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泉心泉意
投資的世界，看似充滿了無(wú)限的選擇，舉足輕重的機(jī)遇，以及誘人的巨額回報(bào)，但它同時(shí)也布滿了變幻莫測(cè)的場(chǎng)景，無(wú)法被語(yǔ)言描述的微妙差異，以及令人萬(wàn)劫不復(fù)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
——塞思·卡拉曼
第七版《證券分析》總述
什么樣的投資思想才能真正跨越周期，經(jīng)受住市場(chǎng)和時(shí)間的冷酷考驗(yàn)？
將近一個(gè)世紀(jì)以前的投資圣經(jīng)，到今天還有哪些借鑒意義？
就在兩個(gè)多月前，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴夫·多德（David Dodd）合著的《證券分析》第七版正式面世。
圖1. 《證券分析》第7版
來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)
這版《證券分析》的編輯團(tuán)隊(duì)堪稱豪華的“投資天團(tuán)”。總編輯由“波士頓先知”塞思·卡拉曼（Seth Klarman）擔(dān)任，序言則由“奧馬哈先知”股神巴菲特撰寫(xiě)；橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks），金融歷史學(xué)家詹姆斯·格蘭特（James Grant），以及備受尊重的金融作家羅杰·洛溫斯坦（Roger Lowenstein）等人則組成了全明星撰稿人團(tuán)隊(duì)，在保留承繼原版《證券分析》精髓的同時(shí)，為這部經(jīng)典注入了最新的投資思想。
*詹姆斯·格蘭特是著名金融市場(chǎng)刊物《格蘭特利率觀察家》創(chuàng)辦人。
*羅杰·溫格斯坦是著名金融記者與暢銷書(shū)作者，著有《巴菲特傳》《美聯(lián)儲(chǔ)的誕生》《華爾街的終結(jié)》《天才隕落：長(zhǎng)期資本管理的興衰》等多部金融書(shū)籍。
《證券分析》最早出版于1934年，有“投資圣經(jīng)”之美譽(yù)，迄今已累計(jì)出售100萬(wàn)冊(cè)，是全球最有影響力的投資著作之一。
這本書(shū)構(gòu)筑了幾代投資人的共同語(yǔ)言，并在質(zhì)疑與爭(zhēng)辯中，擁有了近90年的旺盛生命力。
在天才扎堆，概念涌現(xiàn)的金融行業(yè)中，為什么這樣一本書(shū)，會(huì)被反復(fù)討論、迭代、出版？
總編輯卡拉曼打了個(gè)比方，他認(rèn)為，對(duì)于這個(gè)時(shí)代的投資者而言，《證券分析》更像是一本“海軍陸戰(zhàn)隊(duì)訓(xùn)練手冊(cè)”。畢竟，格雷厄姆和多德在上個(gè)世紀(jì)撰寫(xiě)這本書(shū)的時(shí)候，他們還處在“蒸汽時(shí)代”，研究的公司里還有“煙囪和蒸汽機(jī)車(chē)”的相關(guān)案例；所以，不能把它當(dāng)做投資手冊(cè)，照本宣科地學(xué)著怎么選股——而應(yīng)該把它當(dāng)做構(gòu)筑自己投資框架的“內(nèi)功秘籍”——
“投資者需要這樣一本指南，這本指南，不是為了幫助我們?cè)谀硞€(gè)特定時(shí)刻取得成功，而是一套原則，來(lái)引導(dǎo)我們應(yīng)對(duì)各種場(chǎng)景，并穿越所有周期?！?/strong>
卡拉曼是對(duì)沖基金B(yǎng)aupost Group的CEO和聯(lián)合創(chuàng)始人，在全球投資市場(chǎng)備受尊崇。
巴菲特曾表示，如果要為自己的財(cái)富找一位管理人，他會(huì)首選卡拉曼。
卡拉曼于1982年創(chuàng)立Baupost Group，如今管理規(guī)模近300億美元，已成為世界上最大的對(duì)沖基金之一。該公司奉行價(jià)值投資、長(zhǎng)期主義并嚴(yán)格執(zhí)行安全邊際策略。在41年中，只有5年回報(bào)率為負(fù)，取得30年中年復(fù)合回報(bào)率20%的成績(jī)。常年位居全球?qū)_基金Top 10 之列。
