公司概要
呷哺呷哺經(jīng)營(yíng)快速休閑火鍋，1998年創(chuàng)立于北京，2014年香港上市，目前在北方的低價(jià)快速火鍋市場(chǎng)是唯一龍頭，有望取得長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
紀(jì)要重點(diǎn)
1. 存量與增量共振，推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。
餐飲行業(yè)總量溫和增長(zhǎng)，但內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，餐飲企業(yè)存活和增長(zhǎng)不易。呷哺過去五年的營(yíng)收均保持10%以上同比增速，2017年上半年增速回升到近年高點(diǎn)（同比增長(zhǎng)24.8%）。存量方面，呷哺通過“呷哺2.0”的店面翻新改造、升級(jí)菜單菜品等方式更新品牌形象，提升同店銷售額。在增量方面，呷哺圍繞北京進(jìn)行軸輻式擴(kuò)張，每年新增門店約為100家，目前擁有超過650家門店。
2. 標(biāo)準(zhǔn)化模型帶來強(qiáng)大盈利能力
呷哺所有門店均為自營(yíng)，在服務(wù)流程、店面設(shè)計(jì)、人員安排等方面全套運(yùn)用自身的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，大大降低了人力成本和租金成本。人力成本占銷售額比例比行業(yè)均值低8 pct，租金成本處于行業(yè)平均水準(zhǔn)。在讓渡毛利率以吸引客流，保持?jǐn)U張速度的基礎(chǔ)上，受益于標(biāo)準(zhǔn)化模型，呷哺的盈利能力較強(qiáng)，銷售凈利率為13%，ROE為21%，均大幅領(lǐng)先于行業(yè)水平。
3. 外延業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期
2017年呷哺重點(diǎn)推出了副品牌“湊湊”，客單價(jià)定位于140元左右，進(jìn)軍中高端火鍋市場(chǎng)。湊湊目前擴(kuò)張謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2017年底開店20家，依賴于大商圈，已有店面均較為成功，成熟后單店?duì)I業(yè)額能達(dá)到2000-2500萬元。同時(shí)，在呷哺店面開展“呷哺小鮮”、“呷煮呷燙”外賣業(yè)務(wù)，配合湊湊推出茶飲。
目錄 |
一、 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，戰(zhàn)略投資陪伴成長(zhǎng)
(一)大股東持股集中且穩(wěn)定
(二)董事會(huì)及高級(jí)管理層構(gòu)成
二、 深耕密植，主營(yíng)收入穩(wěn)步提升
(一)營(yíng)收增長(zhǎng)保持高增速：深耕密植，填補(bǔ)市場(chǎng)空白
(二)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，品牌更新拉動(dòng)同店增長(zhǎng)
三、 商業(yè)模式：標(biāo)準(zhǔn)化帶來高盈利能力
(一)供應(yīng)鏈成熟，品控穩(wěn)定
(二)店面模型調(diào)控精細(xì)，盈利能力出眾
1.模型精細(xì)，人力成本管控突出
2.選址靈活，資產(chǎn)投入較低
四、 休閑火鍋行業(yè)的空間分析
(一)市占率提升疊加客單價(jià)提升，龍頭成長(zhǎng)可期
(二)餐飲行業(yè)溫和增長(zhǎng)，業(yè)態(tài)變革伴生機(jī)遇
1.城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升，中產(chǎn)階級(jí)比重提高
2.消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變，簡(jiǎn)快餐等休閑餐飲興起
五、 休閑餐飲崛起，外延成長(zhǎng)潛力大
(一)副品牌“湊湊”進(jìn)軍中高端市場(chǎng)
(二)外賣業(yè)務(wù)方興未艾，空間較大
(三)推出茶飲，迎合休閑餐飲趨勢(shì)
一、 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，戰(zhàn)略投資陪伴成長(zhǎng)
(一) 大股東持股集中且穩(wěn)定
截止2017年6月30日，公司僅有前三大股東持股超過5%，分別為Ying Qi Investment持有42.1%，GASF（泛太平洋投資）持有31.88%，高瓴資本持有5.23%。2017年10月13日，第二大股東GASF出售6575.5萬股，占其所持股的19.3%，占公司總股本的6.2%，目前繼續(xù)持有2.75億股股份，占公司總股本25.68%。
公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)賀光啟先生通過Ying QiTrust的受托人Yin Qi PTC，以受托人身份持有YingQi Investment全部已發(fā)行股份，持有公司42.1%的股份，是公司的直接控制人。賀光啟先生從公司創(chuàng)始就一直擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)，并且親自參與了公司創(chuàng)辦以來的管理和經(jīng)營(yíng)。
