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所謂商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)為商業(yè)地產(chǎn)及其相關(guān)元素的資產(chǎn)證券化；而資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)（Underlying Assets）進行打包集合，以基礎(chǔ)資產(chǎn)自身現(xiàn)金流為還款來源支持有價證券發(fā)售的一種交易安排。因此，資產(chǎn)證券化活動所產(chǎn)生的有價證券稱為資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities）；證券化交易通常指一種技術(shù)形式，而不具有嚴格的法律定義。

特點包括：

依據(jù)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的不同，大體可以分為三大類，分別是與債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)。

1、其中債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)又分為：

（1）貸款類，包括標準的商業(yè)銀行貸款及其它類型貸款（信托貸款、銀行委貸等）。商業(yè)物業(yè)抵押貸款，對應(yīng)產(chǎn)品為商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）：以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

（2）應(yīng)收賬款。第一類，是購房人自付分期款；第二類，是應(yīng)收未收到的銀行按揭貸款；第三類，是關(guān)于工程的應(yīng)收和應(yīng)付款，對很多房地產(chǎn)開發(fā)商來說是應(yīng)付款，對工程和施工企業(yè)來說是應(yīng)收款，包括房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)起的工程應(yīng)收/應(yīng)付款的證券化項目。

（3）其它合同債權(quán)。合同債權(quán)是一個很大的范疇，這里所指的“其它合同債權(quán)”主要包括物業(yè)租金、物業(yè)管理費之類，物業(yè)租金更多是基于租賃合同，物業(yè)管理費也基于約定物業(yè)管理內(nèi)容的合同。

  2、物權(quán)。物權(quán)與貸款或應(yīng)收款相比有比較大的差異，對應(yīng)房地產(chǎn)物權(quán)的證券化品種主要是準REITs或者是REITs品種。

 3、股權(quán)。主要指商業(yè)地產(chǎn)持有企業(yè)股權(quán)的分拆交易（或IPO）。目前國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)證券化市場的融資工具大概有三個品種：私募REITs、租金收益權(quán)的證券化和經(jīng)營型物業(yè)抵押貸款CMBS。

1、拓寬融資渠道。此處不贅述。

2、提升信用評級，降低融資成本。

如存有優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款，對于商業(yè)地產(chǎn)權(quán)益持有企業(yè)來說，如果存在應(yīng)收賬款的信用級別超出了企業(yè)自身的信用級別，這些企業(yè)可以依托好的資產(chǎn)（應(yīng)收賬款）做證券化產(chǎn)品，這對于降低其自身融資成本會有一些幫助；另一方面，如果企業(yè)本身資質(zhì)并不是很好，發(fā)債方面達不到標準，但有好的物業(yè)資產(chǎn)比如位置很好的商業(yè)地產(chǎn)，或許可以考慮做準REITs項目。

3、調(diào)整報表，降低資產(chǎn)負債率。

在交易結(jié)構(gòu)滿足相關(guān)要素的情況下，商業(yè)地產(chǎn)證券化不僅對資產(chǎn)負債表有幫助，對利潤表也有幫助。

4、轉(zhuǎn)變商業(yè)模式。

把持有型物業(yè)做證券化操作，以實現(xiàn)輕資產(chǎn)運行，轉(zhuǎn)為服務(wù)機構(gòu)，賺取作為服務(wù)商的收益，而不是簡單的持有物業(yè)。

1、相關(guān)案例

（1）中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃

中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“中信啟航”）通過券商專項資產(chǎn)管理計劃、私募基金、特殊目的公司等多重SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計，使得物業(yè)租金和資產(chǎn)增值轉(zhuǎn)化為專項資產(chǎn)管理計劃投資者的收益，并通過資管計劃的載體，實現(xiàn)了在深交所的掛牌轉(zhuǎn)讓。具體操作流程如下：

①中信證券設(shè)立中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃，所募集資金投資于由中信證券全資子公司中信金石基金管理有限公司（以下簡稱“中信金石”）管理的私募基金。

