格雷厄姆和多德的永恒智慧 塞思·卡拉曼 Baupost對沖基金總裁，投資經(jīng)典《安全邊際》作者 在本杰明·格雷厄姆和戴維·多德完成《證券分析》75年后，越來越多的現(xiàn)代價值投資者發(fā)自內(nèi)心地感激他們。格雷厄姆和多德是兩位孜孜不倦、高瞻遠矚的思想家，生逢金融無序年代的他們傾盡心血，試圖為混亂不堪的金融市場理清頭緒，他們?nèi)计鸬南Ｍ饛拇它c亮了價值投資者前進的道路。時至今日，當投資者彷徨在變幻莫測、反復無常，甚至險象環(huán)生的金融市場時，《證券分析》仍然是異常寶貴的投資路線圖。《證券分析》被譽為“投資者的圣經(jīng)”，其論述鞭辟入里，全面細致，智慧之語猶如陳年佳釀，愈久彌香。盡管書中很多案例年代久遠，但道出的真理卻成永恒。盡管行文略顯枯燥，但讀者仍然能從中發(fā)現(xiàn)有價值的思想。1934年以來，金融市場已經(jīng)發(fā)生了當時難以想象的變化，但格雷厄姆和多德的投資方法依然管用。 無論是在格雷厄姆和多德的年代，還是在今天，價值投資都是以低于證券或者資產(chǎn)價值的價格買入，就是眾所周知的“用50美分買到價值1美元的東西”。投資廉價證券能提供安全邊際（margin of safety），為應對失誤、隨機因素、運氣不佳，或者經(jīng)濟與股票市場變化留有余地。很多人誤以為價值投資是發(fā)現(xiàn)廉價證券的機械式工具，但實質(zhì)上，價值投資是一種全面客觀的投資哲學，強調(diào)深入分析基本面的必要性，追求長期投資價值，控制風險，抵御從眾心理。 太多的人涉足股市是為了賺快錢。他們更像是在投機而不是投資，因為他們總幻想著股票價格會偏離價值快速上漲。投機者通常將股票當作能夠迅速來回交易的紙片，愚蠢地將股票價格與企業(yè)實際的經(jīng)營情況和價值標準分離。投機者很少，甚至從不關注下行風險，尤其是在上漲的市場環(huán)境中。在行情好的時候，很少有人能遵守紀律，堅持嚴格的估值標準和風險規(guī)避策略，尤其是當大部分拋棄這些準則的人快速致富的時候。畢竟，牛市的功勞很容易被誤認為是天才的成就。 近年來，人們試圖將投資的定義擴展為“投資所有正在或者將要升值的資產(chǎn)”，如藝術(shù)品、稀有郵票和美酒收藏。這些標的沒有確定的內(nèi)在價值，現(xiàn)在或未來都不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，其價值完全取決于買家的愛好，所以這種做法肯定是投機而非投資。 與一心想快速獲利的投機者不同，價值投資者通過盡力避免損失來表達他們對風險的厭惡。一個典型的風險規(guī)避型投資者會把任何預期損失看得比等量的預期收益更重。對一個只積累了一點點資本的人來說，獲得更多回報所帶來的額外好處遠抵不上資本虧損帶來的痛苦(1)。假如要用拋硬幣的方式?jīng)Q定你的資產(chǎn)凈值增加一倍還是清零，你會如何選擇？幾乎所有人都會為了規(guī)避風險而有禮貌地拒絕這樣的賭博。風險規(guī)避本是人類根深蒂固的本性，但可悲的是，一旦市場投機風氣日盛，總會有很多人不知不覺地將風險規(guī)避拋諸腦后。 價值投資者認為，證券并非投機工具，而是代表了對標的公司的部分所有權(quán)或者債權(quán)，這一定位是價值投資的核心所在。當有一小部分業(yè)務折價出售時，不妨從假設整個業(yè)務全部出售的視角來評估，這樣能更好地做出價值判斷。這樣的分析立場有助于價值投資者專注于追求長期回報，而不受短期交易獲利因素的影響。 在格雷厄姆和多德的投資哲學中，最根本的原則是：“金融市場才是機會的終極創(chuàng)造者?！笔袌鰹樽C券定的價格，有時非常合理，有時則不然。事實上，市場在短期內(nèi)會顯得非常缺乏效率，甚至出現(xiàn)價格與內(nèi)在價值明顯背離的現(xiàn)象。無法預料的變化、日益增加的不確定性、資本流動都會加劇市場短期波動，使得價格過度偏離價值(2)。用格雷厄姆和多德的話說：“證券價格通常是一個基本要素。一只股票在某個價格水平上可能具備投資價值，而在另一個價位則不值得投資。”格雷厄姆坦言，那些將市場視為一桿秤的人認為市場是一部能準確和有效評估價值的機器，這部分人極易被情緒左右；而那些將市場視為投票機的人則深知這只是一場由情緒驅(qū)動的人氣競賽，反而能夠鎮(zhèn)定自若地把握有利時機，在極端的市場情緒中獲利。 盡管任何人似乎都能成為價值投資者，但價值投資者最基本的特征，如“耐心、自律和風險規(guī)避”卻多是與生俱來的。第一次學習價值投資的方法時，你可能會與價值投資產(chǎn)生共鳴，也可能不會。你也許能夠嚴于律己和保持耐性，也許不能。巴菲特曾經(jīng)在他的文章《格雷厄姆–多德都市的超級投資者們》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）中指出：“面對用40美分購買1美元國債這樣的機會，有人會馬上接受，而有人卻無動于衷，這讓我大感意外。與注射疫苗類似，如果他一開始不接受，往后無論你怎樣勸說，并試圖用過往的記錄說服他，也無濟于事(3)?！比绻蹲C券分析》讓你心有戚戚焉，你又能夠抵御投機心理，保持足夠的冷靜，或許你就具備了價值投資的潛質(zhì)。如果不是這樣，這本書至少有助于讓你理解你在投資領域的位置，讓你對價值投資者如何思考投資問題有所認識。 歷久彌新 首次出版于1934年，修訂再版于1940年的《證券分析》，最卓越的成就是其經(jīng)久不衰的永恒智慧。一代又一代的價值投資者聽從了格雷厄姆和多德的教誨，并將所學成功地運用到各種市場環(huán)境、國家和資產(chǎn)類別中。相信兩位大師如果知道了也會備感欣慰，畢竟他們也希望能夠制定一些“能經(jīng)受不可預知未來的檢驗”的原則（見第25頁）。 