金羊毛工作坊
投資者的私人訂制
導(dǎo)讀：從長期的角度來看，隨著房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，我們認(rèn)為債券的牛市沒有結(jié)束，利率仍將再下一個(gè)臺(tái)階。因此，長期看，中美利差仍大概率會(huì)出現(xiàn)倒掛。如果進(jìn)入房地產(chǎn)下行周期，長端利率的下行幅度可能會(huì)打開，因?yàn)閷?jīng)濟(jì)和利率下行的預(yù)期會(huì)增強(qiáng)，收益率曲線也會(huì)從目前較為陡峭的狀態(tài)重新轉(zhuǎn)入平坦化。在房地產(chǎn)融資進(jìn)一步收緊的情況下，從信用市場角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)開始上升。如果房企的買地量開始下降，政府土地出讓開始回落，那么壓力最終又會(huì)重新傳導(dǎo)到地方政府和城投平臺(tái)，考驗(yàn)的是未來中央政府加杠桿緩沖經(jīng)濟(jì)壓力的力度和速度。
來源：中金固定收益研究
作者：陳健恒
債市的短期、中期和長期矛盾:
債市的短期焦點(diǎn)和矛盾在于地方債的集中供給以及貨幣政策在極度寬松后重新轉(zhuǎn)為穩(wěn)定，供需矛盾抑制收益率的進(jìn)一步下行。我們在6月9日的周報(bào)《三季度魔咒會(huì)重現(xiàn)么？》和8月11日的周報(bào)《寬貨幣下被遺忘的供給》中非常鮮明且領(lǐng)先于市場提出了地方債在前面幾個(gè)月發(fā)行節(jié)奏偏慢情況下，可能會(huì)帶來三季度供給壓力的集中釋放，對債市會(huì)帶來擾動(dòng)。尤其是8月11日的周報(bào)領(lǐng)先于8月14日財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，提示了8-9月份大量地方債供給可能會(huì)局部推動(dòng)中長端利率回升。從事后來看，最近兩周中長端債券收益率也8月初的低位回升了超過10bp（圖24）。
目前市場已經(jīng)非常清晰最近2個(gè)月地方債的供給會(huì)比較密集，但市場也相信在貨幣政策保持比較寬松甚至有一定配合的情況下，市場有能力消化地方債的供給。上周央行也增加了MLF的投放，而且財(cái)政部將于8月27日繼續(xù)投放1000億國庫現(xiàn)金存款，是本月的第二次投放，也是為了避免地方債發(fā)行過多導(dǎo)致財(cái)政存款上升過快。相比于貸款和信用債，由于地方債幾乎不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，加上投資地方債一般會(huì)關(guān)聯(lián)地方政府的存款，而且地方債占用的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比較低（只有20%），考慮免稅價(jià)值后收益率吸引力也高于國債和政策性銀行債，因此銀行在配置地方債方面也是相對積極的。至少操作難度要比增加貸款投資和信用債投資要低。
但這也并不意味著地方債的供給壓力就不存在。對于銀行自營資金而言，要在短時(shí)間內(nèi)消化2-3萬億的地方債，依然存在難度。尤其是對于國有銀行和股份制銀行的金融市場部而言，投資地方債實(shí)際上要考慮各地方分行的對投資當(dāng)?shù)氐胤絺脑V求，30多個(gè)省市的分行要瓜分總行的資源，其實(shí)還是存在內(nèi)部的各種摩擦和競爭的。此外，盡管地方債本身風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低，只有20%，但依然需要消耗資本的，尤其是在最近幾個(gè)月已經(jīng)大幅增加貸款投放的情況下，不少銀行今年的資本充足率壓力都在快速提升，因此對于一些資本金制約已經(jīng)比較大的股份制銀行和城商行而言，投資地方債仍面臨一定的制約。