小汪說
這段時間，殼市場交易迎來高峰，二級市場上搶殼的情況愈演愈烈。但是國內體量較大的優(yōu)質資產(chǎn)已經(jīng)較為稀缺，很多朋友告訴小汪，想去私有化美股或港股回來作為資產(chǎn)端。
在操作實務中，朋友與小汪交流道：如果私有化港股，那么私有化價格普遍溢價40-50%，方案通過也很困難；若是私有化美股，也并不都像聚美優(yōu)品那么容易，這里面到底隱含著些什么問題呢？
昨天小汪已經(jīng)解析了港股回歸的三種操作模式(《A股在床，港股在途：詳解回歸運作路徑》)，下面小汪就從私有化方式、流程、監(jiān)管機構、監(jiān)管框架、私有化價格和方案通過條件這幾個重點要素來告訴小伙伴們，為什么港股、美股私有化有明顯差異？為什么港股私有化溢價那么高？
圖片來源：并購王
1、私有化方式
1.1美股私有化方式
小汪@并購汪發(fā)現(xiàn)，在中概股持續(xù)的私有化浪潮中，巨人網(wǎng)絡、完美世界、聚美優(yōu)品與360等多數(shù)公司均選擇要約收購實現(xiàn)私有化。到底什么是要約收購？是否還有其他的私有化方式呢？
要約收購(Tender Offer)
(1)收購者(可以是公司、其管理層或第三方)向股東寄送一份書面要約文件(其中闡明了包含SEC披露要求的要約條款)和一封傳達指示信；
(2)在收購者取得了公司90%的股份的情況下可實施簡易合并，與此同時余下的10%的股份將會被轉變?yōu)橹鲝堅u估權的權利或獲得合并對價的權利。
長式合并(Long Form Merger)
(1)由大股東直接與目標公司合并，或由大股東先設立一個全資子公司，然后通過該子公司與目標公司進行合并，從而實現(xiàn)退市；
(2)收購者和公司董事會(特別委員會)進行協(xié)商并簽署合并協(xié)議；
(3)經(jīng)董事會批準后，股東對此交易進行投票表決。
反向股票分割(Reverse Stock Split)
(1)公司宣布旨在減少登記股東數(shù)量的反向股票分割計劃；
(2)在反向股票分割中，通常公司讓股東以原來的10股、100股、或1000股換取現(xiàn)在的一股；
(3)遵照這一換股原則，公司通常會以現(xiàn)金支付的方式獲得某些股東手中不足1股的股份，這樣一來較小的登記股東將會被擠出公司，從而也減少了股東的總數(shù)量。
在主要的三種方式中，要約收購適合股本較大且股東人數(shù)較多的上市公司，正好對應大多數(shù)中概股的特色。反向股份分割適合股本較小、股東人數(shù)相對較少的上市公司。長式合并方式與港股中的協(xié)議安排、開曼公司法中的協(xié)議收購對應，中概股較少選擇的原因主要是為了規(guī)避開曼公司法中的“數(shù)人頭”條款(開曼公司法中，協(xié)議收購方式私有化需要遵循“數(shù)人頭”條款).
1.2港股私有化方式
港股私有化主要有兩種方式，華潤萬眾、吉林化工、萬達商業(yè)均采用要約收購方式私有化，而中航興業(yè)(1.38， 0.03， 2.22%)采用協(xié)議收購方式私有化。那么這兩者有什么不同呢？
要約收購
(1)自愿要約(收購方主動向目標方的全體股東發(fā)起收購其股份的要約)
1)收購方可在要約中設置要約生效的先決條件，例如通常約定接受要約的股份超過50%，要約才生效，此外，也會包括其他一些條件，比如獲得相關監(jiān)管機構的批準；
2)在要約生效條件滿足后，自愿要約才會生效；要約人也可選擇豁免要約生效條件。
(2)強制要約(強制要約條件被觸發(fā)時收購人必須向目標公司所有的股東發(fā)出要約收購)
觸發(fā)條件(滿足任何一個)：
1)任何人取得，或兩個以上一致行動的人共同取得，一間公司30%或以上的投票權時；
2)任何人持有，或兩個或以上一致行動的人共同持有，一間公司30%-50%的投票權，而其中一個人在過去12個月期間又增持超過2%時。
協(xié)議安排
(1)由收購方和目標方共同向目標方的股東發(fā)出協(xié)議安排通知和文件，經(jīng)由股東參與的法院會議和特別股東大會批準后，由法院強制執(zhí)行；
(2)收購方收購(或注銷)目標方所有股東的全部股份，被收購公司下市并合并入收購方；
(3)收購的股份只能是100%或0.
