買什么
價值投資者的第一重保護來自對自身能力的認識和對買入企業(yè)的“質(zhì)”的了解和選擇，這是價值投資的出發(fā)點。
關(guān)于對自己能力的認識，芒格提出了“能力圈”的概念，指的是投資者要清楚明白自己能力的范圍，就是知道自己知道什么和知道自己不知道什么（如果我知道我將在哪里死去，那我就不去那個地方——《窮查理寶典》）。對于投資而言，就是要永遠只在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)投資，不管你的能力圈有多小，堅持自己能夠理解的范圍，只做自己理解的企業(yè)，不懂不做。在投資外擴展你的能力圈，在投資中守住你的能力圈。
關(guān)于投資對象的選擇，我認為投資者應(yīng)該嚴格的在能力圈范圍內(nèi)選擇那些具有長期護城河、具有優(yōu)秀商業(yè)模式、好的管理層、好的治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，而回避那些具有不好的商業(yè)模式、不好的管理層的企業(yè)，無論看上去有多便宜，以避免掉入“價值陷阱”。巴菲特如今的伯克希爾哈撒韋公司當年主營的就是已經(jīng)沒有護城河、江河日下的紡織業(yè)，盡管巴菲特以很低的價格買入，也費了九牛二虎之力加以改造，但還是無法改變最終停業(yè)關(guān)門的局面。還有的公司甚至賬面的現(xiàn)金都超過自身的市值了，但是對于小股東而言，由于無法控股以清算公司的價值，因此該公司賬面上的現(xiàn)金是與小股東其實是不相干的，公司的價值是否能夠兌現(xiàn)，完全取決于大股東、管理層。普通投資者掉入這樣的“價值陷阱”中的案例，天天都有發(fā)生。
因此，價值投資者的第一重保護來自在自己能力圈內(nèi)選擇有著優(yōu)秀商業(yè)模式、具有長期護城河，以及有著好的管理層的企業(yè)。
以什么價格買
投資者在買入時，價格要相對價值具有足夠的安全邊際。格雷厄姆的“安全邊際”概念，要求投資的對象其價值應(yīng)遠遠超過其清算價格，即買入價格應(yīng)低于有形賬面凈值的三分之二。而巴菲特說過要以四毛錢去買一塊錢的東西。巴菲特這里所說的一塊錢的價值指的不僅僅是企業(yè)的清算價值，更關(guān)注的其實是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。買股票就是買企業(yè)，一家企業(yè)的價值就等于其未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。那么四毛錢買一塊錢的東西。擴展一下，就是說要以四折的價格來買一家企業(yè)未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，這就是安全邊際，也即價值投資者的第二重保護。
通常投資者可能會有這樣一些問題：
巴菲特說四折買，那五折行嗎？——取決于你的確定性有多大。確定性強，折扣可以適度減少，但是折扣越少，安全邊際則越小。為了避免人們通常過高的自我評判，我認為還是至少要有五折以上的折扣才可以考慮購買。
那未來的自由現(xiàn)金流怎么算呢？事實上，自由現(xiàn)金流更多的是一種思維方式，芒格說他從未見過巴菲特用計算器算過自由現(xiàn)金流。我來舉個例子：比如你預(yù)計10年后人們還需要汽車玻璃，10年后福耀玻璃依然存在，并且大概一年能賺到120億自由現(xiàn)金流，是現(xiàn)在的3倍，那你就能大概估算出現(xiàn)在市值500多億的福耀是否可以入手了。當然，你也可以考慮5年或者10年以上的未來。就我個人而言，僅考慮5年后有些過短，把10年作為思考“未來”的起點比較合適。