投資之外，出身于書(shū)香世家，畢業(yè)于哈佛的卡拉曼亦具有很強(qiáng)的學(xué)術(shù)功底，《安全邊際》（Margin of Safety）一書(shū)便出自他手。
圖2. 塞思·卡拉曼
來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)
投資上戰(zhàn)功赫赫的卡拉曼，在公眾面前卻異常低調(diào)，近十年來(lái)更是鮮有發(fā)聲。《紐約時(shí)報(bào)》曾這樣評(píng)價(jià)：“他可能是你從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)的，最成功且最有影響力的投資者”。
但為了此次《證券分析》一書(shū)的出版，卡拉曼破天荒地多次接受媒體采訪，并結(jié)合自己40年的專業(yè)投資經(jīng)歷，撰寫(xiě)了兩萬(wàn)四千字的論述，全面闡述了他對(duì)《證券分析》跨越周期的核心觀點(diǎn)的再審視，以及基于這一框架下，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的主要論述。
作為價(jià)值投資一派的代表人物，在《證券分析》開(kāi)篇，他就對(duì)“價(jià)值”這一概念，重新做出了界定。
卡拉曼認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)“價(jià)值”和“成長(zhǎng)”這兩個(gè)詞，長(zhǎng)期存在著標(biāo)簽化誤讀。大家總是簡(jiǎn)單的把PE倍數(shù)（市盈率）低的歸為“價(jià)值”，把PE高的歸為“成長(zhǎng)”。但其實(shí)，“價(jià)值”本身，就包含著性價(jià)比的概念。
“從本質(zhì)上講，價(jià)值投資很簡(jiǎn)單——以低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)東西?！?/strong>
“雖然投資結(jié)果很大程度上取決于股票的基本面，但回報(bào)與購(gòu)買(mǎi)價(jià)格密不可分?！?/strong>
本次【泉果探照燈】將分為上下兩期，在（上）中，我們將結(jié)合總編輯塞思·卡拉曼的綜述，精選出第七版《證券分析》中的精華內(nèi)容；在（下）中，我們則反過(guò)來(lái)，將依據(jù)《證券分析》的框架，呈現(xiàn)塞思·卡拉曼的對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的觀點(diǎn)與判斷。
“你如何將客觀的現(xiàn)實(shí)和持久的智慧，與那些短暫的、多變的幻象區(qū)分開(kāi)來(lái)？”
（“How do you separate reality and enduring wisdom from what is ephemeral, protean, and illusory?”）
股價(jià)本身
并不具有特定的信息價(jià)值
只要人性不變，你就總能找到“效率低下”的狩獵場(chǎng)。
投資的世界，看似充滿了無(wú)限的選擇，舉足輕重的機(jī)遇，以及誘人的巨額回報(bào)，但它同時(shí)也布滿了變幻莫測(cè)的場(chǎng)景，無(wú)法被語(yǔ)言描述的微妙差異，以及令人萬(wàn)劫不復(fù)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
格雷厄姆和多德于1934年出版《證券分析》的時(shí)候，正值美國(guó)的大蕭條末期。這兩位哥倫比亞大學(xué)的金融學(xué)教授撰寫(xiě)這本書(shū)的初衷，是分享自己在1930年代“動(dòng)蕩的金融海洋中的航行經(jīng)驗(yàn)”，并用這份經(jīng)驗(yàn)，守護(hù)自己的學(xué)生——“我們自始至終都在做的一件事，就是努力指引我們的學(xué)生，希望他不要過(guò)分看重（金融市場(chǎng)上）那些表面和暫時(shí)性的現(xiàn)象（to guard the student against overemphasis upon the superficial and the temporary）……因?yàn)?，到最后你?huì)發(fā)現(xiàn)，這些表面現(xiàn)象，不但會(huì)導(dǎo)致你在投資時(shí)被妄念纏繞，最終還可能成為反噬（the delusion and the nemesis of the world of finance）”。