還有就是地方債的發(fā)行期限一般都比較長，尤其是今年專項(xiàng)地方債增加了15年和20年這種超長期限品種，對于銀行自營資金而言，一般偏好于中短期債券，要消化大量的長期限地方債，依然會(huì)對銀行自營資金的久期控制構(gòu)成壓力。還有一個(gè)是市場關(guān)注的不多的問題，就是投資地方債本身也可能會(huì)導(dǎo)致銀行的各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)下降。原因在于地方債相比于國債和政策性銀行債而言，在計(jì)算優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)的時(shí)候，地方債的折算系數(shù)為85%，而國債和政策性銀行債為100%。即使有央行的MLF配套，如果用MLF資金投資地方債，也會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性指標(biāo)下降。
在上述提到的問題中，不完全是央行增加流動(dòng)性投放就可以解決的。而且，對于貨幣政策本身而言，在6-7月份連續(xù)的寬松之后，目前也進(jìn)入了平穩(wěn)階段，8月份沒有再看到那么大量的降準(zhǔn)和MLF投放。畢竟7月份5020億MLF投放后，資金面在7月下旬到8月上旬出現(xiàn)了超預(yù)期的寬松，導(dǎo)致貨幣市場利率大幅下行，甚至一度低于美國同期限的利率，導(dǎo)致中美利差局部倒掛，這也一定程度上對人民幣匯率構(gòu)成了壓力。因此7月下旬以來，央行也開始回籠一部分流動(dòng)性來避免貨幣市場利率進(jìn)一步走低，并適度把貨幣市場利率拉回到政策利率上方。比如目前二級市場7天回購利率基本上回到7天逆回購利率上方，此前是低于7天逆回購利率（圖25）。按照目前美國的加息預(yù)期來看，9月份加息的概率較高，12月份加息的概率也不低（圖26），如果年內(nèi)美國還會(huì)繼續(xù)加1-2次息，那么在保持中美利差不倒掛的情況下，基本封殺了目前貨幣市場利率下行的空間。
在貨幣政策不會(huì)更加寬松，而地方債供給壓力集中釋放的情況下，我們認(rèn)為看2-3個(gè)月短時(shí)間，債市仍將受制于這種供需矛盾。而且下半年不僅是地方債的供給較多，國債的供給壓力也不低，今年前7個(gè)月，國債的凈增量為6362億，與去年同期接近，鑒于今年國債赤字規(guī)模持平于去年，意味著8-12月份仍有近8000億的凈增量，高于前面幾個(gè)月的供給量。我們在8月11日的周報(bào)《寬貨幣下被遺忘的供給》中也分析過，今年前7個(gè)月，國債凈增量的64%是被境外投資者買走的（圖27）。但隨著利率水平的下降以及人民幣匯率貶值壓力增加，境外機(jī)構(gòu)對國內(nèi)債券的配置需求逐步走弱。由于后5個(gè)月國債的凈增量仍不低，因此如果后續(xù)國債的凈增量只能依靠國內(nèi)投資者，尤其是銀行自營資金，那么整體的供給壓力依然不能低估。
目前市場期待的一個(gè)可以降低供給壓力的政策是將地方債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從20%調(diào)降至0%。如果實(shí)現(xiàn)這個(gè)政策，可以極大程度釋放銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低資本占用，緩解目前的資本金壓力。不過這個(gè)政策目前只是探討階段，實(shí)際上不是那么容易修改過來。畢竟風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的設(shè)定是受制于巴塞爾III協(xié)議的限定。雖然巴三沒有直接明確規(guī)定各國的地方政府債券的權(quán)重，但在實(shí)際操作層面，美國和歐洲的地方政府債或者市政債都是按照20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)定的（圖28）。如果中國要修改到0，必須有比較明確的理由來說明這一點(diǎn)。