1992年，以價值投資聞名于世的公司——特維迪–布朗有限責任公司（Tweedy, Browne Company LLC）出版了一本包含44篇研究報告的合集，名為《有效的投資之道》（What Has Worked in Investing）。研究發(fā)現(xiàn)，真正的投資非常簡單：廉價股票（由市凈率、市盈率或股息率來衡量）的表現(xiàn)往往優(yōu)于昂貴的股票，股價不佳的股票在3~5年內(nèi)會超越近期表現(xiàn)較好的股票。換句話說，價值投資才是有效的。據(jù)我所知，沒有哪一位長期投資者會因堅持價值投資理念而后悔，而且信奉價值投資基本理念的投資者，也很少會轉(zhuǎn)而信奉其他的投資方法。 今天，當你閱讀格雷厄姆和多德在20世紀30年代親身經(jīng)歷金融市場起落的故事時，也許會覺得他們描寫的是離奇、陌生而又久遠的經(jīng)濟大蕭條時期的情景，那時的人們極度厭惡風險，那時的商業(yè)規(guī)則模糊而又老舊。然而，這樣的研究遠比表面上看起來要更有價值，畢竟每一天都有可能出現(xiàn)離奇而又陌生的市場環(huán)境。大多數(shù)情況下，投資者傾向于假設明天的市場看起來與今天并無二致。但每隔一段時間(4)，傳統(tǒng)智慧會被顛覆，循環(huán)的推理會被打破，價格會回歸正常水平，投機行為會“敗走麥城”。彼時彼刻，今天并不如昨天那樣演繹，大多數(shù)投資者將感到無能為力。就像格雷厄姆和多德說的：“我們一直努力告誡學生，切記不可以只看表面和眼前現(xiàn)象，這些都是金融世界的夢幻泡影與無底深淵。”只有在金融市場動蕩不安的時候，價值投資理念的優(yōu)勢才能凸顯出來。 1934年，格雷厄姆和多德親歷了市場盛極而衰的5年巨變——1929年沖到頂峰，1929年10月崩盤，大蕭條隨之到來。他們?yōu)橥顿Y者制定的投資策略，使得投資者在任何環(huán)境下都能從成百上千的普通股、優(yōu)先股和債券中找到最有價值的投資標的。值得一提的是，他們的方法與現(xiàn)代的價值投資者使用的完全一樣。20世紀二三十年代他們成功應用于美國股票和債券市場的投資理念，同樣適用于21世紀早期的全球資本市場、房地產(chǎn)市場和私募股權(quán)投資等流動性較差的行業(yè)，甚至適用于在《證券分析》面世時尚未出現(xiàn)的衍生工具投資。 盡管經(jīng)典的“凈營運資本”（net working capital）這類測試對于投資分析而言是非常必要的準則，但價值投資并非一項按部就班的工作(5)，懷疑與批判是很有必要的。 · 第一，并非所有影響價值的因素都能反映在一家公司的財務報表中——存貨可能一文不值，應收賬款也許沒法收回，負債有時并未記錄，資產(chǎn)價值可能被低估或高估。 · 第二，估值是一門藝術(shù)，而不是一門科學。企業(yè)的價值受很多變量影響，因此只能在特定的范圍內(nèi)做出判斷。 · 第三，所有的投資結(jié)果都或多或少地取決于未來，而未來充滿不確定性，因此，即使有些投資分析非常認真細致，仍然未必能獲利。 有時某只股票異常便宜是有原因的，比如失敗的商業(yè)模式、隱性負債、官司纏身、不稱職與不道德的管理層等。投資者應該時刻保持謙虛謹慎，意識到自己永遠不可能知道關于公司的一切，堅持不懈地搜尋額外的信息。歸根結(jié)底，最成功的價值投資者必定具有強烈的企業(yè)調(diào)研與估值意識、充足的耐心、嚴格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實事求是的思考態(tài)度，以及長期積累的投資經(jīng)驗。 有趣的是，格雷厄姆和多德的價值投資理念不僅適用于金融市場。邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）2003年出版的暢銷書《魔球》（Moneyball）指出，價值投資理念也適用于棒球運動員市場。造成棒球運動員市場和股票以及債券市場低效的原因有很多是相同的。無論是投資還是選擇棒球運動員，沒有一成不變的方法能夠弄清楚其真實的價值，也沒有一個很好的指標能夠衡量其全部的價值。兩個領域都包含了海量信息，但人們在如何評估它們方面并沒有達成廣泛的共識。決策者都可能因為誤解了有用信息而誤入歧途，進而得到不準確的結(jié)論。棒球運動員市場與證券市場類似，很多球隊為運動員支付了過高的報酬，原因在于害怕成為“出頭鳥”。他們經(jīng)常出于感性認識而非理性判斷來做決策。他們口若懸河卻又惶恐不安，有時甚至變得目光短淺，急功近利。他們不懂什么是均值回歸，什么不是均值回歸。棒球運動員市場的價值投資者，就像金融市場的價值投資者，假以時日必將獲得令人艷羨的業(yè)績表現(xiàn)。盡管格雷厄姆和多德沒有將價值投資的理念運用到棒球運動員市場，但他們對于市場的真知灼見在體育人才市場的成功應用，印證了價值投資方法的普遍適用與永恒魅力。 今天的價值投資 大蕭條期間，股票市場和國家經(jīng)濟危機四伏。股票價格和經(jīng)濟活動突然下行并有可能會長期處在崩潰邊緣。樂觀主義者接連遭到市場的無情打擊。從某種意義上來看，沒有虧損便是贏家。投資者可以購入在內(nèi)在價值基礎上有較大折扣的股票獲得安全邊際，而他們確實需要安全邊際，因為世事變化無常。 即使面對最差的市場環(huán)境，格雷厄姆和多德仍然堅守著自己的投資理念，認為經(jīng)濟和股票市場時常要忍受痛苦的周期調(diào)整帶來的煎熬。在那些黑暗的日子里，他們始終堅信，經(jīng)濟和股票市場最終一定會回升：“在寫下這些文字的時候，我們?nèi)匀辉诤褪袌銎毡轭A期的‘金融崩盤遠沒有走到盡頭’抗爭?！