摘要：水電裝機(jī)容量1830萬千瓦，僅次于長江電力
題外話
一鼓作氣、再而衰、三而竭。
我的水電研究系列，已經(jīng)研究過其他家公司，只剩最后一家華能水電，心里想著盡快收尾，但實(shí)際的動(dòng)作就比較慢了。首次是在7月27日，當(dāng)時(shí)翻了幾頁招股說明書，然后分心去看其他水電企業(yè)的半年報(bào)，整理半年報(bào)業(yè)績數(shù)據(jù)，一晃好多天就過去了。再次拾起來是9月10日，從第一次研究到再次開工，隔了1個(gè)多月。這一次必須心無雜念地咬著牙把華能水電研究完再看其他公司，不然越往后，越容易拖延。
把華能水電放在水電系列的最后進(jìn)行研究，是有原因的。華能水電是2017年12月才上市的，屬于次新股，能查到的公開資料相對較少，以及上市前的業(yè)績數(shù)據(jù)可能是經(jīng)過粉飾的（上市后業(yè)績變臉的公司是很多的），研究結(jié)果因此會(huì)受影響，產(chǎn)生偏差?？紤]到華能水電是國企，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性相對會(huì)好一些，于是我決定花一些時(shí)間研究，對水電系列做個(gè)收尾。
基本情況
瀾滄江是全國十三大水電基地中的一個(gè)，地處云南，水利資源極其豐富。瀾滄江干流的水電開發(fā)權(quán)，被華能集團(tuán)承包了，華能集團(tuán)把這項(xiàng)業(yè)務(wù)裝入華能瀾滄江水電股份有限公司，簡稱華能水電，于2017年12月在A股上市。
華能水電的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下
前兩大股東不用介紹了。第三大股東，合和集團(tuán)，看著有點(diǎn)陌生——它的股東是紅塔集團(tuán)、云南中煙、紅云紅河集團(tuán)——這下不陌生了吧。
華能水電的三大股東加起來持股90%，目前的流通股只有18億股。
華能水電的主業(yè)，是水力發(fā)電，即在瀾滄江上建水電站。截至2017年底，公司水電裝機(jī)容量1804.11萬千瓦，在全國排第二。
再來看一個(gè)更詳細(xì)的圖，看看各個(gè)水電站都在哪里。
主要水電站
目前已投產(chǎn)的水電站有18座，大水電和小水電都有。
其中最重要的2座是糯扎渡和小灣。這2座水電站，配套有大型的水庫，調(diào)節(jié)庫容超過200億立方米，具有多年調(diào)節(jié)能力。通過糯扎渡和小灣水庫的調(diào)節(jié)補(bǔ)償作用，能有效減少瀾滄江棄水，顯著增加瀾滄江中下游漫灣、大朝山和景洪等電站的發(fā)電量，提高整個(gè)流域水資源利用率。
例如2015年受厄爾尼諾現(xiàn)象影響，瀾滄江流域來水較多平均偏枯29.6%，比2014年同期偏少27.0%；公司通過降低水庫位增發(fā)電量，2015年公司發(fā)電量較2014年只下降了10.29%，遠(yuǎn)低于降水量的下降。
PS：上面提到的小灣，就是之前講國投電力時(shí)的那個(gè)小灣——小灣的建成，每年增加大朝山發(fā)電量10億千瓦時(shí)。
目前籌建的水電站中，如美是有大型水庫的。如美建成后，能形成“三庫聯(lián)調(diào)”的宏偉格局，將最大程度發(fā)揮流域開發(fā)優(yōu)勢，所以未來重點(diǎn)關(guān)注如美的工程進(jìn)度。
經(jīng)營情況
下面的圖表，請各位忽略2014年之前的數(shù)據(jù)
營業(yè)收入
營收在2014年~2016年是一直在下降的，這個(gè)原因有兩點(diǎn)。
首先，是售電量減少，如下圖，2015年和2016年的售電量都是低于2014年的
其次，是售電價(jià)格下降，一年比一年低。具體原因后面再說。
其中，2016年售電量較2015年增加5.71%，但是2016年平均售電價(jià)較2015年下降15.02%。
售電量減少，疊加電價(jià)下降，這和戴維斯雙殺有點(diǎn)像，對營收是重大打擊。
利潤
對于水電站來說，固定成本是大頭，可變成本可忽略，利潤≈營收-固定成本，營收下降，利潤必然下降，而且降幅會(huì)比營收更大。
利潤下降的另一個(gè)原因，是稅收優(yōu)惠減少。
稅收優(yōu)惠又分為2種，1是增值稅，具體的優(yōu)惠是：
