周末，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了一則浦發(fā)成都分行的處罰通知，內(nèi)容震驚了整個(gè)金融圈，此事也成為2018年金融肅清第一大案。
為了掩蓋不良貸款，浦發(fā)銀行成都分行玩起了財(cái)技，向1493個(gè)空殼企業(yè)授信775億，換取相關(guān)企業(yè)出資承擔(dān)該行的不良貸款。實(shí)際上就是拆東墻補(bǔ)西墻，比如甲公司在銀行的貸款要逾期變成壞賬，銀行就讓甲公司成立一家空殼公司，然后銀行再放款給空殼公司，甲公司再拿這筆錢(qián)把欠的錢(qián)換了，一番騰挪，要逾期的貸款就變成正常貸款了。
銀監(jiān)會(huì)隨后向浦發(fā)銀行開(kāi)出了4.62億罰單，原浦發(fā)成都分行行長(zhǎng)王兵被雙開(kāi)，將近200名員工被問(wèn)責(zé)。
吃瓜群眾炸開(kāi)了鍋，如此巨大的金額，罰單僅僅是九牛一毛，而銀行股投資者則憂心忡忡，這是不是冰山一角，市場(chǎng)會(huì)不會(huì)對(duì)銀行股進(jìn)行重估？
▌一、會(huì)否引發(fā)銀行板塊重估？
投資銀行股的都知道，資產(chǎn)質(zhì)量是研究銀行業(yè)基本面最重要的指標(biāo)。過(guò)去幾年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，鋼鐵、煤炭等強(qiáng)周期行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，壞賬隨之浮上水面，銀行賬面不良率也明顯的上升。
而且市場(chǎng)是不信任中國(guó)銀行業(yè)賬面不良的，尤其是港股的外資，甚至認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)的真實(shí)不良率達(dá)到8%-30%。
實(shí)際上，在考核時(shí)點(diǎn)，有些銀行的基層人員確實(shí)會(huì)采用借新還舊等方式變現(xiàn)展期，修飾不良。在實(shí)務(wù)操作中，有些企業(yè)確實(shí)只是一時(shí)周轉(zhuǎn)困難，如果一根筋抽貸，于企業(yè)雪上加霜，損失概率大大上升，反而兩敗俱傷。而且匯總到總行后，總行也會(huì)采取一些重組、展期等方式粉飾，最后呈現(xiàn)到報(bào)表上。
此次浦發(fā)案讓人瞠目結(jié)舌的是，為了隱藏壞賬無(wú)所不用其極，拆分的殼公司多達(dá)1493家，授信金額高達(dá)775億，是信任限制了我的想象力。
至于對(duì)浦發(fā)的影響，其實(shí)在2017年4月份就有媒體曝光了此事，指出涉及的資金達(dá)到1600億元，而顯現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的是865億元，現(xiàn)在爆出的資金低于當(dāng)時(shí)曝光的數(shù)字。處理結(jié)果是罰了4.62億，以浦發(fā)銀行的凈利潤(rùn)來(lái)說(shuō)是九牛一毛。至于涉及的775億元是授信額度，真實(shí)的貸款金額多少以及壞賬比例多少還是未知數(shù)。不過(guò)可以肯定的是壞賬的金額應(yīng)該是要比775億少很多的，所以也不應(yīng)太悲觀。
但是，浦發(fā)案難免讓人回想起當(dāng)年被外資支配的恐懼，會(huì)否引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高杠桿操作銀行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性重估？
我認(rèn)為是不會(huì)。
1、低估值已反映預(yù)期
市場(chǎng)是否因浦發(fā)事件對(duì)銀行股進(jìn)行重估，前提在于現(xiàn)在的估值沒(méi)有包含這個(gè)因素。恰恰相反，現(xiàn)在銀行股已經(jīng)處于低估的狀態(tài)，低估的原因就是市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)真實(shí)不良的質(zhì)疑。
如果按照正常估值1倍PE計(jì)算，現(xiàn)在市場(chǎng)給的低估值其實(shí)就已經(jīng)隱含了市場(chǎng)對(duì)銀行股真實(shí)不良率的認(rèn)定。根據(jù)中銀證券的測(cè)算，0.7PB估值隱含的不良率是要遠(yuǎn)超過(guò)11.3%。
而中國(guó)銀行業(yè)最壞的情況已經(jīng)過(guò)去了，現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的真實(shí)不良應(yīng)該是要好于2015年的。
2、不良率的滯后效應(yīng)
首先，由于報(bào)表上的不良是經(jīng)過(guò)一些粉飾的，真實(shí)的不良很難被重現(xiàn)出來(lái)，對(duì)銀行股的估值重點(diǎn)不在于不良多少，而在于對(duì)不良的預(yù)期變化。