要約收購與協(xié)議安排兩種方式在過程、審核機構和通過條件方面均不相同，其中協(xié)議安排審核需要通過由股東參與的法院會議和特別股東大會批準，審核更為復雜。此外，若采取協(xié)議安排方案的上市公司注冊地在開曼群島，私有化時需要通過“數(shù)人頭”條款。
在美股和港股幾種不同的私有化方式中，不同公司會根據(jù)自身的實際情況選擇最有利于私有化的方式。
2、私有化流程
同樣是美股要約私有化，環(huán)球天下僅30天就完成整個流程，而富泰電氣卻歷時長達388天，所需時間為什么會有如此大的差異？
美國上市公司私有化退市流程(簡易合并/要約收購)
圖片來源：并購王
香港上市公司私有化退市流程(全面要約收購)
圖片來源：并購王
香港上市公司私有化退市流程(協(xié)議安排)
圖片來源：并購王
對不同的私有化方式來說，流程不盡相同。不論是港股還是美股，要約收購花費的時間較為不確定。美股要約私有化時間取決于提交文件的進度以及要約收購的進度，港股要約私有化時間主要取決于要約收購進度。而港股協(xié)議安排方式的私有化進程相對較為確定，大約需要花費70天。
3、監(jiān)管機構
在聚美優(yōu)品公布7美元/股私有化要約價格后，一時掀起軒然大波，中小股東紛紛覺得自己的利益嚴重受損。部分中小股東尋求提起集體訴訟，為什么他們沒有去找SEC申訴呢？與之不同的是，最近高盛卻因為在私有化永豐銀行過程中的違規(guī)行為受到了香港證監(jiān)會的公開譴責？兩地的私有化監(jiān)管機構有什么差異？
美股和港股負責對私有化進行監(jiān)管的機構基本類似，主要包括證券監(jiān)督機構、交易所，部分案例包括注冊地法院和海外交易所。通常來說，私有化條件除了滿足證券監(jiān)管機構和交易所的要求外，還需要滿足上市公司注冊地的法律法規(guī)。不同的是，美股私有化過程中，SEC更多起到監(jiān)督信息披露的作用，較高的訴訟風險使注冊地法院的地位至關重要。港股私有化過程中，SFC被賦予更大的監(jiān)管權力，同時注冊地法院也具有重要地位。
因此，在聚美優(yōu)品私有化方案符合SEC的基本要求下，覺得利益受損的中小股東只能通過法院訴訟尋求阻止，而且提起訴訟的法院為開曼群島法院。
4、監(jiān)管框架
2015年底，搜狐董事會收到董事長兼CEO張朝陽的初步非約束性指導性要約，張朝陽將與第三方私募公司聯(lián)合向搜狐進行投資，這被看作為搜狐私有化的前兆。但為什么大家預計搜狐私有化更加困難，所需付出代價更大？同時，相較于中概股，為什么港股私有化普遍更為困難？
美股私有化的相關準則主要遵循注冊地的公司法，因此注冊地不同是決定私有化難易程度的關鍵。而香港則對私有化規(guī)則作出明確規(guī)定，由SFC負責監(jiān)督和執(zhí)行，部分準則同樣需要遵循注冊地的相關法律。
特拉華州公司法是美國各州公司法的代表，對于私有化的評估基于以往判例，可謂相當嚴格，主要遵循以下原則：
忠慎原則(fiduciary duty)
要求董事們必須忠誠于全體股東，做決策時基于誠信并且掌握充分的信息；并且，大股東在涉嫌利益沖突的交易中，對小股東也負有類似的忠慎義務。假如控股股東違反了這樣的義務，法院完全可以要求其對小股東做出賠償。
少數(shù)股東中的多數(shù)同意(Majority of the Minority)
除了特別委員會之外，控股股東發(fā)出的私有化要約，還需要除發(fā)起人之外的多數(shù)小股東的同意，否則就不能對公司實施私有化。
徹底公平(Entire Fairness)
需要董事們舉證：交易的過程徹底公平，以及交易的價格徹底公平。
1)交易過程徹底公平包括交易啟動的時機及方式、交易的結構、董事會在交易中的角色，以及董事會及股東的批準是如何取得的等有關交易進程的各個方面。
2)交易價格徹底公平是指收購方支付的對價在客觀上(而非董事的主觀認識上)對被收購方公平，它要求法院考察標的公司的資產(chǎn)、收益、經(jīng)營預期等一切可能影響公司股價的因素。
商業(yè)判斷(Business Judgement Rule)
若不涉及控股股東，審查標準相當寬松，法院會推定董事會的交易決策出于誠信并且具有充分的信息基礎，進而對董事會決策給予最大限度的尊重。
圖片來源：并購王
香港上市公司私有化的主要監(jiān)管規(guī)定是《香港公司收購及合并守則》，其中一般原則規(guī)定詳細，也是相當嚴格：
由此可見，美國本地公司法和香港相關法規(guī)雖然表現(xiàn)方式不盡相同，但均對私有化做出了較為嚴格的規(guī)定。搜狐的注冊地在特拉華州，需要遵循當?shù)毓痉?，因此私有化難度較高、代價較大。而對于包括聚美優(yōu)品在內的大部分中概股來說，注冊地為開曼群島，當?shù)毓痉ㄔ谒接谢矫娴囊?guī)定模糊不清，導致私有化監(jiān)管十分寬松。