GASF持有呷哺的25.68%股份，是一家美國(guó)私募基金，其唯一股東為GASF Interholdco Ltd。2008年英聯(lián)投資向呷哺投資1.44億，2012年12月GASF收購(gòu)英聯(lián)投資所持有全部呷哺股權(quán)成為當(dāng)時(shí)呷哺的控股股東。2008-2009年擔(dān)任英聯(lián)投資的投資董事的魏可目前是General Atlantic LLC的董事總經(jīng)理，同時(shí)魏可擔(dān)任呷哺的非執(zhí)行董事。呷哺呷哺目前正在準(zhǔn)備接受深港通的資格審查（有望在2017年12月通過審查，開通港股通），在市值等指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到的情況下，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易并不活躍，交易量較低；并且，GASF在上市之后并無任何減持動(dòng)作。綜合來看，在呷哺的模型成熟、盈利情況較好的背景下，我們認(rèn)為GASF在2017年10月13日的大筆減持是公司層面主動(dòng)釋放市場(chǎng)流動(dòng)性的行為，并不影響GASF作為呷哺較為堅(jiān)定的戰(zhàn)略投資者的立場(chǎng)。
高瓴資本在呷哺呷哺2014年上市時(shí)作為唯一的基礎(chǔ)投資者認(rèn)購(gòu)3500萬美元基礎(chǔ)投資者股份，并且高瓴從未有增減持動(dòng)作，一直保持5592萬股持股數(shù)，符合高瓴一貫的長(zhǎng)線戰(zhàn)略投資風(fēng)格。
綜合來看，呷哺的大股東目標(biāo)一致，對(duì)呷哺一直保有堅(jiān)定的信心，在未來較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)呷哺股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定的確定性較高
(二) 董事會(huì)及高級(jí)管理層構(gòu)成簡(jiǎn)單
1. 董事會(huì)
呷哺的董事會(huì)由2名執(zhí)行董事、2名非執(zhí)行董事及3名獨(dú)立董事組成。
2名執(zhí)行董事分別為董事會(huì)主席賀光啟先生和行政總裁楊淑玲女士。賀光啟先生在1998年創(chuàng)辦呷哺，負(fù)責(zé)制定了整體發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)規(guī)劃，同時(shí)擔(dān)任了集團(tuán)各附屬公司的董事。楊淑玲女士在1998年加入呷哺，歷任會(huì)計(jì)、集團(tuán)財(cái)務(wù)部經(jīng)理、副總經(jīng)理、常務(wù)副總裁，在2013年被委任為總裁，負(fù)責(zé)監(jiān)督集團(tuán)的管理和發(fā)展。
2名非執(zhí)行董事分別為陳素英女士和魏可先生。陳素英女士是賀光啟先生的妻子。魏可先生從2009年開始供職于General Atlantic LLC，目前是General Atlantic LLC的董事總經(jīng)理，GASF是公司的第二大股東。
2. 高管層
在公司2014年上市的聆訊資料中，公司的高管包括了人力資源副總裁應(yīng)仲秋先生、發(fā)展及工程副總裁房梁先生以及首席財(cái)務(wù)官趙怡女士。2016年后，應(yīng)仲秋、房梁離開公司高級(jí)管理層，目前僅有趙怡女士依然擔(dān)任公司的首席財(cái)務(wù)官。趙怡女士在百事、聯(lián)合利華、索尼愛立信、麥當(dāng)勞等集團(tuán)歷任了財(cái)務(wù)方面的重要工作，跨國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)較為豐富，2012年加入呷哺，對(duì)呷哺的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)管理情況十分熟悉。
結(jié)合來看，董事會(huì)的兩名執(zhí)行董事均是從公司創(chuàng)始之初就已在呷哺中擔(dān)任或歷任重要職位，對(duì)呷哺的戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)十分了解；兩名非執(zhí)董分別為公司前兩大股東所列席；高管層變動(dòng)極少，趙怡女士長(zhǎng)期擔(dān)任CFO，對(duì)財(cái)務(wù)管理的把控到位。
持股結(jié)構(gòu)的集中、董事會(huì)和高管的穩(wěn)定都為呷哺的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
二、 深耕密植，主營(yíng)收入穩(wěn)步提升
(一) 營(yíng)收增長(zhǎng)保持高增速：深耕密植，填補(bǔ)市場(chǎng)空白
呷哺呷哺于1998年創(chuàng)立于北京，經(jīng)營(yíng)模式為快速休閑吧臺(tái)式火鍋，2014年在港交所上市。呷哺首先在大陸引入了“一人一鍋”的火鍋用餐模式，作為先行者逐步推進(jìn)中國(guó)北方地區(qū)（以京津冀為主）的消費(fèi)者教育。目前休閑火鍋市場(chǎng)在華北、華東、華南地區(qū)的滲透率已經(jīng)較為可觀，而呷哺在北方的低價(jià)臺(tái)式火鍋市場(chǎng)是唯一龍頭，在這一細(xì)分市場(chǎng)上沒有體量接近的競(jìng)爭(zhēng)者。同時(shí)，休閑火鍋的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，有利于呷哺推進(jìn)店面的復(fù)制和擴(kuò)張。
過去五年的營(yíng)收均保持10%以上同比增速，2017年上半年增速回升到近年高點(diǎn)（同比增長(zhǎng)24.8%）。2017年上半年主營(yíng)營(yíng)業(yè)收入15.76億元，全年預(yù)計(jì)收入超過30億元確定性較大。得益于優(yōu)秀的商業(yè)模式和穩(wěn)定的擴(kuò)張策略，呷哺的營(yíng)收同比增速大幅領(lǐng)先于限額以上餐飲企業(yè)和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入。
