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撰文：Justin Bachman

獲得里程而支付相關(guān)信用卡年費(fèi)的持卡人是最接近于“穩(wěn)賺不賠”的買賣

“在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，航空公司與銀行合作發(fā)行信用卡的業(yè)務(wù)將會(huì)下滑，但仍會(huì)為航空公司提供很大的緩沖效應(yīng)”

你的錢包里有航空公司冠名的信用卡嗎？如果有的話，那你平日里在星巴克咖啡連鎖店的消費(fèi)、iTunes商店中的訂購以及就餐習(xí)慣都將在美國航空業(yè)的賺錢大業(yè)中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。

對(duì)于航空公司而言，比如與花旗集團(tuán)(Citigroup Inc.)合作發(fā)行聯(lián)名信用卡的美國航空集團(tuán)(American Airlines)或是與美國運(yùn)通(American Express Co.)合作的達(dá)美航空(Delta)，這些信用卡計(jì)劃可謂是現(xiàn)金牛、搖錢樹。每賣出1英里里程，航空公司即可賺取1.5至2.5美分，而大銀行會(huì)以數(shù)十億英里計(jì)的規(guī)模收購里程，然后在每個(gè)月將它們贈(zèng)送給持卡人。

對(duì)于銀行而言，那些為獲得里程而支付相關(guān)信用卡年費(fèi)的持卡人是最接近于“穩(wěn)賺不賠”的買賣了。這些消費(fèi)者的收入通常高于平均水平，并且信用卡消費(fèi)也高于平均水平，這意味著他們會(huì)為銀行帶來源源不斷的商戶手續(xù)費(fèi)。他們也傾向于保持較高的信用評(píng)分，而這意味著他們會(huì)按時(shí)支付賬單，而相關(guān)銀行面臨的違約率自然也就會(huì)比較低。

許多航空公司都與大型銀行發(fā)行聯(lián)名信用卡

聯(lián)名航空信用卡對(duì)于大型銀行和航空公司都是有利可圖的，而且利潤空間越來越大。

航空公司的里程業(yè)務(wù)（正式名稱為客戶忠誠計(jì)劃）已成為高利潤率業(yè)務(wù)。在行業(yè)整合的背景下，里程業(yè)務(wù)的規(guī)模和價(jià)值均已擴(kuò)大。讓聯(lián)名航空信用卡用戶規(guī)模增長、忠誠計(jì)劃會(huì)員加大消費(fèi)力度已經(jīng)是航空公司千盼萬盼的事兒了。2017年，阿拉斯加航空公司(Alaska Airlines)開始將其1.9萬名員工的績效薪酬中的一小部分與其航空信用卡（與美國銀行聯(lián)名發(fā)行）的市場增長掛鉤。

投資銀行Stifel Financial Corp.駐巴爾的摩高級(jí)航空業(yè)分析師約瑟夫·德納爾迪(Joseph DeNardi)稱，在行業(yè)整合帶來穩(wěn)定之際，投資者并未充分意識(shí)到這些計(jì)劃對(duì)航空公司的盈利能力有多么重要。自2016年8月以來，德納爾迪已經(jīng)為客戶接連撰寫了一系列研究報(bào)告，其主要觀點(diǎn)是市場對(duì)五大航空公司的估值偏低。

德納爾迪一再解釋稱，投資者幾乎不知道大型銀行會(huì)就聯(lián)名信用卡向航空公司支付數(shù)以十億美元計(jì)的費(fèi)用。在每家航空公司的投資者電話會(huì)議或現(xiàn)場會(huì)議上，德納爾迪都會(huì)堅(jiān)決敦促航空公司高管披露更多細(xì)節(jié)。

在很大程度上，美國三大航空公司已經(jīng)將旗下業(yè)務(wù)劃分為兩個(gè)截然不同的板塊。其一是圍繞客機(jī)航班的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)活動(dòng)，其中包括盡可能高的座位定價(jià)、收取行李費(fèi)、銷售一些餐飲，同時(shí)密切注意成本等。其二是里程出售業(yè)務(wù)，主要面向大型銀行，以及租車公司、酒店和雜志發(fā)行商等。

而他們的第二塊業(yè)務(wù)已經(jīng)顯著擴(kuò)張。對(duì)于包括全球規(guī)模最大的美國航空集團(tuán)公司(American Airlines Group Inc.)在內(nèi)的一些航空公司而言，里程出售業(yè)務(wù)的利潤占比已經(jīng)超過50%。

一些航空公司里程計(jì)劃的價(jià)值可能會(huì)超過核心業(yè)務(wù)

