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作者：邱冠華、王劍、張宇、趙欣茹

來源：國泰君安研究所銀行組

銀行參與PPP態(tài)度積極，實踐起來仍較為審慎；模式選擇上主要考慮未來現(xiàn)金流的安全穩(wěn)定；現(xiàn)存問題包括好項目少、退出機制不明等，正日益完善。

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銀行參與PPP：態(tài)度、模式和問題

「政府融資方式逐漸優(yōu)化」

地方政府需要滿足城鎮(zhèn)化趨勢下市政服務的建設需求，和經(jīng)濟下行期的基建托底需求，在存量債務已然高企的背景下面臨一定的融資壓力。從2009年的信貸狂潮至今，地方政府的主流融資方式歷經(jīng)平臺貸、城投債、非標、地方政府債，直至最近風生水起的政府和社會資本合作模式（PPP）。地方政府的融資方式在往更可持續(xù)、更有效率的方向逐漸優(yōu)化。

「銀行參與PPP態(tài)度積極，操作審慎」

1. 銀行態(tài)度積極。資產(chǎn)荒背景下，銀行流動性充裕但可配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多。目前銀行相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)中，平臺融資和房地產(chǎn)開發(fā)融資因為存量較高且受到監(jiān)管約束，銀行邊際審慎。而PPP作為一種信用良好、收益穩(wěn)定的類固收資產(chǎn)品種，銀行的參與態(tài)度比較積極，實踐起來較為審慎。

2. 項目識別重點關(guān)注地方政府的財政狀況。PPP項目的準入考量主要包括三方面內(nèi)容：①項目本身的合規(guī)性；②項目的投資回報模式，銀行比較青睞政府付費和可行性缺口補助模式；③項目所在區(qū)域政府的財政狀況。地方政府的負債率（負債/GDP）、債務率（負債/財政收入）和財政收入水平要達到特定標準，然后要能通過財政承受能力論證。

3. 參與模式較為多樣，關(guān)注現(xiàn)金流的安全穩(wěn)定。模式一是作為社會資本方直接參與PPP，模式二是通過為社會資本方及其股東、項目公司提供資本融資或項目融資間接參與。除了項目貸款是傳統(tǒng)的對公信貸，其余方式理財資金也可介入。還款方式上，一般由政府付款給項目公司，項目公司再向基金分紅。最后可能由政府指定機構(gòu)回購基金份額來實現(xiàn)銀行退出。

4. 存在的問題。①存在地方財政悖論。財政壓力大的地區(qū)對PPP的需求更大，但也更難滿足銀行的項目準入要求；②優(yōu)質(zhì)項目不多且金融機構(gòu)資金成本競爭激烈；③項目期限較長，有待完善退出機制提高銀行積極性。

「行業(yè)觀點」

在遭遇資產(chǎn)荒、風險偏好下降背景下，銀行基本面“相對美”驅(qū)動上半年板塊走出了一段配置兼博弈性行情，預計下半年這一態(tài)勢仍將延續(xù)。我們認為壞賬未到真正拐點、基本面仍將承壓，維持行業(yè)中性評級。建議按照配置和博弈兩條主線選股：配置思路首選高股息率的農(nóng)業(yè)銀行和建設銀行；博弈思路首選高貝塔的寧波銀行和南京銀行。

風險提示：經(jīng)濟持續(xù)下行，不良未到拐點

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（一）主要邏輯

本文首先梳理了地方政府融資方式的變遷，債務負擔不斷加重倒逼融資方式往更可持續(xù)、更有效率的方向優(yōu)化。政府和社會資本合作模式（PPP）由此被推上戰(zhàn)略高點。

其次，我們從銀行的角度分析了參與PPP項目的模式、要點和問題。銀行態(tài)度較為積極，為保障還款現(xiàn)金流，主要關(guān)注當?shù)卣呢斦惺苣芰Γ嗖捎媒Y(jié)構(gòu)化優(yōu)先級出資形式。目前存在地方財政悖論、優(yōu)質(zhì)項目不多且競爭激烈、退出機制有待完善等問題。隨著運作不斷規(guī)范，PPP模式仍有較大發(fā)展空間。

（二）地方政府融資方式逐漸優(yōu)化

2.1 地方政府融資壓力較大

目前我國地方政府面臨較大的融資壓力。從投資端來看，需要滿足城鎮(zhèn)化趨勢下日益增長的市政服務建設需求，在經(jīng)濟下行期也承擔了基建托底的職能。從負債端來看，經(jīng)歷了“四萬億”時期及其后的過度無序舉債，地方政府的存量債務規(guī)模已然高企，債務風險較高。