呷哺最重要的經(jīng)營(yíng)區(qū)域是北京，北京地區(qū)擁有最多的門店數(shù)（277家），貢獻(xiàn)了最大部分的營(yíng)收（54%）并且維持穩(wěn)定。此外，過去8年呷哺對(duì)天津、上海兩個(gè)大城市的發(fā)展力度也較大，兩城合計(jì)擁有109家門店和貢獻(xiàn)14%收入
餐飲企業(yè)的擴(kuò)張必然以店面數(shù)增加為基礎(chǔ)。呷哺對(duì)休閑火鍋的標(biāo)準(zhǔn)化帶來了優(yōu)秀的可復(fù)制性，因此能夠保持著較高的店面數(shù)增長(zhǎng)。呷哺近兩年的年度開店計(jì)劃均為每年100家新店（實(shí)際上更多），同時(shí)每年關(guān)閉門店約為25家，保持每年90家左右的門店增長(zhǎng)。在保持北京、上海、天津的門店數(shù)穩(wěn)定的同時(shí)，在河北、東北地區(qū)（目前門店數(shù)分別為115家、59家）等多個(gè)省市開設(shè)新門店。優(yōu)秀的可復(fù)制性代表著新店面培育期短，店面數(shù)增速能夠在短期內(nèi)直接反映為營(yíng)收增速。
餐飲市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，呷哺在進(jìn)入新區(qū)域時(shí)往往需要重新進(jìn)行品牌宣傳建設(shè)、調(diào)整菜單和產(chǎn)品、與當(dāng)?shù)匾延懈?jìng)品競(jìng)爭(zhēng)。因此，呷哺高速開店的同時(shí)區(qū)域維度的擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎。如果在區(qū)域上全面鋪開，呷哺很難深入調(diào)研、謹(jǐn)慎選址、將運(yùn)營(yíng)模式和菜單菜品本地化，區(qū)域店面密度過低也無法形成區(qū)域規(guī)模效應(yīng)（主要體現(xiàn)在廣告投放和供應(yīng)鏈管理上）和品牌效應(yīng)。呷哺以北京為圓心，在京津冀地區(qū)深耕密植，逐步向外環(huán)各省份擴(kuò)張，每進(jìn)入一個(gè)新地域，均力求做到當(dāng)?shù)亻T店數(shù)最多。目前在北京、天津、河北等地區(qū)的門店數(shù)已經(jīng)超過麥當(dāng)勞，獨(dú)占門店數(shù)鰲頭。
未來呷哺在區(qū)域維度上仍然有很大的增長(zhǎng)空間，目前尚未進(jìn)入消費(fèi)能力強(qiáng)、餐飲文化重的華南地區(qū)。并且，呷哺在河北、東北地區(qū)等省市逐漸下沉，甚至已有縣級(jí)區(qū)域的門店，對(duì)區(qū)域的深耕密植還未完成。綜合來看，呷哺在未來幾年保持高開店速度的可能性較強(qiáng)。
(二) 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，品牌更新拉動(dòng)同店增長(zhǎng)
呷哺的業(yè)務(wù)板塊較簡(jiǎn)單，在2016年以前堅(jiān)持深耕的“呷哺呷哺”店面貢獻(xiàn)了超過99%的收入。2016年開始拓展調(diào)味品業(yè)務(wù)、“湊湊”品牌、茶飲、外賣業(yè)務(wù)，但這些業(yè)務(wù)板塊處于培育期，體量較小，“呷哺呷哺”快速火鍋業(yè)務(wù)依然貢獻(xiàn)了超過98%的收入。
餐飲店面的銷售額由翻臺(tái)率、座位數(shù)、客單價(jià)、營(yíng)業(yè)市場(chǎng)等因素決定，人均消費(fèi)和翻臺(tái)率在店面成熟后保持穩(wěn)定，同店銷售額提升難度很大。餐飲市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和結(jié)構(gòu)性飽和背景下，如果能在同店銷售額增長(zhǎng)上跑贏CPI已經(jīng)是值得肯定的成績(jī)。呷哺的翻座率受新擴(kuò)張門店的拖累有緩慢的下滑趨勢(shì)，目前約為3.1。但同店銷售額受益于客單價(jià)上升、店面翻新吸引客流等因素，增速保持良好，2016年增長(zhǎng)3.0%，2017年上半年同比增長(zhǎng)7.2%，其中北京增長(zhǎng)6.3%，上海增長(zhǎng)14.2%。
一方面，呷哺在同店選擇的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，店面經(jīng)營(yíng)時(shí)間要覆蓋全時(shí)期才會(huì)選入同店比較，因此同店銷售額的數(shù)據(jù)質(zhì)量較好；另一方面，呷哺在北京的店面數(shù)已經(jīng)穩(wěn)定，地區(qū)培育完成度很高，在高基數(shù)的情況下取得4.2%、6.3%的同店可比增長(zhǎng)難度較大?？紤]到翻臺(tái)率逐漸下降，呷哺能取得優(yōu)秀的同店增長(zhǎng)除了得益于餐飲市場(chǎng)在內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整逐漸完成后增速?gòu)?fù)蘇，對(duì)店面的改造升級(jí)、進(jìn)行品牌更新也是重要因素。
線下的門面形象是餐飲企業(yè)最重要的品牌宣傳窗口。呷哺正在挑選已有店面進(jìn)行“呷哺2.0”店面翻新，目前已完成2.0建設(shè)的店面數(shù)超過120家?！斑炔?.0”投入較大，單店投入約110萬元（作為對(duì)比，開設(shè)新店面的投入為120萬元左右），按照25%的餐廳層面利潤(rùn)率估算，約需要9個(gè)月-1年來收回翻修成本。翻修時(shí)對(duì)設(shè)計(jì)十分重視，40%左右的翻新費(fèi)用是設(shè)計(jì)費(fèi)，以求設(shè)計(jì)風(fēng)格上符合當(dāng)前年輕消費(fèi)群體的偏好，從實(shí)質(zhì)上更新品牌形象。通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，過于鮮艷的橙色風(fēng)格、粗糙的裝飾被具有設(shè)計(jì)感的木質(zhì)吊頂、柔和的燈光取代，裝潢更加時(shí)尚和年輕化。
