服裝板塊舉步維艱，地產(chǎn)板塊沒有空間，只有投資板塊是唯一希望。但雅戈?duì)柕耐顿Y業(yè)務(wù)操盤者，風(fēng)格飄忽、邏輯難懂。除非對(duì)雅戈?duì)柾顿Y業(yè)務(wù)操盤人的體系有系統(tǒng)了解，或者對(duì)其投資對(duì)象有成熟認(rèn)識(shí)，否則建議生人勿近。
本刊特約作者 唐朝/文
雅戈?duì)栔攸c(diǎn)業(yè)務(wù)就三大塊：服裝、地產(chǎn)和投資。個(gè)人估算，三個(gè)板塊的合理估值加總為377億元，有買入價(jià)值的位置為230億元以下。而當(dāng)前市值為365億元。
服裝板塊勉力維持
2016年，雅戈?duì)柗b板塊取得營(yíng)業(yè)收入44.6億元，其中品牌服裝生產(chǎn)銷售42.7億元；品牌服裝銷售中，主品牌younger（雅戈?duì)枺┩瓿蔂I(yíng)收37.9億元，其它子品牌4.8億元。
銷售形態(tài)分為直營(yíng)、加盟和團(tuán)購三種。直營(yíng)是主要形態(tài)，完成營(yíng)收36.1億元，同比增長(zhǎng)1.4%，占營(yíng)收比例超過八成，是收入的主要來源。加盟和團(tuán)購分別下滑8%和14%，均是兩三億元規(guī)模；線下銷售占比97%，線上銷售銷售僅占3%，依然是傳統(tǒng)銷售模式。
44.6億元營(yíng)業(yè)收入，帶來凈利潤(rùn)5.5億元，凈利率約12%，貌似還不錯(cuò)，但實(shí)際情況遠(yuǎn)比表面數(shù)字艱難。
公司推行大店戰(zhàn)略，共有直營(yíng)加盟等店面合計(jì)2554家，合計(jì)營(yíng)業(yè)面積38.2萬平方米，平均單店面積約150平方米。單店年均營(yíng)收175萬元，日均約4800元；單店年利潤(rùn)21.5萬元，每天不到600元。一個(gè)150平方米的店面，每天銷售4800元，賺取不足600元的利潤(rùn)，算是個(gè)苦命生意了。
表1：雅戈?duì)柶放品b中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（單位：億元）
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)
自產(chǎn)的襯衣和外包的上衣（夾克）是雅戈?duì)柕淖畲鬆I(yíng)收來源。表1顯示，營(yíng)收基本零增長(zhǎng)，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也大體固定。少量營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)則來自營(yíng)業(yè)面積的擴(kuò)大——2016年38.2萬平方米，2015年34.9萬平方米，2014年34.3萬平方米。
再看表2，就更令人擔(dān)憂了。公司2016年控制了生產(chǎn)，以盡力消化庫存，每種品類當(dāng)年產(chǎn)量都低于銷量。然而，年末各品類庫存量均遠(yuǎn)大于當(dāng)年產(chǎn)量，接近于全年的銷售總量，其中西服庫存甚至超過一年半的銷售量。
單店平均庫存襯衣約2000件，西服近500套，褲子800多條，夾克近1000件，其他約500件。存貨價(jià)值約17億元，按照雅戈?duì)?4%毛利率倒推，相當(dāng)于47億元銷售額。按照雅戈?duì)柕拇尕浀鴥r(jià)準(zhǔn)備計(jì)提方法，服裝存貨只要不超過三年，就不計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。
不過，經(jīng)咨詢資深業(yè)內(nèi)人士，得到的答案是：這是以直營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)的服裝企業(yè)，常見的合理庫存量。以批發(fā)為主要經(jīng)營(yíng)模式的服裝企業(yè)，庫存可以控制在年銷量的20%左右。
為什么雅戈?duì)柌粩嘣黾油度耄瑪U(kuò)張營(yíng)業(yè)面積，而服裝板塊的營(yíng)業(yè)收入?yún)s基本不動(dòng)？來自雅戈?duì)?/span>2016財(cái)報(bào)11頁的圖可以說明問題。
紅線代表服裝鞋帽針織品零售額的增速，趨勢(shì)是下滑，但增速依然超過GDP平均增速；藍(lán)線代表穿類商品網(wǎng)上銷售增速較快；紫線意味著大型服裝企業(yè)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)平均增速。
原因也不難理解。網(wǎng)上銷售帶來用戶的便利，我們都有親身感受，網(wǎng)上銷售的增長(zhǎng)，對(duì)于類似雅戈?duì)栠@種線下銷售占比97%的傳統(tǒng)服裝企業(yè)而言，擠壓幾乎是必然的。