2013年1月1日~2015年12月31日，增值稅實(shí)際稅負(fù)超過8%的部分實(shí)行即征即退政策
2016年1月1日~2017年12月31日，增值稅實(shí)際稅負(fù)超過12%的部分實(shí)行即征即退政策
注意，從2018年開始，增值稅優(yōu)惠沒有啦。
華能水電的增值稅退稅金額，在凈利潤中的比重，最近幾年很大，如下圖
例如2017年利潤23億，其中13億是增值稅優(yōu)惠。
稅收優(yōu)惠2，是所得稅三免三減半。其中
小灣，2011年~2014年，減半征收；2015年開始全額征收
糯扎渡，2015年~2017年，減半征收；2018年開始全額征收
糯扎渡的發(fā)電量占華能水電的三分之一左右。
電價(jià)下降的原因
電價(jià)下降的主要原因，是云南的電廠建多了。
云南省2006年的水電裝機(jī)容量是971萬千瓦，到2016年這個(gè)數(shù)字是6095萬千瓦，年均復(fù)合增長率達(dá)到20.17%。而全社會(huì)的用電增速，年均是5%。新建電廠的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于用電量增速，供過于求。
截止2017年，云南境內(nèi)的前10大水電站如下
2017年云南省的發(fā)電量是2730億千瓦時(shí)，用電量是1212億千萬時(shí)，發(fā)電量是用電量的2.25倍！敲黑板，注意啦，云南省的發(fā)電量是用電量的2.25倍，多發(fā)的電給誰用呢？必然是給其他省，主要是外送到廣東和廣西。
發(fā)電量2730億千瓦時(shí)，其中華能水電732億千瓦時(shí)，溪洛渡（屬于長江電力）613億千瓦時(shí)，兩者相加占了差不多一半。
水電站太多，汛期就出現(xiàn)了棄水，有華能水電年報(bào)為證
送出受阻，公司存在部分電站汛期棄水現(xiàn)象。
云南的棄水和四川一樣嚴(yán)重，新聞報(bào)道很多，網(wǎng)上一搜一大片。為了減少棄水，于是2015年開始，云南搞了一個(gè)競價(jià)上網(wǎng)，和拍賣差不多，哪個(gè)電站的報(bào)價(jià)低，就優(yōu)先讓哪個(gè)電站發(fā)的電上網(wǎng)。
例如，2017年，華能水電旗下的功果橋、小灣、糯扎渡、景洪和龍開口5家水電站參與市場競爭。
競價(jià)的結(jié)果，解決了部分棄水的問題，副作用是把上網(wǎng)電價(jià)打壓的特別低，比如華能水電2017年的平均上網(wǎng)電價(jià)是0.17元，注意是整個(gè)公司的所有水電站，不是5家參與市場競爭的水電站。
估值
現(xiàn)金流如下
水電站通常使用DCF法估值，華能水電的現(xiàn)金流凈值取多年的平均值（圖中的粉色水平線）；折現(xiàn)率6%。
只考慮目前已投產(chǎn)的水電站，用DCF法估值為每股約2.8元。
2018年~2020年將陸續(xù)投產(chǎn)603萬千萬的水電站，相當(dāng)于現(xiàn)有裝機(jī)容量的1/3。把這些即將投產(chǎn)的水電站考慮進(jìn)去，用DCF法估值為每股約3.6元。
于是得到估值區(qū)間為2.8~3.6元，打6折是1.68~2.16元。打折是因?yàn)槎愂諆?yōu)惠到期，水電裝機(jī)容量增多有可能進(jìn)一步壓低電價(jià)，以及其他風(fēng)險(xiǎn)。
折舊
招股說明書中明確說了，水輪發(fā)電機(jī)折舊年限為13年，這一項(xiàng)就不用自己費(fèi)心推算了。
然而，水電站的資產(chǎn)中，價(jià)值最高的是壩體和廠房，比如2018半年報(bào)中建筑物占固定資產(chǎn)的比例為82%。所以，我們更關(guān)心建筑物的折舊，年報(bào)給的折舊年限是6-45年，還需要進(jìn)一步縮小范圍。
招股說明書中有這樣一段話：
2017年~2020年，公司新增在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)金額預(yù)計(jì)分別為116.25億元、315.00億元、194.75億元及0.00億元。2017~2020年，公司新增固定資產(chǎn)折舊金額預(yù)計(jì)將分別約為0.34億元、6.56億元、18.83億元及21.97億。
