成數(shù)據(jù)，錄入到我們的這個(gè)模型里面去。值得說明的是，最終這個(gè)公司值多少錢呢，還是由你對公司的判斷來決定的；如果你對公司的理解的不夠深入，你錄入一些圾的假設(shè)數(shù)據(jù)進(jìn)去了，自然你的這個(gè)估值也是一個(gè)比較垃圾的結(jié)果產(chǎn)出來。
第四部分：結(jié)束語
今天，我們就講到這里。然后我再推兩篇用估值要素模型做的兩個(gè)案例。其中一個(gè)還是貴州茅臺，是我在2017年的時(shí)候?qū)F州茅臺再次的評估。
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結(jié)束，謝謝大家。
第五部分：問答環(huán)節(jié)
季候風(fēng)：劉哲?老師，您的體系有止損嗎？您是如何看待趨勢和基本面的關(guān)系？謝謝。
劉哲：沒有止損吧，看錯(cuò)公司，增長不達(dá)預(yù)期就調(diào)整或者賣。股價(jià)一般走在基本面前，大部分時(shí)間市場定價(jià)是正確的，少部分時(shí)間可能錯(cuò)得離譜。
季候風(fēng)：劉哲?謝謝老師，增長不達(dá)預(yù)期，一般這個(gè)預(yù)期有沒有程度？比如一個(gè)季度，一年？或者增長達(dá)不到什么百分比？
劉哲：在特別高估和低估時(shí)，趨勢和價(jià)值投資會共振，他們就是好伙伴，其他時(shí)間他們可能是對手。
劉哲：這個(gè)預(yù)期是，比如說市場的一致性預(yù)期，例如說金融數(shù)據(jù)庫里面收集到的分析師對公司的盈利預(yù)測的平均值。也可以是它的利潤增長達(dá)不到這個(gè)估值所對應(yīng)或者說隱含的水平。
季候風(fēng)：劉哲?明白了，與逆向投資本質(zhì)是一樣，謝謝！
劉哲：一般來說，大部分的公司全年第一季度是最重要的，全年開好了一個(gè)頭，后面三個(gè)季度就基本上沒有什么問題了。所以，一季度是一個(gè)比較重要的觀察點(diǎn)。
徐軍：劉哲 能請教下這個(gè)估值五要素模型簡化版是如何推導(dǎo)出來的？
劉哲：沒有嚴(yán)格的推導(dǎo)，接近貼現(xiàn)模型的一個(gè)東西。
徐軍：把估值轉(zhuǎn)化為PB近似值也是挺新穎的思路。
季候風(fēng)：劉哲?老師，對于買點(diǎn)，您一般如何選擇？
劉哲：龍頭公司不是太貴，估值可以接受，隨時(shí)買，其他看命。
季候風(fēng)：劉哲?老師，您覺得高端白酒將來兩三年空間如何？
劉哲：拍腦袋，還會延續(xù)比較景氣吧
陳杰：劉老師這種方法對DCF大幅簡化 參考意義非常大。
陳杰：@劉哲?用劉老師實(shí)例算格力的PB。增速10% roe30% 折現(xiàn)率為9% 加權(quán)不考慮 算下來4.4。
正合奇勝天舒：有些行業(yè)，賬面凈資產(chǎn)是嚴(yán)重扭曲的，基于凈資產(chǎn)算出的一切指標(biāo)，都不靠譜。典型如房地產(chǎn)行業(yè)。啥ROE、凈負(fù)債率也都是鬼扯的。
正合奇勝天舒：如果用劉老師的模型給地產(chǎn)股估值，不得了。
陳杰：正合奇勝天舒?地產(chǎn)后面兩個(gè)修正值可能比較夸張。
正合奇勝天舒：回到三年前，預(yù)期未來三年凈利潤增速30%+的房企一大把，ROE高于30%的一堆?；厮愠鲆欢咽袃袈适兑陨系姆科?，嚇?biāo)廊?。雖然，那才是合理的市凈率。
陳杰：正合奇勝天舒?后面可以x 0.5 x 0.5，這樣比較合理。
正合奇勝天舒：乘0.5就錯(cuò)了，所以，方法是好的，算出來你也不敢信，不敢用。
房地產(chǎn)，不是普通行業(yè)。前幾年恒大賬面凈資產(chǎn)就三四百億，融創(chuàng)就一兩百億。
傲世浩天：其實(shí)要把已售未結(jié)的利潤轉(zhuǎn)成凈資產(chǎn)，相對更接近一些。
正合奇勝天舒：但這個(gè)嚴(yán)重扭曲的凈資產(chǎn)就是垃圾，我書里有一節(jié)說明這個(gè)問題。
傲世浩天：土地的升值就暫時(shí)別算了。我一般凈資產(chǎn)加已售未結(jié)利潤，1pb左右介入龍頭地產(chǎn)公司。
正合奇勝天舒：地產(chǎn)公司，就不要以市凈率估值。輸入是垃圾，輸出也是垃圾。
陳杰：DCF做地產(chǎn)比較合適。
滾一個(gè)雪球：@傲世浩天 贊同。
