作者：左俊義 蘇寧金融研究院高級研究員
去年4季度以來，央行主導(dǎo)金融機構(gòu)去杠桿拉開大幕，資金利率水平逐步抬升、債券市場大幅調(diào)整，錢荒一下子成為熱門詞匯。那么，我國都出現(xiàn)過哪幾次錢荒？背后的原因是什么？歷史又告訴我們什么規(guī)律？本文將一一解析。
第一次錢荒
緊縮貨幣政策下的資金利率上行
第一次錢荒發(fā)生在2011年上半年——1月30日，銀行間7天回購利率飆升到8.62%的水平；6月23日，銀行間7天回購利率再次飆升到9.04%的高位。
從銀行間7天回購利率的月均值來看，2010年下半年資金利率維持在1.8%至2.7%之間窄幅波動，但到2010年年底資金利率迅速提升，2011年1月資金利率飆升到4.9%，此后資金面逐步緩解，而2011年6月資金利率再次提升到5.9%附近（參見圖1）。
2011年錢荒的發(fā)生背景是——在通貨膨脹逐步走高的背景下，央行采取了持續(xù)緊縮的貨幣政策，從而導(dǎo)致了資金利率大幅抬升。
具體來說，2010年通脹走高，同時各地發(fā)生了囤積大蒜、生姜等易儲存蔬菜來博取收益的事件；進(jìn)入2011年，雖然蔬菜價格同比開始走低，但非食品價格（比如衣著和居住類價格）同比逐步走高，導(dǎo)致CPI同比繼續(xù)走高，并在2011年7月達(dá)到那一輪通貨膨脹的高點6.45%（參見圖2）。
隨著通脹率逐步抬升，央行采取了緊縮的貨幣政策，且緊縮力度逐步加強。2010年3季度，央行沒有動基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率，但到了4季度，央行上調(diào)了3次準(zhǔn)備金率、加息2次，隨后的2011年1季度，央行上調(diào)3次準(zhǔn)備金率、加息1次，2季度的政策變動跟1季度一樣，也是上調(diào)3次準(zhǔn)備金率、加息1次，直到2011年3季度，央行的緊縮力度才放松下來，只加息了1次（參見表1）。
持續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率的影響是——整個銀行體系的超儲率不斷下降，銀行體系的可用資金量越來越少。
根據(jù)央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010年底，銀行體系的超儲率2.0%，但到了2011年6月，超儲率已經(jīng)下滑到0.8%，創(chuàng)出歷史新低（此前超儲率最低值出現(xiàn)在2009年6月，當(dāng)時是1.6%）。
2011年年初還有意外因素的沖擊：2011年1月，春節(jié)因素導(dǎo)致流通中現(xiàn)金（M0）大幅增加1.4萬億左右。因為企業(yè)、居民都會在節(jié)前存款提現(xiàn)、持幣過年，而春節(jié)前現(xiàn)金的增多對銀行的超額儲備有負(fù)面影響。此后每逢春節(jié)，流通中現(xiàn)金都會增加很多，導(dǎo)致銀行資金面偏緊，央行一般會在節(jié)前投放28天逆回購等來平抑資金波動，但2011年作為春節(jié)因素首次登上舞臺，當(dāng)時資金面的緊張超出了央行的預(yù)期。
第二次錢荒
打擊非標(biāo)投資引發(fā)資金利率上行
2013年下半年再次發(fā)生錢荒——銀行間7天回購利率在6月20日創(chuàng)出11.62%的歷史新高。
從7天回購利率的月均值來看，2013年上半年7天回購利率在3.0%至3.5%之間波動，但6月7天回購利率均值一下子提升到6.9%附近，下半年基本維持在3.8%至5.3%之間，相比上半年，資金利率中樞明顯提升（參見圖3）。
之所以在2013年6月發(fā)生錢荒，與國內(nèi)外兩大因素有關(guān)。
首先是國外因素——當(dāng)時的美聯(lián)儲主席伯南克在5月宣布美聯(lián)儲將會逐漸削減購債規(guī)模，這引發(fā)債券投資者的恐慌，美債收益率也一路走高，10年期美債收益率從5月2日的1.66%持續(xù)走高至9月6日的2.94%。