在餐飲消費(fèi)升級(jí)的大環(huán)境下，顧客對(duì)細(xì)節(jié)愈加重視。除了“呷哺2.0”重設(shè)計(jì)、輕裝修之外，呷哺也進(jìn)行了菜單的改造和店面模型的重新調(diào)整。呷哺在原有的醬料包基礎(chǔ)上增設(shè)了自助調(diào)料臺(tái)，滿足用戶DIY和個(gè)性化搭配調(diào)料的需求。呷哺將吧臺(tái)高度從120cm降低到90cm，在更多的店面引入方桌，淡化“快餐”烙印，往“輕正餐”方向轉(zhuǎn)型，吸引有小型聚餐需求的顧客，不再單一地追求翻臺(tái)率。在用餐環(huán)境以外，呷哺不斷推出新產(chǎn)品，提供不同的套餐搭配、更高檔的部位肉（如牛肉粒、豬頸肉等菜品）和海鮮（大蝦等）等菜品以提高人均消費(fèi)，同時(shí)達(dá)到軟營(yíng)銷效果。
企業(yè)發(fā)展有其內(nèi)在的生命周期，經(jīng)歷接近20年的發(fā)展后，呷哺已進(jìn)入盈利能力最強(qiáng)的壯年期。呷哺2.0不但能夠拉動(dòng)單店銷售額增長(zhǎng)，也是拉長(zhǎng)企業(yè)壯年期，減緩企業(yè)品牌老化的路徑。
三、 商業(yè)模式：標(biāo)準(zhǔn)化帶來高盈利能力
餐飲業(yè)本身的凈利率不高，并且企業(yè)之間差異很大，成本失控會(huì)嚴(yán)重傷害盈利能力?；疱伿侵胁彤?dāng)中最易標(biāo)準(zhǔn)化的品類，同時(shí)顧客在食材、鍋底、煮食時(shí)長(zhǎng)、用餐時(shí)間的全過程都有自主選擇的空間，接受度高，市場(chǎng)教育成本較低。但呷哺將一二線城市的火鍋客單價(jià)降低到了50元這一水準(zhǔn)上，面對(duì)快餐市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)讓渡了毛利空間。相比傳統(tǒng)火鍋，休閑火鍋這一商業(yè)模式雖然毛利空間較小，但在供應(yīng)鏈和庫(kù)存管理、人工成本、租金成本和選址、口味選擇等方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。
2013年開始，隨著八項(xiàng)規(guī)定的出臺(tái)和落實(shí)，餐飲行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，大眾餐飲興起，高端餐飲式微。同期呷哺的人均消費(fèi)保持穩(wěn)定的小幅上漲，從40元上升到47元。相比之下，受益于營(yíng)改增降低稅負(fù)、成本控制到位的因素，呷哺的毛利率（由營(yíng)收扣除已售存貨成本得出）和凈利率有可觀上升，2016年凈利率達(dá)到13.8%。
(一) 供應(yīng)鏈成熟，品控穩(wěn)定
（1）供應(yīng)鏈狀況
三級(jí)物流體系：呷哺的供應(yīng)鏈較為成熟，包括湯底、調(diào)料的配送和原材料采購(gòu)在內(nèi)建立了三級(jí)的物流系統(tǒng)，由北京總部的中央配送中心、上海的區(qū)域配送中心以及營(yíng)運(yùn)所在城市的轉(zhuǎn)運(yùn)倉(cāng)庫(kù)組成，物流設(shè)施的服務(wù)半徑約為400公里。除了北京有一個(gè)自有倉(cāng)庫(kù)外，呷哺在各地的常溫、冷藏、冷凍裝置大多為租賃。
外包湯底，自制調(diào)料：湯底和調(diào)料方面，目前呷哺尚未將擴(kuò)建、增建食品加工廠列入日程，僅在北京租用了約7000平方米的物業(yè)用以作為食品加工廠和倉(cāng)庫(kù)。湯底和調(diào)料會(huì)每日送貨到中央或區(qū)域配送中心（北京或上海）再進(jìn)行進(jìn)一步配送到店。湯底的保質(zhì)期很短，約為3天。因此呷哺在北京的食品加工廠以外外包了大部分的湯底生產(chǎn)，在提供配方后，超過70%的湯底由當(dāng)?shù)氐墓?yīng)商生產(chǎn)。相對(duì)而言，調(diào)料包的體積小，保質(zhì)期長(zhǎng)，由北京的食品加工廠和倉(cāng)庫(kù)統(tǒng)一生產(chǎn)和配送。
配送配合地采，店面廚房面積?。?/span>在原材料采購(gòu)方面，凍肉（凍牛肉、凍羊肉、凍豬肉）由物流設(shè)施或供應(yīng)商每天運(yùn)送到店，店面的廚房?jī)H負(fù)責(zé)切片和擺盤。蔬菜則是當(dāng)?shù)夭少?gòu)，由當(dāng)?shù)毓?yīng)商（農(nóng)業(yè)合作社、簽約農(nóng)戶）配送到店。
（2）品控體系
成熟的供應(yīng)鏈和足夠的體量規(guī)模為呷哺的品控體系提供了保障。中央食品加工廠、三級(jí)物流體系加上覆蓋了食品加工廠到餐廳網(wǎng)絡(luò)的全供應(yīng)鏈的食品安全監(jiān)測(cè)部門十分利于保證食材的品質(zhì)和安全。同時(shí)，呷哺在選擇供應(yīng)商時(shí)十分慎重，牛羊肉均從保持較長(zhǎng)合作關(guān)系的海內(nèi)外來源獲取。呷哺業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的規(guī)模在與上游供應(yīng)商談判時(shí)的議價(jià)能力出眾，呷哺通過嚴(yán)格的“321”（3進(jìn)2進(jìn)1）招標(biāo)體系選擇供應(yīng)商，既控制了原材料成本，又保證原材料的質(zhì)量。議價(jià)能力還體現(xiàn)在更多方面，例如，呷哺在牛羊肉供應(yīng)商的設(shè)施能夠派駐質(zhì)檢員，對(duì)屠宰、冷凍和包裝全過程進(jìn)行監(jiān)控。營(yíng)改增之后，大規(guī)模集中采購(gòu)、選擇規(guī)范的大型供應(yīng)商提供了正規(guī)的增值稅發(fā)票，原材料的增值稅率（通常為17%）高于食品銷售的增值稅率（5%），增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額的抵扣大幅降低了稅負(fù)。