2.2 地方政府融資方式逐漸優(yōu)化

從2009年的信貸狂潮至今，地方政府的主流融資方式歷經(jīng)平臺貸、城投債、非標、地方政府債，直至最近風生水起的政府和社會資本合作模式（PPP）。地方政府的融資方式在往更可持續(xù)、更有效率的方向逐漸優(yōu)化。

（1）通過融資平臺融資：2009年“四萬億”刺激時期，地方政府上馬各類投資項目，并通過融資平臺大量獲取信貸資金。以地方政府融資平臺為債務主體的貸款一般被銀行歸入“租賃和商務服務業(yè)”統(tǒng)計口徑。

融資平臺本質(zhì)上是為地方政府履行專職融資功能的企業(yè)，無明晰主業(yè)，所以本質(zhì)上是空殼公司，但因隱性擔保，因此可在市場上舉債。由于平臺貸成本高、期限短，且融資規(guī)模不受財政紀律控制，地方政府的還款壓力越來越大，債務風險積聚。早在2010年，國務院就發(fā)布《國務院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》開始規(guī)范融資平臺融資，其后銀監(jiān)會也出臺一系列文件限制銀行向地方政府融資平臺投放貸款，但銀行資金改為繞道非標不斷往融資平臺輸血，體現(xiàn)為社會融資中的“信托貸款”、“委托貸款”規(guī)模的膨脹。而非標融資期限更短（往往1-2年），利率更高（加入了各種通道費用），使地方政府負債壓力更大。同時，融資平臺也加大了城投債的發(fā)行規(guī)模，也是對平臺貸的替代。

（2）通過地方政府債券融資：為免地方政府債務風險積重難返，2014年國務院出臺《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），要求由省級政府發(fā)行債券，完成募資后再將資金下發(fā)，置換原先的地方政府債務。在緩解地方政府償債壓力和銀行平臺貸違約風險的同時，引入了地方政府自主發(fā)行債券這一長效融資機制。地方政府債券是由省級政府為主體發(fā)行的債券，類似西方的市政債券，信用等級較高。并且，由省級政府把關(guān)，能夠有效控制各縣市政府融資總量，嚴格財政紀律，避免債務失控。但由于牽涉多級政府和多個部門，效率比由各級地方政府自行融資要低。2015年以來，地方債務置換工作有序推進。

（3）引進PPP模式：前述平臺融資與地方債券融資，前者靈活但易債務失控，后者嚴格了紀律但有失效率，而PPP模式，在保持靈活高效的同時，引入了風險—收益的合理分擔機制，從而避免政府陷入債務泥潭。因此，引入具有投資建設和運營管理經(jīng)驗的社會資本和政府合作開發(fā)的PPP模式，被推上戰(zhàn)略新高點。PPP與平臺融資、地方債融資的區(qū)別在于，它本質(zhì)上是一種項目融資（融資主體是項目，而不是政府），理論上能夠?qū)崿F(xiàn)風險—收益的各方分擔。當然，實踐中有時會偏離此本質(zhì)。

（三）銀行參與PPP態(tài)度積極，操作謹慎

銀行對參與PPP項目的態(tài)度是比較積極的，但為了保障資金安全，求穩(wěn)是第一位。在項目識別時會進行嚴密的準入論證，出資階段會要求掌握盡可能多的主動權(quán)和擔保，退出時也希望盡量減少回款路徑和收益的不確定性。

目前存在地方財政悖論、優(yōu)質(zhì)項目不多且競爭激烈、退出機制有待完善等問題。隨著運作不斷規(guī)范，預計銀行的支持力度將有所加大，PPP模式仍有較大的發(fā)展空間。

3.1 項目識別重點關(guān)注地方政府的財政狀況

銀行本質(zhì)上是PPP項目的財務投資方，面臨的是資金回收風險。依據(jù)PPP模式風險-收益合理分擔的宗旨，政府應該主要承擔政策、法律及或有償債風險，社會資本主要承擔項目運作周期中的商業(yè)風險及或有償債風險。但在現(xiàn)實中，社會資本和銀行可能同樣承擔政策及法律風險，銀行的資金回收情況會受到各類因素的影響。

為了最大限度地減少資金回收風險，銀行需要對PPP項目進行仔細甄別。PPP項目的準入考量主要包括三方面內(nèi)容：①項目本身的合規(guī)性；②項目的投資回報模式；③項目所在區(qū)域政府的財政狀況。其中③最為重要。

首先，PPP項目本身要符合相關(guān)政策要求，文件齊備無瑕疵。

其次，為了盡量減少通過項目運營獲取收益的不確定性，保障回款現(xiàn)金流的穩(wěn)定，銀行會優(yōu)先選擇政府付費類和可行性缺口補助類的PPP項目投資參與，而對使用者付費類項目的態(tài)度相對更謹慎。