美聯(lián)儲退出QE引發(fā)的恐慌（taper tantrum）對我國產(chǎn)生了明顯的影響，當(dāng)時新增外匯占款突然變低——2013年5月以前，每月的新增外匯占款基本維持在3000億左右，但QE退出恐慌后，5月新增外匯占款迅速下降至1000億，6月更是變?yōu)樨?fù)增長100億，直到美債收益率在9月初觸頂以后，新增外匯占款才逐步恢復(fù)（參見圖4），9月新增外匯占款恢復(fù)至2600億的水平。由此可見，新增外匯占款消失導(dǎo)致國內(nèi)銀行體系資金面變得緊繃。
其次是國內(nèi)因素——當(dāng)時銀行等金融機構(gòu)大量使用自有資金購買非標(biāo)，使得M2增速持續(xù)高于目標(biāo)值。2013年，政府定的M2增速目標(biāo)值是13%，但從2013年1月開始，M2增速就顯著高于政府目標(biāo)值，其中1月信貸投放超過1萬億、M2增速達(dá)到15.9%，此后直到5月份，M2增速都維持在16%附近（參見圖5）。
背后的原因是房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺的融資受到限制，導(dǎo)致這部分融資需求轉(zhuǎn)為非標(biāo)滿足，而這部分融資需求利率很高，銀行在利益驅(qū)動下從2012年下半年開始大量進(jìn)行非標(biāo)投放。但非標(biāo)和貸款其實并沒有太大區(qū)別，兩者都會導(dǎo)致貨幣派生，因此M2增速持續(xù)走高。
由此可見，6月錢荒是央行為遏制非標(biāo)資產(chǎn)投放所引發(fā)的資金利率提升。因為，一般來說央行無法直接調(diào)控銀行的資產(chǎn)組合，只能通過提升資金利率來降低銀行的風(fēng)險偏好。只不過，當(dāng)時恰逢新增外匯占款逐步走低，央行可能也低估了銀行投資非標(biāo)的規(guī)模，導(dǎo)致6月資金價格出現(xiàn)超預(yù)期的上漲，但結(jié)局是非標(biāo)投資確實得到了控制，M2增速也逐步回落。
第三次錢荒
銀行系去杠桿引發(fā)資金利率抬升
2016年4季度開始錢荒再次抬頭——央行逐步縮減了對銀行體系的資金投放，并且通過投放更多相對較長期限的資金來提升整體資金利率水平。從7天回購利率的均值水平看，2015年年中至2016年3季度，7天回購利率持續(xù)穩(wěn)定在2.5%左右的水平；但2016年4季度開始，資金利率水平逐步抬升，目前處在3.3%的水平左右（參見圖6）。
背后的原因是，銀行通過期限錯配和杠桿投資來獲取債券收益。2015年年中開始，資金利率水平保持平穩(wěn)，這種狀況很適合借入資金來杠桿配債，因為資金利率的波動率很低，杠桿投資的風(fēng)險有限。而在銀行不良率逐步抬升的環(huán)境下，銀行配置貸款的意愿也很低，于是逐步衍生出資金空轉(zhuǎn)的模式來，即“銀行自營資金——貨幣基金——同業(yè)存單——同業(yè)理財”或者“理財——委外投資——高杠桿或高信用風(fēng)險暴露”。于是，央行開始提升資金利率水平、倒逼銀行體系去杠桿。
另外，2016年4季度新增外匯占款的減少和美債收益率的大幅提升，也對當(dāng)時的資金利率和債券利率形成壓力。2016年4季度特朗普上臺后，市場基于他的基建和減稅方針預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)增速會得到提振，導(dǎo)致美元和美債收益率持續(xù)上行，相應(yīng)使得我國新增外匯占款逐步走低。2016年7、8月，新增外匯占款在-2000億左右，但4季度新增外匯占款就變?yōu)?2600億至-3800億附近，對國內(nèi)資金面的緊張起到了推波助瀾的作用（參見圖7）。
一張表看清錢荒啟示
總結(jié)3次錢荒，可見其主因、意外因素和最終結(jié)局，總結(jié)表和相關(guān)解析如下：
首先，央行的調(diào)控是主導(dǎo)因素，但每次調(diào)控背后的原因各不相同：2011年是抗通脹，2013年是打擊非標(biāo)，本輪調(diào)控是去杠桿。
其次，都有意外因素對資金利率的抬升起到推波助瀾作用：2011年年初現(xiàn)金漏損超過預(yù)期，2013年年中和2016年年底外匯儲備出現(xiàn)超預(yù)期的下降。
最后，調(diào)控的結(jié)果是銀行超額準(zhǔn)備金率出現(xiàn)下行，導(dǎo)致資金利率水平抬升。
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