保ㄒ姷?5頁） 誠然，投資者不僅要面對經(jīng)濟周期下行導致企業(yè)經(jīng)營惡化以及股票價格一降再降的事實，還必須忍受經(jīng)濟周期上行時廉價股票稀缺以及投資資本泛濫的事實。以歷史水平衡量，金融市場近年來的表現(xiàn)非常搶眼，吸引了大量急需管理的新鮮資本。今天，全球范圍內(nèi)以萬億計算的美元資本中，有相當一部分是運用價值投資方法進行管理的，其中包括很多以價值為基礎的資產(chǎn)管理公司和共同基金。例如，截至目前，約9 000家對沖基金的大部分，以及一些最大、最成功的大學捐贈基金和家庭投資機構(gòu)均運用價值投資方法管理資本。 必須強調(diào)：并非所有的價值投資者都如出一轍。在前面提到的《格雷厄姆–多德都市的超級投資者們》一文中，巴菲特描述了無數(shù)成功的價值投資者，他們的投資組合很少有重合的。有的價值投資者持有不知名的“粉單股票”（pinksheet shares），有的專注于大盤藍籌股（large-cap universe）；有的做全球投資，有的則集中做房地產(chǎn)或能源類的單一市場投資；有的在電腦上通過統(tǒng)計學方法發(fā)現(xiàn)價格低廉的公司，有的則通過評估“私有市場價值”，即行業(yè)內(nèi)的買家收購該公司愿意支付的價值來尋找投資對象；有的激進主義者會推動企業(yè)變革，有的則尋找有資產(chǎn)分拆、資產(chǎn)出售、重大的股票回購計劃或新的管理團隊等催化劑的低估值證券，希望能夠部分或者全部實現(xiàn)其內(nèi)在價值。當然，和其他行業(yè)一樣，有些價值投資者天生就比其他人更出眾。 總的來說，價值投資者已不再是幾十年前那樣的小團體了。競爭能夠有力地糾正市場運行的無效率和錯誤的定價。時至今日，資本充裕且投資技巧嫻熟的投資者數(shù)量眾多，那價值投資者的前景到底如何呢？結(jié)果肯定比你預期的要樂觀很多，原因如下： 第一，雖然價值投資者的群體不斷擴大，但市場中缺乏，甚至沒有價值取向的投資者仍然為數(shù)眾多。大多數(shù)投資者，包括成長型投資者、趨勢型投資者或指數(shù)型投資者，都很少關注價值標準。相反，他們幾乎都一門心思地關注公司的盈利增長，股票價格的趨勢或是市場指數(shù)。 第二，幾乎所有的基金經(jīng)理，包括一些運氣不佳的價值投資導向型基金經(jīng)理，都迫于有形或無形的投資業(yè)績壓力而從事荒謬的短期投資，周期短至一個季度、一個月，甚至更短。價值投資策略對于缺乏耐心的投資者來說是毫無用處的，因為只有堅持足夠的時間才能利用這種策略獲得收益。 第三，江山易改，本性難移。資本市場的瘋狂總是會周期性地大規(guī)模上演：20世紀80年代末期的日本股市，1999—2000年的互聯(lián)網(wǎng)和科技股泡沫，肇始于2006—2007年的次級按揭貸款危機，以及當下的另類投資。兵無常法，投資者往往很難采取逆向（如在多數(shù)人買進時拋售）的方法進行投資。即便是再精明的投資者，在市場無情地宣布他們犯錯時，也會變得畏首畏尾。市場讓人屈服的壓力總是十分巨大，因此有很多投資經(jīng)理擔心一旦不隨波逐流將會造成業(yè)績損失。有一些投資經(jīng)理放棄追求價值投資是因為身不由己（或迫于客戶的壓力），他們被禁止購買低價股票、小盤股、無分紅派息或者虧損的公司的股票，以及投資評級較低的債務工具(6)。還有許多人通過運用管理技巧，比如在季末時粉飾投資組合，或在賣出虧損股票（盡管這些股票的價值被低估）的同時買入更多的績優(yōu)股（即使它們的價值被明顯被高估）。誠然，對于那些真正具有長遠眼光的價值投資者來說，這是一件求之不得的好事，因為那么多潛在競爭對手因各種約束而自縛手腳，不能或不愿參與有效競爭，選擇了中途退出。 日趨激烈的競爭并不能阻礙當代價值投資者，其中一個重要原因在于如今的投資環(huán)境日趨廣闊和多樣化。格雷厄姆當年所面對的公開交易的美國股票和債券相對有限。今天，僅在美國就有數(shù)以萬計的上市交易股票，世界范圍內(nèi)則不可盡數(shù)，還有數(shù)以千計的公司債券和資產(chǎn)支持型債務證券。以前的非流動性資產(chǎn)，如銀行貸款，現(xiàn)在都能夠正常交易了。而且投資者還可以從數(shù)不勝數(shù)的衍生工具中選擇合適的投資標的，包括能滿足任何需要的個性化合約。 然而，股票市場已持續(xù)繁榮了25年，很難說有哪些股票價值被低估。高估值和激烈的市場競爭加劇了價值投資者對投資回報下降的擔憂。同時，有些具備投資價值的公司的規(guī)模越來越大，而規(guī)模是投資業(yè)績表現(xiàn)的敵人，因為官僚主義會降低投資決策的效率，而且較小的獲利機會很難再觸動投資者敏感的神經(jīng)了。 另外，越來越多的買方和賣方分析師依賴成熟信息科技的支撐，很少會再有極其低估的證券成為漏網(wǎng)之魚(7)。今天的價值投資者不太可能僅通過價值曲線的引導或翻閱股票的財務報表發(fā)現(xiàn)投資機會。盡管廉價證券有可能隱藏在眾目睽睽之下，但今天的證券若是被錯誤定價，最可能的原因不是被無意地忽視了就是被有意地避開了。所以，價值投資者不得不仔細考慮分析的視角和重點。21世紀初，投資者對于很多韓國公司的資本分配過程感到非常失望，很少有人認為這些公司可能是有價值的投資。結(jié)果，很多韓國公司的股價大幅打折，估值遠低于國際估值，僅為現(xiàn)金流的2～3倍，低于公司本身內(nèi)在商業(yè)價值的一半；甚至有一些公司的估值低于資產(chǎn)負債表中的現(xiàn)金（扣除負債）。折價發(fā)行的浦項制鐵公司（Posco）和SK電信（SK Telecom）等，最終吸引了大量的價值投資者。據(jù)報道，沃倫·巴菲特也因持有相當數(shù)量的韓國股票而獲利頗豐。 