文 | 王爍
美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫最近說，金融危機(jī)在（這代人）的有生之年不會(huì)再發(fā)生。
不知道說什么才好。
2008年金融危機(jī)打破了一種幻覺，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從金融危機(jī)中畢業(yè)，中央銀行們已經(jīng)馴服了猛獸。不論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)還是新興經(jīng)濟(jì)，大家在金融危機(jī)前（幾乎）是平等的。
金融危機(jī)不是一種而是一束危機(jī)，包括（也許不限于）銀行危機(jī)、匯率危機(jī)、惡性通脹、主權(quán)債違約、內(nèi)債違約。沒有兩起金融危機(jī)是完全相同的，因?yàn)槿绾谓M合菜單可謂千差萬別。
比如說，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大體上已從主權(quán)債違約這類危機(jī)中畢業(yè)，盡管他們中的絕大多數(shù)在歷史上曾多次對(duì)外違約，畢業(yè)往往意味著他們擺脫“新興”而成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的一員。
又比如說，假設(shè)2008年的次貸危機(jī)不是發(fā)生在美國(guó)還是任何其他新興經(jīng)濟(jì)體，可想而知，主權(quán)債違約、貨幣貶值、甚至惡性通脹都將接踵而來，想想1994年墨西哥比索危機(jī)、1998年亞洲金融危機(jī)可知。事實(shí)卻并非如此，美元不貶反升，避險(xiǎn)資金反而從全球經(jīng)濟(jì)體系的邊緣進(jìn)入震中。這就是位于中心地位的特權(quán)。著名國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾肯格林將其稱為超額特權(quán)（exorbitant privilege），信不虛言。
不過，正如沒有兩片完全相同的葉子，也沒有完全不相似的兩片葉子。金融危機(jī)之間也是一樣，各國(guó)各危機(jī)，也許從這個(gè)菜單中“選擇”各有不同，但仍然共享同一個(gè)菜單。
假設(shè)一國(guó)不幸，危機(jī)發(fā)生，走完了全套。那它將怎樣發(fā)生？這問題是卡門·萊因哈特和肯尼思·羅格夫在《這次不同：800年金融危機(jī)荒唐史》中用整整一章來回答的問題。但凡關(guān)心金融危機(jī)，這本書屬必讀之作，可以說是兩位一流學(xué)者對(duì)金融危機(jī)史所作的大數(shù)據(jù)研究。其中，羅格夫曾擔(dān)作過國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。國(guó)際貨幣基金組織是做什么的呢？國(guó)際經(jīng)濟(jì)救火隊(duì)員。
要一句話說清楚這書主旨的話，“這次不同”是歷史上最昂貴的四個(gè)字。
——這次不同，因?yàn)橘Y本持續(xù)流入，資產(chǎn)價(jià)格向上，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)烈火烹油；
——這次不同，因?yàn)檠胄袀儚拇笫挆l史上學(xué)到了足夠的教訓(xùn)，再也不會(huì)重蹈覆轍；
——這次不同，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新使低流動(dòng)性資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，釋放出價(jià)值，以前的估值方法不再適用；
事前看，說得都有其道理；事后看，每次其實(shí)都沒有什么不同。如果配方齊備——巨量短期資本流入，貿(mào)易巨額赤字，經(jīng)濟(jì)放緩，資產(chǎn)價(jià)格過高，負(fù)債太多——那么危機(jī)爆發(fā)只是個(gè)時(shí)間問題。
兩位作者反復(fù)強(qiáng)調(diào)，至今對(duì)2008年金融危機(jī)的主流看法仍然是無人事前預(yù)測(cè)到，好象這危機(jī)是多么獨(dú)特的異常事件，事實(shí)并非如此，美國(guó)走向危機(jī)之前，信號(hào)已經(jīng)齊備。發(fā)現(xiàn)已經(jīng)出了大問題并不需要什么天才，只需要常識(shí)。
他們介紹了一個(gè)金融危機(jī)流程的七步標(biāo)準(zhǔn)模版。
金融自由化
銀行危機(jī)開始
匯率暴跌
通脹上升
銀行危機(jī)高潮
主權(quán)債違約并且／或者內(nèi)債違約
通脹惡化，銀行危機(jī)達(dá)到頂峰
2-4之間，股價(jià)和房?jī)r(jià)暴跌，經(jīng)濟(jì)放緩開始；
3-6之間，資本管制加劇；
七步又可分為三個(gè)階段。
第一階段是金融自由化。
