“股權(quán)回購(gòu)”條款的操作及法律風(fēng)險(xiǎn)揭示
股權(quán)回購(gòu)是股權(quán)投資過(guò)程中投資者并不十分青睞，但卻十分穩(wěn)妥、保險(xiǎn)的一種投資退出方式，2015年股權(quán)投資市場(chǎng)持續(xù)火爆，尤其是VC/PE機(jī)構(gòu)十分活躍，全年開始募集和募集完成的基金數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，創(chuàng)投市場(chǎng)（VC）披露的總投資金額為369.52億美元，同比增長(zhǎng)137.8%；私募股權(quán)市場(chǎng)（PE）披露的總投資金額為483.53億美元，同比增長(zhǎng)30.6%。
在股權(quán)投資體量擴(kuò)充的背景下，股權(quán)回購(gòu)條款成為了部分投資者優(yōu)先考慮的退出選擇方式，但是這種投資者認(rèn)為最為穩(wěn)妥的退出方式，卻往往存在一些易被忽視的法律風(fēng)險(xiǎn)，從而影響投資協(xié)議中回購(gòu)條款的履行和實(shí)現(xiàn)。
一般而言，股權(quán)回購(gòu)條款在實(shí)際操作過(guò)程中往往通過(guò)在投資協(xié)議中對(duì)擬投資公司的復(fù)合增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、公開發(fā)行并上市時(shí)間中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)做出約定，在約定條件達(dá)成時(shí)由實(shí)際控制人、大股東或管理層以及公司對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。
較為知名的案例如2010年鼎暉資本投資俏江南，約定如果2012年末不能上市，有權(quán)要求回購(gòu)股份，之后俏江南在A股夭折，又于2012年4月啟動(dòng)赴港IPO，但因2012年末未能夠?qū)崿F(xiàn)IPO，觸發(fā)了“股份回購(gòu)條款”，以協(xié)議里約定的要求每年20%的內(nèi)部回報(bào)率的話，也就是說(shuō)每年的收益率要達(dá)到20%，那么2億元的原始投資到2013年的時(shí)候退出回報(bào)至少4億元，俏江南必須拿出4億元回購(gòu)鼎暉持有俏江南的股份。但是鼎暉在股權(quán)回購(gòu)的實(shí)際操作過(guò)程中卻并非一帆風(fēng)順，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)俏江南處于經(jīng)營(yíng)非常困難的情況，它的門店是從70個(gè)門店縮減到50個(gè)門店，我們就可以去推想一下它的經(jīng)營(yíng)還是很慘淡的，在這樣的前提下根本沒(méi)有現(xiàn)金用于回購(gòu)鼎暉所持有的股份。而后鼎暉通過(guò)聯(lián)系歐洲私募大佬CVC，由CVC設(shè)立并購(gòu)殼公司、股份質(zhì)押等手段才收回投資成本。以上可以看出，鼎暉資本的股權(quán)回購(gòu)實(shí)際上很失敗，其原因一方面是由于股權(quán)回購(gòu)中現(xiàn)金支付壓力較大，另一方面也暴漏出了股權(quán)回購(gòu)在通過(guò)法律訴訟途徑解決時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別意識(shí)差的問(wèn)題。
一、股權(quán)回購(gòu)條款的效力問(wèn)題
股權(quán)回購(gòu)條款，也俗稱對(duì)賭條款，關(guān)于對(duì)賭條款的法律效力及其合法性的爭(zhēng)論一直沒(méi)有停止，有部分人士認(rèn)為對(duì)賭條款實(shí)際上有損合同公平、平等的契約精神，被投資企業(yè)實(shí)際上是出于無(wú)奈而被迫接受的，但是這種說(shuō)法未免過(guò)于牽強(qiáng)，而忽視和歪曲了民事行為的意思自治原則。
雖然目前國(guó)內(nèi)法律中并沒(méi)有明確對(duì)賭條款的合法性，但是通過(guò)最高法的裁判案例及觀點(diǎn)，可以認(rèn)定回購(gòu)條款承諾清晰而明確，是當(dāng)事人在投資協(xié)議外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過(guò)程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，且不違反國(guó)家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，更不屬于格式條款，不存在顯失公平的問(wèn)題。
二、對(duì)股權(quán)回購(gòu)的條件認(rèn)定存在誤區(qū)
有人認(rèn)為股權(quán)回購(gòu)的約定是無(wú)效的，理由是不符合法律規(guī)定的股權(quán)回購(gòu)的條件，其邏輯首先是依據(jù)《公司法》74條的規(guī)定：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：
1、公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；
2、公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；
3、公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。
而根據(jù)《合同法》52條的規(guī)定，認(rèn)為將凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率等作為股權(quán)回購(gòu)條件的，違反了股權(quán)回購(gòu)的法定情形。對(duì)此，最高人民法院專門指出了股權(quán)回購(gòu)的條件不限于公司法74條規(guī)定的情形，這一方面體現(xiàn)了股權(quán)回購(gòu)的情形在原有法律規(guī)定的基礎(chǔ)了做了擴(kuò)大，另一方面也對(duì)股權(quán)回購(gòu)條件的法律效力做了進(jìn)一步的明確，同時(shí)提醒融資方應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎對(duì)待股權(quán)回購(gòu)條款，確保不會(huì)因觸發(fā)回購(gòu)條款而對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響。
三、以短期融資為目的的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否允許股權(quán)回購(gòu)