傲世浩天：正合奇勝天舒?可以的，自己心里有把秤；比如我去年接近一千億市值買融創(chuàng)，就是這邏輯。16年底600億買恒大，也是這邏輯。
滾一個(gè)雪球：地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表看調(diào)整后的數(shù)據(jù)。既然你會算實(shí)際利潤，那么市凈率也相應(yīng)的調(diào)整成即時(shí)的。
傲世浩天：另外還送你一堆有浮盈的土地作為安全墊，其實(shí)投資的本質(zhì)是深入了解生意模式。
匯金很無奈：地產(chǎn)按照他的級別，拿地優(yōu)勢，可以推斷他大概的能穩(wěn)定的凈利潤，再是推斷出他大概的市值規(guī)模區(qū)間，對不？
正合奇勝天舒：你這是拜市場長期昏庸所賜@傲世浩天。資本市場在中國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)長期昏庸了十年，就沒清醒過。
傲世浩天：正合奇勝天舒?往后會分化了，少了土地浮盈的安全墊。
滾一個(gè)雪球：今年的當(dāng)期利潤率可以算的出來嗎？我感覺很多人過于樂觀了，特別是頭部房企以下的公司。
傲世浩天：正合奇勝天舒?往后會分化了，少了土地浮盈的安全墊。
傲世浩天：@滾一個(gè)雪球?對。
滾一個(gè)雪球：現(xiàn)在動(dòng)不動(dòng)就是按照權(quán)益銷售去乘10%的凈利潤率，好像這是鐵律。那投資地產(chǎn)是不是太簡單了一點(diǎn)？
正合奇勝天舒：市場主流都是教條主義者，啥高負(fù)債高風(fēng)險(xiǎn)。白銀時(shí)代，龍頭企業(yè)10%稀松平常。以后進(jìn)入青銅時(shí)代，就大不一樣了，目測還有五年以上。以后青銅時(shí)代的表現(xiàn)，并非凈利潤率下降多少，而是ROE下降，因?yàn)橐?guī)模不增長了，有息負(fù)債自然降下來，融資成本隨之降低。杠桿降了，所以ROE回歸20%以下。慢周轉(zhuǎn)，大家拿地都囤一下，凈利率未必低。
陳佳：少了土地升值的安全墊，拿地激進(jìn)融資利率高的就難過。
滾一個(gè)雪球：不同的土地成本，利率水平，銷售價(jià)格，貌似都不會沖擊這10%。
Starring Lu：10%很難了，未來前10房企能有8%就不錯(cuò)?，F(xiàn)在招拍掛項(xiàng)目，普遍都沒這個(gè)利潤率。
滾一個(gè)雪球：像保利前年去年大規(guī)模拿地現(xiàn)在出售，我感覺它的利潤率就有問題。
馬元飛：那很多利潤就要倒退了。
Starring Lu：是要倒退的。
滾一個(gè)雪球：今年其實(shí)有很多房企已經(jīng)開始虧損了。
Starring Lu：地產(chǎn)大蛋糕已經(jīng)到頭了，地產(chǎn)行業(yè)我覺得還是邊打邊撤吧。
滾一個(gè)雪球：土地如果持有時(shí)間過長，最后銷售了，整個(gè)周期里的利息成本就很高，這又是土地成本里看不到的方面。
馬元飛：物業(yè)賽道要開始了。
滾一個(gè)雪球：物業(yè)就是沒有市場化，都是自己的房子自己的物業(yè)，不是充分競爭的行業(yè)。
Starring Lu：物業(yè)是個(gè)毛利率往下走的行業(yè)。我不覺得是好賽道。
滾一個(gè)雪球：如果誰能做好獨(dú)立第三方物業(yè)公司，那值得投資
Starring Lu：問題在于，賣房的時(shí)候，已經(jīng)約定了物業(yè)公司了。這個(gè)是個(gè)toB 的業(yè)務(wù)。物業(yè)不是業(yè)主定的。
zongli：物業(yè)不能自主提價(jià)，是最關(guān)鍵問題。
滾一個(gè)雪球：所以說不是市場化的。什么時(shí)候萬科的房子可以是碧桂園的物業(yè)，那就是市場化。
陳佳：長租也是收益率很低，現(xiàn)在地產(chǎn)相關(guān)的多元化，貌似沒有很好的模式。
馬元飛：物業(yè)的好處是，永續(xù)增長。只要母公司還在，很長的一段時(shí)間，增長速度不會低。
滾一個(gè)雪球：現(xiàn)在都是諸侯割據(jù)，未來還是值得關(guān)注的。
整理人：添兜爸 大灣區(qū)俱樂部
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