今天的價值投資者也能從備受華爾街詬病的公司股票和債券中發(fā)現(xiàn)投資機會，這些公司因為與官司、丑聞、會計舞弊，或財務困境聯(lián)系在了一起，所以它們的證券往往以很低的折扣交易。對于那些面對諸多負面消息仍然立場堅定的人而言，這些證券是很好的投資機會。例如，世界上最富爭議的安然公司，在2001年暴露出會計舞弊丑聞后走向破產(chǎn)，公司每一美元債務合約的交易價格最低跌至10美分，最終這些債務的回收價值不出意外地達到該最低市場的6倍。類似地，近年來涉及煙草或石棉業(yè)務的公司周期性地面臨嚴重的拋售壓力，主要是因為訴訟的不確定性和由此引發(fā)的公司財務困境。總而言之，那些“業(yè)績低于預期、出現(xiàn)會計問題、評級下調(diào)”的公司，反而更有可能比一貫表現(xiàn)強勁的公司帶來更多的投資機會。 當折價的投資標的稀缺的時候，價值投資者必須保持耐心，對價值投資標準妥協(xié)意味著投資者將滑入災難的深淵。新的機會一定會出現(xiàn)，即使我們不知道在何時何地。在沒有引人注目的投資機會時，投資組合中至少保持一部分的現(xiàn)金等價物（如美國國債）以等待投資機會到來是最明智的選擇。最近，沃倫·巴菲特就發(fā)表聲明，稱他持有的可用于投資的現(xiàn)金比其投資所用的現(xiàn)金要多。就像所有的價值投資者經(jīng)常要做的一樣，巴菲特也在耐心等待。 價值投資者都是自下而上的分析師，擅長通過某一個時點的基本面來評估證券價值。他們并不需要整個市場的證券價格都很便宜，只要有20~25只不相關的證券，就足以分散市場風險?？v使在價格非常昂貴的市場，價值投資者也必須認真分析證券和評估業(yè)務發(fā)展，獲得有價值的信息和經(jīng)驗以備將來不時之需。因此，價值投資者不應試圖擇時或預測短期市場的漲跌，而應該依賴自下而上的方法，篩選整個金融市場，尋找廉價證券，然后買入，不必在乎最近的市場走勢和經(jīng)濟情況如何。投資者只有在找不到合適的標的時才會持有現(xiàn)金。 靈活變通的價值投資方法 美國的開國元勛們深知自己沒有辦法預見到科學技術(shù)、社會、文化和經(jīng)濟等領域未來的演變，所以他們創(chuàng)立了一套靈活的憲法體系，使得這一體系在200年后仍然能夠指導我們前進。與之類似，格雷厄姆和多德也承認，他們無法預料到席卷整個投資世界的商業(yè)、經(jīng)濟、技術(shù)和競爭性變化將接踵而至，因此寫下了靈活變通的著作，使得我們能夠在長期復雜多變的投資環(huán)境中游刃有余。 例如，很多公司現(xiàn)在出售的產(chǎn)品，在格雷厄姆和多德的那個年代是無法想象的。事實上，現(xiàn)在的很多公司，甚至整個產(chǎn)業(yè)，在當時都是無法預料到的。《證券分析》并未提供任何有關手機運營商、軟件公司、衛(wèi)星電視提供商或者網(wǎng)絡搜索引擎如何估值的方法。但是書中提供了分析任何一家公司所需的工具，如評估公司的有價證券價值并確定其是否存在安全邊際。償付能力、流動性、可預測性、商業(yè)策略和降低風險等問題，常?？缭搅诵袠I(yè)、國家和時間的界限，是普遍存在的。 格雷厄姆和多德并沒有特別提出對私營企業(yè)或者公司整體（而不是擁有股權(quán)的部分）進行估值的方法，但是他們的分析原理對于不同類型的企業(yè)都適用。投資者需要思考：企業(yè)是否穩(wěn)定？企業(yè)未來的發(fā)展前景如何？企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流怎么樣？持有該企業(yè)主要的下行風險在哪里？企業(yè)的清算風險如何？企業(yè)的管理層是否誠信有為？如果企業(yè)公開上市，你愿意為該企業(yè)的股票支付的價格是多少？哪些因素會使企業(yè)的股東折價出讓控股權(quán)？ 格雷厄姆和多德也從未指出購買寫字樓和住宅樓時該如何估價。但房地產(chǎn)打折跟證券打折的原因是一致的，如急需現(xiàn)金、無法做出恰當?shù)姆治觥⒖吹暮暧^環(huán)境、投資者回避或忽視等。房地產(chǎn)行情不景氣，緊縮的信貸政策會導致資產(chǎn)折價出售，即使是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也無法避免。格雷厄姆和多德的投資原理——穩(wěn)定的現(xiàn)金流、充足的回報，加上細致的下行風險分析，允許我們在任何市場環(huán)境下識別出有安全邊際的房地產(chǎn)投資項目。 即使是以前無法想象的復雜衍生產(chǎn)品，也可以用價值投資的眼光來合理審視。盡管現(xiàn)在交易商利用布萊克–斯科爾斯模型決定看漲、看跌期權(quán)的價格，但投資者仍然可以利用價值投資的定義——上漲潛力、下行風險，以及每一種可能情形發(fā)生的概率來分析這些工具。事實上，不管利用布萊克–斯科爾斯模型得出什么結(jié)論，一個便宜的期權(quán)也可能擁有價值投資合理的風險收益特征。 機構(gòu)投資 75年來投資環(huán)境最重要的變化應該是機構(gòu)投資占據(jù)了主導地位。20世紀30年代，個人投資者主導了整個股票市場。相比之下，今天大部分的市場活動都是由機構(gòu)投資者推動的，如大額養(yǎng)老金、捐贈基金和個人資本集合。這些大額的、準永久性的資產(chǎn)池的出現(xiàn)理應使長期價值主導的投資方法得到廣泛運用，但實際情況卻并非如此。機構(gòu)投資關注短期業(yè)績表現(xiàn)，這讓機構(gòu)的投資經(jīng)理很難采取逆向投資策略或長期策略。實際上，投資經(jīng)理并不愿意特立獨行。