卡拉曼認(rèn)為，每一個(gè)不確定性因素，都如同對(duì)市場(chǎng)拋出了一記曲線球：一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)、一場(chǎng)大流行病、一場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊、一場(chǎng)房地產(chǎn)崩盤(pán)、一場(chǎng)金融危機(jī)、一家知名公司的意外倒閉、一個(gè)國(guó)家的主權(quán)違約、一場(chǎng)基礎(chǔ)廣泛的技術(shù)劇變，或是戲劇性的政治或監(jiān)管變化……他相信，越是在美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩時(shí)期，價(jià)值投資的哲學(xué)就愈為有益。因?yàn)?，這種哲學(xué)可以從短暫多變的幻象中，提煉出真正的客觀現(xiàn)實(shí)和持久的智慧。
“盡管格雷厄姆的許多例子和工具會(huì)因時(shí)間而失色，但他們的核心原則仍然適用，只要投資者行為背后的人性不變，你就總能找到市場(chǎng)效率低下的狩獵場(chǎng)”。
確實(shí)，現(xiàn)在的世界，與當(dāng)初兩位老教授寫(xiě)書(shū)的時(shí)候，已經(jīng)有很大不同?？ɡ袀€(gè)描述，可以說(shuō)既生動(dòng)又精確。
他說(shuō)，那時(shí)，格雷厄姆他們處理的問(wèn)題是周期變化，他們面對(duì)的問(wèn)題是“哦，該死，我們陷入蕭條了，怎么辦？”。
而這一代投資人，面對(duì)的問(wèn)題則是“哦，該死，有些人搞出了一些新東西，正在顛覆某個(gè)行業(yè)，該怎么辦？！”
坦率地講，從全球金融行業(yè)的整體視角來(lái)看，價(jià)值投資可謂名頭響亮，理念直觀，但卻迄今為止都沒(méi)成為最主流的投資風(fēng)格，其主要原因就是——它需要極強(qiáng)的心理承受能力和堅(jiān)定的信念——逆人性的痛苦，可以說(shuō)是彌漫在價(jià)值投資者生活中的每一分、每一秒。
因?yàn)椋@種投資風(fēng)格，尋找的是因?yàn)槭袌?chǎng)一時(shí)的效率低下，而被低估的股票。這就意味著，大部分時(shí)間里，市場(chǎng)并不會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)這種洞察力，要獲得好的結(jié)果，就需要等。
因此，這種風(fēng)格的副產(chǎn)品就是，很可能從數(shù)據(jù)上來(lái)看，長(zhǎng)期都是達(dá)不到大家預(yù)期的?？ɡQ其為“價(jià)值投資是一種經(jīng)常被迫承受'業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳’的投資風(fēng)格”。因此，在實(shí)際的操作中，很少有投資者在精神上，能夠長(zhǎng)期承受這種心理壓力?？ɡ约阂蔡龟?，在創(chuàng)辦并管理Baupost這40年的時(shí)間里，其實(shí)他自己也經(jīng)受了無(wú)數(shù)次對(duì)投資價(jià)值理念的挑戰(zhàn)與質(zhì)疑。他回憶說(shuō)，有時(shí)候，“價(jià)值”看起來(lái)永遠(yuǎn)不會(huì)再起作用了，而每當(dāng)這樣的時(shí)刻出現(xiàn)時(shí)，他的很多曾經(jīng)的同道，也確實(shí)放棄了“價(jià)值”理念，或者索性改寫(xiě)規(guī)則，以適應(yīng)當(dāng)下的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
40年過(guò)去，這么逆人性的操作方式，幾乎沒(méi)人能堅(jiān)持下來(lái)。