（3）庫(kù)存管理優(yōu)秀
除了受益于自身成熟的物流體系，呷哺定位于快餐性質(zhì)的快速休閑火鍋，相對(duì)于傳統(tǒng)火鍋的菜式、食材選擇較為精簡(jiǎn)，因此SKU（庫(kù)存量，Stock keeping unit）更低，降低了物流管理的難度和成本。
(二) 店面模型調(diào)控精細(xì)，盈利能力出眾
通過對(duì)可比上市公司的橫截面分析，拉取各項(xiàng)成本占當(dāng)期營(yíng)收的比例，可以發(fā)現(xiàn)呷哺在讓渡了毛利率之后的凈利率依然大幅領(lǐng)先于其他可比上市餐飲公司。
（下表選取最近一個(gè)完整財(cái)年的數(shù)據(jù)，由于公司財(cái)年的差異，可比時(shí)期不完全重合）
已售存貨成本（COGS）、人工成本、租金成本是餐飲企業(yè)成本結(jié)構(gòu)中最重要的三部分，并且往往隨著通脹趨勢(shì)走高，難以為企業(yè)自身所控制。除了COGS占比較高之外，呷哺的人工成本（占營(yíng)收不到20%）控制十分優(yōu)秀，租金成本也保持在行業(yè)平均水準(zhǔn)。
1. 模型精細(xì)，人力成本管控突出
受益于商業(yè)模式，呷哺的人力成本（19.7%）占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例比可比上市公司均值（27.8%）低了8 pct。
（1）堅(jiān)持自營(yíng)擴(kuò)張，標(biāo)準(zhǔn)化程度高
自營(yíng)火鍋店：呷哺的所有餐廳均是自營(yíng)，能夠從前期的選址、裝修開始就實(shí)施整套規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，降低成本，保持餐廳經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的一致?；疱伒莫?dú)特優(yōu)勢(shì)在于顧客自己動(dòng)手煮食，所需的服務(wù)較少，并且餐廳不需要配置薪酬水平相對(duì)較高的廚師。
U型吧臺(tái)：呷哺休閑火鍋的模式客單價(jià)低，主打性價(jià)比，顧客對(duì)服務(wù)質(zhì)量的要求不會(huì)過于苛刻。因此呷哺得以采用U型吧臺(tái)，最大程度提高了員工顧客比例，在高峰時(shí)段每位員工可以照顧10-20名顧客。U型吧臺(tái)也便于接待單獨(dú)用餐者，顧客人數(shù)的多少對(duì)員工數(shù)量要求和服務(wù)質(zhì)量影響小。
快速招聘與培訓(xùn)：得益于標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營(yíng)，在開設(shè)新餐廳時(shí)能夠簡(jiǎn)單、快速完成培訓(xùn)。由于絕大多數(shù)的服務(wù)程序（包括食材清洗、切片、擺盤，點(diǎn)單，上菜等）有固定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，對(duì)員工的綜合素質(zhì)要求較低，并且不需要投入大量的培訓(xùn)費(fèi)用。即使餐飲基層服務(wù)人員流動(dòng)性很高（呷哺自身基層服務(wù)員的流動(dòng)率接近100%），但由于招聘要求較低，上崗培訓(xùn)簡(jiǎn)單，服務(wù)人員的招聘和培養(yǎng)尚未對(duì)呷哺目前的高速開店形成掣肘。
（2）重視模型細(xì)節(jié)，兼顧服務(wù)與成本
細(xì)調(diào)模型：呷哺對(duì)運(yùn)營(yíng)管理細(xì)節(jié)十分重視，對(duì)于店面的每個(gè)崗位（如前臺(tái)、后廚、吧臺(tái)、方桌等）應(yīng)放置多少人員經(jīng)過了不斷的精簡(jiǎn)，以求最小化成本。目前呷哺的運(yùn)營(yíng)模型已經(jīng)成熟，能夠迅速推廣和運(yùn)用。
店長(zhǎng)負(fù)責(zé)制：在精細(xì)的模型基礎(chǔ)上，呷哺采用總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，在KPI考核上只對(duì)店面總經(jīng)理（店長(zhǎng)）設(shè)置營(yíng)業(yè)收入一個(gè)指標(biāo)，店長(zhǎng)的薪資采用底薪+獎(jiǎng)金制度。餐飲業(yè)目前較主流的觀點(diǎn)是如果對(duì)KPI考核過細(xì)，由于餐飲運(yùn)營(yíng)的多變和混沌，反而可能造成服務(wù)質(zhì)量下降和人力資源浪費(fèi)。僅對(duì)店長(zhǎng)考核銷售額的同時(shí)，將成本控制的權(quán)限集中到小區(qū)域經(jīng)理層級(jí)上，由同時(shí)管控多個(gè)店面（大約5-10家）的小區(qū)域經(jīng)理控制成本細(xì)節(jié)。
內(nèi)部選拔，儲(chǔ)備擴(kuò)張人員：即使在定位中高端，客單140元左右的副品牌“湊湊”方面，呷哺也并未一味追求提高服務(wù)質(zhì)量試圖與海底撈正面競(jìng)爭(zhēng)。主打環(huán)境、食材、口感的“湊湊”，所需的較高素質(zhì)的管理、服務(wù)人員也均從內(nèi)部體系快速選拔。其一，讓基礎(chǔ)性服務(wù)人員從多崗位輪崗當(dāng)中迅速成長(zhǎng)為管理人員（最快在1年左右可以晉升店長(zhǎng)），減少管理人員的培訓(xùn)，也避免為較不實(shí)用的技能（如學(xué)歷、英文、計(jì)算機(jī)等）付出高額薪水；其二是在現(xiàn)有的湊湊門店中安排超額服務(wù)人員，調(diào)試、改進(jìn)湊湊尚未成熟的模型的同時(shí)，也可以為湊湊的擴(kuò)張儲(chǔ)備一線服務(wù)人員。
2. 選址靈活，資產(chǎn)投入較低