面對令人失望的短期業(yè)績下滑可能招致的資本撤離，機構(gòu)投資者通常偏好于停留在有把握但業(yè)績平平的避風港里，因為要做到這一點只需要選擇從眾策略便可。 另類投資（Alternative Investments）是當下盛行的業(yè)務，這類投資的范疇包羅萬象，包括風險資本、杠桿收購、私募股權(quán)和對沖基金。如今的投資專著無一不對這些領域的發(fā)展熱烈追捧并加以闡述。 面對傳統(tǒng)的股權(quán)和債券投資的業(yè)績壓力和對收益下降（甚至缺乏收益）的漸強預期，機構(gòu)投資者開始將更大比例的捐贈基金和養(yǎng)老金投入另類投資，以求獲得高收益和多樣化投資。耶魯大學首席投資官大衛(wèi)·斯文森（David Swensen）在2000年寫作的《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》（Pioneering Portfolio Management）中對另類投資進行了詳細闡述。斯文森描述了歷史上眾多資產(chǎn)類別的無效率定價(8)。歷史上很多另類投資經(jīng)理的風險調(diào)整后收益水平都相當高，而且另類投資與其他資產(chǎn)類的業(yè)績表現(xiàn)關聯(lián)度較低。通過對行業(yè)內(nèi)排名在前1/4和后1/4的另類投資經(jīng)理的巨大業(yè)績差異進行對比，斯文森重點強調(diào)了挑選另類投資經(jīng)理的重要性。大批捐贈基金經(jīng)理追隨斯文森，投身到另類投資中。與斯文森當年入行時相比，可以確定的是現(xiàn)在的投資條件更惡劣，而且競爭越來越激烈。 所有主要的大學捐贈基金幾乎都投入到同一類型的另類投資——風險投資中。如果格雷厄姆和多德還健在的話，他們一定會感到非常憂慮。兩位倡導安全邊際投資方法的大師，絕不可能在任何風險投資中找到一個具備安全邊際的投資標的(9)。盡管風險投資未來的上漲前景樂觀，但同時也伴隨著很高的下行風險。即使風險基金能夠多樣化投資，也很難分析清楚投資標的，進而判斷潛在收益與風險是否匹配。因此，風險投資被描述為純粹的投機活動，沒有任何的安全邊際。 對沖基金是機構(gòu)投資者非常感興趣的快速成長的領域。對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模共計約2萬億美元。資產(chǎn)池所采取的投資策略非常廣泛，但有著相同的費率結(jié)構(gòu)，每年支付管理資產(chǎn)的1%~2%的管理費和超額收益的20%（有時更多）。對沖基金誕生于20世紀20年代，本杰明·格雷厄姆是對沖基金的第一批運作者之一。 格雷厄姆和多德會如何看待當前市場上運作的對沖基金？他們可能不贊成基于宏觀評估或追求短期投機策略的對沖基金投資運作。這些對沖基金可能會愚蠢地規(guī)避甚至賣出低估值證券，不經(jīng)意間為價值投資者創(chuàng)造投資機會。流動性不足、缺乏透明度、龐大的資產(chǎn)規(guī)模、嵌入式的杠桿，以及部分對沖基金高昂的費率無疑都是非常危險的信號。不過，格雷厄姆和多德可能會贊同那些以價值投資理念為主導來進行投資的對沖基金。 重要的是，當格雷厄姆和多德強調(diào)每一筆投資的風險控制時，他們也相信多元化和對沖策略能夠有效限制整個投資組合的下行風險（見第118頁），這也是很多對沖基金在努力實踐的。雖然他們持有的證券，單獨來看可能會存在一定程度的風險，但他們在設法抵消整個投資組合的風險，如通過賣空類似的但價值更高的股票，通過購買單個股票或市場指數(shù)的看跌期權(quán)，通過充分的多元化投資（盡管很多投資者過度追求多元化，因此對他們認為真正好的股票持有太少，而對表現(xiàn)平平的股票持有太多）。這樣看來，對沖基金組合（至少理論上）具備潛在收益較好而風險有限的特征，這是單個基金中的單個資產(chǎn)所不具有的。 今天的發(fā)展 正如前文所述，這些年來，商業(yè)和證券分析已日趨復雜。例如，電子數(shù)據(jù)表技術(shù)使得我們能夠完成前一代人無法駕馭的極端復雜模型。本杰明·格雷厄姆的計算能力在當年是出類拔萃的，但放在今天也許就不足為奇了。另一方面，技術(shù)也很容易被誤用。電腦建模需要基于一系列對未來的假設，正如格雷厄姆一向不以為然的，電腦建?？赡軙е绿摷俚木_結(jié)果。當格雷厄姆對能夠持續(xù)創(chuàng)造收益的公司產(chǎn)生興趣時，他那個時代的分析師并不能準確地解釋為什么這個公司能夠比其他公司更持續(xù)地產(chǎn)生收益?，F(xiàn)在的分析師不僅要考察業(yè)務狀況，還要研究商業(yè)模式；投資經(jīng)理和金融分析師更要對收益變動的盈虧平衡線、利潤邊際、產(chǎn)品組合以及其他變量進行細致研究。投資者知道業(yè)務模式并非虛無縹緲，競爭對手、供應商以及顧客的行為都會對企業(yè)的盈利產(chǎn)生重要影響，必須加以考慮(10)。 過去格雷厄姆將公司收益和股息支付作為公司是否穩(wěn)健的晴雨表，而現(xiàn)在大多數(shù)價值投資者分析自由現(xiàn)金流，這是這些年另一個重要的焦點轉(zhuǎn)變。自由現(xiàn)金流，即每年考慮營運資本變動及扣除資本支出后，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。投資者越來越傾向于使用這一指標，主要是因為企業(yè)公布的業(yè)績可能只是一個會計造假，以掩蓋業(yè)務所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或捏造正向的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在的價值投資者認真總結(jié)后得出一個結(jié)論：追蹤現(xiàn)金流（正如業(yè)務經(jīng)理必須要做的）是評估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。 