而大型企業(yè)不好過，可能是消費(fèi)升級(jí)帶來的個(gè)性化需求增長(zhǎng)的體現(xiàn)。小型服裝企業(yè)追趕流行潮流更快，決策環(huán)節(jié)更少，加上網(wǎng)絡(luò)銷售的展示和推廣速度，滿足了消費(fèi)者求新求變求個(gè)性的心理。此種情況下，大型企業(yè)的規(guī)模化生產(chǎn)，反而容易變成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，加上決策鏈條長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)較慢，增速落后也實(shí)屬情理之中。
這種大形勢(shì)下，如果推動(dòng)企業(yè)的增長(zhǎng)？董事長(zhǎng)李如成以前試圖發(fā)展地產(chǎn)，大搞金融投資，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。在淡出企業(yè)管理很久后，67歲的李如成老先生，2016年秋天高調(diào)復(fù)出，在媒體上宣布三年內(nèi)投資100億元——財(cái)報(bào)顯示是2015-2020年間投資100億元，其中2017年投20-30億元——再造一個(gè)雅戈?duì)枴?/span>
百億投資的重心是下注Mayor品牌，計(jì)劃產(chǎn)品定價(jià)在8000元-15000元之間，打造“中國(guó)管理者的新裝”。其中80億元投入實(shí)施平臺(tái)戰(zhàn)略，20億元投入實(shí)施會(huì)員戰(zhàn)略、多品牌戰(zhàn)略、 供應(yīng)鏈戰(zhàn)略及信息系統(tǒng)建設(shè)。
表3：Mayor品牌過去三年的專賣店數(shù)量、營(yíng)業(yè)收入和毛利
數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)
Mayor品牌過去三年的毛利率均低于現(xiàn)有主品牌雅戈?duì)枺?/span>2014-2016分別為69%、65%、64%），營(yíng)業(yè)收入也暫時(shí)處于小到可以忽略的地位。它怎么才能變成另一個(gè)雅戈?duì)枺?/span>
據(jù)媒體報(bào)道，雅戈?duì)栒?qǐng)來了世界頂尖設(shè)計(jì)師，不計(jì)成本增加投入。如2016年9月，無錫占地面積近3000平米的雅戈?duì)栔议_張，總計(jì)投入近3億元。而李如成對(duì)其銷售預(yù)期，第一年只有2000萬元。虧損只是李如成“千店戰(zhàn)略”計(jì)劃的一部分，李如成已在公司內(nèi)部提出，近幾年要在國(guó)內(nèi)建立一千家類似規(guī)模的賣場(chǎng)，預(yù)期銷售額均為千萬級(jí)。
看看過去五年雅戈?duì)柗b板塊的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)：7.9億元、6.4億元、6.5億元、6.5億元、5.5億元，這個(gè)需要從股東腰包里掏出百億的豪賭，恐怕還是生人勿近為好。
以公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃看，2017 年服裝板塊的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)10%-15%，即達(dá)到49-51億元，凈利潤(rùn)率繼續(xù)按照12%估算，約為6億元。
一個(gè)年凈利潤(rùn)五六億的生意，即將面臨百億巨額資本支出，即便考慮雅戈?duì)栔放菩?yīng)、男裝的潮流變化較慢特點(diǎn)以及董事長(zhǎng)本人過往良好的口碑，估值上限也最多能給10倍市盈率，按照60億元合理估值考慮，六折以下可以考慮買入。
地產(chǎn)板塊難有突破
雅戈?duì)柕牡禺a(chǎn)板塊很簡(jiǎn)單，其2016年財(cái)報(bào)里稱，當(dāng)年交付結(jié)轉(zhuǎn)面積 70.72 萬平方米，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102.7億元，凈利潤(rùn)15.1億元。截至報(bào)告期末，土地儲(chǔ)備面積 40.94 萬平米，擬開發(fā)計(jì)容積率建筑面積 66.19 萬平米。
公司計(jì)劃2017年實(shí)現(xiàn)預(yù)售金額70億元，加上2016年末預(yù)收房款45億元，意味著2017年即使圓滿完成計(jì)劃，且所有房屋均完成交付，全部計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，最多也只有115億元，同比增長(zhǎng)不超過12%。