德納爾迪在3月20日的一份研究報(bào)告中寫道：“航空公司面向信用卡公司的里程銷售業(yè)務(wù)占總利潤的比例已經(jīng)超過50%。我們相信這一業(yè)務(wù)非常值得介入?！钡录{爾迪在報(bào)告中將其對(duì)美國航空集團(tuán)和聯(lián)合大陸航空(United Continental Holdings Inc.)的目標(biāo)股價(jià)均上調(diào)了30美元，并將西南航空(Southwest Airlines Inc.)以及達(dá)美航空的目標(biāo)股價(jià)分別上調(diào)15美元和10美元。他提到的理由是航空公司可能會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)披露更多相關(guān)信息。Stifel Financial還將其對(duì)阿拉斯加航空母公司的目標(biāo)股價(jià)提高至145美元。3月30日，該股股價(jià)為93.66美元。德納爾迪認(rèn)為，提高忠誠計(jì)劃的透明度也將迫使航空公司高管進(jìn)一步提高核心航空業(yè)務(wù)的利潤。

除了現(xiàn)金流，航空公司還能從信用卡身上獲得其他好處：這些交易無論經(jīng)濟(jì)形勢好壞都是有利可圖的，因?yàn)樗鼈儾皇芙?jīng)濟(jì)周期的影響。這是因?yàn)槔锍叹哂辛钊松习a的屬性：對(duì)于數(shù)以千萬計(jì)的美國人而言，特別是那些為了工作而需要常年飛行的美國人，他們很可能永遠(yuǎn)都不會(huì)戒掉這種令人將信將疑的商品。

“在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，這種與銀行合作的業(yè)務(wù)將會(huì)下滑，但仍會(huì)為航空公司提供很大的緩沖效應(yīng)?！钡录{爾迪在接受采訪時(shí)稱：

信用卡收入涉及的消費(fèi)支出與“航空公司經(jīng)濟(jì)”是不搭界的，美國航空集團(tuán)首席執(zhí)行官道格·帕克(Doug Parker)在該公司于1月舉行的最近一次財(cái)報(bào)電話會(huì)議上告訴德納爾迪稱，“所以我認(rèn)為你的建議是正確的。投資者的確應(yīng)該盡最大努力去分析并理解這些現(xiàn)金流的具體水平以及它們的確定性。”帕克稱，美國航空集團(tuán)的高管有意提供更多細(xì)節(jié)。阿拉斯加航空的首席執(zhí)行官布拉德·蒂爾登(Brad Tilden)3月29日也做了類似表態(tài)?！拔覀?yōu)槭裁床话阉?dāng)成一種挑戰(zhàn)呢？”蒂爾登說，“我們?cè)谶@方面也許可以做一些事情?！?/p>

美國航空集團(tuán)首席執(zhí)行官道格·帕克

聯(lián)合大陸航空的首席財(cái)務(wù)官安德魯·萊維(Andrew Levy)在1月的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上告訴德納爾迪：“我們的確也認(rèn)為這是我們業(yè)務(wù)中非常重要的一部分。與你一樣，我們也認(rèn)為投資者可能低估了相關(guān)業(yè)務(wù)?！?/span>不過，聯(lián)合大陸航空并沒有準(zhǔn)備好公布其Mileage Plus計(jì)劃的相關(guān)數(shù)據(jù)。

世界第二大航空公司達(dá)美航空表示：

對(duì)此，達(dá)美航空的高管已經(jīng)對(duì)外承認(rèn)，但他們不愿披露更具體的數(shù)據(jù)。阿拉斯加航空在3月29日舉行的投資者推介會(huì)上稱，該公司與維珍美國航空(Virgin America Inc.)完全合并后，其與美國銀行的里程計(jì)劃關(guān)系每年將帶來9億美元的現(xiàn)金流。

也就是說，雖然有部分航空公司的首席執(zhí)行官認(rèn)為有必要提高透明度，但也就僅此而已了。

美國航空集團(tuán)、達(dá)美航空和聯(lián)合大陸航空均不予置評(píng)；而與美國航空集團(tuán)、捷藍(lán)航空(JetBlue Airways Corp.)以及Frontier Airlines Holdings Inc.合作發(fā)行聯(lián)名航空信用卡的巴克萊銀行(Barclays Plc)的一位發(fā)言人也拒絕置評(píng)。美國銀行的發(fā)言人稱，她“沒有什么要補(bǔ)充的”。

來自大銀行的現(xiàn)金流并不完全是利潤——航空公司仍然要為相關(guān)里程提供相應(yīng)的航班座位并按照商品目錄提供商品。將拿著獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)票的一家人送到巴厘島，或?yàn)槌挚ㄈ擞盟e累的里程兌換一臺(tái)全新筆記本電腦時(shí)，航空公司都會(huì)產(chǎn)生兌換費(fèi)用。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，忠誠計(jì)劃的里程余額也被視為負(fù)債，這賦予了航空公司督促用戶使用剩余里程的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。