另外，現(xiàn)在很多價值投資者認為資產(chǎn)負債表分析已經(jīng)不如前幾代人認為的那么重要。因為現(xiàn)在的資本回報率遠高于過去，很多股票的交易價格也遠高于賬面價值，所以資產(chǎn)負債表分析對于理解股票價格的上漲潛力與下跌風險幫助不大。持續(xù)的通貨膨脹的影響也使得基于歷史成本法計算的資產(chǎn)價值的準確性大打折扣，這就意味著兩家擁有相同資產(chǎn)的公司可能公布完全不同的賬面價值。但當存貨與應收賬款不斷累積、債務上升、現(xiàn)金流蒸發(fā)時，對資產(chǎn)負債表敏銳的投資者總是能夠率先觀察到公司業(yè)務惡化或脆弱的跡象。對于持有業(yè)績表現(xiàn)無法達到預期目標的公司股票和債券的投資者，資產(chǎn)負債表分析仍然是評估下行風險保障的可靠方法之一。 全球化越來越強烈地影響投資的格局，更多的投資者把目光投向本國以外的市場尋找機會，分散投資。格雷厄姆和多德的原則完全適用于國際市場。國際市場比美國市場更易受投資者情緒波動的影響，因此在定價方面更加低效。投資者必須認識到國際投資的風險，如持有外幣的敞口，并考慮對沖敞口風險的必要性。此外，還有其他風險如政治不穩(wěn)定、證券法規(guī)和投資者保護的差別（或缺失）、會計標準的變化，以及信息的有限可獲得性。 讓人驚訝無比的是，盡管價值投資者已經(jīng)成功跨越了75年時光，但有些旁觀者，如學術(shù)界人士，仍然嚴重忽視，甚至排斥價值投資理念。學者傾向于創(chuàng)造簡明扼要的理論，并試圖以此來解釋真實世界，但事實上卻過于簡單化。學者提出的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）理論認為：證券價格總是能立即反映所有的現(xiàn)有信息，這一觀點與格雷厄姆和多德提出的基本面分析具有重要價值的觀點完全相悖。資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model）雖然將風險與收益聯(lián)系起來，但經(jīng)常將波動率與風險系數(shù)（Beta）等同于風險。現(xiàn)代組合理論（Modern Portfolio Theory）雖然贊同分散投資對于構(gòu)建最優(yōu)投資組合的益處，但卻堅持認為高收益僅僅來自高風險，實際上否定了價值投資理念，以及經(jīng)風險調(diào)整的長期投資所帶來的高回報的業(yè)績記錄。不過，價值投資者沒有時間深究這些學術(shù)理論，通常不予置評。 上述理論所提出的假設條件，包括市場連續(xù)、信息充分、交易成本低廉甚至沒有，顯然與現(xiàn)實不符。概括來講，學者們沉醉于自己的學術(shù)理論中，無法接受價值投資有效的事實。學者們沒有對沃倫·巴菲特50年非凡投資的業(yè)績認真研究，而是將其視為一個特例。行為經(jīng)濟學最近頗受關注，行為經(jīng)濟學理論認為人的行為并不總是理性的，而且存在系統(tǒng)性的認知偏差，進而將導致證券市場無效率以及證券的錯誤定價。這些學說對于格雷厄姆來說并不陌生。盡管這些學說還沒有成為學術(shù)主流，但發(fā)展勢頭良好。 數(shù)十年來，學者們只接受對他們有缺陷模型的略微修正。他們的成千上萬的學生被灌輸著以下觀點：證券分析是沒有價值的，風險跟波動率是對等的，投資者必須避免過度重視優(yōu)良策略（因為有效市場不存在優(yōu)良策略），多樣化投資導致了平庸的或錯誤的策略。對于價值投資者來說，這些學術(shù)理論的廣泛傳播讓人激動不已，因為這些理論對幾代年輕投資者的荼毒造成市場極端無效率，使得精明的選股專家能夠加以利用。 價值投資者需要考慮的另一個重要因素是金融市場一有異動美聯(lián)儲便會加以干預，這已經(jīng)逐漸成為一種習慣。在市場劇烈動蕩的時候，美聯(lián)儲頻繁降息，以支撐證券價格和提振投資者信心。美聯(lián)儲官員意在維護資本市場的正常秩序，一些基金經(jīng)理卻將之視為現(xiàn)實的投機許可證。美聯(lián)儲的主動干預策略有時被稱為“格林斯潘看跌期權(quán)”，現(xiàn)在則是“伯南克看跌期權(quán)”，這一策略在價值長期高估時鼓勵投機，從而引發(fā)了道德風險。只要價值投資者不被對證券的錯誤直覺誘惑，只要價值投資者能夠堅持長期投資視角并長期持有，那么美聯(lián)儲的干預行動（或投資者的預期變化），最終可能成為投資機會的來源。 另一個與投資相關的現(xiàn)代發(fā)展是無處不在的有線電視。電視對股票市場近乎瘋狂的報道，加劇了大多數(shù)投資者短線操作的傾向。它鼓動投資者盡可能，甚至有必要對有關金融市場的一切信息做出判斷，這與格雷厄姆和多德所認可的耐心等待、精挑細選的方法完全不同。這種“簡訊文化”使普通投資者更加認定投資是非常簡單，無須勤勉和苦干的事情。那些專家在股市連續(xù)上漲和創(chuàng)新高的時候歡呼雀躍，在股市逆轉(zhuǎn)時表示同情，旁觀者則一廂情愿地認為股市上漲是唯一理性的市場方向，賣出股票或隔岸觀火是不愛國的表現(xiàn)。每一次市場轉(zhuǎn)向都會激發(fā)這種歇斯底里般的觀點。例如，美國國家廣播公司財經(jīng)頻道（CNBC）頻繁使用的格式化背景屏幕是電子鐘與各主要市場指數(shù)的實時更新。屏幕的時間不僅包括小時、分鐘和秒，甚至包括毫無用處的百分之一秒，這個數(shù)字飛快閃動（就像煤氣泵上的0.1美分），根本無法看清楚。