“當(dāng)價(jià)值投資表現(xiàn)良好時(shí)，它變得更加流行，人們就認(rèn)可它的邏輯。當(dāng)它做得不好時(shí)，它就變得不那么受歡迎，因?yàn)槿藗冎幌肓⒓促嶅X(qián)。”
忍受長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)不佳，僅僅是價(jià)值投資的特點(diǎn)之一。而另外一種原則，則是必須要堅(jiān)持獨(dú)立思考，特立獨(dú)行。
“價(jià)值信徒”認(rèn)為，市場(chǎng)階段性效率低下的主要原因，源于人類很難克服的兩種情緒本能：1）渴望與人群融為一體，2）渴望跟隨流行趨勢(shì)。因此，價(jià)值投資者要找到被市場(chǎng)低估的超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股，就必須逆著這兩種情緒來(lái)。
卡拉曼說(shuō)，就自己而言，他一直在追求一些定價(jià)錯(cuò)誤且有點(diǎn)逆向的東西?！拔业拇竽X有時(shí)會(huì)反轉(zhuǎn)。我傾向于聽(tīng)到?jīng)]在不吠叫的狗?！挥羞@樣，才能找到那些定價(jià)錯(cuò)誤的東西，或者找出為什么定價(jià)錯(cuò)誤?！?/p>
這兩種特質(zhì)，導(dǎo)致采用價(jià)值投資方法的專業(yè)投資者，總是需要面對(duì)來(lái)自客戶和上級(jí)的嚴(yán)厲批評(píng)，并無(wú)可避免地在長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳的市場(chǎng)周期陷入自我懷疑。
而《證券分析》的原則，則幫助到這些投資者，去保持堅(jiān)定不移的信念。
《證券分析》中提到，股價(jià)本身，并不具有特定的信息價(jià)值。
股價(jià)是由每天的供求關(guān)系決定的。在絕大部分時(shí)間里，股價(jià)被買(mǎi)家和賣(mài)家的心血來(lái)潮，或熱門(mén)新聞、小道消息驅(qū)動(dòng)；而并非來(lái)源于專業(yè)投資者基于對(duì)公司業(yè)績(jī)和前景的，有節(jié)制而理性的評(píng)估。
這就引發(fā)了投資者面臨的最大挑戰(zhàn)之一——雖然你對(duì)一家公司的價(jià)值分析可能是正確的，但大部分時(shí)間里，股票市場(chǎng)可能無(wú)法獎(jiǎng)勵(lì)這種洞察力，甚至可能會(huì)去反駁它。
因此，投資者可能是對(duì)的，但看起來(lái)都是錯(cuò)的。
這乍一看似乎是一個(gè)問(wèn)題，但對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，實(shí)際上這是一個(gè)機(jī)會(huì)。
學(xué)會(huì)“喜歡”下跌，對(duì)于長(zhǎng)期投資成功至關(guān)重要。
從這個(gè)角度來(lái)看，表面上看起來(lái)的壞消息，實(shí)際上可能是一個(gè)積極的信號(hào)。
當(dāng)然，在市場(chǎng)逆風(fēng)期，投資者也有責(zé)任定期檢驗(yàn)他們的分析，尤其是在面對(duì)突如其來(lái)的下跌時(shí)，需要評(píng)估，這一場(chǎng)景是否基于對(duì)新的信息的合理反應(yīng)，或者你在之前有信息遺漏或理解錯(cuò)誤。
因此，卡拉曼曾經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)：投資需要復(fù)雜的思維，并能容納下看起來(lái)仿佛是自相矛盾的模式。
最好的投資者關(guān)注過(guò)程
而不是關(guān)注結(jié)果
投資的一個(gè)必要部分，是保持理智的誠(chéng)實(shí)。有時(shí)，你賺錢(qián)，確實(shí)是因?yàn)槟愕耐顿Y論點(diǎn)是正確的；而在其他時(shí)候，你只是很幸運(yùn)。
《證券分析》中說(shuō)，一個(gè)健全的投資流程需要具有紀(jì)律的分析方法，并能對(duì)每項(xiàng)投資的優(yōu)劣進(jìn)行機(jī)智的辯論，同時(shí)避免情緒化。