房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆，通脹趨勢(shì)等因素拉動(dòng)租金上揚(yáng)，餐飲企業(yè)營(yíng)收的增長(zhǎng)與店面數(shù)綁定，租金成本成為餐飲企業(yè)凈利潤(rùn)的巨大拖累。呷哺目前的租金成本控制較好，占營(yíng)業(yè)收入的13%左右，處于可比公司的平均水準(zhǔn)。
（1）店鋪面積小，選址要求不高
呷哺的“快餐”元素，對(duì)店面面積和位置要求較低，在店面選擇上較為靈活。相比中高端火鍋所需的400-1000平方米的店面面積，呷哺的要求較低，僅在200平米左右。
此外，中高端火鍋受制于營(yíng)業(yè)面積等較高的固定成本開支，往往依賴于成熟的商圈、甚至是優(yōu)質(zhì)商圈中位置最好的鋪面來提供消費(fèi)力強(qiáng)的客流量，租金成本更加高昂。在本身的模式對(duì)店面的硬性要求低之外，呷哺深耕密植帶來的品牌影響力也能夠加強(qiáng)選址靈活性。
（2）與商業(yè)綜合體聯(lián)盟
商業(yè)綜合體的優(yōu)勢(shì)：餐飲與商業(yè)綜合體是互相依賴、互相促進(jìn)的關(guān)系，商業(yè)地產(chǎn)需要餐飲來吸引客流、延長(zhǎng)顧客逗留時(shí)間，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)餐飲企業(yè)的發(fā)展是一個(gè)很好的助力，體現(xiàn)在幾個(gè)方面：環(huán)境高端的Shopping Mall利于餐飲品牌打造；一站式服務(wù)，購(gòu)物+餐飲+娛樂集聚客流；免租、裝補(bǔ)等優(yōu)惠；管理相對(duì)簡(jiǎn)單；減少前期廣告投入。過去商業(yè)綜合體中購(gòu)物、餐飲、娛樂比例通常為7:2:1，目前約為5:3:2，有的mall中餐飲占比已達(dá)到40%-50%。Shopping mall原本濃重的購(gòu)物色彩的褪去襯出了休閑餐飲的興盛。線上購(gòu)物的便捷性漸漸降低，抹平了不同區(qū)域、不同城市以及不同的Shopping Mall之間能夠提供的購(gòu)物體驗(yàn)差異；經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展帶來漸漸豐富的物質(zhì)生活，消費(fèi)者對(duì)于具象物質(zhì)的需求下降，具備社交屬性的聚會(huì)休閑場(chǎng)景漸成剛需。目前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展較快，在一二線大城市商圈密度迅速提升，內(nèi)部不斷淘汰和迭代，同時(shí)往三線及三線以下擴(kuò)張和下沉。借助商業(yè)綜合體，呷哺能夠在地域維度上更快擴(kuò)張，同時(shí)降低自身選址難度和租金成本。
商業(yè)綜合體的劣勢(shì)：目前Shopping Mall的同質(zhì)化較嚴(yán)重，商圈老化速度快，呷哺在租約時(shí)間上抱有一定的審慎態(tài)度。在商圈老化之后，未完成的租約是閉店的重要成本開支，并且在老化的商圈中繼續(xù)經(jīng)營(yíng)門店易給品牌造成負(fù)面影響。目前，呷哺與萬達(dá)、華聯(lián)、凱德等企業(yè)維持良好的合作關(guān)系，可以依托這些平臺(tái)獲得優(yōu)質(zhì)的新商圈入駐資格，通過與商業(yè)地產(chǎn)結(jié)成戰(zhàn)略同盟的方式提高了租金議價(jià)能力。
（3）資本投入低，回收期短
呷哺店面不需要任何價(jià)格高昂的廚具、炊具，營(yíng)業(yè)面積較小減少裝修投入，總體資本投入較低。新店面的資本投入大約為110-150萬元，平均約120萬元。
根據(jù)呷哺披露的數(shù)據(jù)，呷哺店面能夠在3.6個(gè)月達(dá)到盈虧平衡（Breakeven），投資回收期（Payback Period）為16.3個(gè)月，現(xiàn)金的現(xiàn)金回報(bào)率（Cash on Cash Return）達(dá)到74%。餐飲業(yè)以現(xiàn)金交易為主，較短的投資回收期帶來了健康的現(xiàn)金流，形成快速擴(kuò)張快速回收的良性循環(huán)。
餐飲行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，長(zhǎng)尾特征顯著，餐飲企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張無法帶來顯著的成本控制。即使呷哺在新門店的固定開支（租金、裝修、設(shè)備購(gòu)買）上較低，但新進(jìn)入?yún)^(qū)域的新門店收入較低，拉低了整體利潤(rùn)率。在地區(qū)培育度完成度較高的北京可以體現(xiàn)出呷哺對(duì)成本的控制能力，2013年至今北京地區(qū)有接近7pct的餐廳層面利潤(rùn)率提升。隨著規(guī)模的擴(kuò)張，呷哺近年來餐廳層面利潤(rùn)率上升了約5 pct（2016年受營(yíng)改增的影響，大幅上升3 pct）。
平均來看，從2013年至今，餐廳層面利潤(rùn)率從20%提高到25%，地區(qū)方面北京最好（約30%），上海最差（約12%）。得益于標(biāo)準(zhǔn)化帶來的優(yōu)秀盈利能力，2017年上半年，呷哺在營(yíng)收增長(zhǎng)25%的情況下，餐廳層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35%。
四、 休閑火鍋行業(yè)的空間分析
(一) 市占率提升疊加客單價(jià)提升，龍頭成長(zhǎng)可期