此舉的主要目的是吸引觀眾的注意力，同時刺激觀眾的腎上腺素，使之保持興奮。 有線電視的商業(yè)頻道將羊群效應的心理帶進每一個家庭的客廳，使觀眾很難不隨波逐流。只有在財經(jīng)頻道里，天性狂熱的評論員才會成為名人，他的評論聲明不時會導致市場波動。在一個投資和投機難以區(qū)分的世界里，財經(jīng)頻道毫無意義的評論只會讓事情復雜化。格雷厄姆也對此感到震驚。價值投資者可以從這些因電視專家的咒語而倒下的投資者身上吸取教訓，并因此獲得唯一的救贖。事實上，人類的本性確保了永遠都不會出現(xiàn)格雷厄姆和多德頻道。 未解的投資難題 現(xiàn)在的投資者面對的很多投資問題在格雷厄姆和多德所處的時代就存在。其中的一個問題是應該致力于相對價值還是絕對價值。相對價值涉及一只證券是不是比另一只證券更加便宜，如微軟是不是比IBM有更好的安全邊際。相對價值比絕對價值更容易確定，因為可以從兩個方面評估一只證券是不是比另一只更便宜，是否便宜到值得購買。運用相對價值方法管理對沖基金的勇敢投資者會買入相對便宜的證券，同時賣空相對昂貴的證券，這就使得他們在多頭和空頭兩邊都有潛在的獲利機會。當然，如果他們判斷失誤，也會遭受雙重的損失(11)。 考慮絕對收益要比相對收益困難。一只股票在什么時候才是足夠便宜且值得購買并持有，而且不需要采取任何的賣空操作來對沖？一個標準是：無論內(nèi)在價值是按照清算價值、持續(xù)經(jīng)營價值，還是私有市場價值（了解情況的獨立第三方愿意為收購該公司所支付的價值）來計算的，當一只證券的價格在其內(nèi)在價值基礎上有30%、40%或更高的折扣時，便可以買入。另一個標準是，一只證券能夠為長期持有者提供有吸引力的、可接受的收益水平，例如低風險債券以10%甚至更高的收益率定價，或者在無風險的美國政府債券名義收益率為4%~5%、實際收益率為2%~3%時，某只證券能夠?qū)崿F(xiàn)8%~10%，甚至更高的自由現(xiàn)金流收益率。事實上，如此嚴格的標準使得絕對價值投資變得非常罕見。 投資者冥思苦想的另一個問題是：哪些因素決定了好的生意。有人曾認為最好的生意恐怕是立一個郵筒，等著人們往里面投錢。但接受信用卡在線支付的網(wǎng)站的出現(xiàn)使得這個想法黯然失色。如今最賺錢的生意是銷售固定投入類產(chǎn)品，如一款軟件、一張唱片，以極低的邊際成本賣上百萬份。好的生意通常應具有以下特征：較高的進入門檻、有限的資本要求、可靠的客戶群體、較低的技術(shù)過時風險、迅猛的發(fā)展勢頭，并且能夠帶來顯著和日趨增長的自由現(xiàn)金流。 好的生意也會受到技術(shù)革命和競爭環(huán)境變化的沖擊。因為互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，若干年前被認為是一筆很好的生意的報刊行業(yè)，以始料未及的速度倒下了。在科學技術(shù)高速變革的時代，投資者必須足夠警覺，即使是那些與科技革新無關，僅僅是受到技術(shù)變革影響的產(chǎn)業(yè)，也應如此。簡而言之，今天的好生意明天未必能夠風采依舊。 投資者應竭盡全力來評估一家公司管理層決策的質(zhì)量。某些經(jīng)理人比同行更有能力或者更加嚴格認真，有一些更能勝任特定環(huán)境下的公司管理。然而，正如格雷厄姆和多德所言，“對管理能力的客觀測試并不多見，而且很不科學”（見第97頁）。不要忘記：管理層的智慧、遠見卓識、真誠與積極性等都會對股東回報產(chǎn)生巨大影響。在如今這個財務備受關注的年代，管理層擁有很多可以積極地影響股東回報的手段，如股票回購、審慎使用杠桿，以及以價值為基礎的收購等。不愿從“股東利益”角度做決策的管理層，事實上正冒著將公司變成“價值陷阱”的風險。估值便宜但最終很少有人投資通常是因為資產(chǎn)未被充分使用，這些公司常常會吸引那些期望解開“價值陷阱”的投資者。更困難的是，在管理層不總是以股東利益為重的情況下，投資者必須決定是否以某一價位冒險投資。這類公司的股票可能以大幅折價來出售，或許這一折價是合理價位，但今天屬于股東的這部分價值，明天可能就會消失不見或被浪費。 古往今來，困擾投資者的一大難題在于如何弄清楚企業(yè)未來的成長價值。在《證券分析》第一版的序言中，作者提出：“一些至關重要的話題，如企業(yè)未來發(fā)展前景的決定因素在本書中所占篇幅較少，因為關于這個話題確定性的價值決定因素太少?！保ㄒ姷?4頁） 顯而易見，一家當下每股能夠賺1美元（或能提供每股1美元的自由現(xiàn)金流），五年后每股能夠賺2美元的公司，其價值顯然大于每股收益保持不變的公司。尤其是在前者的增長率得以持續(xù)且波動較小的情況下，這一結(jié)論非?？煽?。另一個難題在于公司的成長性各不相同：是以更高的價格銷售相同數(shù)量的產(chǎn)品，還是以現(xiàn)價（甚至更低的價格）銷售更多的產(chǎn)品；是改變產(chǎn)品組合（銷售邊際利潤相對較高的產(chǎn)品），還是開發(fā)一條全新的產(chǎn)品生產(chǎn)線。很顯然，某些成長方式明顯要優(yōu)于其他的。 為了增長而投入全部的資本顯然得不償失，執(zhí)著于此可能要面對更高的風險。格雷厄姆和多德通過敏銳的觀察指出：“分析應主要關注有事實支持的價值，而非那些建立在預期基礎上的價值（見第99頁）。”分析師只相信事實而不是各種可能性，他們認為：“未來是分析師必須在結(jié)論中考慮到的風險因素，而不是分析依據(jù)的來源”。投資者在分析時，尤其應該避免只關注成長性而忽略其他因素，如超額償付的風險。格雷厄姆和多德再次提醒道：“避免走上邏輯極端：一只優(yōu)質(zhì)股票沒有所謂過高的價格，即使它從每股25美元漲至每股200美元，都是同樣‘安全’的。”