而且一旦開了先例，后續(xù)如果其他科目的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也可能會(huì)有修改的提議，這樣就會(huì)容易導(dǎo)致資本充足率監(jiān)管體系的混亂。而且，如果地方債的權(quán)重真的降到0，等同于國債的話，那么表面上是利好于地方債，但實(shí)際上是利空國債。畢竟在地方債收益率高于國債40bp以上的情況下，如果風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等同，那么會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)境外機(jī)構(gòu)都會(huì)傾向于配置地方債而不是國債，那么國債收益率會(huì)隨之上升。事實(shí)上，在今年利率債的牛市當(dāng)中，國債的表現(xiàn)明顯落后于政策性銀行債，在最近兩周收益率的回升當(dāng)中，國債的收益率回升幅度也不低于政策性銀行債。預(yù)計(jì)至少年內(nèi)來看，這個(gè)政策還不會(huì)馬上有一個(gè)明確的結(jié)論，不會(huì)對年內(nèi)的供需和收益率有明顯影響。
綜合來看，2-3個(gè)月的短期時(shí)間來看，供需關(guān)系仍將制約收益率的下行。甚至長期限品種供給增加可能會(huì)局部推升長端利率，導(dǎo)致收益率曲線維持較為陡峭的狀態(tài)。我們上周最新的市場調(diào)查來看，對于未來債市的風(fēng)險(xiǎn)，投資者也認(rèn)為供給壓力最值得擔(dān)憂（圖29）。
3-6個(gè)月的中期時(shí)間來看，債市的焦點(diǎn)和矛盾集中在通脹預(yù)期和通脹水平是否會(huì)有提升，寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)效果，以及銀行在存款端的競爭壓力是否會(huì)有緩解。今年前7個(gè)月的利率債大牛市主要是在通脹水平比較低、去杠桿導(dǎo)致廣義流動(dòng)性收縮從而沖擊經(jīng)濟(jì)、貨幣政策持續(xù)放松、債券供給壓力不大、境外機(jī)構(gòu)買入量創(chuàng)新高等幾個(gè)因素共同作用下實(shí)現(xiàn)的。前面提到，如果看一個(gè)2-3個(gè)月的短期時(shí)間，貨幣政策受制于中美利差而不能更加寬松，地方債和國債供給壓力釋放，供需矛盾上升的情況下，利率的下行動(dòng)力和空間都受阻。從1-2個(gè)季度的中期時(shí)間來看，利率能否再下一城，主要還是看資金供需兩個(gè)維度。資金供給端看貨幣政策是否還會(huì)有放松空間，資金需求端看寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)效果。
貨幣政策來看，短期內(nèi)的制約在于中美利差，中期來看，制約則是通脹預(yù)期和通脹壓力是否會(huì)有所上升。8月份以來，債券投資者對于滯脹的擔(dān)憂有所上升，源于不少工業(yè)品以及食品在最近一個(gè)月都出現(xiàn)了明顯的上漲，而一線二線城市的房租上漲最近也成為了熱門話題。7月份CPI也比市場預(yù)期要高，主要是在人民幣貶值帶動(dòng)下，海外旅游價(jià)格大幅上升，帶動(dòng)了旅游分項(xiàng)的同比漲幅超預(yù)期。最新的熱點(diǎn)是壽光受災(zāi)，推動(dòng)蔬菜價(jià)額大漲。這些漲價(jià)現(xiàn)象由點(diǎn)及面的逐步增加，確實(shí)某種程度上點(diǎn)燃了投資者對于通脹的擔(dān)憂。