餐飲企業(yè)是個(gè)顯著的長(zhǎng)尾行業(yè)，不僅表現(xiàn)在品類眾多，并且行業(yè)集中度很低，目前沒有寡頭競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)狀態(tài)，整體是個(gè)分散的紅海市場(chǎng)。目前營(yíng)業(yè)額占比在1%以上的品類就有18個(gè)，火鍋是最大品類，2016年火鍋占餐飲總營(yíng)業(yè)額的22%，是唯一一個(gè)占比超過20%的品類并且遙遙領(lǐng)先于排名第二的品類自助餐。過去10年，火鍋經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)，從2008年1506億元的體量成長(zhǎng)到2006年達(dá)到了7875億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過20%。
火鍋的市場(chǎng)集中度極低，目前沒有火鍋企業(yè)能夠突破1.5%的市場(chǎng)占有率，如此低的市場(chǎng)集中度也說明這一行業(yè)還未達(dá)到成熟期，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)、兼并、整合、淘汰依然會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的一段時(shí)間，其內(nèi)部本身就存在替代效應(yīng)。呷哺作為火鍋行業(yè)龍頭，在快速休閑火鍋市場(chǎng)上暫時(shí)沒有同等體量的競(jìng)爭(zhēng)者，能夠利用已形成的品牌繼續(xù)搶占市場(chǎng)份額。
除了市場(chǎng)份額的繼續(xù)提升，呷哺在客單價(jià)的提升上也具備彈性。長(zhǎng)尾的餐飲業(yè)近年來結(jié)構(gòu)調(diào)整大，形成以大眾餐飲為主（占比80%以上）的紡錘形結(jié)構(gòu)，低端餐飲在需求側(cè)、成本端、監(jiān)管層多方面因素驅(qū)動(dòng)下升級(jí)明顯。原先的“快餐”逐步改善用餐環(huán)境，更加注重食材的衛(wèi)生、品質(zhì)、健康，同時(shí)客單價(jià)也有可觀提升。呷哺跨界的兩個(gè)品類“快餐”和“火鍋”都位居2016年桌均消費(fèi)增長(zhǎng)前列，分別增長(zhǎng)49%和19%。
市場(chǎng)份額提升疊加客單價(jià)上升，在長(zhǎng)尾、分散的行業(yè)格局背景下，呷哺作為快速休閑火鍋的龍頭增長(zhǎng)空間較大。
(二) 餐飲行業(yè)溫和增長(zhǎng)，業(yè)態(tài)變革伴生機(jī)遇
未來餐飲業(yè)的增長(zhǎng)依然由消費(fèi)能力（居民人均可支配收入）+消費(fèi)習(xí)慣（外出就餐的頻率由低頻變?yōu)楦哳l）+人口結(jié)構(gòu)變化（中產(chǎn)階級(jí)成為主力消費(fèi)群體）疊加共振來驅(qū)動(dòng)。
1. 城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升，中產(chǎn)階級(jí)比重提高
目前我國(guó)的城鎮(zhèn)化率為57.35%，這個(gè)數(shù)值水平已經(jīng)較高，但與發(fā)達(dá)國(guó)家依然有差距（英國(guó)、日本約91%，美國(guó)約82%）。借鑒各國(guó)發(fā)展史，城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%后才進(jìn)入緩慢城市化時(shí)期，我國(guó)還需要10-15年左右達(dá)到這一水平。
隨著城鎮(zhèn)居民數(shù)量增長(zhǎng)、整體經(jīng)濟(jì)水平提高，中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)和占比會(huì)進(jìn)一步增加。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過13%，2018年達(dá)到5.3億人，占總?cè)丝诒戎?8%。生活節(jié)奏快、消費(fèi)能力強(qiáng)的中產(chǎn)階級(jí)外出就餐頻次較高，同時(shí)能促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)。
2. 消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變，簡(jiǎn)快餐等休閑餐飲興起
由于城市生活節(jié)奏較快，逐漸改變了消費(fèi)群體的生活和消費(fèi)習(xí)慣。簡(jiǎn)快餐不再是基于客觀條件下的被動(dòng)選擇，而是城市居民漸漸減少了在家自己動(dòng)手做飯，主動(dòng)選擇外出就餐，讓渡餐飲這一社會(huì)分工。在這一消費(fèi)習(xí)慣的推動(dòng)下，快餐的人均消費(fèi)和整體銷售額從2008年開始的年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過15%。從增長(zhǎng)空間上看，目前中國(guó)人均年快餐消費(fèi)約為100美元，對(duì)比美國(guó)、加拿大、澳大利亞等國(guó)的600美元還有差距。此外，聚會(huì)等社交場(chǎng)景漸漸從住所轉(zhuǎn)變到餐廳、飲品店等場(chǎng)所，促進(jìn)了休閑餐飲的興起。
五、 休閑餐飲崛起，外延成長(zhǎng)潛力大
(一) 副品牌“湊湊”進(jìn)軍中高端市場(chǎng)
除了人均消費(fèi)低（47元）的呷哺呷哺門店，呷哺新推出了品牌“湊湊”，客單價(jià)定位在140元左右，力求在中高端火鍋市場(chǎng)獲得一席之地。
“湊湊”將自己核心競(jìng)爭(zhēng)力定位于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、主打口味的臺(tái)式火鍋。在產(chǎn)品上，相對(duì)呷哺使用的卷肉，湊湊采用了口感更好的部位肉，產(chǎn)品選擇更加豐富。在用餐環(huán)境上，湊湊裝潢以復(fù)古風(fēng)格為主，用餐環(huán)境相對(duì)開放（半開放式店面、假隔斷），但用燈光等要素設(shè)計(jì)讓顧客用餐時(shí)有隱私安全感。在用餐模式上，湊湊不對(duì)自己的口味下定義，提供了奔馳鍋（3種湯底）、鴛鴦鍋（2種湯底）等，配以多種口味的湯底滿足不同需求。