（見第117頁）20世紀70年代初以及1999—2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代，股票價格曾一度瘋狂上漲，無疑是這一錯誤觀點所導致的。 當期望的增長率不能兌現(xiàn)時，基于增長的定價方法的缺陷就顯而易見了。當未來令人失望時，投資者應該如何應對？期望增長得以恢復？或者放棄期望轉(zhuǎn)而賣出股票？事實上，當失望的投資者拋售手中未達到預期增長目標的股票時，股價已經(jīng)跌到了極低的水平，此時價值投資者便能以極低的價格買入，成為公司主要的股東。2000年春季的時候，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，許多科技股遭遇了慘痛的下跌。到2002年，上百只科技股被以低于其資產(chǎn)負債表上的賬面現(xiàn)金的價格賣掉了，這正是價值投資者夢寐以求的機會。以色列音頻、視頻和數(shù)據(jù)提供商銳迪訊（Radvision）就是其中的代表。在市場瘋狂拋售有所減緩后，投資者重新回歸理性的基本面分析，該公司的股價從5美元迅速上漲到20多美元。 價值投資者需要弄清楚的另一個問題便是何時才是最佳賣出時機。交易劃算是價值投資者最津津樂道的事情，雖然交易中多小的折扣可以接受是沒有定論的。賣出是非常困難的，因為那意味著待售的股票價格接近最高價值。與買入一樣，投資者也需要一套賣出的原則： · 第一，賣出的對象一旦確定，應該對其進行適當調(diào)整以反映當前所有有效信息。 · 第二，個人投資者應該考慮稅收的影響。 · 第三，經(jīng)過充分的股票估價后，投資者是否用全部資金來投資直接影響到投資變現(xiàn)的緊迫程度。當然，一筆劃算的交易也可能使賣出者急于賣出股票套現(xiàn)。 · 第四，當股價接近最高價值時，價值投資者應該及時全身而退，只有投機者才會持有過高估價的股票。 價值投資者通常在股票價格低于內(nèi)在價值大概10%~20%的時候開始出售股票——主要是基于股票的流動性、促進價值實現(xiàn)的程度、管理層的管理能力、潛在業(yè)務的風險與杠桿，以及投資者信心水平等方面的考慮。 最后，投資者需要學會應對一個復雜的主題：風險。正如之前提到的，學術(shù)界和許多專業(yè)的投資者試圖用“Beta”來定義風險，用它來表示過去股價的波動率。歷史上波動較大的股票會被視為風險較高。但價值投資者認為上述觀點是荒謬的，而傾向于將風險描述成一種可能性，即可能的潛在損失。事實上，波動較大的股票可能在很大程度上被低估了，反而變成風險非常小的投資。 價值投資者還要面對一大難題：可以冒多大的風險。投資頭寸的規(guī)模及其對分散化投資組合的影響是這個問題的具體體現(xiàn)。當一個誘人的投資機會擺在面前時，投資多少才能感到滿足呢？很自然的，投資者都希望賺得越多越好。然而，這一傾向會因為害怕出錯和不走運而受到影響。無論如何，價值投資者應該將投資集中在根據(jù)自己的邏輯篩選出來的證券上。如果你能辨別一筆成功的投資和一筆失敗的投資，也就能夠區(qū)分一家偉大的公司和一家不錯的公司。 價值投資者還應考慮投資于政治不穩(wěn)定的國家所面臨的風險，以及相關的貨幣、利率水平和經(jīng)濟波動帶來的不確定性。你愿意把多大比重的資金投資在阿根廷或泰國這樣的國家，甚至是法國或澳大利亞這樣的國家，無論這些國家市場上股票的價值被低估的程度有多么嚴重？ 價值投資者需要考慮的另一個風險，也是所有價值投資者都必須面對的，即是否使用杠桿。盡管一些價值導向的對沖基金，甚至一些捐贈基金會使用杠桿來提高收益，但我與那些并不樂意因邊際負債招致連帶風險的投資者想法一致。正如杠桿投資能夠提高成功投資的收益，它也會加劇失敗投資的損失。更重要的是，無追索權(quán)（邊際）負債將風險推到了令人無法接受的水平，因為它使投資者失去耐心。一個與風險有關的考慮應該比其他的考慮更為重要：每晚都能睡好覺，無論明天如何，相信自己的金融頭寸是安全的。 結(jié)語 在上漲的市場中每個人都能賺錢，價值投資理念就顯得并不那么必要。但由于沒有一種確定的方法能夠預測市場會怎么走，所以投資者必須時刻牢記價值投資理念。利用準確的基本面分析，遵循嚴格的投資步驟，同時保持充分的耐心，價值投資者就能控制風險并減少損失，使下行風險可控并爭取不錯的業(yè)績。也許你不能一夜暴富，但你能守住你所得到的，同時，如果未來的價值投資與過去一樣，你就能逐步積累并富裕起來。盡管投資策略無窮無盡，但這一點是每位理性投資者都渴望做到的。 投資的真正秘訣也就是沒有秘訣。自1934年《證券分析》第一版面世以來，價值投資的每一個重要的因素都已經(jīng)向公眾闡述過多次。正是因為有很多人沒有遵循這一永恒且?guī)缀跞f無一失的方法，那些采用這些方法的人才能一直保持成功。人性總有這些弱點：從眾、渴望暴富、奢望不勞而獲。只要人們?nèi)匀磺谶@些人性的弱點，價值投資就會繼續(xù)，正如75年來，價值投資者一直秉承著正確和低風險的方法，以確保成功的長期投資那樣。 塞思·卡拉曼 于2008年 塞思·卡拉曼（Seth A. Klarman） 波士頓Baupost對沖基金總裁，哈佛商學院貝克學者獎得主。他運用格雷厄姆與多德的投資理念管理著一系列運作得非常成功的投資組合，在25年的長期投資實踐中，獲得了20%復利的杰出收益?？ɡ墙?jīng)典投資著作《安全邊際》的作者，也是本書的首席編輯。 在前言中，卡拉曼強調(diào)了格雷厄姆與多德的投資哲學永遠不會過時，但是價值投資者們必須努力適應投資環(huán)境的改變。那些無法回答的問題總是驅(qū)動著價值投資者更加努力地探尋解決之道。
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