理論上，在貨幣增速下滑到歷史低位，經(jīng)濟(jì)增長有所走弱的情況下，市場不應(yīng)該擔(dān)心通脹壓力的上升。從過去分析通脹的傳統(tǒng)邏輯來看，貨幣增速也很大程度上決定了通脹的走向和高低。不過，如同工業(yè)品去年的價(jià)格大幅上漲的邏輯一樣，目前通脹的擾動(dòng)因素并不來自于需求端，而是供給端。供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致上游行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量受到抑制，推動(dòng)了工業(yè)品價(jià)格的大幅回升以及行業(yè)利潤的持續(xù)復(fù)蘇。比如鋼鐵行業(yè)，去年以來就是明顯受益于供給側(cè)改革的行業(yè)，用一年的時(shí)間獲取了過去十年的利潤。去年鋼鐵行業(yè)的毛利逐步走高，從上半年的500-800元/噸到年末最高漲到2000元/噸，相當(dāng)于一噸鋼鐵，毛利接近一半。今年以來，最然噸鋼毛利有所下滑，但仍處于1000-1500元/噸的水平，依然是歷史高位，而且同比是升高的（圖30）。在基建刺激和環(huán)保限產(chǎn)延續(xù)的預(yù)期下，近期螺紋鋼創(chuàng)了年內(nèi)新高，推動(dòng)鋼鐵行業(yè)利潤持續(xù)擴(kuò)大。煤炭、石油石化等上游行業(yè)今年以來利潤持續(xù)擴(kuò)大也很大程度上得益于供給側(cè)改革的驅(qū)動(dòng)。包括今年上漲明顯的原油、甲醇、PTA都是供給端的問題。
在食品當(dāng)中，近期的豬肉價(jià)格、蔬菜價(jià)格、雞蛋價(jià)格、蘋果價(jià)格、谷物價(jià)格上漲在很大程度上都是受到了供給的沖擊。從歷史數(shù)據(jù)來看，食品價(jià)格波動(dòng)是存在周期效應(yīng)的，比較明顯的是豬肉價(jià)格。因?yàn)樨i肉價(jià)格存在著蛛網(wǎng)模型理論的周期波動(dòng)效應(yīng)，即庫存的波動(dòng)導(dǎo)致了價(jià)格的波動(dòng)。雖然生豬養(yǎng)殖模式從過去的散養(yǎng)為主逐步變?yōu)橐?guī)劃化養(yǎng)殖為主，生產(chǎn)效率有所提高，存欄量的波動(dòng)性也有所降低，這會(huì)導(dǎo)致豬周期的波動(dòng)性低于以往。但如果觀察生豬和豬肉價(jià)格，可以看到這一輪的低點(diǎn)其實(shí)是比以往的周期要低的（圖31）。一方面是得益于玉米價(jià)格在最近2-3年的回落（放棄收儲(chǔ)托價(jià)后，玉米價(jià)格回歸合理水平），養(yǎng)殖成本降低；另一方面則是生豬存欄量的提高（從商務(wù)部生豬屠宰量的提升可以看到存欄的提升，圖32，而農(nóng)業(yè)部的生豬存欄量可能樣本有偏）。但從最新的情況來看，玉米價(jià)格在東北減產(chǎn)的情況下有上漲預(yù)期，養(yǎng)殖成本往后看難以繼續(xù)下降，另外前期生豬和豬肉價(jià)格跌至低位后，不少養(yǎng)殖戶有所虧損，補(bǔ)欄母豬和仔豬的積極性都有所下降，導(dǎo)致生豬存欄和出欄的同比增速有所回落。加上近期在局部幾個(gè)省份開始出現(xiàn)的非洲豬瘟疫情，也導(dǎo)致一些養(yǎng)殖區(qū)域撲殺了比較多的生豬，而一些養(yǎng)殖戶因?yàn)榭只乓布涌齑鏅谏i的出欄，這意味著后續(xù)幾個(gè)月來看，可以出欄和屠宰的生豬會(huì)減少，尤其是進(jìn)入秋冬季節(jié)后，生豬的需求會(huì)有所上升，這可能會(huì)在四季度進(jìn)一步推升豬肉價(jià)格。而玉米、小麥等谷物價(jià)格目前也存在看漲預(yù)期，一方面跟國內(nèi)糧庫近期的火災(zāi)引發(fā)市場擔(dān)憂糧庫是否真實(shí)的存儲(chǔ)了那么多糧食的猜疑，另一方面，也跟今年天氣因素引發(fā)了一定的減產(chǎn)有關(guān)。蘋果期貨今年漲幅較大，也跟天氣導(dǎo)致蘋果減產(chǎn)有關(guān)。雞蛋、蔬菜也是類似的故事，雞蛋和蔬菜都已經(jīng)創(chuàng)近幾年同期的新高，不是簡單的季節(jié)性效應(yīng)可以解釋。