那如果一家企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流很難估算怎么辦？其實絕大多數(shù)的企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流都很難甚至不可能估算，比如可能會大起大落，或者不確定10年后是否還能存在等等。因此對于大多數(shù)企業(yè)，我們都應(yīng)該回避，只考察那些具有強大護城河、可以長期存在，具有穩(wěn)定可預(yù)測現(xiàn)金流的企業(yè)。
分散還是集中
談到持倉是應(yīng)該分散還是應(yīng)該集中，很多價值投資者愛引用巴菲特的話，“把雞蛋放在一個籃子里，然后看好這個籃子”來表示持倉應(yīng)該集中。在我看來，對巴菲特這樣的價值投資大師來講，集中會是事后的結(jié)果而不是事前的設(shè)計。這是因為大師恪守能力圈，追求高度的確定性，以足夠的安全邊際去買，符合這樣的投資標的則少之又少，所以自然就體現(xiàn)出集中的投資風格了，巴菲特、索羅斯、段永平等都是如此。不過，我認為對于具有一定選股知識和能力的普通投資者而言，適度分散是普通價值投資者的第三重保護。這是因為我們普通投資者對于一家企業(yè)的認知囿于能力、時間、信息、視野、經(jīng)驗等方面的局限性，無法和大師們相比，因此在能力圈內(nèi)做適度的分散是對沖自己判斷失誤風險的必要手段。分散的極端就是寬基指數(shù)基金，巴菲特就多次給不具選股能力的普通大眾推薦標普500這樣的低成本寬基指數(shù)基金。其實巴菲特也有分散，比如他能看懂航空業(yè)競爭格局近幾年有質(zhì)變，整體很有投資價值，但是他還不確定哪個或哪幾個最好，因此就一攬子都買了。此外，雖然波動不是風險，但坦率地講，對于大多數(shù)普通投資者而言，面對持倉劇烈的波動很難做到大師般的胸有成竹、氣定神閑，因此適度的分散有助于平滑持倉的波動，雖然有降低未來回報的可能，但是有助于普通投資者在長期持股中保持穩(wěn)定的心態(tài)。總之，集中是強者思維，是對自己的判斷有著超強的自信，集中是超額收益的主要來源；而分散則是相對弱者思維（絕對弱者思維則是買指數(shù)），承認自己的認知能力有限判斷可能有誤，立足于在市場上長期存活，不會被一次判斷失誤或黑天鵝事件重創(chuàng)甚至致命，以期長期能有一定的超額收益。
通常投資者可能會有這樣一些問題：
適度分散到底持倉幾只算是適度？我的答案是，根據(jù)自己能力圈的大小、資金量的多少和對待股價波動的心理承受能力大小來決定，3-5只或8-10只甚至10幾只都可以，當然如果多于20只則沒有必要了，因為普通投資者根本研究不過來這么多股票，也不能為了分散而分散。
如果在能力圈內(nèi)找不到合適的股票來買怎么辦？我的答案是，如果沒有股票值得買，那就全部持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，巴菲特說過，當沒有合適的事情可做時，就什么也不做。當然，能做到這一點很難，特別是有現(xiàn)金的時候。
如果在能力圈內(nèi)只能找到一兩只可以購買的股票可以ALL IN全倉買入嗎？我的答案是，在這種情況下，還是要保留一定的現(xiàn)金。巴菲特說過，現(xiàn)金是一種無終止日期、無行使權(quán)的看漲期權(quán)。也就是說，保留一定量現(xiàn)金的目的除了分散風險（自己判斷失誤或遭遇黑天鵝事件）、平抑波動的作用之外，更是給資產(chǎn)組合保留了一個看漲的權(quán)利。當資本市場暴跌掉金子的時候投資人能夠有一個大桶去接，雖然我們并不知道這個機會什么時候發(fā)生。然而歷史長期經(jīng)驗證明，暴跌必然會發(fā)生，而且時不時會發(fā)生，在這個時候現(xiàn)金就能兌現(xiàn)其看漲期權(quán)的作用。
何時賣出