②私募基金設(shè)立兩個特殊目的公司SPV1、SPV2，并通過SPV1、SPV2收購中信證券全資控股的天津京證物業(yè)服務(wù)有限公司（簡稱“天津京證”，持有北京中信證券大廈物業(yè)）、天津深證物業(yè)服務(wù)有限公司（簡稱“天津深證”，持有深圳中信證券大廈物業(yè)）100%股權(quán)，從而間接持有北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈的物業(yè)。

 ③專項資產(chǎn)管理計劃的收益來源于物業(yè)租金和資產(chǎn)增值，優(yōu)先級份額存續(xù)期限獲得基礎(chǔ)收益，退出時獲得資本增值的10%（浮動收益部分），次級份額存續(xù)期限獲得滿足優(yōu)先級基礎(chǔ)收益后的剩余收益，退出時獲得資本增值的90%（浮動收益部分）。

中信啟航設(shè)置了兩種退出方式，一是以REITs方式退出，以REITs方式退出時，非公募基金將所持物業(yè)100%的權(quán)益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REITs，對價的75%以現(xiàn)金方式取得，剩余25%以REITs份額方式由非公募基金持有并鎖定一年，在此安排下，優(yōu)先級投資者將以全現(xiàn)金方式退出，次級投資者獲得部分現(xiàn)金分配及REITs份額。另一退出方式是以市場價格出售給第三方實現(xiàn)退出。

其結(jié)構(gòu)示意圖如下：

（2）中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃

中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃在結(jié)構(gòu)設(shè)計時也結(jié)合券商資產(chǎn)支持專項計劃、私募基金、特殊目的公司等SPV載體，和中信啟航有一定類似。具體操作流程如下：

①中信證券的子公司中信金石基金管理有限公司（以下簡稱“中信金石”）設(shè)立中信蘇寧私募投資基金。中信金石以私募投資基金的名義收購蘇寧云商持有的11個項目公司的100%股權(quán)（11個項目公司持有11家蘇寧自有門店），同時給項目公司發(fā)放委托貸款（包括優(yōu)先債和次級債），通過債券和股權(quán)方式，私募基金獲得11家門店的控制權(quán)。

②蘇寧云商通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，私募基金將持有的對項目公司的優(yōu)先債收益權(quán)作為對價向蘇寧云商支付私募基金基金份額贖回價款。

③華夏資本設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，作為專項計劃的管理人與蘇寧云商簽訂債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓蘇寧云商所擁有的債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額。專項計劃間接以私募投資基金所持目標資產(chǎn)的權(quán)益。

④11家門店全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1~12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，若蘇寧云商不再租賃，則由蘇寧電器集團有限公司（以下簡稱“蘇寧集團”）承租至第20年。租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

⑤在專項計劃設(shè)立三年內(nèi)，蘇寧集團擁有優(yōu)先收購全部B類資產(chǎn)支持證券的權(quán)利，收購的價格為“凈票面價值”。若蘇寧集團放棄行使優(yōu)先收購權(quán)，其將支付B類資產(chǎn)支持證券持有人出資金額總額的87%的權(quán)利對價。

專項計劃的收益構(gòu)成包括基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的凈租金收入、蘇寧集團的優(yōu)先收購權(quán)權(quán)利對價、蘇寧云商的流動性支持款、基礎(chǔ)資產(chǎn)收入在專項計劃賬戶中的再投資收益及計劃管理人對專項計劃資產(chǎn)進行投資所產(chǎn)生的收益。

該專項計劃的退出方式也包括通過公開發(fā)行REITs的方式實現(xiàn)公募上市；B類證券可通過蘇寧集團回購、公募上市/市場化方式變現(xiàn)實現(xiàn)退出。

 2、實踐中資產(chǎn)證券化案例的特點

（1）從已發(fā)行的涉及商業(yè)地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品看，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律合規(guī)性問題，資產(chǎn)支持證券往往并不直接以商業(yè)地產(chǎn)的租金和物業(yè)增值收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是通過設(shè)置多層特殊目的載體，形成資產(chǎn)支持專項計劃 信托計劃（或私募基金） SPV公司的結(jié)構(gòu)安排，使得資產(chǎn)支持證券（券商或基金子公司的資產(chǎn)支持專項計劃）間接持有標的資產(chǎn)的租金和物業(yè)增值收益。

