曲艷麗 | 文
有關(guān)何帥，印象最深刻的兩個(gè)關(guān)鍵詞是：「創(chuàng)意」、「快樂(lè)」。
何帥在內(nèi)部說(shuō)過(guò)，自下而上選股靠得是「創(chuàng)意」。
在一次接受采訪的時(shí)候，何帥說(shuō)，「那些小股票帶給我很多快樂(lè)?！惯@是很簡(jiǎn)單的投資的快樂(lè)。你不能失去投資的快樂(lè)，要回歸，不能一天到晚想著凈值。
外界對(duì)何帥的諸多評(píng)價(jià)，都是「表象」：比如何帥管理的交銀行業(yè)連續(xù)六年正收益，尤其2018年熊市錄得正收益。以及何帥以絕對(duì)收益著稱，注重安全邊際。還有何帥重視性價(jià)比。
真正核心的內(nèi)在，是「一個(gè)人對(duì)股票的觀點(diǎn)」。
1
何帥，12年證券基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。
他在2012年加入交銀施羅德基金，2015年7月升任基金經(jīng)理，旗下三只基金：交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)、交銀阿爾法核心、交銀持續(xù)成長(zhǎng)。
三只基金獨(dú)立任職之后的年化回報(bào)，均超過(guò)20%。
更加難能可貴的是，自2016年至2021年，交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)連續(xù)6個(gè)自然年度，凈值增長(zhǎng)率為正，2018年熊市中錄得收益率0.32%，同類排名第一，交銀阿爾法A，2018年小幅下跌0.42%，同類排名第一，其余年度凈值增長(zhǎng)率為正。(數(shù)據(jù)來(lái)源：年度收益來(lái)自基金定期報(bào)告，排名來(lái)自銀河證券。交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)同類基金為偏股型基金(股票上限80%)，交銀阿爾法同類型基金為偏股型基金(股票上下限60%-95%)）
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絕對(duì)收益理念、或者注重安全邊際，是一個(gè)結(jié)果。它并非何帥的第一目標(biāo)，而是自然而然形成的風(fēng)格。實(shí)現(xiàn)路徑才是更值得探究的東西。
最核心的一個(gè)點(diǎn)是，何帥對(duì)「合理的價(jià)格」的本能的在意。
「我希望買的時(shí)候是便宜的，賣的時(shí)候也沒(méi)有明顯泡沫。到了有泡沫，性價(jià)比不好了、安全邊際不足了、或者可能有較大回撤風(fēng)險(xiǎn)，我會(huì)忍不住減持?！购螏浽诼费萆戏Q。
舉個(gè)例子，一個(gè)公司的估值可能在25-40倍區(qū)間，何帥可能35倍就開(kāi)始減持，到40倍賣完。事實(shí)上，這家公司可能漲到80倍，但80倍估值的回撤彈性也變大?！笍牧炕嵌?，我比較注重個(gè)股的估值區(qū)間。合理的價(jià)格取決于長(zhǎng)坡厚雪，坡特別抖而雪特別厚，它就應(yīng)該有較高的估值，反之就沒(méi)有。」何帥解釋估值的錨。
何帥買過(guò)一個(gè)公司，在很便宜的位置，但賣得太早，之后又上漲兩三倍。「你無(wú)需感覺(jué)可惜，買這么便宜，是你的性格，賣得很便宜，也是你的性格?！挂粋€(gè)老領(lǐng)導(dǎo)對(duì)他說(shuō)，一個(gè)人對(duì)估值的敏感，是有始終的。
「我從不會(huì)選擇風(fēng)格，對(duì)于我來(lái)說(shuō)，只有一個(gè)指標(biāo)，就是性價(jià)比?！购螏浄Q。所謂性價(jià)比，即重倉(cāng)股的估值對(duì)應(yīng)未來(lái)的成長(zhǎng)前景，是劃算的。他盡量不會(huì)去買已經(jīng)「很貴」的公司。
這也導(dǎo)致他的組合呈現(xiàn)一種狀態(tài)：當(dāng)市場(chǎng)不好的時(shí)候，整體回撤表現(xiàn)較好。熊市和結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)中有明顯優(yōu)勢(shì)，但在牛市狀態(tài)下，不好也不會(huì)很壞。
因此，何帥非常注重回撤控制，這是一個(gè)明顯特點(diǎn)。
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何帥時(shí)常談到的核心投資理念，就是「長(zhǎng)坡、厚雪」。
長(zhǎng)坡厚雪并不稀奇，巴菲特式的經(jīng)典投資方法論，但每個(gè)人理解方式、深度、能否堅(jiān)持，都是不同的。
長(zhǎng)坡厚雪的背后，代表著兩個(gè)本質(zhì)：①生意能夠長(zhǎng)久做下去。②在這個(gè)生意上能夠持續(xù)賺錢(qián)。那么就代表著，這家公司每年能夠?yàn)楣蓶|賺取穩(wěn)定或超額回報(bào)，從貼現(xiàn)的角度，這家公司的價(jià)值在累積。
何帥把這一類公司定義為「持續(xù)成長(zhǎng)的」，即他一直在尋找的公司。
在一場(chǎng)路演中，何帥再次對(duì)「長(zhǎng)坡厚雪」做了闡述：
第一， 何為長(zhǎng)長(zhǎng)的坡？需求端可持續(xù)、自然的、本能驅(qū)使的。
