【正文】

在美聯(lián)儲加息暫停階段（今年6月與9月分別暫停加息、7月重啟加息以及接下兩次議息會議分別為10月31日-11月1日、12月12-13日），近期市場卻選擇了自我加息，這讓市場頗為費(fèi)解。就這個問題，本文嘗試進(jìn)行粗淺討論。

一、市場自我加息：10年期與30年期美債收益率階段性突破5%和5.12%

加息主要有兩種，一是貨幣當(dāng)局主動上調(diào)基準(zhǔn)（政策）利率，二是市場利率自發(fā)式上行。

（一）近期在美聯(lián)儲暫停加息的空窗期內(nèi)，美債收益率在不到兩個月的時間里歷經(jīng)兩輪大幅上行，呈現(xiàn)出“市場在自發(fā)式主動加息”的特征，且目前看這種跡象尚未停止。

1、2023年9月1日至10月3日期間，美債收益率經(jīng)歷近期第一輪上行周期：2年期、10年期與30年期美債收益率分別從4.78%、4.06%和4.20%的位置一度升至5.20%、4.89%和5.05%，最高上行幅度分別高達(dá)42BP、83BP和85BP。

2、在經(jīng)歷很短暫的一輪下行周期后，2023年10月11日以來，美債收益率開始進(jìn)入近期第二輪上行周期：2年期、10年期與30年期美債收益率分別從4.93%、4.55%和4.69%一度升至5.27%、5.00%和5.12%的高位，最高上行幅度分別高達(dá)34BP、45BP和43BP，基本抹平了前期下行幅度（分別為27BP、34BP和36BP）。

（二）進(jìn)一步來看，近期兩輪美債收益率的快速上行呈現(xiàn)如下幾個特征：

1、長端的上行幅度更大更快（即10年期與30年期美債收益率的上行幅度明顯大于2年期），使得美債期限溢價呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢。

2、目前各期限美債收益率較第一輪美債收益率終點(diǎn)分別高于10BP左右，這意味著前期短暫的收益率回落只是歇歇腳，帶有一定“誘多”成分。

3、以2年期美債收益率為例，近期累計(jì)上行49BP，基本已經(jīng)相當(dāng)于兩次加息了。

二、基準(zhǔn)（政策）利率未調(diào)整的情況下，市場為何自我加息？

通常情況下，基準(zhǔn)（政策）利率上行才會引發(fā)市場利率上行，這才是貨幣政策的正常傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)果。那么在基準(zhǔn)（政策）利率未進(jìn)行調(diào)整時，市場利率的上行往往由以下原因引發(fā)：

（一）雖然6月與9月的美聯(lián)儲議息會議均做出暫停加息的決定，但9月議息會議釋放的信號卻是“年內(nèi)還有一次加息”以及“2024年降息次數(shù)減少”的信號，這讓市場對未來利率走勢產(chǎn)生總體偏上行的判斷。也即，市場預(yù)期未來基準(zhǔn)（政策）利率還將繼續(xù)上行且在高位上將持續(xù)更長時期，從而導(dǎo)致市場自我加息的恐慌。

（二）流動性總體趨于緊張，或持續(xù)美債的市場主體出現(xiàn)了比較明顯的流動性緊張情況。當(dāng)市場流動性趨于緊張時，市場主體往往會通過拋售其持有的美債來緩解自身的流動性壓力。當(dāng)然這是一個惡性循環(huán)，隨著拋售壓力的上升以及美債收益率的大幅上行，美債持有主體的浮虧也會顯著增加，并可能反過來增加拋售壓力?？紤]到美債主要由金融體系持有，這意味著在美債收益率持續(xù)大幅上行時，金融體系自身的穩(wěn)健性也會受到相應(yīng)沖擊。

（三）政府債券供給的大幅增加導(dǎo)致美債收益率大幅上行。為減輕自身債務(wù)壓力以及計(jì)劃在今年12月底保持7500億美元的現(xiàn)金余額，今年四季度以來美債供給大幅增加，一定程度上放大了美國中長期通脹中樞抬升的擔(dān)憂，使得美債收益率快速上行。實(shí)際上，近期國內(nèi)政府債券供給在大幅增加的同時，國內(nèi)流動性的緊張程度亦出現(xiàn)了顯著上升。

總之，在基準(zhǔn)（政策）利率未進(jìn)行調(diào)整的背景下，近期美債收益率的持續(xù)大幅上行可能主要受對未來（通脹）利率中樞水平抬升或持續(xù)處于高位（較預(yù)期）的擔(dān)憂、市場主體的流動性出現(xiàn)了明顯緊張以及美債供給大幅增加等因素影響。

三、美聯(lián)儲的態(tài)度真的發(fā)生轉(zhuǎn)變了嗎？

相較于美債收益率的持續(xù)大幅上行而言，近期市場對美聯(lián)儲官員的頻繁表態(tài)格外重視，不過總的來說美聯(lián)儲當(dāng)前的態(tài)度十分曖昧模糊，并未釋放出清晰的信號。

（一）美聯(lián)儲部分官員近期集中釋放偏鴿信號

雖然美國9月CPI、核心CPI、PPI數(shù)據(jù)均略超預(yù)期，但是自今年9月（亦可往前推至今年7月）以來美債收益率持續(xù)大幅上行，美元指數(shù)亦從104以下一度升至107.35的高位，美聯(lián)儲部分官員開始陸續(xù)發(fā)聲，向市場釋放加息可能暫停的信號。具體看，

