目前，美國10年和30年利率分別為1.32%和2.10%，已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低，與此同時(shí)，德國、法國、瑞士和澳大利亞的10年利率同樣觸底，尤其是瑞士的50年利率首次呈現(xiàn)負(fù)值，而德國的15年利率和法國的9年利率同樣也是負(fù)值。
10年前，這種利率水平似乎是不可思議的，甚至在幾年前，人們還認(rèn)為這種情況不可能發(fā)生。我記得1991年，我的父母還在償還30年期的住房抵押貸款，當(dāng)時(shí)4.5%的利率水平如今已是一去不復(fù)。今年年初，美國10年利率為2.27%，當(dāng)時(shí)的一個(gè)共識認(rèn)為隨著美聯(lián)儲逐漸收緊貨幣政策，這一利率可能會很快增至3%。
表1清晰闡述了超低利率反映出預(yù)期通貨膨脹率長期未達(dá)目標(biāo)，實(shí)際利率水平相當(dāng)?shù)?。在這里，為了反映出美國通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）所使用的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（Consumer Price Index, CPI）與個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（Personal Consumption Expenditures deflator, PCE）之間35個(gè)基點(diǎn)的平均差異，我調(diào)整了收益，從而使得這里列示的實(shí)際利率超過了TIPS收益率。
表1：美國利率與通貨膨脹
聯(lián)邦基金利率期貨市場為未來貨幣政策可能路徑提供了一個(gè)窗口進(jìn)行有關(guān)的市場思考，很明顯，盡管美聯(lián)儲多次聲明表示對經(jīng)濟(jì)持有樂觀態(tài)度，有意實(shí)現(xiàn)利率正?；?，但目前市場并沒有預(yù)期美聯(lián)儲會在2019年初之前實(shí)施完全的收縮政策。
我認(rèn)為這反映出人們越來越意識到長期經(jīng)濟(jì)停滯風(fēng)險(xiǎn)的重要性，目前，越來越多的人認(rèn)為世界處于需求不足的階段——也就是說，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)所要求的實(shí)際利率非常低，但由于降低名義利率會受到限制，這一實(shí)際利率可能會經(jīng)常無法實(shí)現(xiàn)。結(jié)果，長期實(shí)際利率走低，增長預(yù)期疲軟，而人們在擔(dān)憂長期通脹率無法超過2%的同時(shí)，會認(rèn)為美聯(lián)儲和全球主要央行在可預(yù)見的未來里無法使得金融環(huán)境正常化。
遺憾的是，市場反應(yīng)遠(yuǎn)比決策者更加激進(jìn)，盡管有跡象顯示決策者有類似的認(rèn)識——比如美聯(lián)儲在過去2年里將中性利率估值從4.5%調(diào)整至3.0%，國際貨幣基金組織在《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中明確使用了長期經(jīng)濟(jì)停滯一詞，歐洲央行行長德拉吉呼吁全球協(xié)調(diào)合作，更多使用財(cái)政政策，日本暗示有意推動(dòng)財(cái)政貨幣政策的合作——但決策者并未充分根本調(diào)整其對世界形勢的看法，并未認(rèn)識到一個(gè)新現(xiàn)實(shí)，也就是未來10年內(nèi)，如何促成足夠的名義GDP增長率很有可能成為主要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策挑戰(zhàn)。
如果有機(jī)會制定正確決策，那么正確認(rèn)識目前的世界十分必要，為此，以下是必要的調(diào)整。
首先，由于國與國之間存在差異，未來的實(shí)際中性利率很有可能會接近0。按照最近的標(biāo)準(zhǔn)，美國經(jīng)濟(jì)增長相對較為穩(wěn)定，平均增速不過和過去1年、3年或5年的潛在增長率相當(dāng)，彼時(shí)，實(shí)際的聯(lián)邦基金利率約為-1%。鑒于疲軟的投資預(yù)期，沒有充分的理由認(rèn)為美國的中性利率在可預(yù)見的未來將會顯著為正。而在其他國家，由于面對更多的結(jié)構(gòu)性問題、勞動(dòng)力增長緩慢等，經(jīng)濟(jì)形勢更加糟糕。因此，未來美聯(lián)儲對實(shí)際中性利率的估值將繼續(xù)大幅降低。
第二，雖然曾經(jīng)抵御通脹是央行的目標(biāo)之一，但我們現(xiàn)如今的問題是通脹率不足，即便未來10年里實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，油價(jià)上調(diào)了70%，美國、歐洲和日本目前市場的預(yù)期通脹率仍低于目標(biāo)。市場表現(xiàn)和部分調(diào)查顯示，通脹預(yù)期正在不斷下調(diào)，與公信力有關(guān)的政策挑戰(zhàn)與過去歷史恰恰相反——要說服人們相信：未來，價(jià)格將會增至目標(biāo)水平。這有可能需要市場與機(jī)制在某種程度上相結(jié)合，給人們以信心，讓人們相信最佳時(shí)期通貨膨脹可以超過目標(biāo)水平，長期能夠達(dá)到平均目標(biāo)水平。
第三，在利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于悲觀增長預(yù)期下的均衡利率時(shí)，我們必須拋棄關(guān)于債務(wù)可持續(xù)性的傳統(tǒng)想法。在美國、英國、歐元區(qū)和日本，如果達(dá)到通脹目標(biāo)，那么30年債務(wù)的實(shí)際成本將為負(fù)數(shù)或者可以忽略不計(jì)。實(shí)際上，與以往任何時(shí)候相比，Brad Delong和我于2012年列出的自我買單的擴(kuò)張性財(cái)政政策如今更容易實(shí)現(xiàn)。
第四，在當(dāng)前環(huán)境中，為提高靈活性而制定的傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性政策成功的可能性不大，雖然某些結(jié)構(gòu)政策方法仍然是可取的，例如：取消投資限制。實(shí)際上，供給端長期而過度的結(jié)構(gòu)性改革，非但沒有促成通脹的必要增長，反而刺激了通縮的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵是，類似于OECD等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)給出的藥方，不可能同時(shí)應(yīng)對通脹壓力和通縮壓力，這類藥方更適用于過去的情況。
關(guān)于政策還有很多需要闡述，但是，如果沒有準(zhǔn)確的診斷，治療成功幾率不大，所以我們需要更加明確當(dāng)前癥結(jié)，而利率水平能夠提供可靠線索。
翻譯：上海金融與法律研究院
聯(lián)系客服