但由于銀行給航空公司支付的每英里里程費(fèi)用與航空公司的未來相關(guān)費(fèi)用之間差額較大，與這些銀行伙伴關(guān)系相比，兌換費(fèi)用在很大程度上算不上什么大問題。在忠誠計(jì)劃規(guī)模最大的美國航空集團(tuán)，Stifel Financial預(yù)計(jì)每英里的里程售價(jià)約為兌換費(fèi)用的3倍。（取消、到期或從未兌換的里程數(shù)自然就100%成為航空公司的收益）。Stifel Financial在2月發(fā)給客戶的研究報(bào)告中稱：“從根本上說，航空公司以遠(yuǎn)超于兌換費(fèi)用的價(jià)格向信用卡公司出售里程，而且每年的交易次數(shù)高達(dá)千億?！?/p>

在評(píng)估一家航空公司的前景時(shí)，很難量化投資者對(duì)忠誠計(jì)劃價(jià)值的關(guān)注度。Stifel Financial的“分類加總”估值法可能忽視了航空公司忠誠計(jì)劃運(yùn)作方式的一個(gè)方面，即行業(yè)雜志《航空周刊》(Airline Weekly)的管理合伙人塞思·卡普蘭(Seth Kaplan)所稱的，由于忠誠計(jì)劃的大多數(shù)會(huì)員傾向于將航空里程用于航空旅行，這些計(jì)劃與航空公司的核心業(yè)務(wù)是密切相關(guān)的。從估值的角度來看，如果一家航空公司打算剝離其忠誠計(jì)劃，那么就可能會(huì)降低忠誠計(jì)劃的價(jià)值。卡普蘭稱：

一些航空公司會(huì)定期對(duì)其里程進(jìn)行減值處理，這導(dǎo)致消費(fèi)者叫苦連天，但卻提高了經(jīng)濟(jì)回報(bào)。不過，過于激進(jìn)的減值處理可能會(huì)削弱航空公司忠誠計(jì)劃的市場價(jià)值。

已有幾家航空公司剝離了旗下的里程計(jì)劃，其中大多是在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)出售的。2008年，加拿大航空(Air Canada)曾經(jīng)的母公司就這么做了。在那筆交易中，該公司轉(zhuǎn)讓了在其里程計(jì)劃Aeroplan中的剩余股份。后者是在2005年剝離出來的。早些時(shí)候，加拿大航空的首席執(zhí)行官表示，在當(dāng)前合同于2020年到期時(shí)，該公司預(yù)計(jì)會(huì)從Aimia Inc.（該里程計(jì)劃目前的所有者，總部設(shè)在蒙特利爾）那里爭取到更有利的財(cái)務(wù)條款。

德納爾迪認(rèn)為，美國航空不應(yīng)該剝離旗下的忠誠計(jì)劃。

他指出，聯(lián)合大陸航空在2002年至2005年破產(chǎn)保護(hù)期間對(duì)忠誠計(jì)劃信息的發(fā)布堪稱航空公司披露這一收益的“完美”模式。雖然當(dāng)時(shí)聯(lián)合大陸航空沒有盈利，但其里程計(jì)劃United Loyalty Services卻取得了高達(dá)45%的利潤率。2006年，脫離法院破產(chǎn)保護(hù)的聯(lián)合大陸航空結(jié)束了這些信息的披露。

航空公司一直不愿透露有關(guān)這些數(shù)據(jù)的更多細(xì)節(jié)。這些數(shù)據(jù)通常會(huì)體現(xiàn)在“其他”

收益中，因?yàn)殂y行交易通常帶有保密條款。此外，航空公司也不樂意向競爭對(duì)手展示有關(guān)其忠誠計(jì)劃利潤的詳細(xì)信息。不過德納爾迪稱，銀行很可能比較了解競爭對(duì)手支付給航空公司的費(fèi)用。

美國運(yùn)通系國際上最大的旅游服務(wù)及綜合性財(cái)務(wù)、金融投資及信息處理的環(huán)球公司

“如果我都知道這一業(yè)務(wù)的利潤率是60%或70%，披露的信息又非常有限，那么商定這些協(xié)議的摩根大通、花旗和美國運(yùn)通肯定知道利潤率水平?！?/span>他說。

銀行在這些伙伴關(guān)系方面也如魚得水。美國運(yùn)通在提交給證券交易所的文件中稱，2016年，旗下“最大的航空公司聯(lián)名信用卡品牌組合”Delta SkyMiles的規(guī)模約占其全球收費(fèi)業(yè)務(wù)總規(guī)模的7%。截至2016年12月31日，該忠誠計(jì)劃的貸款余額占其全球信用卡會(huì)員貸款總額20%左右。

如果航空公司最終決定響應(yīng)德納爾迪的呼吁去提高透明度（也許是為了提振股價(jià)），哪家航空公司會(huì)一馬當(dāng)先呢？

德納爾迪說：“鑒于美國航空集團(tuán)忠誠計(jì)劃的龐大規(guī)模，再加上道格·帕克的薪酬全部是股票，他應(yīng)該有足夠動(dòng)力讓公司股價(jià)充分反映其忠誠計(jì)劃的估值?！?/p>

編輯：耿川迪、格根坦娜

翻譯：許子軒

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