1、2023年10月11日，美聯(lián)儲理事鮑曼（Michelle Bowman）雖然提出利率需要更高更久（This suggests that the policy rate may need to rise further and stay restrictive for some time to return inflation to the FOMC's goal），但其同時認(rèn)為相較于實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)而言，穩(wěn)定的金融體系對于健康的經(jīng)濟(jì)以及貨幣政策傳導(dǎo)的有效來說同樣很重要，一定程度上釋放出加息可能需要更謹(jǐn)慎的態(tài)度。這意味著，現(xiàn)在及后續(xù)市場應(yīng)更關(guān)注美國金融體系的穩(wěn)定性。

2、2023年10月11日，舊金山聯(lián)儲主席戴利（Mary Daly）認(rèn)為近期的美債收益率大幅上行降低了美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的必要性（the recent run-up in long-term bond yields could substitute for a further Fed rate hike because the higher yields make it more expensive to borrow and can slow spending and investment），即美債收益率大幅上行本身就相當(dāng)于一次加息。

3、2023年10月11日，明尼阿波利斯聯(lián)儲行長卡什卡利（Neel Kashkari）指出近期長債孳息率上升可能意味著聯(lián)儲局不需要大幅加息，但同時指出目前仍存在不確定性（It's 'possible' that the recent rise in yields on longer-term Treasuries means the Federal Reserve need not raise interest rates as much as otherwise, but it's hard to know definitively）。

4、2023年10月13日，費(fèi)城聯(lián)儲行長哈克（Patrick Harker）指出我相信我們正處在可以將利率維持在現(xiàn)有水平的時間點(diǎn)上（if economic and financial conditions evolved roughly as I expected, we could hold rates where they are…I believe that we are at the point where we can hold rates where they are…but my expectation is that rates will need to stay high for a while）。同時，哈克于10月16日再次指出美聯(lián)儲不應(yīng)考慮進(jìn)一步升息。

很顯然，短短的一周時間，美聯(lián)儲有四位理事相繼發(fā)聲，表達(dá)出暫停加息的信號，相較以前態(tài)度明顯偏鴿。不過這一系列偏鴿派信號并未阻止美債收益率的上行

（二）美聯(lián)儲主席鮑威爾的態(tài)度較為曖昧，“慢鷹”風(fēng)格再現(xiàn)

2023年10月20日，美聯(lián)儲主席鮑威爾出席紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部活動（ Economic Club of New York Luncheon）時發(fā)表了簡短講話，并參與到問答環(huán)節(jié)，釋放如下幾點(diǎn)信號：

1、金融狀況的持續(xù)性變化可能會對貨幣政策路徑產(chǎn)生影響，即只要近期降通脹的努力繼續(xù)取得進(jìn)展，長期美債收益率的上漲可能會令央行暫停加息。

2、如果有更多證據(jù)表明增長高于趨勢，或勞動力市場依然很緊張，則可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。

也即鮑威爾釋放的信號是“今年11月大概率將暫停加息”以及“對未來是否加息持開發(fā)態(tài)度的”。對這兩個信號，市場的解讀認(rèn)為鮑威爾的態(tài)度總體偏鷹。很顯然，鮑威爾并沒有釋放出特別清晰的信號，對于是否會重啟加息保持審慎，意味著未來一段時期美聯(lián)儲仍將繼續(xù)采取“邊走邊看”的態(tài)度，小心翼翼地在貨幣政策緊縮與其產(chǎn)生的沖擊之間進(jìn)行平衡。

（三）“市場自我加息”能否阻止“美聯(lián)儲再次加息”？

1、前面已經(jīng)指出，美聯(lián)儲部分官員態(tài)度快速轉(zhuǎn)鴿的背景是近期美債收益率快速上行，即金融環(huán)境出現(xiàn)了明顯收緊。很顯然，近兩輪美債收益率的累計(jì)上行幅度以及期限溢價的擴(kuò)大基本上已經(jīng)相當(dāng)于兩次加息（以2年期美債收益率為例）。

2、我們之前曾指出，制約美聯(lián)儲繼續(xù)加息的最大障礙是美元指數(shù)的快速上行，實(shí)際上美元指數(shù)與美債收益率的快速上行對美聯(lián)儲加息的影響是一致的。也即，理論上來說，美聯(lián)儲加息、美元指數(shù)上行、美債收益率上行對美國經(jīng)濟(jì)基本面、通脹的影響在方向上是一致的，那么美元指數(shù)與美債收益率上行本身就和加息的效果是相似的。

這就意味著，如果單純從控制通脹或冷卻經(jīng)濟(jì)的角度來考慮的話，“市場自我加息”某種程度上已經(jīng)達(dá)到了“美聯(lián)儲加息”的目標(biāo)，降低了美聯(lián)儲再次加息的必要性。

3、美聯(lián)儲現(xiàn)在可能有越來越多的官員認(rèn)為，當(dāng)前5.25-5.50%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)具備足夠限制水平，其對經(jīng)濟(jì)基本面和市場主體選擇的影響需要通過時間來觀察，當(dāng)前進(jìn)一步加息帶來的風(fēng)險可能會大一些，特別是對于美國金融體系而言。

總之，相較于過去，目前美聯(lián)儲似乎對金融體系的穩(wěn)健性更為關(guān)注，這意味著美債收益率的快速上行已經(jīng)引起了美聯(lián)儲的警覺，基本已成為其是否決定再次重啟加息的制約因素。