而我們看到的不良率是一個(gè)滯后于經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)，它體現(xiàn)的是平滑后不良的變化。
經(jīng)濟(jì)周期下行后，企業(yè)的收入開(kāi)始下滑，但在初期還能償付銀行貸款的本息，隨著下滑加劇，才會(huì)逐漸出現(xiàn)企業(yè)無(wú)法償付貸款本息的情況，也就是產(chǎn)生不良貸款。而且在不良貸款初期，銀行還能通過(guò)重組、協(xié)商、展期等方式隱藏不良，所以呈現(xiàn)到報(bào)表上時(shí)，與經(jīng)濟(jì)周期有一個(gè)時(shí)間差。
所以，如果我們要預(yù)期股價(jià)變動(dòng)，關(guān)鍵是看先行指標(biāo)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。
根據(jù)1月18日統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2017年宏觀數(shù)據(jù)，全年GDP超過(guò)80萬(wàn)億，達(dá)到82.71萬(wàn)億元，實(shí)際增長(zhǎng)了6.9%，是連續(xù)7年下滑的首次上升，數(shù)據(jù)是超出所有人的預(yù)期的，按2017年政府工作報(bào)告的增長(zhǎng)預(yù)期，是6.5%左右，而此前IMF、聯(lián)合國(guó)、世界銀行等在內(nèi)的國(guó)際多家組織預(yù)期2017年中國(guó)的GDP增速也是6.5%左右。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走好，是支撐銀行估值修復(fù)的重要?jiǎng)恿Α?/strong>
再看細(xì)分的行業(yè)，過(guò)去幾年不良占比較高的行業(yè)是強(qiáng)周期的鋼鐵、有色、機(jī)械設(shè)備以及建筑等行業(yè)，在供給側(cè)以及去杠桿政策下，利潤(rùn)增速?gòu)?qiáng)勢(shì)反彈，銀行不良改善的概率大幅上升。
從各省份數(shù)據(jù)看，這一輪銀行的壞賬爆發(fā)的時(shí)空路徑是，先從沿海再逐漸漫延至內(nèi)陸地區(qū)，如下圖的上海不良就提前暴露，隨后再到廣東、再到內(nèi)陸的山西、重慶等地，而沿海地區(qū)的上海和廣東不良率也是率先見(jiàn)頂。從這個(gè)路徑看，內(nèi)陸地區(qū)的不良也會(huì)逐漸見(jiàn)頂。
比如浦發(fā)銀行成都分行的壞賬，應(yīng)該是發(fā)生在2016年之前，而被曝光是在2017，直至2018年才被正式處罰，從浦發(fā)的分部收入數(shù)據(jù)看，西部的收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都在下降，而且不良在增加，應(yīng)該此事件至少有部分是反應(yīng)在報(bào)表中的。 而現(xiàn)在，或許浦發(fā)銀行的真實(shí)壞賬并不會(huì)比2016年之前的差。
再者，此次浦發(fā)能發(fā)生金額如此巨大的案子，還是經(jīng)營(yíng)以及風(fēng)控出了問(wèn)題，成都分行領(lǐng)導(dǎo)沒(méi)有實(shí)行輪崗制，而且總行在風(fēng)控上把關(guān)不嚴(yán)。而以我與從事銀行的朋友交流，在前線工作大部分都是如履薄冰，尤其是四大行，風(fēng)控更加嚴(yán)格，像浦發(fā)這種規(guī)模的騰挪概率是很小的。
而且各行不良認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)不一，有些就比較嚴(yán)格，賬面不良的可信度就比較高。90天以上逾期貸款/不良比值在越低認(rèn)定就越嚴(yán)格，其中建行該比值僅有 69%，資產(chǎn)質(zhì)量的可信度更高。
▌二、后勢(shì)如何？
股價(jià)是公司基本面、個(gè)股技術(shù)面以及投資者情緒等多種因素的綜合反映。有時(shí)候我喜歡把股票看做一個(gè)黑箱，市場(chǎng)某些重大因素發(fā)生時(shí)，就像往黑箱中輸入一個(gè)參數(shù)，最后輸出的值就是股價(jià)，你可以從股價(jià)探測(cè)出黑箱中哪些因素在起主導(dǎo)作用，也就是市場(chǎng)更關(guān)注什么。
舉個(gè)例子，假設(shè)市場(chǎng)發(fā)生了加息，然后你發(fā)現(xiàn)銀行板塊沒(méi)什么反應(yīng)，那可能此時(shí)市場(chǎng)更關(guān)注的是壞賬等其他因素。
這次浦發(fā)事件就是檢驗(yàn)銀行板塊很好的試金石。從今天市場(chǎng)的反應(yīng)看，整個(gè)板塊的利空就很有限，像招行還是上漲的。