他以奶茶為例，奶和茶分開(kāi)看，各自坡道很長(zhǎng)，但合在一起，坡道并不長(zhǎng)，每隔一段時(shí)間，樣式就發(fā)生巨大的變化。因此，坡道是一個(gè)看似簡(jiǎn)單、其實(shí)復(fù)雜的東西。判斷只能基于一些基本原理：①歷史，即它存在了多久。②邏輯，來(lái)自認(rèn)知和理解。
前者以茶葉為例，坡道無(wú)法用邏輯判斷，但歷史告訴你，它確實(shí)長(zhǎng)長(zhǎng)久久存在著。后者如醫(yī)美，本身歷史并不悠久，但人類對(duì)年輕和漂亮追求的本能，是一個(gè)很長(zhǎng)的坡道，這是一個(gè)邏輯推演。
對(duì)坡道的判斷，是往遠(yuǎn)處看，但短期需要跟蹤其變化，例如當(dāng)生長(zhǎng)激素被納入集采。
第二， 何為厚厚的雪？企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是否可持續(xù)。
也是基于歷史、基于邏輯推演。一些公司在坡道上持續(xù)有著較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，而另外一些公司始終不怎么賺錢(qián)或波動(dòng)大。
后者可能是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，厚厚的雪，一定是一家公司有差異化競(jìng)爭(zhēng)能力，有護(hù)城河，從而維持超越行業(yè)的持續(xù)盈利。之后再做邏輯判斷，厚厚的雪是否是可持續(xù)的。
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過(guò)去一兩年，何帥的方法論更加趨向于「定量分析」。
舉個(gè)例子，一家公司在某行業(yè)某環(huán)節(jié)，增長(zhǎng)很快，需求很好，管理層有執(zhí)行力，董事長(zhǎng)勤奮又靠譜，定性角度都是正反饋。然而，它的報(bào)表并不好，ROE不高、現(xiàn)金流不好、營(yíng)業(yè)周期很差或者一旦原材料上漲，利潤(rùn)率就下降。
「一個(gè)公司從定性的角度再好，只要報(bào)表不好，我就覺(jué)得這個(gè)公司有問(wèn)題?！购螏浛偨Y(jié)。
反之，若一家公司定性角度很爛：董事長(zhǎng)不接待，戰(zhàn)略規(guī)劃講不清楚，管理層執(zhí)行力不明。但從報(bào)表上，ROE、營(yíng)業(yè)效率、營(yíng)業(yè)周期、議價(jià)能力在持續(xù)提升，那么，「更忠于報(bào)表體現(xiàn)出來(lái)的實(shí)實(shí)在在的內(nèi)容，而非定性判斷」。
尤其一家新公司、或者中小市值公司，像一張白紙，那么財(cái)務(wù)報(bào)表是最有指導(dǎo)性的。
這是何帥近年比較大的一個(gè)反思。
「有時(shí)候我們本末倒置，巴菲特式的，不斷分析管理層、護(hù)城河及商業(yè)模式?！购螏浶稳?，「其實(shí)，你想那么多，還不如好好分析報(bào)表，所有東西都會(huì)從報(bào)表中體現(xiàn)出來(lái)?！?/p>
5
何帥近兩年開(kāi)始先采取量化方式篩選股票。
他過(guò)去買了很多化工股，那是因?yàn)閺呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)篩選中，不是食品飲料，不是新能源車，而是很多化工公司「跳出來(lái)了」。反過(guò)來(lái)，何帥再追溯邏輯鏈條，原來(lái)是很多新材料公司、精細(xì)化工公司，正在進(jìn)口替代，成為大量世界先進(jìn)產(chǎn)能的補(bǔ)充。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的背后是故事。
這種財(cái)務(wù)篩選的指標(biāo)，實(shí)際上是一種「創(chuàng)意」、或者一種「主線」，然后一些特質(zhì)相同的個(gè)股就冒出來(lái)了。
「在beta行情這么苦的情況下，找東西是我們的優(yōu)勢(shì)?！购螏浄治?。
所謂「找東西的優(yōu)勢(shì)」，實(shí)際上是何帥「合理的價(jià)格」實(shí)現(xiàn)的路徑。在「長(zhǎng)坡厚雪」之上，大部分標(biāo)的是被市場(chǎng)充分認(rèn)知的，獨(dú)特的「創(chuàng)意」才是找到好價(jià)格的原因。
「那些小股票帶給我很多快樂(lè)?！惯@是很簡(jiǎn)單的投資的快樂(lè)。何帥說(shuō)，你不能失去投資的快樂(lè)，要回歸，不能一天到晚想著凈值。
從結(jié)果上看，何帥是穩(wěn)健的，但如果僅用穩(wěn)健去概括他，又是片面的。他更加是靈動(dòng)的，有自己獨(dú)特的翻石頭的方式，既不對(duì)抗，也不從眾。在變幻莫測(cè)的行情中，穩(wěn)健而靈動(dòng)的何帥帶給同行者的，正是無(wú)畏參與市場(chǎng)的底氣。
附錄