更何況，還有三個(gè)潛在問題，其一是2016年全國(guó)商品住宅銷售面積、銷售額分別同比增長(zhǎng) 22.4%和 36.1%，如此形勢(shì)大好的市場(chǎng)下，雅戈?duì)柈?dāng)年也僅完成了58.4億元的預(yù)售。2017年的70億計(jì)劃，有較大的不確定因素；其二，房地產(chǎn)企業(yè)基本不可能做到當(dāng)年預(yù)售房屋全部交付，全部計(jì)入當(dāng)年?duì)I業(yè)收入；其三，4月29日公司發(fā)布公告稱，九華唐府項(xiàng)目預(yù)期將出現(xiàn)較大虧損，計(jì)提2.55億減值準(zhǔn)備，將直接減少2017年凈利潤(rùn)2.55億。因此，12%的增長(zhǎng)，對(duì)于2017年的雅戈?duì)柕禺a(chǎn)板塊，已經(jīng)是個(gè)太過樂觀的期望值了。
再看雅戈?duì)柕耐恋貎?chǔ)備，四塊地合計(jì)不足615畝，可建面積僅有66.19萬平米，不及大型地產(chǎn)公司一個(gè)樓盤的規(guī)模。四個(gè)地塊中，除位于寧波市慈溪市的165畝老鷹山地塊開工時(shí)間未定，其他三塊地已經(jīng)于2017年1-3月分別開工。就算未來兩三年內(nèi)按照均價(jià)2萬/平米全部清盤（2016年，寧波房屋成交均價(jià)14363 元/平米），也僅能帶來約130億元的營(yíng)業(yè)收入。
無論是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，還是土地儲(chǔ)備，均顯示這就是一家偏安一隅的小型房地產(chǎn)公司，沒有什么顯著超出普通同行的經(jīng)營(yíng)能力。正因?yàn)榇?，公司才?huì)對(duì)地產(chǎn)板塊提出“要深入探索養(yǎng)生、旅游、健康小鎮(zhèn)等方向的轉(zhuǎn)型工作”的規(guī)劃。
即便考慮到雅戈?duì)柌糠肿杂蟹慨a(chǎn)鋪面的隱藏增值，老唐認(rèn)為這個(gè)年?duì)I收百億規(guī)模，凈利潤(rùn)15億的地方地產(chǎn)小型地產(chǎn)公司，10倍市盈率就是上限了。十倍市盈率的大致意思就是說，如果公司每年將凈利潤(rùn)的50%拿來分紅，股東回報(bào)基本等于國(guó)債或理財(cái)收益。因此，地產(chǎn)部分估值150億估值，有6折以上的便宜，才值得考慮。
投資亮點(diǎn)不再
最后看雅戈?duì)柕摹傲咙c(diǎn)”業(yè)務(wù)：投資。
其2016年財(cái)報(bào)第17頁披露，截至2016年12月31日，公司投資額累計(jì)313億元，市值318億元（其中未上市的36億元，按照成本計(jì)算）。恰好，其資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的有息負(fù)債也是318億元，分為短期借款136億元和長(zhǎng)期借款182億元。
從這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，雅戈?duì)柕耐顿Y業(yè)務(wù)可以簡(jiǎn)單看成：借款318億元，買入了當(dāng)前市值318億元的股票。同時(shí)，在雅戈?duì)柕呢泿刨Y金里，有50億元融資保證金等受限資金，另外，雅戈?duì)栠€購買了43億元理財(cái)產(chǎn)品。我們可以將其這幾筆資產(chǎn)負(fù)債綜合起來通俗理解為：公司投資賬戶有保證金50億元，借款318億元，買入了市值318億元的股票，擔(dān)保比例116%，券商才不斬倉。同時(shí)還另外準(zhǔn)備了43億元預(yù)備金，平時(shí)做短期理財(cái)，防備股市下跌，追加保證金。
由此，我們實(shí)際上可以將雅戈?duì)栠@家公司，分拆成兩部分來看：
一是服裝地產(chǎn)公司，其資產(chǎn)負(fù)債表是，銀行存款40億，各類生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)209億元，合計(jì)資產(chǎn)249億；負(fù)債92億，包含預(yù)收款48億及各類經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款44億；凈資產(chǎn)157億元。
二是雅戈?duì)柾顿Y公司，其資產(chǎn)負(fù)債表是，持股市值318億，保證金及理財(cái)93億，資產(chǎn)總計(jì)411億元；長(zhǎng)短負(fù)債總計(jì)318億元，凈資產(chǎn)93億元（注：此處計(jì)算的凈資產(chǎn)比財(cái)報(bào)凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)高出21億元，主要是此處將寧波銀行按照市值而不是按照賬面成本計(jì)入了）。