他們引用經(jīng)典論文《再見，金融抑制；你好，金融崩盤》。金融自由化開始與數(shù)年后出現(xiàn)金融危機(jī)，有很明顯的相關(guān)性，甚至有一定的預(yù)測(cè)能力。從行為上看，金融自由化使得銀行增加對(duì)外負(fù)債，并且對(duì)內(nèi)放貸標(biāo)準(zhǔn)變得寬松，結(jié)果使寬松信貸和資產(chǎn)價(jià)格上升形成正反饋，等正反饋?zhàn)罱K停下來的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出了大問題。銀行危機(jī)開始了。
要注意兩點(diǎn)。
第一，監(jiān)管不力通?？偸前殡S著金融自由化進(jìn)程，原因很簡(jiǎn)單，金融自由化總是與大量金融創(chuàng)新相伴而至，監(jiān)管當(dāng)局的學(xué)習(xí)曲線要跟上業(yè)界實(shí)踐總是很難，因?yàn)榧?lì)不同，一個(gè)是為了賺錢，一個(gè)是為了看住別人賺錢，差別太大。
第二，即使金融自由化往往是金融動(dòng)蕩的先行指標(biāo)，也并不意味著金融不應(yīng)自由化。恰恰相反。金融自由化的反面是金融抑制。什么是金融抑制呢？就是居民手里有錢沒地方花也沒地方投資，只能放到銀行里，而存款利率由政府管制，往往顯著低于市場(chǎng)真實(shí)利率，貸款投向還有政府干預(yù)甚至決定。這就等于居民被征了一道稅。還不止于此，前面另有道通脹稅等著你：如果只能把錢放到銀行里，那就沒有辦法逃脫通脹的洗禮。
金融抑制只是表面的穩(wěn)定，而所有人為此付出沉重代價(jià)。金融自由化則帶大家進(jìn)入新世界，這里永遠(yuǎn)動(dòng)蕩不安，時(shí)有驚蕩駭浪，但至少有更多選擇。這跟你愿意選擇一個(gè)按票證分配的世界還是按鈔票分配的世界是一個(gè)道理。
問題不在于要不要金融自由化，而是金融自由化下如何管理風(fēng)險(xiǎn)，這是監(jiān)管當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人在不同層面共同面對(duì)的問題。
第二階段是銀行危機(jī)與匯率危機(jī)兩難，但歷史已揭示了答案。
隨著銀行危機(jī)深化，央行被迫承擔(dān)最后貸款人的角色，援助處于困境中的銀行。如果該國(guó)央行仍然干預(yù)匯率市場(chǎng)，即使并非固定匯率制，最后也會(huì)出現(xiàn)央行在貸款人角色與匯率穩(wěn)定者角色之間的嚴(yán)重沖突。所有央行當(dāng)然都會(huì)表示有意愿也有能力身兼二任，但許多先例表明，如果到了不得不二選一的時(shí)候，央行會(huì)棄匯率穩(wěn)定，保困境金融機(jī)構(gòu)。比如說，如果保匯率要求加息，保金融系統(tǒng)要求不加息，央行最后會(huì)選什么？不加息，讓匯率去吧。
匯率暴跌，反過來創(chuàng)造三重沖擊：負(fù)有外債的金融機(jī)構(gòu)會(huì)更深地陷入困境；通脹會(huì)加劇，因?yàn)檫M(jìn)口品變貴；政府主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。
第三階段，危機(jī)高潮到來。
如果一國(guó)主權(quán)債務(wù)違約，銀行危機(jī)在違約后達(dá)到頂峰。當(dāng)然，像美國(guó)這樣沒有主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行危機(jī)高潮也即危機(jī)高潮。對(duì)于那些有主權(quán)債違約風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家來說，國(guó)內(nèi)債務(wù)違約潮與主權(quán)債違約兩者誰先到來，尚未發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定規(guī)律。內(nèi)債違約既可能早于，也可能同時(shí)，還可能晚于主權(quán)債違約到來。但有一點(diǎn)是肯定的，如果主權(quán)債違約，通脹會(huì)進(jìn)一步惡化；如果內(nèi)外債都出現(xiàn)違約，則通脹惡化可能失控。
最后，兩位作者警告說，如果一國(guó)政府采用固定匯率，不管是顯性還是隱性，那么匯率暴跌后果都更嚴(yán)重。即使是隱性的固定匯率，也會(huì)使銀行、企業(yè)和居民過久地陷入?yún)R率穩(wěn)定的幻覺，從而過多地負(fù)下外債，而匯率一旦暴跌的損失就更大，政府信用也會(huì)嚴(yán)重受損。相反，在浮動(dòng)匯率中，即使匯率暴跌，對(duì)政府信用的沖擊也會(huì)較小。
“多少個(gè)世紀(jì)以來，金融危機(jī)每次帶著不同面具，但內(nèi)在如一，反復(fù)出現(xiàn)?！?/span>
下次并無不同。
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