舉個(gè)例子：
A公司與B公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，B在受讓兩年內(nèi)，在符合約定的回購(gòu)條件下A可以回購(gòu)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)。后A以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書實(shí)質(zhì)為融資借貸、拆借資金為由，主張其無(wú)效。
對(duì)此，根據(jù)最高院的裁判觀點(diǎn)，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等作為企業(yè)之間資本運(yùn)作形式，已成為企業(yè)之間常見的融資方式，如果并非以長(zhǎng)期牟利為目的，而是出于短期融資的需要產(chǎn)生的融資，其合法性應(yīng)當(dāng)予以承認(rèn)。也就是說(shuō)，從法律角度分析如果雙方簽訂了正式的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，無(wú)論此次轉(zhuǎn)讓事件的目的是為了什么，雙方應(yīng)當(dāng)按照協(xié)議的約定履行各自的權(quán)利和義務(wù)，A公司應(yīng)當(dāng)在回購(gòu)條件成就時(shí)，按照協(xié)議的約定進(jìn)行回購(gòu)B的股份。
四、舉證責(zé)任的負(fù)擔(dān)
基于法律的強(qiáng)制效力，如果簽訂股權(quán)回購(gòu)條款的雙方未能實(shí)際完成股權(quán)回購(gòu)的，要求回購(gòu)的一方通常會(huì)選擇通過(guò)訴訟的方式，保證實(shí)現(xiàn)回購(gòu)。在庭審舉證階段，應(yīng)當(dāng)由請(qǐng)求回購(gòu)股權(quán)的一方對(duì)回購(gòu)條件的成就負(fù)舉證責(zé)任，從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度要求舉證方應(yīng)當(dāng)在回購(gòu)條件成就前就做好相關(guān)證據(jù)的搜集和保留工作，避免因證據(jù)的遺失而可能承擔(dān)不利的訴訟后果。
舉個(gè)例子：
A公司與B公司簽訂《投資合作協(xié)議》，約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓辦理工商變更登記、投資公司回收了投資且獲得了約定的年30%收益、項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)完全釋放等條件實(shí)現(xiàn)后，B有權(quán)要求回購(gòu)A的股權(quán)。判決作出前，除一項(xiàng)條件已具備外，對(duì)于其余四項(xiàng)條件，B均未能提交相應(yīng)證據(jù)證明其已經(jīng)具備，故認(rèn)定投資協(xié)議約定的股權(quán)回購(gòu)條件并未全部成就，在所有回購(gòu)條件成就前，B并未享有股權(quán)回購(gòu)的權(quán)利。
五、請(qǐng)求回購(gòu)方為自身利益不正當(dāng)促成回購(gòu)條件成就的
舉個(gè)例子：
四方當(dāng)事人簽訂《投資協(xié)議書》及《補(bǔ)充協(xié)議》，《補(bǔ)充協(xié)議》約定被投資公司于約定期限內(nèi)未能完成公開發(fā)行股票和上市或者A、B公司對(duì)此不予配合、被投資公司盡職調(diào)查材料等存在重大虛假等情形的，C可以要求A、B公司受讓其持有的股份。
對(duì)此，回購(gòu)方應(yīng)當(dāng)承擔(dān)證明請(qǐng)求回購(gòu)方存在為自身利益不正當(dāng)促成回購(gòu)條件成就的舉證責(zé)任，而在實(shí)務(wù)中很難認(rèn)定回購(gòu)方的理由能夠成立，因此證明難度很大，如案例中回購(gòu)方主張由于C公司派出的高管離職而阻礙了公司上市的理由，并沒(méi)有得到法院的認(rèn)可。
六、請(qǐng)求回購(gòu)的一方做出的單方變更意思表示的法律效力認(rèn)定
舉個(gè)例子：
A與B簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，B在受讓兩年內(nèi)，在符合約定的回購(gòu)條件下，A可以回購(gòu)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)。后B擬定的《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議書》存在大量超越《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》約定的內(nèi)容。
對(duì)此，根據(jù)合同生效的有關(guān)法律規(guī)定，《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議書》的生效一般須在雙方達(dá)成一致后才生效，在此之前案涉股權(quán)回購(gòu)條件成熟時(shí)，各方當(dāng)事人可以直接按照雙方達(dá)成的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》的約定履行，《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議書》僅為單方意思表示，不影響各方按照協(xié)議履行各自的義務(wù)。
總結(jié)
最后提醒投資方和融資方在簽訂股權(quán)回購(gòu)條款時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮其實(shí)現(xiàn)的可能性（雖然觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)條款往往與投資初衷相悖），尤其是對(duì)于以輕資產(chǎn)為主的融資方來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)承諾虛高的可能性很大，更應(yīng)當(dāng)對(duì)回購(gòu)價(jià)格以及觸發(fā)條件審慎對(duì)待，而對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，合理的回購(gòu)條件設(shè)置也有助于回購(gòu)方配合實(shí)現(xiàn)回購(gòu)，避免訴累。
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