前面已經(jīng)對(duì)服裝和地產(chǎn)單獨(dú)估值了，于是雅戈?duì)柧烤鼓苤刀嗌馘X，關(guān)鍵就看投資業(yè)務(wù)了。
雅戈?duì)柾顿Y部分，財(cái)技花哨，時(shí)不時(shí)地利用處置股權(quán)、改變會(huì)計(jì)計(jì)量方法等財(cái)務(wù)手段，調(diào)節(jié)當(dāng)年合并利潤(rùn)表數(shù)據(jù)（當(dāng)然，合法的），例如2016年雅戈?duì)柕耐顿Y收益就靠四條途徑實(shí)現(xiàn)：①改變寧波銀行、浙商財(cái)險(xiǎn)、聯(lián)創(chuàng)電子的會(huì)計(jì)計(jì)量方法；②清倉出售所持寧波長(zhǎng)豐熱電50%股權(quán)；③減倉或清倉浦發(fā)銀行等上市或非上市公司股票；④獲得分紅和理財(cái)產(chǎn)品利息。
然而，穿透來看，無論其財(cái)技怎么展示，這個(gè)雅戈?duì)柾顿Y公司就是一個(gè)股票賬戶，其價(jià)值必將由截止2016年12月31日合計(jì)持有的411億元資產(chǎn)、318億元負(fù)債，以及背后操盤人士的能力所決定。
上市公司總經(jīng)理兼雅戈?duì)柾顿Y公司總經(jīng)理李寒窮，是雅戈?duì)柖麻L(zhǎng)李如成的獨(dú)生女兒，雅戈?duì)柾顿Y板塊的總負(fù)責(zé)人。1977年出生，30歲任雅戈?duì)柾顿Y公司總經(jīng)理。2008年，時(shí)任富國(guó)基金投資總監(jiān)的陳繼武離職，和雅戈?duì)柍闪⒘松虾P石投資公司，雅戈?duì)柍止?/span>70%，李寒窮出任凱石投資副總經(jīng)理。
2011年凱石投資爆虧，將雅戈?duì)柕馁Y本金虧掉一半。陳出局后，李寒窮管理下的雅戈?duì)柾顿Y部門，自2012年以來的操作，頗有些令人眼花繚亂，揣摩不出其投資體系是什么。財(cái)報(bào)披露的信息顯示至少買賣過近40家不同行業(yè)、不同板塊、不同類型、不同估值的股票，長(zhǎng)短線均有，賺賠不定。只能說風(fēng)格飄忽、邏輯難懂。
截至2016年底，前五大持股是：中信股份H，市值145億元；寧波銀行，市值75億元；浦發(fā)銀行，市值31億元；金正大，市值12億元；創(chuàng)業(yè)軟件，市值9億元。第一大持股倉位占比約46%，前三大持股倉位占比79%，前五大持股倉位占比85%，屬于集中持股類型。
統(tǒng)計(jì)這些股票自2016年12月31日至今的漲跌情況，因存在部分減持和清倉行為且價(jià)位不詳，粗略估算，2017年內(nèi)新增浮盈約20億元。
另外，未上市股權(quán)里面，或許隱藏有低估價(jià)值。例如雅戈?duì)柋容^自豪的銀聯(lián)商務(wù)公司股權(quán)，當(dāng)前持股1.5%是按照1.17億元賬面成本計(jì)入的，但依照公司2016年11月作價(jià)6.51億賣出銀聯(lián)商務(wù)公司3.5%股份來看，目前1.5%股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值約2.8億元，為賬面值的2.38倍。
由于其他未上市公司沒有可比市價(jià)，假設(shè)雅戈?duì)査形瓷鲜型顿Y均是銀聯(lián)商務(wù)這樣的優(yōu)質(zhì)品種，也就是說39億元未上市投資品的市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值按照上述比例估算為93億元，增值54億元。
那么，我們面對(duì)這樣一個(gè)持有股權(quán)318+20+54=392億，同時(shí)有保證金50億，理財(cái)產(chǎn)品43億，并借款318億，合計(jì)凈值167億的股票賬戶，多少錢你愿意買？或者將其縮小一萬倍，假設(shè)單位為萬元，多少錢你樂意買下這個(gè)股票賬戶？
在我看來，對(duì)操作者本人不熟悉，對(duì)其操作體系不了解，對(duì)其核心持股沒有深入研究，這樣一個(gè)股票賬戶，只能是生人勿近。只有一種情況我愿買入，那就是：明顯折價(jià)。所以，對(duì)雅戈?duì)柾顿Y板塊，老唐的最高出價(jià)是六折，不超過100億元。超過這個(gè)出價(jià)，就是賭股市走牛了。
（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）
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