（2）在交易結(jié)構(gòu)方面，一般都有分層結(jié)構(gòu)安排，優(yōu)先級證券的本金和收益償付得到優(yōu)先保證，此外商業(yè)地產(chǎn)的原始權(quán)益人都提供了流動性支持或擔(dān)保，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也具有一定增信作用。

（3）從退出機制看，盡量設(shè)置便捷、可操作的方案，一般通過信托計劃/資管計劃以及私募基金等環(huán)節(jié)設(shè)置退出端口，部分產(chǎn)品甚至設(shè)置有REITs上市退出的方式，這為投資者提供了新的投資標的和流動性。

1、關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)邊界應(yīng)明晰

鑒于商業(yè)地產(chǎn)存在產(chǎn)權(quán)增值以及租金、廣告費、停車費、物業(yè)管理收入等多種類型的現(xiàn)金流，因此要求商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化實務(wù)操作中需要采用更加安全的合同安排，以有效實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍內(nèi)外的現(xiàn)金流隔離。在發(fā)行商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，資產(chǎn)持有人應(yīng)就基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍進行明確，并通過委托經(jīng)營、售后返租等方式，收取經(jīng)營管理費用、支付租金，將商業(yè)地產(chǎn)項目中基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍外的現(xiàn)金流剝離。

（2）通過真實出售實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要求基礎(chǔ)資產(chǎn)不能被納入到原始權(quán)益人的破產(chǎn)范圍，要求破產(chǎn)隔離。而為了達到破產(chǎn)隔離的目的，原始權(quán)益人向資產(chǎn)證券化SPV轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的行為必須是真實出售。如不通過真實出售方式實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)獨立，一旦原始權(quán)益人破產(chǎn)，則權(quán)益類資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)將面臨被納入破產(chǎn)財產(chǎn)范圍的風(fēng)險，進而導(dǎo)致原始權(quán)益人無法用基礎(chǔ)財產(chǎn)的現(xiàn)金流向資產(chǎn)證券化SPV支付，無法向投資者兌付。

在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目中，尤其需要注意資產(chǎn)證券化SPV應(yīng)當是能夠合法持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格主體，應(yīng)當向原始權(quán)益人支付公允的對價，且該交易模式中不能存在虛假交易的因素，最終實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離在原始權(quán)益人破產(chǎn)范圍以外，有效保障基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)應(yīng)可實現(xiàn)集中管理

商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生一般以不動產(chǎn)所有權(quán)作為載體，為了保證商業(yè)地產(chǎn)的有效增值，委托專業(yè)運營管理機構(gòu)進行集中管理，將商業(yè)地產(chǎn)零散的產(chǎn)權(quán)集中是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的必然要求。

因此，在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目中，一般合同安排中不將不動產(chǎn)所有權(quán)進行分割經(jīng)營或出售，防止商業(yè)地產(chǎn)項目產(chǎn)權(quán)分散，進而影響商業(yè)地產(chǎn)項目的整體運營。

2、關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制

（1）適用法規(guī)

《中華人民共和國證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫定辦法》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》

（2）監(jiān)管

①對投資者：單筆不得低于100萬人民幣，不得超過200人；

②對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求：財產(chǎn)權(quán)利（企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等）；不動產(chǎn)財產(chǎn)及不動產(chǎn)收益權(quán)（基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)）、基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單之外的資產(chǎn)；

③對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的要求：基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當辦理批準、登記手續(xù)的，應(yīng)當依法辦理，法律沒有要求的，管理人應(yīng)當采取有效；基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項通知債務(wù)人；

④對產(chǎn)品載體的要求：設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃或者證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體（SPV）；

⑤對信用增級的要求：

內(nèi)部信用增級：優(yōu)先級/次級的分層結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲備賬戶、回購條款等；外部信用增級：第三方擔(dān)保、流動性支持、銀行擔(dān)保、信用保險等。