注：交銀阿爾法A/業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)收益率*75%+中證綜合債券指數(shù)收益率*25%）2016年2.70%/-7.69%，2017年13.51%/16.11%，2018年-0.42%/-17.72%，2019年52.07%/27.90%，2020年37.23/21.26%，2021年19.94%/-2.39%。何帥自2015/9/16起管理交銀阿爾法A，其中自2015/9/16至2015/9/26由龍向東、何帥共同管理，基金經(jīng)理任職回報(bào)6.72%；自2015/9/27至今由何帥單獨(dú)管理，基金經(jīng)理任職回報(bào)307.66%。交銀阿爾法自2021/11/12開(kāi)始增加C類份額，因未滿6個(gè)月，暫未披露規(guī)模?；鸪闪⒁詠?lái)基金經(jīng)理的變動(dòng)詳見(jiàn)基金法律文件及定期報(bào)告披露。
交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)/業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)收益率*60%+中證綜合債券指數(shù)收益率*40%）2016年4.64%/-5.60%，2017年10.82%/12.81%，2018年0.32%/-12.92%，2019年43.90%/23.09%，2020年35.93%/17.63%，2021年19.76%/-0.76%。何帥自2015/7/9起管理交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)，其中自2015/7/9至2015/7/11由張迎軍、何帥共同管理，基金經(jīng)理任職回報(bào)為5.87%，2015/7/12至今由何帥單獨(dú)管理，基金經(jīng)理任職回報(bào)為265.28%?；鸪闪⒁詠?lái)基金經(jīng)理的變動(dòng)詳見(jiàn)基金法律文件及定期報(bào)告披露。
交銀持續(xù)成長(zhǎng)/業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)收益率*75%+中證綜合債券指數(shù)收益率*25%）自2018年1月12日成立至2018年底-3.49%/-20.32%，2019年50.61%/27.90%，2020年40.43%/21.26%，2021年23.00%/-2.39%。交銀持續(xù)成長(zhǎng)自2018/1/12起由何帥獨(dú)立管理至今 ，基金經(jīng)理任職回報(bào)為151.07%。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)自基金定期報(bào)告，基金經(jīng)理任職回報(bào)來(lái)自銀河證券，時(shí)間截至2021.12.31）
注：交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)獲得2015、2016年三年期開(kāi)放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金牛基金獎(jiǎng)，獲2017、2018年五年期開(kāi)放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金?；皙?jiǎng)，獲2019、2020年七年期開(kāi)放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金?；皙?jiǎng)；交銀阿爾法核心獲得2018年五年期開(kāi)放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金?；皙?jiǎng)；頒獎(jiǎng)機(jī)構(gòu)《中國(guó)證券報(bào)》。交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)獲2016、2017、2018、2019年五年持續(xù)回報(bào)平衡混合型明星基金，獲2020年十年持續(xù)回報(bào)混合型明星基金，頒獎(jiǎng)機(jī)構(gòu)《證券時(shí)報(bào)》。
該篇文章主要用于投資者教育，涉及金融產(chǎn)品相關(guān)的服務(wù)和內(nèi)容由交銀施羅德基金提供。
基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間比較短，不能反映市場(chǎng)發(fā)展的所有階段，基金過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其它基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。投資人在投資基金前，需全面認(rèn)識(shí)基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，自主判斷基金的投資價(jià)值，理性判斷市場(chǎng)，對(duì)投資基金的意愿、時(shí)機(jī)、數(shù)量等投資行為作出獨(dú)立決策。投資人根據(jù)所持有份額享受基金的收益，但同時(shí)需要承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，敬請(qǐng)投資人認(rèn)真閱讀基金的相關(guān)法律文件及關(guān)注基金特有風(fēng)險(xiǎn)，并選擇適合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資品種進(jìn)行投資。
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