而港交所對所有港股私有化均按照《合并原則》進行監(jiān)管，因此港股私有化普遍較為困難。
5、私有化價格
在聚美優(yōu)品私有化進程中，即使私有化要約價格定為1美元/股，也同樣不影響其私有化進程。而據(jù)已公布方案的不完全統(tǒng)計，港股私有化價格普遍較現(xiàn)價溢價40%-50%。為什么美股和港股私有化要約定價會有這么大不同？
美國在上市公司私有化價格方面依然要求遵循上市公司注冊地的公司法。若注冊在美國本地，則需要遵循徹底公平(Entire Fairness)原則，若注冊在開曼群島，則沒有過多限制。
而香港對要約方式的私有化價格作出詳細的規(guī)定：
自愿要約價格
1)高于或等于在要約期內及以前6個月內就購買支付的最高價格，如果該等股份代表公司投票權的10%或以上；
2)不低于就該購買支付的最高價格，如果在要約期內支付的購買價高于目前收購要約的價值。
強制要約價格
要約價格須高于或等于在要約期內及以前6個月內支付的最高價格。
港股對私有化價格的定價規(guī)則只是在一定情況下限制了底價，顯然不能完全解釋私有化價格為什么會出現(xiàn)較高溢價。更為重要的決定條件是私有化方案如何才能獲得中小股東的支持，即為了提升方案通過的可能性，港股退市價格普遍溢價較高。
6、私有化方案獲得股東投票通過的條件
由于監(jiān)管制度和采取方式的不同，美股、港股的私有化方案獲得股東投票通過的條件較為復雜。
6.1美股私有化方案獲得股東投票通過的條件
在聚美優(yōu)品公布私有化方案后，利益受損的中小股東為什么不在股東大會上直接否決，反而走上艱難的訴訟維權之路？
美股私有化方案獲得股東投票通過的條件主要由上市公司注冊地當?shù)氐墓痉Q定。
注冊地為美國本土的美股上市公司
遵循“少數(shù)股東中的多數(shù)同意(Majority of the Minority)”原則，即少數(shù)股東中50%以上接受要約即可。(控股股東或具有實際經(jīng)營決策權的股東不具有投票權)
注冊地為開曼的美股上市公司
只需要66%的投票權通過即可，而且私有化買方無需回避，同時允許控股股東獲得超級投票權，即同股不同權。
重新回到聚美優(yōu)品，陳歐持股比例約為35%，但投票權為75.5%，整個私有化買方團投票權合計為90%。在買方團投票同意的情況下，中小股東沒有任何辦法改變投票結果。
6.2港股私有化方案獲得股東投票通過的條件
相較于多數(shù)中概股私有化方案通過之容易，為什么港股私有化方案頻頻遭到否決？甚至出現(xiàn)新世界中國(7.75， 0.00， 0.00%)這樣曾經(jīng)多次遭到否決的情況？
港股私有化方案獲得股東投票通過的條件由于私有化方式的不同而不同，除了港交所的硬性規(guī)定外，同時還需要滿足上市公司注冊地當?shù)氐墓痉ā?/p>
要約收購
需要90%無利害關系的股份接受要約。但自愿要約與強制要約略有不同，強制要約中強制收購人已簽訂收購協(xié)議的股份或者已獲得的股份不能計入無利害關系股份，因此強制要約獲得通過所需股份比例較自愿要約高。
協(xié)議安排
(1)同一天召開法院會議和特別股東大會，協(xié)議安排需要獲得兩個大會的批準；
(2)通過法院大會通過條件：
1)需要獲得相當于75%價值的大多數(shù)無利害關系股東表決同意(并非有投票權的全體股東)；
2)一旦同意票數(shù)達到75%的門檻，收購100%股份則具有確定性。投票反對有關協(xié)議安排的票數(shù)，不得超過全部無利害關系股東的10%。
(3)特別股東大會通過條件
75%以上出席股東同意。
注冊地為開曼群島的上市公司
若采用協(xié)議收購私有化方案，則需要獲得半數(shù)出席的股東人數(shù)贊成(不按股東持股數(shù)計算投票權，而是出席股東大會的股東一人一票，俗稱“數(shù)人頭”條款).
由此可見，港股對私有化方案通過條件的規(guī)定更多偏向中小股東利益，中小股東獲得了極大的權利。若中小股東對大股東提出的私有化價格不滿意，可以很容易通過投票方式否決私有化方案，這也是港股私有化價格普遍溢價40%-50%的根本原因。
原來，美股、港股私有化的難易程度不僅與其上市地有關，還與注冊地密切相連。在開曼群島注冊的中概股私有化最為容易，而在美國本地注冊的中概股以及港股私有化規(guī)則眾多，相對更為困難。港股私有化溢價較高，也是因為監(jiān)管規(guī)則更加偏向中小股東利益，高溢價能夠提升私有化方案通過的概率。
現(xiàn)在，小伙伴們明白了嗎？趕緊去尋找合適的美股或港股回來借殼吧。
(責任編輯：DF159)
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