從歷史來看，食品價(jià)格的上漲都存在一個(gè)規(guī)律，即下半年領(lǐng)先上半年，一旦下半年價(jià)格開始上漲，那么通常這種上漲可能會(huì)延續(xù)到第二年的上半年（圖33）。所以，在食品CPI持續(xù)低位徘徊了1-2年之后，我們需要對可能的因?yàn)楣┙o以及周期性因素推動(dòng)的食品價(jià)格回升保持警惕，雖然目前尚不能斷言食品價(jià)格會(huì)大漲，但至少也存在大幅回落的基礎(chǔ)，這種基數(shù)效應(yīng)下帶動(dòng)的同比回升在未來3-6個(gè)月來看是非?？赡艿模踔撩髂晟习肽陙砜?，CPI的同比都會(huì)因?yàn)槭称穬r(jià)格的上漲以及低基數(shù)有所回升。
至于房租價(jià)格的上漲，表面上是房地產(chǎn)中介的炒作效應(yīng)，但也有北京上海等大城市拆除違章建筑導(dǎo)致的房源供給減少的原因。但更符合邏輯的原因是在房價(jià)連續(xù)大漲3年之后，中國的租金回報(bào)率降至歷史低位，在房產(chǎn)稅出臺(tái)背景下，加上各地為了抑制房價(jià)上漲繼續(xù)出臺(tái)限購、限貸、限售等政策，倒逼居民的買房需求轉(zhuǎn)化回租房需求，那么租金只是房價(jià)上漲的滯后效應(yīng)，租金只是在補(bǔ)漲，而不是突然無緣由的上漲。核心的根源還是過去3年房價(jià)上漲幅度太大。
綜合來看，我們認(rèn)為未來3-6個(gè)月來看，CPI的同比水平可能在供給端的影響因素下有所上升，并延續(xù)到明年上半年。我們預(yù)計(jì)明年上半年CPI同比在2.5%-3.0%區(qū)間波動(dòng)，甚至突破3%的可能性不能完全排除（圖34）。雖然也不見得會(huì)導(dǎo)致貨幣政策緊縮，但可能會(huì)制約貨幣政策的放松空間。
此外，在寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)過程中，我們認(rèn)為目前的監(jiān)管政策仍有不少政策層面的因素會(huì)制約這種傳導(dǎo)。這也是我們一直認(rèn)為只有中央加杠桿才能有效的帶動(dòng)寬信用。在接下來的一兩個(gè)季度，關(guān)注重點(diǎn)不是貨幣政策，而是財(cái)政政策是否會(huì)發(fā)力來支撐經(jīng)濟(jì)。雖然目前沒有看到中央政府增加年內(nèi)的赤字規(guī)模，但由于前面7個(gè)月，財(cái)政支出增速一直偏慢，在8-9月份地方債快速發(fā)行的情況下，我們認(rèn)為財(cái)政支出有可能在接下來的幾個(gè)月快速回升，并對某些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域構(gòu)成支撐。從今年的財(cái)政支出增速的對比來看，今年前7個(gè)月的累積支出增速為7.3%，明顯低于2016年和2017年同期的13%和14.5%（圖35）。雖然下半年沒有看到財(cái)政名義赤字的擴(kuò)大，但我們認(rèn)為實(shí)際的赤字是可能會(huì)擴(kuò)大的。2017年，由于土地出讓金創(chuàng)新高，政府性基金收支出現(xiàn)了盈余（超過9000億的盈余），2017年的一般預(yù)算收入中從政府性基金收入中撥入了不少資金。這導(dǎo)致2017年的實(shí)際財(cái)政赤字是30763億，高于名義赤字的23800億。今年名義赤字持平于23800億，但我們認(rèn)為實(shí)際赤字會(huì)超過去年的實(shí)際赤字水平。因?yàn)榻衲甑胤秸馁u地收入繼續(xù)創(chuàng)新高，而且同比大幅增長超過30%（圖36），今年政府性基金的收支可能繼續(xù)是大幅盈余的狀態(tài)，這意味著今年從政府性基金可以撥入更多的資金到一般預(yù)算內(nèi)，所以今年實(shí)際財(cái)政赤字規(guī)模超過3.2萬億甚至更高是可以期待的。按照我們的測算，由于上半年財(cái)政支出增速偏低，那么隨著實(shí)際赤字的擴(kuò)大加上下半年地方債發(fā)行速度的提升，我們認(rèn)為隨后幾個(gè)月，財(cái)政支出增速將有較為明顯的改善。按照我們的模型測算，我們預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出增速的平均水平將達(dá)到8.7%，大幅高于過去兩年下半年的水平（圖37）。因此，今年的財(cái)政支出增速與過去兩年的前高后低不同，會(huì)是前低后高。鑒于財(cái)政支出與投資、消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)都有一定的相關(guān)性，未來幾個(gè)月財(cái)政支出增速的提升會(huì)局部改善經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這可能也會(huì)限制貨幣政策進(jìn)一步放松。