很多價值投資者都知道賣出有三個原則：第一，買錯了或公司的基本面發(fā)生了重大變化而導致當初買入的邏輯或繼續(xù)持有的邏輯不再成立了；第二，發(fā)現(xiàn)了更加便宜的標的；第三，股價嚴重高估了。
如果買入后，發(fā)現(xiàn)買錯了，或者公司的基本面發(fā)生了重大變化而導致當初買入的邏輯或繼續(xù)持有的邏輯不再成立了，當然就要立刻賣出，不要有任何猶豫，發(fā)現(xiàn)錯誤后若能及時糾正，可能一時很痛苦，但從長遠利益的角度看，往往是代價較小的方式。因此，這個原則是對的。當然，執(zhí)行起來并不容易，公司的外部環(huán)境和其自身都在不斷變化中，很多時候如何判斷一個變化是影響基本面的重大變化還是僅僅在短期有影響但中長期不會有影響不是一個容易的問題。比如三氯氰胺事件對伊利股份的影響，塑化劑事件對貴州茅臺的影響，在當時短期內(nèi)對基本面的影響很大，但是在中長期來看，都沒有對基本面造成根本性影響。短期影響造成的波動甚至提供了一個很好的買入機會而不是賣出。那么如何提高判斷力呢？這需要對生意的本質(zhì)有深刻理解以及要看的長遠。
至于上面所說的第二、第三個賣出原則，也是說起來容易做起來難。如果我們能夠比較準確的估算出一只股票的價格，那么當然隨后操作就很簡單了。然而，股票所代表的企業(yè)是動態(tài)發(fā)展的，其內(nèi)在價值也是在不斷變化的，而估值則更是可以在一個較大數(shù)值區(qū)間內(nèi)浮動的，而且也是應(yīng)該隨著企業(yè)的發(fā)展動態(tài)調(diào)整的。但是在現(xiàn)實中，一個好企業(yè)的成長甚至往往超過了人們多年前最大膽的想象，比如貴州茅臺2001年8月上市市值僅為92.53億元的時候，如果有人說有朝一日茅臺市值會突破萬億，那一定會被人們譏笑為瘋子的；在2004年騰訊上市，市值僅62億港幣的時候，又有誰能想到騰訊市值有一天會突破3萬億港幣呢？ 當然也還有康美、樂視這樣的反面例子。因此，如果不是基本面發(fā)生重大變化，那么就應(yīng)該對“高”估值盡量包容，不要輕易賣出，也不要輕易換股——“拔掉鮮花去灌溉雜草”。就像巴菲特所說的，不想持有十年就不要持有一分鐘，這就引出價值投資者的第四重保護——長期持股。格雷厄姆曾說過，市場短期是一臺投票機，但長期是一臺稱重機。長期持股就是等待市場發(fā)揮出稱重機的功能，價值回歸需要時間。此外，企業(yè)的價值不是靜態(tài)的，好的企業(yè)是一個有生命力的有機體，會隨著時間一步步動態(tài)發(fā)展壯大的。長期持股的心態(tài)有助于投資者濾掉市場的短期噪聲，放眼長遠，與好企業(yè)一起成長，做時間的朋友。
小結(jié)下就是，長期持股的心態(tài)可以讓投資者在買入時高度謹慎對標的精挑細選，對價格留足安全邊際，持有時忽略市場噪聲、短期波動，賣出時慎之又慎，力圖與好企業(yè)一起成長，分享到好企業(yè)成長的價值。
那么如果實在太貴了賣不賣呢？我認為如果實在太貴了，那就賣。比如假如一個股票的價格已經(jīng)遠遠超越了你對它所代表的生意未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的最樂觀的估計，那么還是應(yīng)該賣的。哪怕你賣了后，股價從此一路走高不回頭，那么你也不用有遺憾，因為那已經(jīng)超過你的認知范圍了，失去了，并不用感到遺憾。
結(jié)語
本文探討了價值投資者的四重保護原則，分別就投資的具體操作實踐的各個環(huán)節(jié)進行了相應(yīng)的指導，嘗試回答了投資者買什么、什么價買，集中還是分散持倉以及何時賣的這些投資最基本的、最普遍的，可能也是最重要的問題。如果能給自己的投資做好這四重保護，那么盈利就會是自然的結(jié)果了。
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