投資公司需要建立一個(gè)環(huán)境，讓具有不同觀點(diǎn)和背景的人可以誠(chéng)實(shí)和彼此尊重地分享觀點(diǎn)。隨著時(shí)間的推移，必須要去審查你的決策，必須進(jìn)行事后分析，以改進(jìn)未來(lái)的決策。
卡拉曼在采訪中提到：“一個(gè)人的投資流程很容易崩潰——而流程就是投資公司的一切。”
他說(shuō)“我不會(huì)對(duì)人大喊大叫。如果你走進(jìn)我們的交易室，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它和你在電影里看到的那種激情澎湃并不一樣。這里非常低調(diào)、平靜，它就像一個(gè)圖書(shū)館?！?/strong>
同時(shí)，他的公司會(huì)廣泛關(guān)注各種行業(yè)，以發(fā)現(xiàn)那些影響全局的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，并做出最終投資決策。公司的分析師們需要深入挖掘想法，直到他們能找到足夠的信心，確認(rèn)他們有比市場(chǎng)有更深入的洞察。
卡拉曼開(kāi)玩笑說(shuō):“分析師需要愛(ài)上他們跟蹤的股票——而我作為基金經(jīng)理，只是和這些想法約約會(huì)”。
但同時(shí)研究員們也需要知道什么時(shí)候應(yīng)該結(jié)束。當(dāng)你發(fā)現(xiàn)這個(gè)機(jī)會(huì)并不完全是想象的那樣。退出也比簡(jiǎn)單地堅(jiān)持下去要好。
卡拉曼推薦了“重新購(gòu)買(mǎi)分析”的方法，即當(dāng)情況發(fā)生變化時(shí)，分析師會(huì)使用新信息評(píng)估現(xiàn)有投資：假設(shè)沒(méi)有過(guò)往持倉(cāng)，我們今天還會(huì)購(gòu)買(mǎi)相同的股票嗎？卡拉曼說(shuō)，“我們的目標(biāo)不是永遠(yuǎn)持有;而是持有它們，直到它們不再是一項(xiàng)好的投資?！?/p>
“失寵”的股票
可能是我們的機(jī)會(huì)
機(jī)會(huì)往往是在意外之地，那些你從未發(fā)現(xiàn)過(guò)的，甚至從未尋找過(guò)的地方。
格雷厄姆在撰寫(xiě)《證券分析》時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，和現(xiàn)在也有相似的地方：那些被低估的公司有多被嫌棄，被高估的公司就有多被追捧。
格雷厄姆認(rèn)為，這樣的市場(chǎng)有時(shí)候看起來(lái)就是“價(jià)值地獄”，但其實(shí)是他的“價(jià)值天堂”。
價(jià)值投資者可以通過(guò)采取比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)建立優(yōu)勢(shì)。
因?yàn)閷?duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)短期的重視，以及高頻的業(yè)績(jī)對(duì)比，讓他們很難在低谷，去想象下一個(gè)高峰。
即使明知道短期的負(fù)面因素已經(jīng)完全地被反應(yīng)在股價(jià)中，許多人也會(huì)退縮，去等待明顯的轉(zhuǎn)機(jī)或復(fù)蘇跡象出現(xiàn)時(shí)再下手。但實(shí)際上，當(dāng)前方的道路已經(jīng)暢通無(wú)阻，當(dāng)每個(gè)人都能看清一個(gè)機(jī)會(huì)時(shí)，它已經(jīng)不再是機(jī)會(huì)。
要從錯(cuò)誤定價(jià)中獲利，而不是為錯(cuò)誤定價(jià)做出貢獻(xiàn)。
卡拉曼補(bǔ)充說(shuō)：“很多貌似非常有道理的理論，在實(shí)際操作中，往往行不通。市場(chǎng)在很多時(shí)候都是低效的。比如Meta（原Facebook）就是市場(chǎng)低效的例子。Meta股價(jià)在2022年遭受重創(chuàng)，從2021年9月400美元的高點(diǎn)，下跌了三分之二。我們會(huì)在股市的“垃圾堆”找好東西，這類“失寵”的股票就是我們的機(jī)會(huì)。因此我們買(mǎi)入了Meta，Meta股價(jià)在今年又回到了300美元。
圖3. Meta股價(jià)走勢(shì)