還有一個(gè)問題是，今年貨幣政策持續(xù)寬松的背景下，銀行的同業(yè)負(fù)債成本大幅下降，但銀行的存款成本下降的很緩慢。主要的原因是在表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)壓縮的情況下，企業(yè)存款今年派生乏力（圖38），銀行負(fù)債端又通過結(jié)構(gòu)性存款互相搶奪資金，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款的成本居高不下，最高接近5%的成本，現(xiàn)在也依然在4%以上。在外匯占款一去不復(fù)返之后，未來存款的形成模式只能是依靠表內(nèi)貸款和債券等資產(chǎn)的擴(kuò)張。但在同業(yè)資產(chǎn)依然有一定壓縮的情況下，未來一段時(shí)間，存款的派生依然會(huì)比較慢。而結(jié)構(gòu)性存款取代了保本理財(cái)成為表內(nèi)搶存款的重要工具。但最新的監(jiān)管態(tài)度是不允許不具備衍生品資格的銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款，這會(huì)導(dǎo)致不少中小銀行被拒之門外。在影子銀行受到抑制，回歸表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)的情況下，我們認(rèn)為大型銀行的優(yōu)勢正在回升。雖然過去幾年，大型銀行的存款占有率是下滑的（圖39），但未來會(huì)重新回升，反倒是中小銀行的吸存難度在提升。取決于后續(xù)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管政策變化，如果不能有效引導(dǎo)存款利率回落，那么銀行的負(fù)債端成本的下行速度依然是偏慢的。
綜合上述分析來看，我們認(rèn)為中期來看，通脹水平會(huì)有所回升，在明年上半年會(huì)回升到2.5%-3.0%區(qū)間，加上財(cái)政支出增速加快，局部經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域會(huì)有所改善，貨幣政策未來進(jìn)一步寬松的空間也相對有限。而存款派生偏慢的問題仍將制約銀行的存款負(fù)債成本下降。從這個(gè)角度來看，債券收益率可能也難有較大幅度的下降。
從半年到一年甚至一年以上的更長期時(shí)間來看，經(jīng)濟(jì)周期和利率周期仍將與房地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)，如果后續(xù)房地產(chǎn)銷量和投資開始回落，那么融資需求和利率也將再度回落。我們在中金固收的宏觀利率寶典中總結(jié)過影響利率的各種因素，其中最主要的因素還是經(jīng)濟(jì)基本面的影響。而對經(jīng)濟(jì)基本面影響最大的行業(yè)是房地產(chǎn)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)無論對消費(fèi)、投資還是進(jìn)出口都有巨大的影響。以往我們總結(jié)的規(guī)律，在房地產(chǎn)的上升周期，利率一般也是上升的，而房地產(chǎn)回落周期，利率一般也是下降。但在過去2-3年，這種對應(yīng)關(guān)系不是那么密切，2016年以來，房地產(chǎn)就一直處于上升周期，最開始是一線城市銷量和房價(jià)大漲，其后蔓延到二線城市，然后再蔓延到三四線城市。