由這段話，可推算出建筑物折舊年限大約是28年。
八卦
一、
長江電力旗下的溪洛渡水電站，也位于云南省境內(nèi)。
2014年6月30日，溪洛渡全部機(jī)組投產(chǎn)運(yùn)行。溪洛渡的機(jī)組分為左岸和右岸，裝機(jī)容量相同。其中左岸的電外送浙江金華，右岸電站的電外送廣東。
溪洛渡的季度發(fā)電量如下
PS：溪洛渡是2016年注入長江電力的，所以之前的發(fā)電量數(shù)據(jù)我沒找到，如果誰有，歡迎補(bǔ)充。溪洛渡每年3季度的發(fā)電量是2季度的2倍多（圖中紅色圈圈）。
再來看華能水電各季度上網(wǎng)電量（單位：億千瓦時(shí)）
PS：我沒找到華能水電2017年3、4季度的數(shù)據(jù)，如果誰有，歡迎補(bǔ)充。
注意看2014年3季度，華能水電的上網(wǎng)電量減少了很多（圖中第一個(gè)紅圈），剛好是在溪洛渡投產(chǎn)之后，時(shí)間上是不是很巧合。
另一個(gè)巧合的地方，是溪洛渡每年3季度發(fā)電量暴增，華能水電3季度發(fā)電量就減少（除了2016年）。其中2017年雖然沒有發(fā)電量的數(shù)據(jù)，但是3季度的營收是低于2季度的，從側(cè)面反映了3季度發(fā)電量減少。今年10月份，等3季度數(shù)據(jù)出來，再看是否還有這個(gè)規(guī)律。
二、
2017的數(shù)據(jù)：
溪洛渡的裝機(jī)容量1386萬千瓦，發(fā)電量613億度，折合機(jī)組利用小時(shí)數(shù)4422小時(shí)
華能水電裝機(jī)容量1804萬千瓦，發(fā)電量732億度，折合機(jī)組利用小時(shí)數(shù)4057小時(shí)
華能水電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)低于溪洛渡。
三、
招股說明書中有這么一段話
2014年、2015年、2016年及2017年1-6月公司對第一大客戶云南電網(wǎng)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比例為95.08%、94.05%、92.16%及91.70%91.70%
演繹一下，這段話的意思是：華能水電把電賣給云南電網(wǎng)，云南電網(wǎng)再把電賣給用電方。借用一句廣告詞，就是“沒有中間商賺差價(jià)，賣家多賣錢，買家少花錢”，你們自己體會(huì)一下，華能水電的盈利能力為什么較低。
未來
先預(yù)測今年的情況，預(yù)計(jì)營收和2017年相當(dāng)，約128億元；預(yù)計(jì)歸母凈利潤約17億元。
2018年~2020年將陸續(xù)投產(chǎn)603萬千萬的水電站。雖然這些新投產(chǎn)的水電站能增加營收，但是增加的發(fā)電量進(jìn)一步拉大供需差，會(huì)加劇上網(wǎng)電價(jià)的競爭，有可能進(jìn)一步壓低電價(jià)。未來5~10年，用電需求沒有增長上來、把云南水電產(chǎn)能都利用起來的話，華能水電，以及整個(gè)云南的水電日子都不會(huì)好過，除了溪洛渡等幾個(gè)優(yōu)先保障的大電站。
其他
一、股票解禁
2018年12月17日，解禁71.28億股，占總股本39.60%
2020年12月15日，解禁90.72億股，占總股本50.40%
二、現(xiàn)金分紅
招股說明書中關(guān)于現(xiàn)金分紅的條款如下：
公司在當(dāng)年盈利且無未彌補(bǔ)虧損、且無未彌補(bǔ)虧損的條件下，如無重大投資計(jì)劃或重大現(xiàn)金支出事項(xiàng)發(fā)生、資產(chǎn)負(fù)債率未超過 75%， 應(yīng)當(dāng)采取現(xiàn)金方式分配股利。公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤的百分之五十。
重大投資計(jì)劃或現(xiàn)金支出事項(xiàng)是指：公司未來十二個(gè)月內(nèi)擬對外投資、收購資產(chǎn)或買設(shè)備等累計(jì)支出達(dá)到超過公司最近一期經(jīng)審凈資產(chǎn)的35%。
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