可見(jiàn)。銀行板塊的勢(shì)還在，一定程度上可以說(shuō)，這個(gè)消息已經(jīng)是被消化了，或者市場(chǎng)更關(guān)注其他的點(diǎn)。
關(guān)于基本面在《擁抱銀行股吧之一：投資銀行的兩個(gè)假設(shè)》已有所分析。宏觀經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)好，而且市場(chǎng)也在預(yù)期利率上行，銀行息差上翹，這一點(diǎn)或存有分歧。
這次從資金配置角度分析，增量資金決定市場(chǎng)風(fēng)格。
在A股和港股結(jié)構(gòu)性行情下，藍(lán)籌板塊如酒、家電、地產(chǎn)等已經(jīng)有了一定的漲幅。2018年大類資金可選擇配置資產(chǎn)并不多，銀行具有低估值、低波動(dòng)率、高流動(dòng)性以及穩(wěn)定的ROE等優(yōu)點(diǎn)，符合大資金配置一致性的偏好，銀行應(yīng)該會(huì)是2018年的重點(diǎn)配置方向。
首先，2017年是公募基金的豐收年，股票型基金和混合型基金等平均收益和中位數(shù)收益都比較高，而個(gè)人投資者普遍是跑輸公募機(jī)構(gòu)的，有助于今年公募規(guī)模的擴(kuò)張。
2018年1月19日，剛剛發(fā)售1個(gè)小時(shí)的興全合宜基金就已銷售突破100億元；到了下午，原定認(rèn)購(gòu)期為7個(gè)工作日的興全合宜基金的銷量已突破300億元！期間還風(fēng)傳銷售火爆的現(xiàn)象已引來(lái)監(jiān)管層電話關(guān)注，最終，興全合宜基金當(dāng)天即宣布'提前結(jié)束募集'。
說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)格大概率會(huì)延續(xù)。
其次，2018年開(kāi)始實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將重新對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行分類。權(quán)益類資產(chǎn)很可能計(jì)入“允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”，意味著當(dāng)期利潤(rùn)波動(dòng)會(huì)加大，將會(huì)促使保險(xiǎn)、證券自營(yíng)等機(jī)構(gòu)改變風(fēng)險(xiǎn)偏好，而銀行股低波動(dòng)和良好的股息率是很具吸引力的。
比如，保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示今年10月份單單保險(xiǎn)的資金運(yùn)用余額就達(dá)到1.5萬(wàn)億，其中運(yùn)用于股票和基金的比例達(dá)到14%。
最后，不同于保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管帶來(lái)負(fù)債端的改善，銀行業(yè)監(jiān)管會(huì)改變資金配置結(jié)構(gòu)和偏好。之前銀行資管資金約80%流向債券和非標(biāo)，在去年底出臺(tái)資管新規(guī)后，不允許期限錯(cuò)配，導(dǎo)向“凈值型”產(chǎn)品，預(yù)計(jì)有部分資金會(huì)轉(zhuǎn)而配置銀行。
而且從流動(dòng)性角度說(shuō)，銀行交投活躍，有利于接納大資金，在流動(dòng)性為王的時(shí)期，銀行股的優(yōu)勢(shì)不言而喻。
▌結(jié)語(yǔ)：
浦發(fā)成都分行事件的金額和殼公司看似驚人，但是市場(chǎng)已經(jīng)有足夠的預(yù)期。而且我個(gè)人還是傾向于事件是個(gè)例，并不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)內(nèi)銀的重估。而且從監(jiān)管結(jié)果看，此事件的落地，將不良的蓋子在太陽(yáng)底下揭開(kāi)，以現(xiàn)在內(nèi)銀低估的程度，反而會(huì)利于市場(chǎng)真實(shí)認(rèn)識(shí)內(nèi)銀不良的情況與估值修復(fù)。
此外，在市場(chǎng)風(fēng)格分化不斷深化背景下，市場(chǎng)資金的風(fēng)格將會(huì)延續(xù)，銀行股低估值、低波動(dòng)率以及高股息率的特性，符合機(jī)構(gòu)等大類資金的配置偏好，內(nèi)銀是目前市場(chǎng)上為數(shù)不多的選擇。
最后，從擇股的角度，我將不良貸款的認(rèn)定和估值放一起，90天逾期與不良的比值越低，也就是不良貸款認(rèn)定越嚴(yán)格，同時(shí)PB比較低的個(gè)股可以優(yōu)先選擇，也就是下圖越靠近左下角的認(rèn)定越嚴(yán)格估值越低。
【作者簡(jiǎn)介】
聯(lián)系客服