最后，當?shù)卣呢斦顩r要滿足一定的條件。第一，債務率、負債率和財政收入（包括一般公共預算收入、政府性基金收入、轉(zhuǎn)移支付收入）要達到特定標準線；第二，也是最關(guān)鍵的是，要能通過財政承受能力論證。銀行先根據(jù)PPP合同約定測算政府未來的付費現(xiàn)金流，再根據(jù)當?shù)卣^去五年財政支出平均值和經(jīng)保守調(diào)整后的平均增長率預估以后財政年度的支出預算數(shù)額，最后測算投資期內(nèi)每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出的比例是否控制在10%以內(nèi)（財政部《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》要求）。綜合考慮后，決定是否參與PPP項目。

3.2 參與模式較為多樣

銀行參與PPP項目有兩種出資方式，一種是作為社會資本方之一的直接模式，一種是為社會資本方（股東）或項目公司提供融資的間接模式。直接模式中，銀行會聯(lián)合社會資本方共同參與政府項目的招投標。但在實際操作中間接模式更為常見，即社會資本中標后再找銀行尋求融資。

項目總投資分為項目資本金與項目融資兩部分，銀行資金皆可參與。政府的招投標文件一般規(guī)定項目資本金占比不低于20%，由政府或其指定機構(gòu)、社會資本方、銀行與社會資本方組成的基金進行出資。在銀行資金參與PPP的各類途徑中，除了項目貸款是傳統(tǒng)的對公貸款，其余方式理財資金也可介入。

3.3 運行模式保障回款現(xiàn)金流的安全穩(wěn)定

運行模式靈活多樣，由各方協(xié)商達成，實踐中比較常見的形式是，銀行以理財資金認購基金優(yōu)先級份額，有時可邀請其他銀行共同出資。社會資本或者政府指定部門（政府采購模式下）認購劣后級份額。由銀行指定管理人或者雙GP模式進行管理?；鹳Y金賬戶在出資銀行開立和托管。當然，除了優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化融資形式，也可能是社會資本向銀行提供擔保、回購、差額補足等保障。

基金以股債結(jié)合的形式向項目公司（SPV）出資，除此之外，政府部門和社會資本也可能直接對SPV進行股權(quán)投資。項目公司負責項目的后續(xù)融資、建設、運營維護等事宜。

為保障銀行資金安全，銀行優(yōu)先級份額可能約定比劣后級早到期，或者到期后由銀行選擇是否展期?；乜罘绞桨ㄕ顿M、可行性缺口補助和使用者付費。一般由政府撥款給項目公司，項目公司再向基金分紅，比較少見的是政府直接向基金分紅，但這樣回款路徑更短，也更受銀行的青睞。在政府采購模式下，最后可能由政府指定機構(gòu)采購銀行的基金份額，銀行資金得以實現(xiàn)退出。

3.4 銀行參與PPP項目存在的問題

在整個行業(yè)面臨資產(chǎn)荒的背景下，PPP作為一種信用良好、收益穩(wěn)定的類固收資產(chǎn)品種，還是受到銀行的積極關(guān)注。但站在銀行平衡風險收益、審慎經(jīng)營的角度，目前的PPP項目運營還存在以下問題：

1. 存在地方財政悖論。越是財政壓力大的地區(qū)，越需要借助PPP模式撬動社會資本和金融資本，緩解債務壓力。但越是財政壓力大的地區(qū)，銀行項目準入的條件越不容易滿足，銀行參與PPP項目的意愿越低。而且，由于此前地方政府在對待債務問題上“新官不認舊債”等失信現(xiàn)象偶有發(fā)生，也使銀行對于某些地方政府的信用水平有所忌憚。

2. 好項目難找，金融機構(gòu)競爭激烈。部分PPP項目存在參與方資質(zhì)瑕疵、流程不規(guī)范、落地速度慢等問題，銀行反映好項目其實比較少。此外，金融機構(gòu)針對優(yōu)質(zhì)項目的競爭較為激烈。由于銀行參與PPP的模式大同小異，差異化水平低，再加上由于部分險資和政策性銀行能提供更低的資金成本，銀行參與優(yōu)質(zhì)PPP項目的競爭壓力較大，收益空間有所收窄。政府為推動PPP獲得更大發(fā)展，也在有意推出更多相對優(yōu)質(zhì)的項目，吸引各方參與。

3. 退出機制有待完善。PPP項目大多期限較長，有些甚至長達20年以上，銀行資金參與，必然需要期限錯配，面臨一定的市場風險。但退出機制（比如回購、上市）也日益完善，預計能夠進一步提高銀行參與的積極性。

雖然目前存在以上問題，但政府和社會資本合作模式尚在不斷規(guī)范完善中，且銀行方面的參與態(tài)度是積極的，預計未來仍有較大的發(fā)展空間。

（四）行業(yè)觀點

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