湊湊平均店面利用面積大約為500平方米，最大的店面能達(dá)到1000平米以上，屬于大中餐范疇。由于營(yíng)業(yè)面積大，對(duì)客流的要求高，需要依賴于大型商業(yè)綜合體開店，選址較為謹(jǐn)慎，擴(kuò)張速度不快。截至目前，根據(jù)草根調(diào)研的數(shù)據(jù)，湊湊已有9家店，杭州有2家即將開張，預(yù)計(jì)2017年底總店面數(shù)能達(dá)到20家。
湊湊目前的單店運(yùn)營(yíng)較為成功，單店?duì)I收大約2000萬。成熟的門店單店?duì)I收約為呷哺門店的5-8倍，坪效約為2-3倍。人均消費(fèi)與湊湊相當(dāng)?shù)暮５讚频娜珖?guó)門店數(shù)超過一百家，而湊湊目前不到10家，體量增長(zhǎng)空間很大。湊湊的模型調(diào)整也尚未到位，加上湊湊處在培育期需要儲(chǔ)備人才，因此配置了超出單店需求的服務(wù)人員數(shù)量，目前餐廳層面利潤(rùn)率僅與呷哺店面相當(dāng)（約為24%）。
(二) 外賣業(yè)務(wù)方興未艾，空間較大
目前呷哺外賣業(yè)務(wù)占單店?duì)I收的13%，僅占總營(yíng)收的0.3%，未來發(fā)展空間較大。目前開展呷哺小鮮（外送鍋底、調(diào)料、火鍋食材）業(yè)務(wù)的店面有177家，開始于2017年5月的呷煮呷燙（外送已烹飪好的定食）業(yè)務(wù)已有超過40家店面開展，單店月售量已經(jīng)遠(yuǎn)超呷哺小鮮，有的門店能夠達(dá)到每天200單。呷哺的外賣業(yè)務(wù)尚處于探索期，在產(chǎn)品、物流、選址方面都尚未成熟，未來呷哺外賣業(yè)務(wù)的推進(jìn)速度會(huì)更快。
對(duì)標(biāo)目前區(qū)域（北京、河北、天津等地）門店密度和呷哺相似、同樣具備快餐性質(zhì)的麥當(dāng)勞，呷哺的外賣空間很可觀。麥當(dāng)勞二季度在中國(guó)市場(chǎng)錄得超過7%的同店銷售額增長(zhǎng)和超過28%的營(yíng)收增長(zhǎng)，根據(jù)麥當(dāng)勞CEO Steve Easterbrook在電話會(huì)議中透露的數(shù)據(jù)，外賣業(yè)務(wù)已成為中國(guó)麥當(dāng)勞的重要支撐，大約10%的營(yíng)收來自外賣，在大量門店里這個(gè)比例達(dá)到了20%-40%。同時(shí)，金百萬的外賣也貢獻(xiàn)了接近40%的營(yíng)收。對(duì)比之下，呷哺呷哺2017年上半年外賣收入僅有497萬元，占同期營(yíng)收的0.3%。
麥當(dāng)勞自有外賣配送服務(wù)“麥當(dāng)勞宅急送”，但這一外送服務(wù)“24小時(shí)配送”每單收費(fèi)8元，不僅在配送費(fèi)低的三四線城市相對(duì)昂貴，在一二線城市對(duì)比美團(tuán)和餓了么的外送服務(wù)優(yōu)勢(shì)也不明朗，因此早在2015年7月麥當(dāng)勞就已經(jīng)試點(diǎn)接入外賣平臺(tái)。2017年上半年，外賣騎手DAU同比增長(zhǎng)81%，呷哺能夠利用現(xiàn)有的外賣平臺(tái)提供高質(zhì)量的外送服務(wù)，跨過自身外賣業(yè)務(wù)的培育期。
另外，整個(gè)中國(guó)的外賣市場(chǎng)都具有較大發(fā)展空間。目前中國(guó)外賣市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)超過15%，商家覆蓋率為19%，而全網(wǎng)覆蓋率僅為外賣市場(chǎng)的不到1/3。二三線城市的外賣空間相對(duì)更大，而呷哺隨著規(guī)模的擴(kuò)張也已在河北、東北等地區(qū)往三線及以下城市下沉，河北省甚至已經(jīng)在縣級(jí)區(qū)域開設(shè)門店。門店的下沉有利于進(jìn)入相對(duì)藍(lán)海的三線城市外賣市場(chǎng)。
(三) 推出茶飲，迎合休閑餐飲趨勢(shì)
滿足社交剛需的聚會(huì)場(chǎng)景會(huì)盡量抹平個(gè)人愛好的差異，尋求能夠被普遍接受和喜愛的娛樂和食品種類。因此，隨著以社交休閑體驗(yàn)為主的餐飲模式興起，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、資產(chǎn)輕量化的甜點(diǎn)、奶茶已成為重要的餐飲品類。臺(tái)灣奶茶已在大陸市場(chǎng)具備一定的知名度，市面上有大量的品牌打出“臺(tái)灣”招牌，而呷哺本身源于臺(tái)灣、主打臺(tái)式火鍋、“呷哺2.0”采用臺(tái)灣設(shè)計(jì)師方案，以“臺(tái)灣手搖茶”作為定位推廣茶飲符合品牌形象。2016年，面包甜點(diǎn)的門店數(shù)量在所有品類中位居第二，僅次于小吃，側(cè)面印證休閑餐飲的興起。
茶飲目前由中高端品牌“湊湊”搭載，能夠占到單店收入的接近20%，其中外帶茶飲占了一半。根據(jù)測(cè)算，幾乎每位用餐的顧客都會(huì)在用餐前后搭配茶飲。獨(dú)立開設(shè)門店會(huì)增加品牌推廣和營(yíng)銷的難度，利用湊湊定位高端、裝修有獨(dú)特調(diào)性的門店和服務(wù)來培育茶飲業(yè)務(wù)，既減少成本，也提高成功率。由于茶飲外帶業(yè)務(wù)較為成功，呷哺正在加速茶飲的品牌獨(dú)立和擴(kuò)張，未來品牌成熟之后脫離湊湊門店的可能性較大，能夠作為輕量化的門店獨(dú)立擴(kuò)張。
湊湊本身選址主要在商業(yè)綜合體當(dāng)中，綜合體購(gòu)物+餐飲+娛樂能滿足年輕中產(chǎn)群體的休閑聚會(huì)一站式需求。利用商業(yè)綜合體，呷哺搭配湊湊、茶飲正順應(yīng)了休閑餐飲興起的趨勢(shì)。
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