來(lái)源：Yahoo Finance
但對(duì)抗人性確實(shí)很難，連價(jià)值投資學(xué)派優(yōu)等生卡拉曼都坦誠(chéng)，道理全都懂，但仍會(huì)犯錯(cuò)。
他說(shuō)，“最讓我愧疚的一個(gè)錯(cuò)誤是...當(dāng)持有了一個(gè)股票很長(zhǎng)時(shí)間，而且在理智上你仍然相信你持有的那些理由，但你還是會(huì)有點(diǎn)懷疑'它會(huì)奏效嗎？’”
“我認(rèn)為我不應(yīng)該有，但確實(shí)會(huì)存在的一種感覺(jué)是.....也許這個(gè)股票它欠我一些東西。你等了它那么久，你支付了時(shí)間和金錢(qián)，這個(gè)股票它應(yīng)該欠我些什么。但是，股票并不欠你的?！?/strong>
正是因?yàn)槟悴幌矚g
所以我們能賺到錢(qián)
只要有其他人屈服于“一夜暴富”的哨聲，價(jià)值投資就仍將是一種健全和低風(fēng)險(xiǎn)的投資方法。
價(jià)值投資方法，非?？菰铮稽c(diǎn)也不性感。
這是幾乎所有價(jià)值投資信徒們都公認(rèn)的。
卡拉曼就曾經(jīng)開(kāi)玩笑說(shuō)，別看格雷厄姆和多德這么有名，都被稱為“華爾街老校長(zhǎng)”了，但是，沒(méi)有一家電視臺(tái)，會(huì)愿意給他們開(kāi)個(gè)頻道。因?yàn)椤疤菰锪恕?！大眾不?huì)喜歡的，相比之下，人們可能寧愿去看個(gè)刷油漆的直播，看油漆是怎么風(fēng)干的，這都可能會(huì)顯得更有趣一些。
圖4. 《證券分析》1934年第一版
來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)
從1934年第一版《證券分析》開(kāi)始，價(jià)值投資的每個(gè)重要方面都已經(jīng)多次被論述，但只有很少的人能真正遵循這種方法。
卡拉曼總結(jié)到：
“據(jù)我所知，沒(méi)有多少長(zhǎng)期投資者，因?yàn)閳?jiān)持價(jià)值理念而后悔。
只要有其他人屈服于'一夜暴富’的哨聲，價(jià)值投資就仍將是一種健全和低風(fēng)險(xiǎn)的方法。
這一點(diǎn)，從《證券分析》第一版問(wèn)世，到今天，這90年來(lái)，從未改變。
以低于其價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)證券，這一概念，并不會(huì)過(guò)時(shí)。
你可能不會(huì)很快致富，但你能保留你所擁有的，并慢慢致富。”
有一個(gè)真實(shí)的故事，一個(gè)應(yīng)屆畢業(yè)生，參與了卡拉曼的基金公司Baupost Group的暑期實(shí)習(xí)項(xiàng)目。
學(xué)生很優(yōu)秀，Baupost Group給他發(fā)了全職Offer，但這個(gè)實(shí)習(xí)生最終拒了Offer，選擇去一級(jí)市場(chǎng)的私募公司工作。
實(shí)習(xí)生給的理由是：“我實(shí)在受不了在二級(jí)市場(chǎng)，每天都要承受市場(chǎng)強(qiáng)加給我的評(píng)判。我喜歡私募股權(quán)，他們的投資價(jià)值不是按天計(jì)算，而是按季度。我只要選擇要買(mǎi)的東西，然后五到七年后，賣(mài)掉它并賺錢(qián)?！?/p>
卡拉曼得知這個(gè)故事之后，說(shuō)了一段話：“每天都能收到二級(jí)市場(chǎng)的反饋，其實(shí)恰恰是我們這個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)：二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)在于，你的分析和購(gòu)買(mǎi)會(huì)有迅速的反饋，同時(shí)如果市場(chǎng)出于某種原因不喜歡它，你可以用更低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)更多?！?/strong>
這可能反映了所有價(jià)投信徒的心聲：
正是因?yàn)橛腥恕安辉敢狻焙汀安幌矚g”，所以我們能賺到錢(qián)。