這一輪房地產(chǎn)的擴(kuò)張周期是歷史上最長的一次，如果從2015年下半年開始算，已經(jīng)超過3年。從目前各大城市的房價(jià)來看，雖然個(gè)別城市已經(jīng)有所調(diào)整，但總體來看，房價(jià)仍處于上漲趨勢當(dāng)中。而房地產(chǎn)銷量也繼續(xù)走高。這推動(dòng)開發(fā)商去年以來持續(xù)增加土地購置，房地產(chǎn)投資增速也明顯回升。從房地產(chǎn)銷量、房地產(chǎn)投資、土地出讓、房地產(chǎn)新開工等各項(xiàng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，目前都處于歷史最高峰（圖40，圖41）。從今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，其實(shí)房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)都不差，這也是經(jīng)濟(jì)從總量上看并不差的原因。但今年房地產(chǎn)的問題在于，在去杠桿大背景下，廣義流動(dòng)性收緊，而房地產(chǎn)各項(xiàng)融資需求不低，導(dǎo)致房地產(chǎn)消費(fèi)和投資對其他的消費(fèi)和投資形成了擠出效應(yīng)。所以，今年也出現(xiàn)了一個(gè)有意思的背離，即房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)不差的情況下，利率先出現(xiàn)了大幅的回落。
正由于房地產(chǎn)帶來的這種強(qiáng)大的擠出效應(yīng)，因此政策調(diào)控方面，唯獨(dú)房地產(chǎn)調(diào)控不能放松。目前無論對于房貸還是開發(fā)商融資，都是逐步收緊。鑒于目前居民杠桿已經(jīng)偏高，加上棚改貨幣化逐步放緩，后續(xù)房地產(chǎn)銷量將會(huì)逐步回落。而且一旦回落，這次的調(diào)整周期可能不是半年，而是可能會(huì)更長，畢竟這一輪房地產(chǎn)的上升周期超過了過往的周期性規(guī)律，因此回落周期也會(huì)比以往更長。對于開發(fā)商而言，在融資收緊的情況下，未來的拿地也會(huì)更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致新開工和投資增速也會(huì)從高位開始回落。但我們認(rèn)為這個(gè)情況不會(huì)馬上出現(xiàn)，而是可能在年底到明年上半年逐步體現(xiàn)出來，因此房地產(chǎn)的下行周期的影響更可能是在明年體現(xiàn)出來。一旦房地產(chǎn)下行，經(jīng)濟(jì)中最大的融資需求就會(huì)開始放緩，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回落，利率也必然是下行趨勢。
因此，從長期的角度來看，隨著房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，我們認(rèn)為債券的牛市沒有結(jié)束，利率仍將再下一個(gè)臺(tái)階。因此，長期看，中美利差仍大概率會(huì)出現(xiàn)倒掛。如果進(jìn)入房地產(chǎn)下行周期，長端利率的下行幅度可能會(huì)打開，因?yàn)閷?jīng)濟(jì)和利率下行的預(yù)期會(huì)增強(qiáng)，收益率曲線也會(huì)從目前較為陡峭的狀態(tài)重新轉(zhuǎn)入平坦化。在房地產(chǎn)融資進(jìn)一步收緊的情況下，從信用市場角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)開始上升。如果房企的買地量開始下降，政府土地出讓開始回落，那么壓力最終又會(huì)重新傳導(dǎo)到地方政府和城投平臺(tái)，考驗(yàn)的是未來中央政府加杠桿緩沖經(jīng)濟(jì)壓力的力度和速度。
END
聯(lián)系客服
