張河生
可轉(zhuǎn)換債券，是持有人在規(guī)定的期限內(nèi)根據(jù)約定價格將債券轉(zhuǎn)換成相應股票的債券。其本質(zhì)上是一種債券，但是由于為持有人增加了獲得股票的可能，所以也具有期權(quán)的性質(zhì)，使持有人享有可以根據(jù)債券價格和轉(zhuǎn)股價值自行決定持有債券還是股票的一種選擇權(quán)利?？梢哉f可轉(zhuǎn)債兼具債券、股票和期權(quán)三種屬性，不同的內(nèi)嵌屬性導致其有復雜的條款。
除了債券的必要條款，可轉(zhuǎn)債條款還包括轉(zhuǎn)股、贖回、下修、回售條款等。
轉(zhuǎn)股條款約定在一定期限內(nèi)，投資者可以執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)，即根據(jù)轉(zhuǎn)股價格將債券轉(zhuǎn)為公司的股票；贖回條款約定，當正股股價在一段時間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格的某一比例時，發(fā)行人可以在特定條件下以約定價格從投資者手中贖回可轉(zhuǎn)債；下修條款是我國可轉(zhuǎn)債的特殊條款，約定當正股股價在一段時間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格的某一比例時，發(fā)行人可以對轉(zhuǎn)股價格向下修正；回售條款約定，當正股股價在一段時間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格的某一比例時，投資者可以將可轉(zhuǎn)債以約定價格回售給發(fā)行人。
這些條款不是可轉(zhuǎn)債的必須條款，有些可轉(zhuǎn)債設置了全部條款，也有些可轉(zhuǎn)債僅包含了部分條款?？赊D(zhuǎn)債從上市到退市這一完整的過程中，需要經(jīng)歷預案、股東大會通過、發(fā)審委通過、證監(jiān)會核準、發(fā)行公告、申購、上市公告等過程，可轉(zhuǎn)債也有不同的退出方式。
轉(zhuǎn)債特點：76%轉(zhuǎn)股退出，72%摘牌日價超130元，平均存續(xù)3年
可轉(zhuǎn)債的退出方式包括轉(zhuǎn)股、回售、提前贖回、到期兌付等方式。由于上市公司到期支付債券的本金的意愿很低，發(fā)行人有很強的轉(zhuǎn)股動力，絕大部分可轉(zhuǎn)債都會提前以轉(zhuǎn)股的方式退出。截至2018年3月31日，在退市的132支轉(zhuǎn)債中，有101支主要以轉(zhuǎn)股的方式退出。
自從首支可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市以來至今，共有132支可轉(zhuǎn)債退市，首支退市的轉(zhuǎn)債為寶安轉(zhuǎn)債（1996年1月1日退出）。可轉(zhuǎn)債主要以轉(zhuǎn)股的形式退出，76%的轉(zhuǎn)債退出時的轉(zhuǎn)股比例在90%以上；僅有一支轉(zhuǎn)債（雙良轉(zhuǎn)債）以99.5%的比例回售退出；茂煉轉(zhuǎn)債以100%贖回方式退出，寶安轉(zhuǎn)債以97.29%贖回退出。
由于可轉(zhuǎn)債大多以轉(zhuǎn)股方式退出，所以在提前退出時的摘牌日價格往往高于130元。據(jù)統(tǒng)計，72%的轉(zhuǎn)債摘牌日價格高于130元。并且，8%的轉(zhuǎn)債在摘牌前一個月價格就高于130元。從我國上市交易的可轉(zhuǎn)債情況來看，幾乎全部的轉(zhuǎn)債最高價都沖上過130元。
一般來說，可轉(zhuǎn)債的期限多為5年和6年，也有部分可轉(zhuǎn)債的期限設為3年、4年，最長的是江銅債，期限和存續(xù)期都為8年。我國已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中，55%的可轉(zhuǎn)債期限為5年，39%的可轉(zhuǎn)債期限為6年。
從可轉(zhuǎn)債的退出方式也可以看出，到期退出的可轉(zhuǎn)債數(shù)量較少，大部分都會以轉(zhuǎn)股、回售、贖回等方式提前退出，可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期大多小于期限，在退市的可轉(zhuǎn)債中，平均存續(xù)期為3.1年。有近30%的轉(zhuǎn)債在上市1年內(nèi)提前贖回；第二年退出的轉(zhuǎn)債占比11%，第3年退出的比例為19%，存續(xù)期最長的一支是江銅債（8年）。且提前贖回的轉(zhuǎn)債大多在前4年完成。
轉(zhuǎn)債市場：2017震蕩上行，2018發(fā)行提速
2017年，隨著信用申購新規(guī)的實施，轉(zhuǎn)債發(fā)行速度顯著加快，擴容速度明顯。受股市震蕩、宏觀經(jīng)濟、監(jiān)管新規(guī)等影響，從2017年10月開始可轉(zhuǎn)債市場穩(wěn)中趨降。整體來說，2017上半年在偏緊的流動性、較高的機會成本和較弱的股市影響下，可轉(zhuǎn)債沒有太大表現(xiàn)；2017下半年在宏觀經(jīng)濟下行不及預期、股市上漲、監(jiān)管新規(guī)等多重影響下，可轉(zhuǎn)債觸底反彈數(shù)月，并于四季度穩(wěn)中趨降。
2018年轉(zhuǎn)債市場發(fā)行速度提升，一季度共有25支個券發(fā)行。2018年一季度，在流動性較為寬松的市場環(huán)境下，整個市場熱情高漲，股市上漲帶動債市反彈，并且表現(xiàn)出風格切換、板塊差異特征，走出一波結(jié)構(gòu)性行情。大盤類、偏股類、金融類可轉(zhuǎn)債波動較大，而在2017年漲幅較大的周期類、大盤藍籌類可轉(zhuǎn)債則出現(xiàn)回調(diào)。
轉(zhuǎn)債投資策略：正股+條款+時機，三管齊下
轉(zhuǎn)債價格具有“下保底、上無限”的特點，較短的存續(xù)和高比例的轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債對投資者具有很強的吸引力。我們認為投資轉(zhuǎn)債有3條投資策略：正股策略、條款博弈策略、套利策略。
正股策略：優(yōu)選個券是重中之重。關(guān)注正股基本面，注意2年的時間窗口，選擇新上市個券，注意當前風口行業(yè)個券。
條款博弈策略：研讀條款可如虎添翼。轉(zhuǎn)債上市2年后，受條款影響逐漸增強，關(guān)注回售、下修條款中的有利時機。
套利策略：選對時機是錦上添花。轉(zhuǎn)股溢價率、純債溢價率是必勝法寶。掌握轉(zhuǎn)股溢價率為負時的絕佳買入時機。
（作者系太平洋證券分析師）
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