彩蛋
站在今天回看《證券分析》第一版的內(nèi)容，確實(shí)會(huì)有些陌生感。
它的很多例子中還有1930s的影子——煙囪和蒸汽車(chē)。
當(dāng)時(shí)的華爾街還很小，格雷厄姆還在華爾街52號(hào)（我們?cè)诖饲疤岬降摹皟r(jià)值投資大院”），而華爾街2號(hào)的其中一層樓就能容下摩根斯坦利的所有辦公室。
當(dāng)時(shí)正是大蕭條，股市從1929高峰到1932年的低谷，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了87%，經(jīng)濟(jì)也在低潮期，美國(guó)失業(yè)率高達(dá)25%。市場(chǎng)慌亂且迷惑，瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（Gustav Cassel）曾寫(xiě)文章發(fā)問(wèn)：“證券經(jīng)紀(jì)人為什么還存在？”
點(diǎn)擊鏈接直達(dá)：《朋克金融學(xué) | 華爾街52號(hào) 價(jià)值投資大院的故事》
圖5. 美國(guó)商業(yè)和工業(yè)股票指數(shù)（1900-1939）
來(lái)源：《證券分析》
當(dāng)時(shí)的格雷厄姆和托德遠(yuǎn)沒(méi)有今天的行業(yè)地位。比如在《證券分析》出版后第三年，切爾西·c·博斯蘭出版了《普通股理論》，這本書(shū)引用了53個(gè)來(lái)源和43個(gè)作者，但里面并沒(méi)有格雷厄姆和托德。
格雷厄姆在自己的傳記中卻提到，他感到榮幸的是能在1934年出版《證券分析》。帶著對(duì)危機(jī)中“明天不會(huì)重復(fù)今天”的新鮮傷痛和深刻理解，格雷厄姆和多德試圖在迷惑和質(zhì)疑中，摸索出一個(gè)可以幫投資者，應(yīng)對(duì)各種局面的思考框架。
圖6. 格雷厄姆
來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)
泉果博物館
《紙牌玩家》
作者：保羅·塞尚
作于1894-1895年
藏于巴黎奧賽博物館
《紙牌玩家》是法國(guó)后印象派藝術(shù)家保羅·塞尚的系列油畫(huà)。該系列共5幅畫(huà)作，是全世界最貴的十幅畫(huà)作之一。本期博物館是該系列中的第三幅，也是風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變的一幅。
相比前幾幅，本作中減少了對(duì)看客和環(huán)境的描述，而是突出了2位紙牌玩家的特寫(xiě)：他們執(zhí)著且專注，緊盯著手中的牌型，思考著出牌策略，全然沉浸于棋逢對(duì)手的博弈樂(lè)趣之中。畫(huà)面以中間的酒瓶為界，對(duì)家分立兩邊，其手臂和身軀形成了內(nèi)在的“W型”平衡，強(qiáng)調(diào)了勢(shì)均力敵的態(tài)勢(shì)。
塞尚被譽(yù)為“現(xiàn)代藝術(shù)之父”，是后印象派三巨匠之一，與梵高與高更齊名。他主張不再盲目地去復(fù)刻現(xiàn)實(shí)，不再拘泥于表面的色彩和光影，而是專注于事物的穩(wěn)定性和內(nèi)在結(jié)構(gòu)，追求永恒與分量感。但塞尚的風(fēng)格在當(dāng)時(shí)飽受非議，被認(rèn)為笨拙且毫無(wú)生機(jī)。而恰恰是塞尚對(duì)世間隱藏的內(nèi)在幾何形體的探索，啟迪了之后的立體派畫(huà)家。
參考資料：
《Security Analysis》7th edition
Seth Klarman on What Makes a Value Investor and Committing 'Sacrilege’ in New Edition of 'Security Analysis’, Institutional Investor, August 10, 2023
Legendary investor Seth Klarman on investing challenges: We've been in an 'everything bubble', CNBC, Jul 25, 2023
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